（报告出品方/作者：浙商证券，杨骥）

1 天味食品：深耕川调市场，业绩边际改善

1.1 川调龙头：美味创造美好生活

天味食品是致力于川味复合调味品业务的龙头公司。公司 2007 年 3 月成立于四川成 都，2019 年 4 月上市。实控人为邓文、唐璐夫妇，截至 2022Q3，二人共持有公司股份的 72.3%，控制权较为集中。

立足川调，深耕中式复调+火锅调料市场。公司经营产品主要围绕川味牛油火锅调料、 川味菜品调料等，2021 年火锅调料、中式复调业务分别占总收入的 43%、42%。2021 年我国 复合调味料市场规模约 1588 亿元，公司市占率 0.56%，其中中式复调市场规模约 302 亿元， 公司市占率 2.81%，行业排名第一；火锅调料市场规模约 332 亿元，公司市占率 3.61%，行 业排名第二。

三大品牌零售+定制餐调，B+C 业务全面发展。公司以面向家庭消费者的 C 端业务为主， 辅以面向连锁餐饮客户的 B 端业务，C 端拥有“好人家”、“大红袍”和“天车”三大核心 品牌，开发出包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等在内的 100 多个品 类产品。其中 2021 年火锅调料/中式菜品调料业务收入占比分别为 43.24%/41.95%，是公司 主要收入来源。

1.2 22 年经营业绩明显改善

22M9 营收、净利高增长，经营业绩明显改善。得益于手工牛油底料/鱼调料系列产品 的推广，公司营收于 15-20 年增长迅速。2018-2020 年复合增长率达 18.73%。2021 年受需 求回落/库存积压/原料成本上升等因素影响，营收增速回落。伴随公司战略调整，业绩于 22H3 大幅改善，营收同比增长 36.58%，归母净利同比增长 204.76%。

ROE 未来有望上升。公司 ROE 水平略低于可比公司均值，且有一定波动性，主要系扩大 产能和净利润增速放缓导致公司自 2021H2 起转变经营策略，清理过剩产能，削减营销投入， 经营业绩在 2022 年第三季度已有明显改善（营业收入 yoy37%，净利润 yoy205%）, 伴随 2022 年原料价格增速放缓，需求端亦有望迎来恢复，我们预计公司净利率和资产周转率将 逐渐优化，带动 ROE 上升。具体拆分看： （1） 净利率下降后有所改善。2021 年下降明显，主要系原材料价格上涨/营销投入 加大/渠道库存积压等因素导致，2022 年伴随公司战略转变，净利回升，恢复 至行业平均均值水平。 （2） 资产周转率下滑，略低于行业水平，主因为 2020-2021 年收入放缓，伴随公司 2022 年智慧工厂投建，产能利用率不断提高，同时收入端边际改善，资产周 转效率有望提高。 （3） 权益乘数较稳定，与可比公司均值基本持平。

1.3 历史发展阶段：耕耘十五载，探索从未停止

公司主要经历了以下几个发展阶段：

（1）2007-2010 年，初创探索期。2007 年 3 月，天味实业有限公司由邓文、唐璐（两 人系夫妻关系）共同投资设立，注册资本 800 万元。经过三轮增资，公司在 2010 年 7 月整 体变更为四川天味食品有限公司，注册资本 116.25 百万股。 “天车”1906 香辣酱（2009）、 “好人家”老坛酸菜鱼调料（2010）相继上市，为后期战略大单品升级打下扎实基础。

（2）2011-2017 年，品类拓展期。“好人家”青花椒鱼调料、“大红袍”四川火锅牛 油系列产品相继上市，逐渐形成火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料等 9 大类百余个产品 品种和较为完成的品牌结构布局，稳固公司在川味复合调味料市场的优势地位。

（3）2018-2020 年，加速发展期。公司于 2018 年 5 月开始筹备上市，并于 2019 年 4 月于上交所上市，募集资金总额 5.56 亿元。2020 年 11 月再度进行非公开发行股票融资， 募集资金 16.3 亿元。公司 2020 年启动“好人家”+“大红袍”双轮驱动战略，加大产研投 入和技术创新力度（2020 年火锅调料新品 36 款、中式菜品调料新品 11 款），同时加大营销 与广告投入，与东方剧场、江苏卫视等开展代言合作，广泛提高了品牌市占率与知名度。

（4）2021-2022 年，转型机遇期。受市场竞争加剧/局部疫情/前期广告投入过高/库 存积压等不利因素影响，公司 2021 年营业收入下滑，在内外双重承压的环境下，公司积极 转变发展战略：1）设立品牌独立事业部，对产品高效开发、精准运营；2）推行“优商扶 商”分级运营，对经销商进行整顿；3）清理库存，增强动销并提升产品新鲜度；4）削减 广宣费用，提高精准投放效益。公司业绩于 21Q4 有所改善，22H1 收入同比上升 19.44%， 公司于 2022 年 2 月重启股权激励计划，充分调动员工在转型机遇期的工作积极性。

1.4 股价复盘：困境反转，逐渐兑现

上市以来，公司股价主要经历了以下几个发展阶段：1）2019 年 4 月-2020 年 1 月， 公司股价在 20-30 元间波动。2）2020 年 2 月-2020 年 12 月，公司股价一路上涨，并于 12 月 31 日升至历史高点 67.98 元，对应 123 倍 PE。3）2021 年 1 月-2022 年 3 月，受需求减 弱/高库存/高费用等不利因素影响，公司股价下滑。4）2022 年 4 月至今，伴随公司经营战 略调整和经营业绩改善，股价回升。

具体来看： 1）2019 年 4 月-2020 年 1 月：公司股价在 20-30 元间波动。2019 年 10 月公司披露三 季报，受生产基地扩产/原材料价格上涨等因素影响，公司业绩增速放缓，三季度营收 yoy14.58%，净利润 yoy 仅 2.43%，扣非净利润 yoy-14.17%，前九个月毛利率同比下降1.57%，使得股价在上市初期低位震荡，PE 中枢维持在 20-30 倍之间。 2）2020 年 2 月-2020 年 12 月：公司股价快速上升，主要基于这段时间内公司业绩表 现强劲，20Q2/Q3 营收同比上涨 46%/41%，归母净利同比上涨 95%/64%。尽管 2020 年 9 月和 10 月受到食品饮料板块震荡缘故股价出现两轮回落，但鉴于火锅底料在秋冬进入销售旺季 以及公司在国庆/双十一等购物节的亮眼表现，股价很快回升，并于 2020 年 12 月 31 日达 到历史高点 67.98 元，对应 123 倍 PE。 3）2021 年 1 月-2022 年 3 月：公司股价下滑。一方面，在疫情常态化背景下，家庭 对于调味品的需求下降，另一方面，受前期高基数/高库存/高费用投放等因素影响，公司 2021Q2-Q4 业绩有所下滑，公司进入转型升级阵痛期。 4）2022 年 4 月至今：公司股价开始回升。伴随公司转型升级战略逐渐兑现，公司于 2022H1 库存趋于良性/经营管理效率上升/市场费用投放趋于合理。公司 22Q1 营收同比增 长 21%，其中中式菜品营收同比增长 45%，中报与三季报业绩改善，拉动公司股价回升。

2 行业：新蓝海，未来可期

2.1 复合调味品：“宅经济”+“餐饮连锁化”催生新需求

我国复合调味料市场主要呈现以下发展特点： （1） 增速高于调味料市场整体增速。2021 年我国复合调味料市场规模达 1588 亿元， 2016-2021 复合增长率达 13.21%，显著高于基础调味料市场增速（6.81%）和 调味料市场整体增速（8.78%），占调味料市场比重逐渐上升自 2014 年 25%上 升至 2021 年 35%。 （2） 市场格局分散，长尾特征显著。21 年 CR5 的公司市占率仅 19.8%（美国 34.2%， 日本 25.2%），21 年市场渗透率 26%（美国 73%，日本 68%） （3） 四千亿新蓝海，未来增长空间广阔。将 B 端需求与 C 端需求按照 7：3 的比例 测算，预计未来我国复调市场规模将达到 3200-4000 亿元，较 2021 年仍有 1- 1.5 倍增量空间。

复合调味料增速高于调味料市场整体增速。复合调味料主要包括鸡精、火锅底料、西 式复合调料和中式复合等。由于具有口味、质量一致/口感更丰富/烹饪难度较低等特征， 更能满足现代消费者的多元化需求。2021 年我国复合调味料市场规模达 1588 亿元，2016- 2021 复合增长率达 13.21%，显著高于基础调味料市场增速（6.81%）和调味料市场整体增 速（8.78%），占调味料市场比重逐渐上升（2014 为 25%→2021 为 35%）。

中式复调/火锅调料市场高速增长。据沙利文，细分复合调味料市场，鸡精占比最高， 2021 年鸡精/火锅调料/西式复合调味料/中式复合调味料占复调市场比重分别为 30%/21%/20%/19%，CAGR16-21 分别为 14.41%/13.99%/13.79%/15.97%，其中鸡精/中式复合 调味料/火锅调料的增速均显著高于行业增速。

市场格局分散，长尾特征显著。虽然发展速度较快，但从发展水平来看，我国复合调 味料市场仍处于发展初期阶段，与发达国家相比，我国调味料行业的公司呈现小而多的长 尾特征，头部公司市占率较低，中小型企业偏多。21 年 CR5 的公司市占率仅 19.8%，市占 率排名四十名以外的中小型公司占比达 61.4%。而美国 2021 年 CR5 为 34.2%，日本为 25.2%。

四千亿新蓝海，未来增长空间广阔。作为一个市场格局尚未完全形成，市场规模维持 高增速的蓝海市场，复调市场未来仍有广阔的增长空间，我们认为其未来拓展空间主要来 自于潜在增量市场。据调味品协会，我国 70%的调味品销往餐饮和加工渠道，30%销往家庭 消费渠道。将复调行业的 B 端 C 端需求占比按照 7：3 测算，以 2021 年 1588 亿元的市场规 模为基数，我们预计复合调味料未来市场规模将达到 3200-4800 亿元。具体拆分看：

（1）B 端餐饮消费：餐饮连锁化催生标准化复调需求。2021 年美国/日本餐 饮连锁化率分别为 58.3%/50.8%，我国仅 18%，与发达国家市场仍存在显著差 距。结合近年来较快的连锁化趋势，预计我国未来餐饮连锁化率将达到 40%- 50%，由此将带来复调市场 B 端需求 1-1.5 倍的增量需求。

（2）C 端家庭消费：宅经济”兴起，消费群体年轻化助力提升市场渗透率。 据立鼎产业研究院，2021 年我国复调市场渗透率 26%，同期美国渗透率 73%， 日本渗透率 68%，我国仅为发达国家的约三分之一，预计未来复调市场渗透率 会上升至 50%-60%，贡献 1-1.5 倍的增量需求。

2.2 火锅调料：颐海国际/天味食品领衔增长

我国火锅市场增速高于餐饮行业整体增速。火锅作为一种涮烫方便、食材丰富、口味 自主选择性高的餐饮类别，可以充分满足人们社交、聚会的需求，深受中国消费者喜爱。 2021 年中国内地所有菜系中，火锅占据的中餐市场份额最大，达 14.1%，火锅市场 16-21 年复合增速 4.79%，近年来整体增速高于餐饮行业增速。

川渝是主要阵地，华东华中等地呈现不同竞争格局。火锅底料品牌按口味可为川系辣 汤、北方系清汤等，川味火锅底料品牌多集中于成都和重庆，以天味食品（好人家）、名 扬、桥头为代表，清汤类火锅底料品牌以草原红太阳和小肥羊为代表，覆盖范围集中在东 北、华北一带，而华东地区颐海国际的“番茄锅”等口味清淡的底料产品销量较好。 市场格局分散，十亿以上龙头公司市占率约 20%。我们将火锅调料公司按照营业额分 为三个梯队：

（1） 营业额 10 亿元以上全国性龙头公司：拥有强大的经销商网络，销售范围基本 覆盖全国。包括上市公司颐海国际（市占率约 12%）、天味食品（市占率约 4%）和非上市公司红九九（市占率约 3%） （2） 营业额 5 亿-10 亿元坚实力量：主要为区域性代表公司，通过差异化竞争抢占 地方市场，包括川渝的名扬/桥头，内蒙古的草原红太阳，主攻华北的德庄。 （3） 营业额在 5 亿元以下的小体量公司：长尾效应显著，约占整个火锅调料市场 的 70%，销售渠道以商超和传统渠道为主，包括小肥羊、周君记、秋霞等。

2.3 中式复调：川调是最大风口，多类公司切入竞争赛道

川调是行业最大风口。截至 22H1，我国已有川菜门店数量 32 万家，居各地方菜系之 首，占比 31.3%，远高于排名二三位的江浙菜及粤菜。人们对川菜较高的喜爱程度使得川 味复合调料成为行业风口。

竞争格局相较于中式复调市场格局更分散: （1） 龙头公司颐海国际/天味食品高速增长。颐海国际（筷手小厨品牌）、天味食 品（好人家品牌）均立足鱼调料和麻辣香锅等川菜调料，通过品类丰富和产 品推新维持较高的复合增长率：颐海国际17-21年中式复调复合增长率29.90%， 天味食品 17-21 中式复调复合增长率 21.79%，高于公司整体收入增速。（2） 传统单一调味料公司跨界切入复调竞争赛道。海天味业 2020 年 12 月推出“快 捷方式”系列中式复合调味料，包括香辣小炒酱、清香焖锅酱、清爽沙拉汁、 高汤卤水汁、浓香红烧汁、酸甜糖醋汁、酸辣鱼香酱 7 款产品。千禾味业也于 2021 年 5 月推出鱼香肉丝、麻婆豆腐、青笋烧鸡、回锅肉、香辣干锅 5 种口 味的中式复合调味产品。

3 核心竞争力：优质单品矩阵+发达经销商体系+强劲品牌力

公司的核心竞争力主要由优质单品矩阵、发达经销商体系和强劲品牌力三方面构成。 （1） 高性价比大单品+多元化产品矩阵，塑造公司产品力：①优质原料+合理定 价，打造高性价比单品。②战略大单品+包装/口味持续进化。销量常青的手 工牛油火锅底料+酸菜鱼调料两款大单品收入占比超 30%，持续贡献收入。公 司将手工牛油火锅底料包装升级推出“小方块底料”，将酸菜鱼调料口味升级 打造完整的“鱼调料”矩阵，进一步增加产品生命力。③ 强大推新能力+精 准推新战略，川调品类不断扩充。高学历研发团队+标准化开发流程促使公司 保持高效稳定的新品推出速度，精准的推新策略使得公司新品精准把握市场 需求，川调产品丰富程度高于同业公司，预计 2022 年新品收入占比接近 5%。 （2） 经销商网络覆盖全国，助力企业渠道扩张：公司经销商渠道收入占比超 80%， 截至 2022Q3 拥有覆盖全国 31 个省市的 3362 个经销商，在调味品上市公司中 排名第三。构成覆盖全国的渠道网络，助力公司全国性业务扩张。 （3） 高强度营销+高效运营策略，打造强劲品牌力：①公司广宣投入显居行业 前列，早期密集营销活动为品牌积累了较高知名度。②高效率运营策略促 进品牌精准把握市场需求。

3.1 产品力：高性价比大单品销量领先，多元化产品矩阵日益完善

3.1.1 优质原料+合理定价，打造高性价比单品

苛刻坚守好原料，“0 添加”更健康。复合调味品所使用的原料以农产品为主，其特点 是标准化程度低、风险高。公司坚持采用“农户+合作社+原料加工基地+公司”的产业链管 控模式，以优质原料保证产品质量。以好人家火锅底料为例，其牛油含量>40%,且不含起酥 油（反式脂肪酸）、山梨酸钾/总砷等食品添加剂和防腐剂，与其他火锅底料产品相比，钠 含量（每百克含 5190g）和脂肪含量（每百克含 66.9g）较低，用料更健康。

价格区间合理，单品性价比高。火锅底料业务方面，公司推行好人家+大红袍品牌“双 轮驱动”战略，好人家火锅底料产品价格在 6-9 元/100g 之间，立足中高端消费市场；大红 袍火锅底料产品价格在 3-6 元/100g 之间，立足大众消费市场。中式菜品业务方面，好人家 品牌价格实惠，配合高质量产品，形成较高的性价比。

3.1.2 战略大单品+包装/口味持续进化，保证销量常青

大单品贡献稳定收入：手工牛油火锅底料+老坛酸菜鱼调料收入占比超 30%

（1） 手工牛油火锅调料：亿级大单品，持续放量。据久谦数据中台，2021 年好人家品牌 火锅调料收入在天猫旗舰店中排名第 3，其中手工牛油火锅底料 2021/2022M10 天猫 旗舰店分别实现销售额 18.84/10.04 百万元，占公司天猫旗舰店总销售额的 32%/33%。 四季度是销售旺季，预计销量将维持高增长。

（2） 老坛酸菜鱼：上市十三年，市场销量 TOP1。2010 年“好人家”老坛酸菜鱼调料上市， 作为鱼调料的新型口味，老坛酸菜鱼调料以酸爽的特色赢得消费者的好评。在天猫 旗舰店酸菜鱼品类中，公司老坛酸菜鱼单品销量稳居第一位，截至 2022 年 10 月， 该单品在公司天猫旗舰店收入占比已达 12%（较 2021 年同比增长 4pct）。

产品/口味不断进化，保证单品强大生命力

（1） 包装进化：市场首推小方块调料，小块独立包装更方便。在牛油火锅底料的基础 上，公司 2019 年创造性的推出“小方块火锅底料”，将一整块火锅底料拆分成 4*360g 的小块独立包装，一方面满足消费者“少量多次”的“一人食”消费需求， 另一方面，适应了火锅底料“一小块炒一锅”的特性，更好的满足消费者一料多用 的烹饪需求。该产品上市以来销量持续高增，已成为品牌火锅底料系列中第二大核 心单品。

（2） 口味进化：鱼调料品类不断拓展，形成完善单品矩阵。公司围绕老坛酸菜鱼核心 单品，陆续推出青花椒鱼调料（2011）、水煮鱼调料（2015）、靓汤酸菜鱼调料 （2020）、薄盐骨汤酸菜鱼调料（2021）等调料，使鱼调料矩阵不断丰富。

受益于公司战略单品策略成功推行，牛油手工火锅底料+鱼调料系列产品持续为公司贡献稳 定收入。从天猫旗舰店数据来看，2022 年 1-10 月牛油火锅底料单品收入占比达 33%，酸菜鱼调 料收入占比达 12%。

3.1.3 强大推新能力+精准推新战略，川调品类不断扩充

高学历研发团队+标准化开发流程构建强大推新能力

（1） 研发人员中研究生占比高。公司组建了专业齐备、年龄结构合理的科研队伍， 2021 年核心研发人员 80 余人，其中本科及以上学历占比 80%以上，博士、研 究生学历占比 40%以上，研究生研发人员数量远高于同行业可比公司。公司以 “销售一代、研发一代、运营一代”的推新策略，以 1-3 年为一个周期进行新 品研发规划。

（2） 进行新品全生命周期管控：①开发流程标准化：公司 2022 年引入 IPD 产品固 化产品开发流程，新品上市前充分了解市场需求，确保产品全生命周期管理 的高效运营和产品上市成功率。②销售动作标准化：强化业务数字化和流程 化建设，不断提高市场洞察能力和终端掌控能力。

指向明确的推新战略助力公司全方位成长

公司的推新战略主要包括四个方面： （1） 围绕大单品开发规格多元化矩阵：川式菜品品类日益丰富。公司立足市场需 求，进一步开发出麻辣香锅调料、麻婆豆腐调料、粉蒸肉调料等多种川调菜 品调料。（2） 积极拓展 B 端市场：一方面，大红袍以标品拓展小 B 市场。公司 2020 年将 大红袍从运营体系中独立出来，成立专门的事业部进行运营，对标红 99，以 标品开拓小 b 市场。一方面，投资麦金地，签约千喜鹤，开拓团餐市场。北 京千喜鹤与上海麦金地均为团餐供应公司，对高校、政府机关食堂、医院、 大企业食堂供餐，公司 2022 年与两家公司签订合作协议，将团餐渠道作为开 发的新渠道投入建设。 （3） 开拓低盐、鸡汁等健康类产品进行规划。2022 年推出薄盐酸菜鱼等产品，适 应市场健康饮食需求。 （4） 围绕区域性产品进行开发，占领除西南区域外的广阔市场。

受益于公司强大的推新能力与明确的推新战略，公司川调产品矩阵不断扩充。现有川味菜 品调料十余种，品类丰富程度高于同行业可比公司。2022 年公司新品已经贡献一定销量，期间 上市的三款新品：酸汤肥牛、钵钵鸡、樱桃红烧肉销量表现都比较亮眼。

3.2 渠道：经销商网络覆盖全国，助力公司渠道扩张

经销商渠道收入占比 77%，经销商数量调味品上市公司中排名第三。公司已经建立了 以经销商为主、定制餐调、电商、直营商超为辅的销售渠道。2021 年经销商渠道收入占比 达 77%，是公司主要销售渠道。截至 2022 年 10 月，公司已有覆盖全国 31 个省市的经销商 3362 个，数量在调味品上市公司中排名第三。

强大的经销商网络助力公司全国性扩张。发达的经销商网络体系帮助公司实现全国范 围内迅速扩张，目前拥有西南、华东、华中三个优势区域（2021 年收入占比分别为 27%/25%/17%），华北、东北、华南等潜力区域，其中华北、华南 17-21 年收入复合增长率 分别为 18.02%/15.83%，高于公司整体收入增速（15.41%）。

3.3 品牌：高强度营销+高效运营策略，打造强劲品牌力

3.3.1 密集广告投入提高品牌知名度

公司广宣投入居行业前列。调味品市场消费者粘性强，品牌知名度对销量影响大。公 司 2018-2020 年在广告宣传方面投入大量资金，通过“火锅节”、“龙虾节”等社群活动， 卫视赞助与冠名，官宣代言人与品牌大使等方式进行品牌宣传，大大提高了品牌知名度， 为后续大单品发展与市场扩展奠定了基础。

3.3.2 高效率运营机制精准把握市场需求

公司拥有高效的运营机制，能够精准把握市场需求： （1） 组织架构扁平化。公司成立营销委员会(原营销中心)，下设品牌管理部、产 品管理部、好人家事业部、大红袍事业部和新零售事业部等一级部门，更接 近市场，效率更高。 （2） “好人家”+“大红袍”双轮驱动，差异化运营适应多元化市场需求。好人家 定位中高端市场，大红袍立足大众市场和小 b 端餐饮需求，通过分品牌战略的 实施助力实现全国市场的快速布局，保障销量的持续增长。

4 战略转型，冲云破雾——解答市场三大担忧问题

4.1 担忧一：公司过去渠道管理相对粗放，未来能否实现高效的渠道管理？

市场担心：公司过往曾出现经销商渠道存货积压/经销商窜货现象，未来公司若无法实 现经销商渠道的有效管理，未来将有可能拖累业绩增长。 我们认为：（1）公司管理层面由“结果导向”向“过程监控”转变，对经销商的管理 日益得力。（2）公司“优商扶商”政策已见成效，未来库存管控将更加高效。公司头部经 销商收入占比较高，公司基于此推行的“优商扶商”政策 2022 年已初见成效，合同负债 2021、2022M9 分别同比增长 80.19%、137.25%，经销商渠道得到有效疏通。（3）公司“以 销定产”，库销比和产品新鲜度改善明显。2022 年“以销定产”策略将产品新鲜度显著提 高，库销比显著改善。

4.1.1 公司管理层面：从“结果导向”到“过程监控”，加强对经销商管控能力

重视销售人员管理，推行“销售手册”按期汇报。公司过往对销售人员考核方式偏向 于结果导向，2022 年公司上调了过程监控在考核中的占比，以销售手册“十条基本动作” 对销售过程进行规范，要求大区经理和销售人员按星期/月/季进行汇报，规范销售过程， 提高销售效率。 全流程监控，加强渠道销售主动权。以往公司渠道管理只关注到经销商层面，以既定 业绩目标对经销商进行考核，缺乏对终端市场的管控，因此存在经销商窜货等现象。2022 年公司将管控范围延伸到终端市场，并上线了“一物一码”追溯系统，建立全流通追溯数 据链和数字化管理稽查窜货，严格杜绝窜货行为。

4.1.2 经销商层面：推行“优商扶商”政策，头部大商打造可复制化管理模板

分级管理，解决大商“主要矛盾”。公司经销商数量大、分布广，600 余名销售人员需 覆盖超 3000 家经销商，管理难度较大。鉴于此，公司 2021 年提出优商和扶商的经销商分 级运营模式。公司对经销商的改革采用逐步覆盖策略，优先对头部收入贡献大的经销商进 行重点扶持，打造可复制的经销商管理模板。受益于精准施策，公司合同负债 2021、 2022M9 分别同比增长 80.19%、137.25%，经销商渠道得到有效疏通,成效显著。具体看：

（1） 头部大商采取精细化运营的优商模式：公司头部经销商贡献整体销售收入占 比高，大商在整个销售渠道中起到至关重要的作用。公司针对这部分经销商 精准赋能，重点提升。一方面，每季度进行走访，直接对话解决问题；另一 方面，在营销投放和促销折扣上给予倾斜。

（2） 成长型客户采取资源和管理扶持的扶商模式：公司针对规模体量较小但具有 成长性的经销商进行针对性资源和管理扶持，并组建“顾问式”营销管理队 伍为经销商提供管理咨询服务。

（3） 对业绩不达标的经销商进行优化整合。公司自 21 年 12 月起以体量规模、配合 度、口碑等为考核指标对经销商进行整合，优化了部分缺乏市场、渠道和团 队的经销商，使经销商数量和区域分布更加合理。

4.1.3 库存管控层面：加强产品生命周期管理，严控库销比

以销定产，产品新鲜度和库销比显著改善。公司于 2021 年采用以销定产战略，辅以上 市分析、合理促销等手段加速动销，在产品从生产到入库的时间、经销商库存商品进入终 端流通渠道的时间等方面加强管理。据线下商超渠道动销情况，在严格管控下公司 2022 年 上半年产品新鲜度显著提升，库销比显著下降，预计未来将持续改善。

4.2 担忧二：公司近两年组织架构变更频繁，是否会影响公司经营稳定性？

市场担心：公司两次股权激励计划均未顺利实施，近年来多名高管人事变动和组织架 构频繁，可能会影响公司经营稳定性。 我们认为：（1）公司组织架构经历三轮调整，日益扁平化。2022 年新设营销委员会， 下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业部和新零售事业部等一级部门。 经过 2021Q4 业绩环比改善和 2022 年的验证，组织效率改善明显。（2）2022 年重启股权激 励计划，授予对象更广，考核目标更合理。将更好的调动员工积极性，拉动业绩增长。

4.2.1 组织架构扁平化，组织效率显著提高

组织架构历经 3 轮调整，更加扁平化。基于市场的环境变化，公司 2020-2021 年进行 了三轮营销组织具体调整:（1）2020 年：拆分大红袍品牌和好人家品牌，组织也相应划分; （2）2021H1 将整个营销中心分为大红袍事业部、好人家事业部、电商事业部，向扁平化 方向改进。（3）2021 年底：实现了营销体系重塑和优化，强化经营班子，成立营销委员会 (原营销中心)，下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业部和新零售事 业部等一级部门。组织效率显著提升，2021Q4 业绩环比改善和 2022 年业绩改善逻辑持续兑 现。

4.2.2 重启股权激励计划，调动员工积极性

022 年重启股权激励计划，授予对象更广，考核目标更合理。公司于 2020 年 5 月和 2021 年 7 月两次发布股权激励计划，但由于营收目标设定过高，2020 年与 2021 年营收增 速均未达到考核要求，故公司于 2021 年 9 月终止两项计划。2022 年 2 月，公司重启股权激 励计划，一方面，授予对象增至 237 人，且增加了技术骨干，授予对象较前两次更广泛， 另一方面，考核要求为 2022/2023 营收增长率不低于 15%/32.25%，业绩要求更合理，2022 年前三季度营收增速达 37%，预计 2022 年考核目标将达成。股权激励计划将更好调动公司 员工积极性，拉动营收增长。

4.3 担忧三：长期看行业竞争加剧，是否会影响公司未来业绩目标的实现？

市场担心：复调市场规模近年增长迅速（16-21 年复合增速超 13%），长期看未来行业 竞争加剧，公司业绩可能会受到影响。 我们认为：长期看行业竞争加剧是必然趋势，但除竞争外更应关注行业增量机会&公 司成长能力：（1）行业端：公司近年业绩增速显著高于行业增速。公司 16-21 年复合增长 率 15.54%（行业整体 13.21%）。预计 22-24 年营收增势强劲，仍显著高于行业增速，促使 公司市占率不断提升。（2）收入端：C 端建立差异化单品运营策略，战略性/区域性/季节 性单品共同发力。B 端积极拓展团餐渠道，投资麦金地，签约千喜鹤，积极开拓团餐广阔市场。（3）费用端：渠道管理+扁平化组织架构调整初见成效，精准化广宣投入经济效益 更高。在收入维持高增+费用投放趋于合理的双重驱动下，公司业绩有望改善。

4.3.1 行业端：复调市场格局仍分散，公司仍有较大增量空间

公司近年业绩增速显著快于行业增速。公司 16-21 年复合增长率 15.54%，高于行业整 体增速（13.21%）。2022 年公司战略调整初见成效，得益于大单品策略推行/经销商渠道管 理/营销投入精准化，预计 22 年营收增速达 31.04%，22-24 年营收增势强劲，仍显著高于 行业增速，促使公司市占率不断提升。

4.3.2 收入端：B+C 端双向发力，多层次大单品矩阵日益明晰

C 端：战略/区域性/季节性大单品共同发力，力争销量行业第一。 2022 年公司在“长期主义”战略指引下持续推行“大单品”策略，并根据单品销量/ 成长性/区域需求等标准细分战略大单品、季节性大单品、区域性大单品等类别，因品施策。

（1） 战略大单品：收入占比高，保证先发优势、提高利润水平。公司手工牛油火 锅调料/酸菜鱼调料 2022 年 1-10 月天猫旗舰店销量占比分别达到 33%/12%， 全渠道销量占比较高，是具有绝对优势的大单品。预计二者未来仍有较为广 阔增长空间，稳定贡献利润。

（2） 季节性大单品：①小龙虾精准把控市场需求，弥补淡季销售缺口。小龙虾 市场需求广阔且增长强劲，公司抓住机遇，于 3-4 月上市小龙虾调味料， 仅以天猫旗舰店收入测算，2022 年 1-10 月小龙虾调味料大单品收入已达 店铺总收入的 8.7%，较 2021 年增长近一倍，既帮助公司更充分地利用川调 淡季产能，弥补淡季销售缺口，也为公司提供了新的强有力收入来源。

②香肠腊肉调料：三四季度为销售旺季，逐渐由川内走向川外。香肠腊肉调 料业务 20-21 年收入维持 160%/112%的同比高增速。从销售区域来看，2021 年 省外收入显著提高，香肠腊肉调料产品已逐渐突破区域性，自川内走向川外。

（3） 区域性大单品：聚焦资源满足地区口味差异，进一步丰富单品矩阵。公司结 合区域口味特征/市场发展水平/渠道特点综合评估选品，以潜力单品配合普 适性大单品，形成完整区域销售矩阵。其中麻辣香锅和麻婆豆腐调料在天猫 旗舰店销量占比分别为 5.6%/3.3%，已具备成长为全国性大单品的潜力。老鸭 汤、粉蒸肉等单品在西南地区重点推广，未来将逐步在全国范围内铺货。

B 端：投资麦金地，签约千喜鹤，开拓团餐市场。 积极开拓团餐新渠道。北京千喜鹤与上海麦金地均为团餐供应公司，对高校、政府机 关食堂、医院、大企业食堂供餐，公司 2022 年与千喜鹤签订合作协议，对麦金地进行 2 亿 元投资，将团餐渠道作为 B 端新渠道投入建设，未来有望成为新的收入增长点。

4.3.3 费用端：渠道/架构调整初见成效，精准化广宣投入费效比降低

公司战略转型下，费用投入比例更合理，运用效率更高。在收入维持高增+费用投放 趋于合理的双重驱动下，公司业绩有望明显改善。 （1） 渠道管理+扁平化组织架构调整初见成效，经营效率提高。 （2） 广宣投入立足终端，精准化投放经济效益更高。公司自 2021H2 开始削减 广宣投入，从“海陆空并举”的营销方式向“精准化投放”转型，立足于切 入消费者场景的终端精准投放，2022H1 广宣费同比下降 64.80%，费效比 改善明显。

5 盈利预测

5.1 盈利预测

5.1.1 收入预测

（1） 火锅调料业务：品牌效应+单品策略拉动收入高增。量：伴随公司差异化单品 策略持续推行，预计 22-24 年销量同比增长 29%/14%/14%。价：受原材料成本 上升影响，维持历史提价速度，22-24 价格增速维持 5%，拉动收入 22-24 年同 比增长 36%/20%/20%。

（2） 中式菜品调料业务：渠道拓展，全国性单品推动收入兑现。量：2021-2022 年 公司的全国性+区域性大单品策略初见成效，小龙虾/麻辣香锅等大单品销量 亮眼，预计 22-24 年销量同比增长 20%/15%/10%。价：考虑原材料价格上升等 因素，预计 22-24 年价格逐步修复，预计 22-24 年价格 yoy5%/2%/1%。拉动收 入 22-24 年同比增长 26%/17%/11%。

（3） 香肠腊肉调料业务：增长趋势强劲，略受制于猪价高位。量：香肠腊肉调料 业务近年收入维持高增，2022 年川外销量占比显著提升，预计 22-24 年销量 同比增长 30%/30%/20%。价：考虑猪肉价格高位波动，预计 22-24 年价格同比 增长 5%/1%/1%，拉动收入 22-24 年同比增长 37%/31%/21%。

（4） 鸡精/香辣酱业务：战略维稳，收入稳定增长。该部分业务收入占比较低，预 计公司 22-24 年销售战略保持稳定，受益于渠道扩展/单品策略/品牌效应，预 计 22-24 年收入增速分别为：31%/17%/17%、21%/11%/11%。

5.1.2 毛利预测

成本端稳定，毛利逐渐修复。公司火锅调料业务原材料主要包括牛油、花椒、辣椒等， 中式菜品和香肠腊肉调料业务原材料主要包括油脂、猪肉、盐、食品添加剂等。2022 年花 椒、辣椒价格呈下降趋势，豆油、棕榈油价格较稳定，虽然猪肉价格高位波动会对公司下 半年冬调业务有所影响，但考虑到公司原材料库存积累/需求端增长强劲/及时调整销售战 略，预计对全年毛利影响不大。预计公司毛利率短期内逐渐修复，22-24 年毛利率 33.0%/33.8%/34.7%。

5.1.3 费用预测

管理/研费用率稳定，销售费用率下降。公司近年管理/研发保持较稳定水平，预计未来 短期内仍维持该趋势，故去过去三年平均水平，预计 22-24 年管理费用率 4.5%/4.4%/4.4%； 研发费用率 1.3%/1.3%/1.3%。2022 年公司转变营销战略，以精准化投放替代了过往量大而 粗放的广宣费投入方式，预计全年广宣投入在五千万左右，销售费用率较 2021 年优化， 22-24 销售费用率：14.0%/14.2%/13.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」