英国股市百年史：1901-1950 帝国的黄昏 （上）

1901年1月22日，统治英帝国长达64年的维多利亚女王与世长辞，整个英国陷入了哀伤之中。女王逝世，标志着一个时代结束了，不过英国国力仍然处于巅峰状态，此时的英国人依然很乐观，他们相信新的领袖将续写英帝国的辉煌。

当女王的灵柩乘船通过索伦特海峡时，英国的上百艘战列舰、巡洋舰分列两队并挤满海峡，绵延18公里，展示着英国雄厚的实力。而就在半年前，英国的股指还创下了一个世纪以来的新高，也为英国的辉煌添加了新的注脚。不过今日看来，女王的葬礼的的确确为英国的昌盛画下了句号，在她死后，英国的国力江河日下，当股市股指下一次达到1900年的高度时，已经是 44年之后的事了。

旧王去世，新王登基，回望1901年，这种新老交替的故事不但发生在英国的王座上，同样也发生在股市里。在19世纪与20世纪之交，世界尚处于第二次工业革命中，电力、汽车等重大发明的应用推广刚刚展开，拥有高科技专利的新兴企业在欧美各地崭露头角。但是对于英国来说，她已经经历了近百年的工业化，许多传统行业已经步入成熟阶段，因此“新老交替”成为了这一阶段英国股市行业发展的主线。这一主线主要体现在三个方面：

1900-1950 英国上市公司家数

金融、交通运输、公用事业等传统行业兼并淘汰加速。十九世纪初，金融、交通运输与公用事业是英国股市仅有的三大主题。到1900年，三个行业上市公司数量高达678家，依然占到了英国股市上市公司总数量的46%。这些传统行业在过去高速扩张的主要动力有二：一是国际贸易兴盛，英国一直牢牢把持着海上霸主的地位，无论是“英国-欧洲大陆”还是“英国-殖民地”的国际贸易量都在稳步增长，为英国的贸易金融与国际性运输行业带来了繁荣；二是城市居民增长，工业革命推动了英国的城镇化，100年内英国的城镇化率从34%上升到了78%，因此专为城市居民服务的金融、道路、公用事业公司层出不穷。

然而在1900年前后，这两大动力逐渐熄火。贸易方面，英国商品在国际市场上逐渐失去竞争力，英国与殖民地的贸易联系也在下降，贸易份额不断丢失；对于城市服务来说，英国的城镇化率已经上升至自然极限——在过去的100年，英国的城镇化率上升了44.2%，在之后的100年，英国的城镇化率却仅再次上升了0.8%。增量市场消失后，三个行业进入了存量博弈的阶段，开始了大规模兼并与淘汰。

英国城镇化率变化

例如在银行业，有84年上市历史的伦敦联合股份银行(London Joint Stock Bank)在银行业的合并大潮中，于1918年被吸收进伦敦城和中部银行（London City and Midland Bank），成为了二十世纪英国银行业“四大”（Big Four）的一部分 。在铁路业，由于受到一战后汽车普及的影响与公路业的激烈竞争，英国上百家铁路公司普遍亏损，1922年在英国政府的主持下，各地铁路公司被整合进四大铁路系统中 。最终，三个行业上市公司数量由678家锐减到1950年的186家，在股市中的份额明显缩减。

二、工业、原材料企业接棒成为市场主力。第二次工业革命中，新兴工业部门出现的同时，传统工业部门进一步细分，许多细分市场的优秀企业进入股市，为工业股注入了新鲜血液。工业方面，内燃机、电力的广泛应用也催生出许多汽车零部件、电力设备制造企业，如以制作钟表起家，后制造汽车仪表盘的史密斯工业公司（SMITHS INDUSTRIES PLC）在1914年上市，如今依旧是富时100指数成分股；就较为传统的钢铁工业来说，在粗钢炼制之外，细分市场中线材、轴承、紧固件制造企业也不断出现，而后在20年代不锈钢也被发明并成为钢铁企业的新产品。如1902年重组上市的吉凯恩公司（Guest, Keen & Nettlefolds Ltd），就是一家大型钢铁制造商和两家螺丝钉制造巨头合并的产物，后发展成为英国的汽车与航空零部件龙头，今日旗下员工超过五万名。

原材料与能源行业也出现了类似的趋势。19世纪末，铝、铜等有色金属被大量生产并广泛应用。在19世纪初，铝的价值曾贵如黄金，直到1888年奥地利化学家卡尔·拜耳 发明了铝土矿“碱溶法”，与几年前法国化学家埃鲁 发明的“电解法”相结合，奠定了现代电解冶炼铝工业方法的基础，铝合金后被广泛的应用到了航空工业当中。而二十世纪初电力在工业生产与城市生活中逐渐普及，电子仪器、电缆对铜的需求大增，这个曾经几乎被钢铁代替的金属又有了用武之地。在能源行业，石油的重要性逐渐比肩煤。虽然石油的开采历史很早，但是长久以来石油仅作为煤油灯的燃料。直到内燃机发明后，石油真正的发挥了作用。从1900年到1920年，英国上市的石油公司从10家增加到35家，占据了能源行业的半壁江山。

在不断取得突破的工业革命中，英国股市中的重工业行业由传统的钢铁、煤炭二元制演变为钢铁、冶金、机械、化工、煤炭、石油、电力等多元化发展，初步奠定了现代工业的行业格局。就这样在传统与新兴并存的时代，工业股成为了英国股市的主流。

三、新生的消费、服务上市公司逐渐增多。1901年英国人均GDP达到47.63英镑（折合2019年8080美元），跨过了8000美元大关，且较美国同期高出1000美元左右。初步富裕起来的英国民众开始消费升级，追求更有品质的生活。无论是一般消费品还是耐用品，品牌化成为大趋势，而那些在激烈竞争中初露锋芒的品牌，也借助股市进一步提升影响力，扩大经营。

消费品品牌化从价格低廉的食品饮料开始，在十九世纪的最后十年中，充当休闲饮食消费的茶叶、酿酒公司率先在英国股市中涌现，其中不乏延续到今日的百年老品牌，如著名的啤酒品牌“健力士”（Guinness），早在1887年就在伦敦交易所上市；还有小孩子们喜欢的糖果品牌“吉百利”（Cadbury），1897年上市；英国股市中还走出了两大烟草巨头“英美烟草”（British-American Tobacco Co.，1912年上市）和“帝国烟草”（Imperial Group p.l.c.，1906年上市）。1900年，必须消费品成为了英国股市中上市公司数量第四多的行业，仅饮料行业就有100家上市公司。

耐用品、奢侈品公司也迎来了上市的浪潮。其中主要包括纺织服装、家装材料、汽车与零部件行业。英国的纺织工业历史悠久，不过过去各家厂商主要以生产普通棉布为主，商品同质化严重。随着中产阶级的增多，对高档面料、成衣与配饰的追求催生出了众多中高档服装品牌，例如1898年上市的男士领带品牌Tootal、1920年上市的风衣品牌博柏利（Burberry）。 20世纪初汽车风靡世界，英国虽然不是汽车的发源地，但是得益于庞大的中高端市场，培育了一些豪华车品牌，如劳斯莱斯（Rolls-Royce，1913年上市）、罗孚（Rover，1897年上市） 。

多种多样的服务业上市公司，也侧面反映出英国民众的富裕程度。像哈罗德（Harrods）百货商场 、萨伏伊（Savoy）酒店 、里昂（Lyons）餐厅 ，都是中上流阶层休闲娱乐的首选，即使在家里，英国民众也能享受到住宅装修、家政清洁方面上市公司的服务。总的来说，在20世纪初，英国新兴的中产阶级带来对消费品质、消费升级的市场需求，众多消费、服务品牌脱颖而出，并给英国股市带来了新的风貌。

1、 工业的溃败

从1900年至1913年第一次世界大战爆发前夕，英国股市经历了长期的下跌，股指由1900年最高点40.25点下跌至31.37点，总体下跌了22%。然而与19世纪30、40年代不同的是，本次股市下跌并不是由世界需求不足和长期通货紧缩引发的，从1900年至1913年，商品零售价格反而还上浮了10%。从根本上来说，英国在第二次工业革命中落后，商品竞争力不足，工业品在世界市场上的份额逐渐丢失，才是股市长期疲软的主要原因。

以往英国对殖民地市场进行垄断，但是20世纪初民族主义觉醒和殖民地频繁起义，让英国工业品的殖民地专营市场不断丢失。1899年10月，南非兰德矿区当地政府——德兰士瓦共和国因为不满金矿权益大多数被英国人掠夺走，与英国政府的矛盾激化，双方最终爆发了战争。德兰士瓦是个仅有十几万人口的小国，英国政府本以为征服对方不费吹灰之力。事实上在战争开始不到1年后，英国就攻克了德兰士瓦的首都。在胜利的鼓舞下，英国股市大涨。如金矿采掘商“东兰德专营矿山公司”（East Rand Proprietary Mines）在战争爆发时股票急跌了10%，胜利后由全部收复了失地。

然而让英国人远远没想到的是，顽强的布尔人化整为零，在南非高原上同英国人打起了游击战，严重干扰了矿山企业的运转。英国为此不得不坚壁清野，前后将十几万布尔民众关进集中营，又耗时两年清剿布尔人游击队。英国为这场战争付出的代价巨大，先后投入四十多万人，共阵亡两万两千余人，并且由于不人道的集中营政策，受到了国际社会的强烈谴责。

布尔战争的意义不仅局限于军事层面，随着殖民地维护成本越来越高，在经济上它代表着英国殖民收益的转折点，从此英国的殖民战略由扩张转向收缩，殖民体系初步瓦解。布尔战争中，英国军力捉襟见肘，不得不向其他殖民地寻求帮助。加拿大、澳大利亚、新西兰等白人殖民地在英帝国的政治地位由此上升，继1867年加拿大升格为自治领后，1901年澳大利亚、1907年新西兰与纽芬兰 、1910年南非成为自治领。自治领拥有独立自主的经济、贸易政策，不再受英国政府的控制，英国企业过去通过非市场化政策维持的竞争优势消失。

然而在市场化竞争中，英国又难以抵御新兴国家的冲击，其市场份额被不断蚕食。由于过于依赖殖民地市场，英国企业技术革新缓慢，从19世纪80年代开始，英国在第二次工业革命中落后，商品竞争力逐渐降低。失去了殖民政策庇护的英国商品如今在各地面临着德国、日本和美国的竞争。例如在澳大利亚，1895年美国对澳出口仅为英国的1/12，然而到了1913年美国对澳出口就上升至英国的1/4，美国对澳顺差更是大超英国。甚至在英国本土，英国企业都可能竞争不过德国企业——同一时期德国对英国顺差飙升了12倍。英国商品在竞争中的失败，集中反映到钢材生产上：下游需求缺乏，导致英国与德国钢铁产量的差距越拉越大，映衬着日不落帝国的落寞。

左图：德国对英国进出口及顺差情况 右图：英国与德国钢铁产量比较

此时英国工业企业已经成长为股市的主力军，不过在国际竞争压力下，企业业绩增长缓慢，盈利下滑，让股市投资者越来越失望。相比较而言，大洋对岸的美国企业竞争力更强、增长前景明朗。众多英国投资者用脚投票，进入美国股市，带动了美国股市指数的上涨。

英国、美国股市指数比较

2、 惨烈的一战

1914年6月28日，奥匈帝国 皇储费迪南大公在萨拉热窝 视察时，被塞尔维亚民族主义者刺杀。奥匈帝国以塞尔维亚支持恐怖主义和奥匈分离主义为借口，进攻塞尔维亚，成为了一战的导火索。随后英国、俄国、法国协约国一方与德国、奥匈帝国、奥斯曼帝国 同盟国一方相继卷入战争，第一次世界大战爆发了。

虽然根据防御协定，英国加入了与同盟国的战争中，但是奉行平衡主义的英国最初并不想过多的深入欧洲大陆的战事。一百年前，英国借着拿破仑战争的契机向欧洲盟友贩卖战争物资，发了不少战争财，股市一时大涨，这一次历史是否会再度轮回？

然而结果却远超英国的预料，英国这一次成为了战争的受害者。战争爆发之后，英国的股市加速走熊，一直到1921年才结束熊市。一战期间英国股市下跌最为猛烈，4年时间里股指下跌了20%。同样是发生在欧洲大陆上的战争，战火也没有烧到英国本土，拿破仑战争和一战究竟有哪些不同，使得两场战争中股市中的表现天差地别？我们认为一战期间股市走熊的因素可以从三个层面进行分析：

从企业生产层面，一战期间英国广泛征兵，抽调人力资源，削弱了英国企业的生产能力。在一战初期，英国的主要盟友法国由于动员与军事指挥失当，一个月内就阵亡了20万人。另一盟友俄国在外部对抗奥斯曼帝国不利，在内部则爆发了革命 。战争的天平向同盟国方面倾斜，迫使英国加大了对欧洲大陆战事的参与度，大面积征兵并派遣更多军队进入战场。英国前后通过义务征兵的方式动员了600万人，约占到本土人口的13%。如此大规模的征兵，基本抽空了英国生产企业的剩余人力资源，制约了产能扩张的步伐。

由于人力缺乏，钢铁制造等主要军工部门增产有限，棉纺织、食品生产等次要部门产量更是出现了严重下滑。相比较而言，拿破仑战争中英国的人力损失较小，以至于在战争后期英国依然可以保持雇佣兵制度 。根据统计，相比于拿破仑战争的跨度（约20年）与人员伤亡（30万人，其中包括相当一部分外国人 ），一战中英国在短短4年时间内损失了70万名本土士兵，伤残167万人，极大的损害了英国的人力资源和生产能力。

从企业利润层面，由于面临他国供应商竞争与高额战争税，英国企业难以在战争中盈利。拿破仑战争时期，英国企业几乎是欧洲盟友唯一的军需品供应商，因此获得不少物资订单。而到了一战，美国、日本因为远离主要战场，工业基础完整保存，军需品供应潜力巨大，对英国商品构成了强有力的竞争。更勿论其商品在战前本就具有一定的竞争优势，使得英国企业难以获得欧洲盟友的军需订单。一战期间美国物价上涨幅度远小于英国，两国汇率变化却较小，使得美国出口部门获得了巨大的价格优势，甚至连英国政府本身也仰仗更为廉价的美国物资，以至于一战期间英美贸易逆差大幅增长。

图：一战及战后英国对美逆差大幅增长

除此之外，英国在一战中消耗巨大，政府债台高筑，不得已对企业征收高额战争税。战争初期英国政府要求，若企业在战争中的利润高于战前，则超额利润的50%需要上缴。到了战争后期，上缴比例上调至80%，基本上抹平了企业因战争而获利的空间。

从市场预期的层面，惨烈的一战打破了民众对于英国实力的浪漫幻想，速胜的预期不断落空后股市走低。自拿破仑战争胜利以来，英国确立世界霸主地位已有百年，百年内战无不胜，并且通过战争攫取了不少利益，以至于一战前英国民众依然沉浸在维多利亚时代的幻想中，对世界局势的变化、特别是对德国的崛起认识不足。然而现实是残酷的，英国投入了极大的人力、物力，却依然无力改变胶着的战争态势。例如索姆河战役 期间，英国损失了45万名士兵，战况最激烈时一天有2万名士兵阵亡，却只能将阵地向前推进几百米。战争期间英国贵族军官的阵亡率甚至高于普通士兵——战时首相赫伯特·阿斯奎斯 在战争中失去了一个儿子，后来曾担任首相的安德鲁·博纳 失去了两个。在巨大的伤亡数字面前，英国民众对战争的乐观情绪转向悲观，同样影响了股市的走势。

1918年底，一战终于以协约国的胜利而告终，胜利的情绪带动股市在1918年底与1919年出现小幅反弹。但是很快英国国内出现了严重的经济危机，股市再度大幅下跌——1920年英格兰银行大幅提高利率引发了这次危机。一战期间，由于税收无法支撑战争花销，英国暂停了黄金兑换。财政部开始发行纸币，并通过超发货币为战争融资。战后英国上百万军人复员，复员军人携战时工资进入商品市场，带来巨大购买力的同时，继续支撑了物价上涨。1913年至1920年，英国的物价指数总共上涨了140%，英镑贬值严重。

战后英国政府一直致力于恢复英镑价值，恢复金本位，为此就需要遏制通货膨胀，降低物价。因此1920年英格兰银行大幅提高利率，收紧货币流动性。上调的利率显著抑制了投资和消费，致使英国GDP在1年时间内萎缩了13%，失业率飙涨至13%。危机中消费不振，企业亏损，股市因此而下行。

经济危机持续了大约2年，在此期间英国的物价出现了明显的下降。1922年底，英国政府认为通货膨胀的治理基本完成，物价已经恢复到了合理水平，因此结束了货币紧缩周期。英国的利率重新调降，经济再度复苏。

~全文完~

感谢阅读，如果觉得文章写得不错，欢迎关注我，转发、收藏并随手点个赞吧。