（报告出品方：国盛证券）

一、如何看 2023 年白酒板块的演绎

1、如何看 2023 年白酒板块基本面变化？

进入 21 世纪以来，伴随着经济的发展周期，消费呈现出螺旋式升级，在此背景下中国白 酒共经历四轮完整牛市，分别为 2004-2007 年，2009-2012 年，2015-2018 年，2019- 2021 年，当前白酒行业处于第四轮牛市结束后调整期间，通常一轮完整的白酒牛市通常 会经历 3-4 年左右时间。每轮白酒牛市的开启与宏观经济关联密切，通常由经济高增长 带动白酒需求提升，叠加消费升级的带动，主流白酒企业的业绩和估值迎来双升，实现 “戴维斯双击”。每轮白酒牛市的结束本质上与需求减少有关，导致行业景气度下行，从 而带动渠道库存提升，使得多数酒企业绩增速放缓，最终出现白酒行业的“戴维斯双杀”。

经济了 2018 年的阶段性调整后，2019 年春节开始，随着茅台价格的走高，带动白酒板 块迎来发展春天，并经历 2020 年经济强复苏后，消费加速升级，2021 年下旬茅台价格 见十年高点，且出现行业过热的现象，2022 年经济面回落叠加消费场景阶段性缺失，需求层面出现波动，尤其是中高端白酒在需求端出现罕见下降态势。从 2021 年高点至今， 行业已经历一年余调整，茅台作为行业风向标，期间终端价格回落超 25%，五粮液、国 窖等产品价格亦出现 5-10%的调整。在本世纪二十余年的行业发展史中，本轮调整的长 度和深度仅次于 2012 年，彼时茅台价格从 2012 年高点至 2014 年下跌幅度约 50%，调 整时长 2 年余。两轮周期相似之处在于：1）高点皆出现行业过热显现，茅台价格泡沫 化、酱酒热等现象。2）行业调整均出现需求超预期下滑，经济面调整时间较长。2012 年因限制三公消费，团购需求大幅缩减；2022 年疫情大规模反复，消费场景阶段性受阻。 且两轮均出现宏观指标 PPI 转负的现象。

经历了需求下降之后，2013 年和 2022 下半年均出台相关经济刺激政策。2013 年政府工 作报告提出拟安排财政赤字 1.2 万亿，预算同比增加 4000 亿元。2022 年下半年出台一 系列政策稳增长，且针对房地产行业定向出台了一系列的政策，经济面来年回暖可期。 随着疫情防控政策的优化和经济面的回暖，2023 年白酒行业或将开启新周期，我们倾向 于认为此种周期开启将更类似于 2014 年。 自上而下的角度来看，茅台价格与 PPI 走势相关性较强，且其阶段性背离已然收窄，根 据宏观团队测算，预计 2023 年 PPI 中枢可能回落至-0.7%左右，从此维度推断，明年茅 台全年均价或与今年相当。横向对比来看，茅台价格与 Liv-ex100 红酒指数同步性较强， 去年以来，由于经济周期错位，茅台价格走势领先 Liv-ex100 红酒指数约半年，茅台价 格提前去泡沫，预计后续背离亦会有所收敛，由于茅台价格率先去泡沫，预计后续进一 步下降的空间较小。

新周期若明年开启，向上的“斜率”和“节奏”如何？回顾 2014 白酒行业的走势，经历 了两年的价格下跌，2014 年初以“茅五”为代表的高端酒止跌，并在随后的一年半时间 呈现区间小幅震荡的走势，2015 年三季度开始，进入为期两年的上行周期，茅台批价从 830 附近一路上行至 1500 元（2017 年底）。以此对标来看，消费信心重聚、购买力提升 尚需时间，预计 2023 上半年高端酒价格以平稳为主，后续随着经济面的回升，进入上行 周期。且由于本轮名酒的渠道库存良性，一旦需求向上，传导到酒企发货端的节奏预计 将快于 2014 年，由此判断，“盘整期”时长亦将有所收窄。

2、如何看 2023 年白酒板块股价走势？

从基本面的角度来看，我们认为明年将可比 2014 年，经过信心修复盘整后开启新一轮 上行周期，且盘整期或快于 2014 年。从股价的角度来看，明年会如何演绎呢？ 首先，我们回溯 2014 年的走势。经过 2013 年的系统性杀估值（2013 年白酒板块下跌 36%，且相较于全 A 股板块超跌 64%），2014 年白酒板块股价上涨 38%，但由于全 A 股 2014-2015 年上涨较多，白酒板块连续两年跑输大盘。

为何白酒板块 2014 年基本面已经止跌，但仍出现跑不赢大盘的情况？首先，彼时由于 渠道库存的传导问题，2014 年白酒公司的营收普遍降速，板块 2014 营收降幅为 9% （2013 年降幅为 3%），其中泸州老窖和山西汾酒为代表的成长型企业大幅降速，高端 酒和地产酒降幅相对较低，洋河股份逆势下跌收窄，表现相对较好，股价以 101%的涨 幅领跑板块。此外，由于渠道信心恢复尚需时间，2014 年预收款同比亦出现下降。而股 价涨幅排名相对靠前的非银金融、银行、交运、计算机等板块 2014 年营收同比均有提 速。究其原因，在于经济复苏的初期，货币面相对较宽，部分板块的盈利性会率先修复， 而白酒的上市公司层面尚未出现利润增速的环比改善。以此类比展望 2023 年，白酒公 司会演绎一波经济复苏预期下的估值修复，但由于盈利提速尚需时间，是否能出现明显 的相对收益，需进一步观察和跟踪。

类比前几轮白酒周期，如何看本轮复苏估值修复空间？每轮白酒的估值波动均会随着周 期波动，前三次周期高点回落板块调整的幅度在 42%-69%之间，本轮调整的幅度介于 之中。从估值的角度来看，目前“茅五泸”的动态市盈率分别为 37/27/32 倍（数据截止 2022 年 12 月 14 日），高于前三轮的周期起始估值，除去极端估值，通常茅台的估值在 30-45 倍之间，我们判断明年板块从底部盘整上行而非跨越式的升级，在此背景下，茅 台估值极值化的概率较小，以此推断，茅台的估值有一定的上行空间，但比较难出现 20% 以上的提升。其他白酒类似，但由于泸州老窖等偏成长型的公司盈利的弹性较大，估值 的弹性相对较大，在行业进入上行期，成长型公司的增长确定性提升，其股价的弹性将 逐渐显现。

如何看白酒板块内部的演绎顺序？从白酒板块内部来看，2014 年地产酒和高端酒显著跑 赢，其中地产酒由于其受经济周期的波动性相对较小，且有一定的后周期属性，在调整 期有一定的相对收益，随着白酒行业上行周期的开启，2014 下半年开始“茅五泸”为 代表的高端酒超额收益开始显现，并延续到 2015 年。2015 年茅台价格开始走高，五粮 液和国窖量价提升，并体现在盈利端，业绩弹性逐渐显现，随后 2016 年次高端在行业趋 势确立之后进入全国化铺市阶段。以此类比当下情况，2022 年地产酒的业绩环比加速， 股价亦跑赢行业，此趋势有望延续到 2023 上半年，在行业上行趋势尚不明朗时，由于地 产酒业绩的稳定性，股价阶段性或有相对收益，随着经济面回暖带动白酒需求拉升，高 端酒有望率先修复，核心观察指标为茅台的终端价格走势。

二、如何把握餐饮链的复苏节奏及机遇？

经历三年调整，餐饮渠道受影响较为明显，其中餐饮链企业的营收和盈利性普遍受到较 为严峻的冲击。随着预期边际修复，市场对餐饮链的复苏期待甚高，从下游的餐饮企业 到中游的食品制造企业再到上游的调味品企业，全产业链盈利改善可期。市场预期的先 行也使得餐饮链企业已然出现了一波估值拉升，展望 2023 年，哪些赛道/个股空间较大？ 近期股价的市场反映了多少预期，后续会如何演绎？本文的第二部分将对上述问题进行 集中探讨和分析。

1、复盘：复苏三步走，预期-反复-兑现

以美日为例，根据需求端修复节奏可分为“预期->反复->兑现”三个阶段，其中修复斜 率最快为第一阶段，反复期斜率放缓，第三阶段表现分化。

美国：需求强复苏，回补较迅速。①预期（2020.6-2020.10）：以航班数看，此阶段出 行修复节奏已恢复六成，食品服务及饮吧缺口收敛至 10%，基本面复苏斜率相对较快。 ②反复（2020.10-2021.10）：期间国内出行已修复至 95%，国际修复 60%，食品服 务及饮吧均完成填坑，在流动性刺激下消费力新上台阶。③兑现（2021.10-至今）：出 行和食品消费短暂回调后延续增长，整体消费韧性较强。

从消费者信心恢复节奏看，美国爬坡预期前置后期演绎“滞胀式”衰退。2020 年 5 月因 美国各州陆续出台了弱化疫情管控的政策，叠加连续降息及量化宽松刺激，消费者信心 指数见底反弹，但因全球错期修复，信心指数并未修复至前高并在 2021 年年中通胀抬 头背景下转头向下演绎“滞胀式”衰退预期，2022 年经济核心矛盾转为控通胀并步入加 息周期。

日本：需求弱复苏，回补较波折。①预期（2020.5-2020.6）：此阶段国内出行底部修 复两成，餐饮销售额同比收敛至-20%，门店持续调整。②反复（2020.7-2021.12）： 国内航空和餐饮增速修复趋势被迫中断，出行和餐饮在波折中前进，门店端进入闭店潮， 耗时一年下国内航空修复至 55%，餐饮仍未恢复至前期。③兑现（2022.1-至今）：今年 以来出行和餐饮在最后一轮压力测试下在 3 月正式进入兑现阶段，其中 2022 年 10 月餐 饮收入同比实现 14.8%增长，与 2019 年同期相比增长 5.5%，首次超过了 2019 年水 平。量价拆解看，店铺数相较于 19 年下滑 7%，主要依托客单价和客流量增长。若从收 入和门店增速节奏看，门店出清拐点滞后销售拐点 8 个月。

从消费者信心恢复节奏看，日本复苏后置且在第三阶段再次转向。2020 年前日本因经济 增速放缓且人口老龄化加剧，消费者信心指数自高点略有回落，而后自 2020 年 5 月见 底爬升，尽管反复期略有波折，但在多轮货币、财政政策刺激下消费者信心指数恢复到 疫情前水平。2021 年 10 月因冲击反复叠加通胀抬头，消费者信心再次转向。

对比美日复苏重启节奏，从基本面维度看，美国餐饮和出行修复节奏相对顺畅，在多重 刺激政策下上演“强预期强现实”；日本餐饮和出行修复节奏相对波折，预期前置下基本 面兑现相对较慢。

2、演绎：由 beta 转向 alpha，下半场回归基本面

复盘美日股价表现，消费信心底部回升期市场伴随复苏节奏演绎“修复的 beta”行情， 调整后演绎走向分化，寻找新周期下的 alpha。我们以消费者信心指数见底为起点，复 盘美国和日本食饮及餐饮板块股价走势可以发现，在消费者信心指数快速攀升阶段，美 日餐馆和啤酒类标的表现强劲，而复苏下半场因美国通胀升温及日本疫情反复，板块间 走势发生分化，市场进入个股行情。

修复的 Beta：餐饮类领涨且相较市场有明显超额。我们对美日市场复苏主行情下领涨标 进行对比，发现餐饮类公司居前，其中具备自身成长逻辑的 CELSIUS（燃力士）和 CHIPOTLE（墨式烧烤）涨幅居前，达登饭店因受损更重且 2020 年 5 月当期季度亏损后 加速修复，股价弹性相对领先。日本餐饮公司中 TORIDOLL（日式乌冬面）相对走势较 强，其下品牌主要为丸龟制面，2020 年 6 月收入同比下滑 36%后随后缺口收敛至 5%， 2021 年年初餐饮二次冲击后也能迅速调整至前期水平，股价在 2021 年相对收益明显。

分化的 Alpha：美国寻找抗通胀，日本演绎结构型机会。我们对美日复苏后期市场演绎情况进行对比发现，美国餐饮和出行缺口都已完成回补后，市场主要矛盾转向通胀压力 下龙头的嫁接能力，在此阶段食品龙头公司走强。日本市场因餐饮和出行修复的波折性， 缺口尚未完全回补，根据日本外食产业协会统计，不同类型门店修复结构发生分化，其 中快餐类修复速率较快，闭店率相对稳定，截至 10 月末相较于 2019 年同期实现 18% 的增长，而家庭餐厅、居酒屋和晚餐餐厅仍较 2019 年存在缺口，其中居酒屋行业出清较 为显著，门店数较 2019 年调整 26%。我们对比 TORIDOLL（日式乌冬面）、ZENSHO（食 其家等）、SKYLARK（云雀）的股价表现及基本面修复情况可得，在第二轮冲击下 ZENSHO 调整较为迅速且同比持续提速，2022 年以来超额收益突出。而与之相反的是主打家庭餐 厅类 SKYLARK，单季度收入缺口迟迟未修复，股价走势也表现疲软。

复盘 A 股，市场已多次演绎复苏预期，相对估值已于今年 4 月基本见底。因我国餐饮类 公司主要集中在港股市场，存在市场因素扰动，我们对比 A 股食品饮料及餐饮子板块发 现，在第一轮强预期修复叠加流动性相对宽松下，大部分食饮板块相对超额明显，其中 啤酒和白酒领涨。而在经历近一年的估值调整后，今年 4 月随着各地社会生活正常化， 市场反复演绎复苏重启预期，以餐饮板块为例，其相对大盘估值持续走高，与此同时除 休闲食品外，其他食饮子板块估值相对平稳。

3、展望：复苏未尽，精选标的

当前我国或处于由“反复”向“兑现”发展的过渡阶段。①预期（2020.3-2021.3）： 期间出行及餐饮在见底后环比持续修复，2021 年 3 月机场旅客吞吐量恢复至前期六成 以上水平，餐饮在 2020 年 10 月便收平缺口且相较于 2019 年增长回到中个位数水平。 ②反复（2021.3-至今）：期间出行和餐饮的修复节奏被迫中断，缺口持续拉大，目前出 行为 2019 年 40%，餐饮为 94%，考虑此前同比增速中枢近 10%，离疫情前水平仍有 较大修复空间。

从消费者信心恢复节奏看，在“预期”阶段我国消费具有韧性，目前处于筑底爬升期。 我国在博弈预期阶段，与美日各类刺激政策叠加促使消费者信心底部回升不同，我国预 期修复在流动性相对克制的环境下恢复具有韧性且在 2021 年 3 月已修复至前期水平。 而后跟随部分宏观因素压制消费者信心指数回落筑底，从通胀和流动性水平看与美日不 同，目前流动性整体宽裕且核心 CPI 因需求恢复较慢位于 1%左右水平。

我国餐饮和出行修复或处于由“预期”转为“兑现”，当前我国在重铸信心中或以弱复苏 演绎，在资本市场预期抢跑下目前或已步入复苏 beta 的下半程并转入兑现阶段，强预 期弱现实下需结合胜率和赔率自下而上精选标的。 供应链视角，什么环节受损严重？根据不同公司在餐饮供应链上的卡位，我们可分为中 上游、下游和场景消费三类。我们对不同环节 2019 年以来收入和利润增速进行对比发 现在疫情对出行、消费等多方面扰动下中上游企业增长具有韧性，一方面居家消费带来 速冻和预制菜需求激增部分对冲餐饮需求下滑，另一方面部分公司 B 端起家 C 端接棒， 在疫情下加速拓宽渠道通路提升市占率。整体来看，受损冲击较大仍在下游连锁门店， 考虑消费场景差异，修复斜率和节奏或存分化。后文我们将分环节聚焦个股进行拆解。

连锁业态对比：餐饮类逆势拓店弹性较佳，食饮类表现稳健缺口较小。考虑各连锁品牌 渠道结构的复杂性，我们以门店数增长作为量端驱动，以单店创收即“当期总收入/门店数”作为价端刻画，从量价两个维度进行连锁品牌间的行业比较。

量端：与 2019 年同期相比，我们可以发现大部分连锁品牌在疫情下均选择逆势拓 店，例如海底捞、海伦司、蜜雪冰城和奈雪的茶 2020H2 的门店数同比增长 50%以 上，但因渠道模式及价格带差异（海底捞、海伦司和奈雪主要为直营），三者后期表 现发生分化。食饮小店在 2020 年拓店节奏存在分化，其中周黑鸭、煌上煌和紫燕门 店数同比增长分别为 35%、25%和 24%，绝味同比增长 13%。2021 年下半年随着 疫情预期扭转，部分公司出现净闭店的现象，例如呷哺呷哺和煌上煌 2021H2 门店 数同比-15%和-7%，拖累整体收入增速转负。

价端：与 2019 年同期相比，餐饮类公司整体单店创收缺口较大而食饮小店收窄至 20%以内。具体来看，良品、元祖、味知香和巴比因非门店业务对冲，表观单店创 收受损相对可控，一鸣和九毛九因及时调整门店类型而实现价端稳健。加盟门店收 入占比较大的绝味和紫燕也通过拓展社区店和下沉市场等方式降低疫情扰动。

聚焦食饮小店：绝味、紫燕稳健拓店，平均店效缺口收敛。我们对堂食场景相对较少的 食饮小店做进一步拆解，聚焦门店业务并计算不同门店类型的单店缺口看修复节奏。

量端：除煌上煌、一鸣（加盟店）、周黑鸭（自营店）和味知香（经销店）疫情期间 略有调整外，大部分公司在疫情下门店数均有增长。困境下不同公司结合自身资源 禀赋调整开店策略，例如：周黑鸭、味知香以加盟模式加速拓张，一鸣则稳中求进， 以直营先行，预期稳定后转加盟形式抢占点位，巴比则通过收购翻牌拓宽区域，紫 燕和绝味在开店策略结构性调整下门店增长较为稳健。

价端：从单店缺口看，大多数公司均未修复至 2019 年水平且较 2021 年缺口进一步 拉大，其中我们预计周黑鸭（自营店）、一鸣（自营店）和味知香（加盟店）缺口在 50%左右，复苏重启后潜在修复弹性较佳。而绝味和紫燕我们预计 2022 年较 2019 年平均店效或仍有 20%左右的缺口，考虑其行业龙头经营韧性，修复速率和确定性 相对较高。

调味品：B 端需求持续承压。调味品下游以餐饮消费为主，今年以来受 3 月各地疫情反 复影响，终端需求疲弱。从调味品企业营收同比增速来看，BC 两端明显分化，海天味业、 日辰股份等 B 端企业增长中枢放缓，海天味业渠道结构以小 B 端为主，餐饮疲弱之下渠 道库存高企、经销商进货节奏放缓，渠道反馈 11 月末海天味业渠道库存处于 2.5-3 月相 对高位；日辰股份下游以连锁餐饮客户为主，如呷哺呷哺、味千中国，经营区域主要在 华东、华北，今年上海、北京等地疫情对下游客户经营扰动较大，2022H1 呷哺呷哺、味 千中国营收分别同比-29%/-33%。

速冻烘焙食品：B 端需求减少明显，无需担忧今年 C 端高基数压力。疫情下我国速冻烘 焙食品下游餐饮消费场景缺失，家庭消费场景虽有所回补，但大多为米面类产品需求， 而以 B 端为主的速冻丸子等产品在面对疫情冲击时，受冲击明显。 1）速冻：小吃店、火锅店是速冻丸子类产品的主要消费场景，更依赖高周转持续创造现 金流，但受疫情期间客流量大幅下滑影响，此类小本经营的门店生存空间遭受挤压，22H1 闭店的 37.7 万家餐饮店中，快餐小吃+火锅店占比达 35%。流失的消费场景使得速冻丸 子类产品需求持续低迷，如安井传统速冻肉制品、鱼糜制品等产品收入增速明显放缓， 海欣食品速冻鱼、肉制品销量由稳定增长转为同比下滑。随后续疫情边际向好，人员 流动恢复，预计速冻食品 B 端需求有望迎来较强增长。 2）冷冻烘焙：冷冻烘焙下游客户主要为烘焙饼店及大型商超，今年均受消费场景减少及 消费力下降的负面影响较大。2021 年国内烘焙品牌门店淘汰率由 2020 年的 22%进一步 上升至 24%，约 6 成门店在开业 2 年内倒闭，平均寿命仅为 32 个月。随疫情压力放缓， 可乐观预期烘焙企业的经营状况随复苏节奏逐步抬升。

连锁：修复在途，博弈前置，结合胜率和赔率优选标的。 需求侧：考虑单店修复的斜率与自身区域拓张的节奏，对于全国型品牌我们悲观、中性、 乐观分别给予 2019 年单店店效 0.8、0.9 和 1 权重假设，如绝味、煌上煌和周黑鸭特许 业务。对于区域占比较高且外部市场加速开店摊薄店效的公司如味知香等，我们参考 2019-2021 年平均店效假设；考虑开店端公司可通过策略扶持等多项手段稳步推进，为 相对可控变量，考虑价端波动预计绝味、紫燕和周黑鸭收入端弹性较佳，一鸣食品因直 营向加盟转型下收入弹性或在 2024 年集中兑现。

三种情景假设：绝味利润弹性最高，味知香和周黑鸭潜在收益空间较大。绝味在疫情冲 击下成本费用双向扰动，2022Q1-3 净利率自 2021 年 15%下滑至 3.7%，结合近期跟踪 单店在低基数及系列活动带动下修复较优，三季度销售费用率已回归正常，预计复苏后 有望加速修复，乐观情境下业绩较中性预期可上修 33%，主业 PE 估值为 26 倍，考虑其 潜在投资收益贡献及第二曲线预期，或为预期扰动下胜率较高的标的。味知香和周黑鸭 在疫情扰动下不断优化自身渠道结构且新产能投放有望加速全国化拓张步伐，在考虑开 店稳步拓张下单店同步修复，预计收入端乐观较中性弹性达 9%，因鸭副类涨价冲击及 补贴费用增加，周黑鸭利润弹性达 23%，考虑其 PE 估值中枢乐观假设下味知香和周黑 鸭潜在收益空间分别为 30%和 20%。

调味品：去库存叠加 B 端需求修复，看好新一轮景气。后续随着疫情管制政策优化、餐 饮需求修复，对于小 B 端企业，一方面，渠道库存有望加速去化、经销商信心修复，进 而企业营收端弹性释放；另一方面，海天味业 2021 年以来持续聚焦核心经销商、保证餐 饮端费用投放力度，强渠道掌控力之下份额持续提升。未来随着需求回暖，有望迎来更 快增长中枢，复制 2016-2017 年走势；对于定制餐调企业，随着下游餐饮客户经营修复、 推新节奏重回常态，营收有望逐步企稳回升，同时日辰股份 2022 年以来加大新客户、新 品类开拓力度，来年有望贡献明显增量。

三种情景假设：日辰股份业绩弹性充分。在不同餐饮需求修复、成本改善预期下，海天 味业乐观 / 中 性 / 悲 观 假 设 下 收 入 同 比 +15%/+13%/+10% ， 净 利 率 分 别 为 28.0%/26.7%/25.5%，乐观情境下业绩较中性情景下业绩可上修 7%；日辰股份乐观/中 性/悲观假设下收入同比+35%/+30%/+25%，净利率分别为 25.0%/22.8%/21.0%，乐 观情境下业绩较悲观情景下业绩可上修 15%。我们预计随着餐饮需求复苏，乐观假设下 日辰股份、海天味业对应 2023 年 PE 分别 36/45 倍，按照合理估值 50 倍测算，分别对 应市值空间分别 39%/11%，日辰收益弹性更佳。

速冻烘焙食品：短期来看，随餐饮消费的复苏，作为上游的速冻板块恢复确定性较强， 增长主线将逐渐由此前的 C 端价增驱动切换为 B 端量增驱动，来年以 B 端为主的企业 复苏弹性向上空间更大。中长期来看，当前餐饮企业及餐饮供应链对于降本增效需求增 加，疫情强化了消费者对于速冻预制食品的认可度及接受度，因此速冻食品行业长期成 长属性进一步凸显。

三种情景假设：立高食品低基数下收入利润弹性最大。立高食品乐观/中性/悲观假设下 销量同比+40%/28%/20%，单位成本分别同比-5%/-2%/持平；毛利率外其他费用率同比持平；若考虑公司下游需求恢复叠加餐饮渠道扩展进度加快，乐观情境下业绩较中性 情 境 下 业 绩 可 上 修 35% ； 千 味 央 厨 假 设 乐 观 / 中 性 / 悲 观 假 设 下 销 量 同 比 +30%/27%/15%，吨成本分别同比-2%/-0.6%/0%，考虑下游客户需求复苏叠加公司 C 端产品放量，预计公司乐观情况较中性情况业绩空间为 15%；安井食品假设乐观/中性/ 悲观假设下销量同比+32%/25%/15%，吨成本分别同比-0.5%/1.3%/2%，考虑公司预 制菜业务在进行完前期消费者培育后延续高增长，同时餐饮需求稳定恢复，潜在并购贡 献增量空间，我们预计公司乐观情况下较悲观情况业绩弹性空间为 18%。中长期看，考 虑速冻及烘焙行业的高成长性，分别给予立高、千味、安井 2023 年 50 倍、45 倍和 35 倍的 PE 估值，乐观假设下潜在收益空间分别为 22%、15%和 16%，其中安井因基本面 稳健且龙头竞争优势较高，考虑胜率潜在收益空间或为 16%-33%，明年二季度为一个 重要观察时点。

啤酒：Q2 低基数下率先迎来旺季，看好餐饮复苏贡献销量增长与吨价上行。行业基本 面角度来看：22Q2 由于多区域疫情反复，带动啤酒行业动销承压，预计 23Q2 在低基数 叠加天气转暖的带动下有望实现高增，同时疫情管控措施优化后，餐饮消费场景限制减 少后，参考海外发展历程，消费场景可选择性增加有望进一步催化啤酒动销与产品结构 优化进程；个股基本面角度来看：重啤、华润预测下调幅度较大。年内重庆啤酒 Wind 一致预期营业收入较年初预测不断 下调，我们认为主要系疫情冲击公司正常经营，重庆啤酒过去乌苏快速发展的过程中消 费与烧烤等餐饮场景绑定较深，同时燕京啤酒的华北主销区疫情管控更为严格、U8 在餐 饮消费场景有所压制，展望 2023 随着餐饮消费恢复，受损最大的啤酒企业有望在低基 数下迸发更高的收入弹性。

三种情景假设：燕京改革叠加收入恢复利润弹性最大，重啤收入端弹性可期。燕京啤酒 乐观/中性/悲观假设下销量同比+6%/5%/3%，吨营收同比+5.5%/5%/4.5%，吨成本同 比+3.5%/4.0%/4.2%，毛利率外其他费用率同比-1.2/-0.8/-0.3pct，若华北主销区餐饮 恢复超预期，燕京啤酒 U8 与改革步伐加速，乐观情境下业绩较中性情境下业绩可上修 16%；重庆啤酒乐观/中性/悲观假设下销量同比+15%/10%/8%，吨营收同比 +5%/4%/3.5% ， 吨 成 本 同 比 +1.5%/1.5%/2.0% ，毛利率外其 他 费 用 率 同 比 - 0.5/0/+0.2pct，餐饮复苏带动乌苏恢复增长是能，乐观情境下业绩较中性情境下营业收 入可上修 5.5%，利润端上修 9.5%，考虑啤酒旺季窗口期相对收益较佳，结合乐观情景 假设下潜在收益空间达 20%-30%，建议择机布局。

三、如何把握成本下行带来的投资机会？

站在 2021 年底撰写来年策略时，我们判断 2022 年会迎来 PPI-CPI 剪刀差的收窄，然而 随着俄乌战争及全球通胀的超预期进行，2022 上半年能源、农产品等食品饮料主要成本 进一步上行，对大众品行业的盈利性带来冲击，2022 下半年以来部分成本价格进入下行 通道，虽然由于消费场景缺失，下半年需求端并未出现复苏，但是随着餐饮的持续恢复， 展望 2023 年成本端下行叠加需求端恢复，大众品有望迎来春天，在行业大浪潮中，我 们试图找寻业绩高弹性品种。

1、大众品成本拆分

调味品：农产品原材料是成本核心变量。根据各公司 2021 年报及招股书对调味品企业 成本构成进行拆分，分品类看：1）酱油：成本以大豆、豆粕为主、占比达 15%-20%， 其次为白糖、味精，由于千禾味业酱油产品结构中传统老抽生抽及高鲜酱油占比较低， 其白糖、味精占比较低。2）酵母、食醋、榨菜等：品类单一原料成本占比较高，糖蜜占 安琪酵母深加工主业成本约 49%；糯米占恒顺醋业主营业务成本 30%+；涪陵榨菜青菜 头及粗加工品占榨菜业务成本比例约 36%。3）复调：成本以油脂、花椒、辣椒为主， 占比分别约 20%/10%-15%/10%，其中天味食品以牛油底料为主，牛油为主要油脂构成项；颐海国际以清油、非辣汤底料为主，大豆油等植物油为主要油脂构成项。

速冻：原料多元，以肉类、油脂类等大宗原料为主。速冻食品企业平均原材料成本占总 成本的比重约 77%，营收占比约 56%，因此企业盈利情况受原材料价格波动影响较大。 但不同速冻企业原材料成本构成有所差异，速冻企业原材料以禽肉、鱼糜、猪肉、油脂、 粉面为主，如安井食品 2020-2021 年鱼糜、禽肉、粉类、豆粕、油脂平均占总成本比重 分别为 18.8%/12.1%/9.4%/4.3%/4.1%；烘焙企业原材料主要包括棕榈油、大豆油、面 粉、糖类等，如立高食品 2019-2022H1 公司油脂/包材/乳制品/面粉/糖类分别占公司总 成本的比重平均为 16.7%/12.7%/6.5%/6.1%/5.9%。

啤酒：包材是成本核心变量。拆分 2021 年 A 股主要啤酒企业成本，可以看出青岛啤酒/ 重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒原材料成本占比分别为 69.2%/64.2%/56.5%/67.4%，原 材料是影响成本的核心变量，据青岛啤酒 2013 年年报中关于成本的详细拆分，包材、麦 芽和大米等原材料成本占比预计将高于表观直接材料科目的成本占比，同时据产业信息 网推测，目前啤酒包菜中玻璃瓶/铝罐/纸箱成本占比分别为 5/2/3，考虑到啤酒企业成本 模型在一定程度上具备相似性，我们搭建了一个啤酒通用成本模型，玻璃/纸箱/铝/麦芽 /大米/其他成本分别占比 25%/15%/10%/15%/5%/30%，其他成本项目包括制造费用 和人工费用等项目。

连锁业态：原材料为核心，单一原材料占比较高的品类修复弹性较高。A 股食品饮料行 业中连锁业态主要包括卤制品和餐食板块，从主要连锁公司的成本构成来看，直接原材 料占比平均达 82%、为主要成本波动来源。绝味食品五大鸭副采购金额占休闲卤制品总 成本 30%左右，为主要成本变动项；紫燕食品采购端更为分散包括整禽、畜类、牛副和 猪副等大宗农产品，前六大采购品类占总营业成本 42%，辅料包材等占比相对稳定；根 据巴比食品招股说明书，2019 年冷鲜冻肉类占总采购额 45%，其中猪肉类占 37%为主 要波动项。

休闲零食：成本构成较为复杂，关注核心原材料波动变化。我们拆解 A 股主要制造型零 食公司的主营成本发现，平均直接材料占比为 72%，其中洽洽最高为 81%，桃李因短保 类属性运输成本（约 17%）、制造费用和人工费用占比相对较高，直接原材料为影响大 单品模式零食公司成本波动的核心变量。根据甘源食品招股说明书，从原材料重要性和 功能属性出发，将其种类划分为四类，包括：主原料、辅料、包材及其他；其中主原料 包括瓜子仁、青豌豆和蚕豆，合计占比超 25%；其次辅料中棕榈油占比较高达 13%，包 材中包膜占比 12%。洽洽食品主要以瓜子和坚果为核心原材料，2010 年招股书中显示 主原料占生产成本 70%左右，因此后文主要以葵瓜籽和坚果走势为分析核心。

饮料-东鹏饮料：白砂糖与包装是成本变化的核心影响因素。2021/2020 年公司成本构成 中直接材料占比 80.5%/80.0%，从采购金额视角来看，我们预计东鹏饮料的成本构成中， 80%的直接材料中包装（瓶坯、瓶盖和瓶帽等）与内容物（糖、柠檬酸钠和咖啡因等） 约各占一半，结合招股说明书中不同原材料采购金额占比情况，预计瓶盖与外帽并非 PET 材质，而 PET 材质的瓶胚则是东鹏饮料包装物的核心影响因素，预计白砂糖/PET（聚酯 切片）/瓦楞纸占公司成本的 25%/20%/8%。

乳制品：生鲜乳、大包粉和包材为成本变动的主要因素。拆解伊利和新乳业 2021 年成 本构成来看，直接材料为成本的核心影响因素，根据新乳业和燕塘乳业的招股说明书， 包材平均占比 23%，生鲜乳和奶粉辅料占比约 60%，其中燕塘乳业结构为 24%的奶粉 42%的生鲜乳。一鸣招股书中披露其 2019H1 主要原材料采购结构中，生鲜乳占 44%， 奶粉占比仅 3.5%。因此，我们合理预计一般乳制品企业生鲜乳占比 35%，大包粉占比 20%左右，包材占比 20%左右。同时，考虑到龙头乳制品企业伊利蒙牛的产品结构，龙 头用原奶比重较大，我们略提升伊利蒙牛成本中生鲜乳的占比假设至 40%，大包粉降至 15%左右，包材比例保持不变。

风味决定大众品成本构成。风味较为丰富的大众品如复调、零食和速冻食品等行业，成 本构成较为多样化且分散，而风味统一、较为标准化的行业则成本构成较为集中，如啤 酒、基础调味品和饮料等。单一成本占比较高企业受单一原材料价格波动影响较大，但 同时部分大众品企业如绝味食品、甘源食品等依赖单一原材料（鸭副产品、棕榈油）的 企业，若上游价格进入大幅下行周期，亦能带动毛利率端贡献正向弹性。

2、回顾成本价格变化，推荐 2 大主线

PPI 与 CPI 剪刀差收敛，上游成本压力回落，下游价格涨幅环比回落。PPI 与 CPI 是生 产与消费端重要的价格观察指标，PPI 周期性更为明显，而 CPI 整体趋稳，PPI 作为上游 价格风向标，生产端价格上行会带动下游原材料上涨，进而推动企业转嫁价格压力，带 动 CPI 上行，当前 PPI 与 CPI 剪刀差自 2021 年初扩大后至 2022 年初开始收敛，当前 PPI 专负、CPI 温和上行。从食品饮料相关价格指数来看，食品制造业作为下游直接面对 消费者的行业，PPI 价格回落反映出消费者所需面对的价格上涨速率放缓、涨幅环比回 落，而食品烟酒类 CPI 亦反映出相同趋势，我们认为此轮上游压力已接近尾声，2021 年 食品饮料行业普遍发生为应对成本压力的提价，若未来成本持续缓解，这部分价格剪刀 差将贡献表观毛利率。

大众品成本总览：成本压力初缓解，各原材料趋势分化。如前文分析 PPI 与 CPI 视角下 食品饮料行业成本压力分析，当前大众品上游原材料价格压力开始缓解，大部分原材料 价格在高基数影响下同比持平甚至进入负增长阶段，未来应持续关注收入与成本剪刀差。

包材端：整体回落，玻璃与 PET 价格回落明显。玻璃/PET 瓶片/铝合金/瓦楞纸当前价格 较 2021 年全年均价-35.7%/+0.1%/+1.4%/-6.7%，较 2020 年高点回落明显，我们预 计 2023 年玻璃与 PET 价格将持续处于回落区间内，玻璃价格下行主要系去年限电等因 素解除后供给端恢复正常所致，PET 瓶片价格则与原油价格高度相关，如果未来原油价 格持续回落有望带动 PET 价格同步下行，铝材与瓦楞纸价格当前保持平稳。

上游农产品端：大豆与糖蜜成本压力回落，进口大麦与豆粕仍居高点。 大豆与豆粕：相较于豆粕价格有所反复，大豆价格涨幅持续环比回落，后续随着南 美增产预期落地，有望缓解现货供需偏紧格局，大豆回落趋势延续可期。 糖蜜：广西 2022/23 榨季糖蜜销售已于 11 月开启，根据泛糖科技数据，新榨季糖 蜜成交均价为 1413 元/吨，较去年同期的 1526 元/吨下跌 113 元/吨，跌幅 7.4%， 后续新榨季糖蜜销售旺季价格有望延续回落趋势。 白砂糖：价格整体平稳，当前再次进入下行区间。 进口大麦：当前大麦延续上行趋势，我们预计未来价格将维持在相对高位，主要系 乌克兰作为全球重要的大麦出口国当前出口量有所减少，后续供需格局变化下大麦 价格或难以走低。

油脂原料端：供给改善，价格中枢进入下行空间。油脂是速冻、烘焙及休闲零食板块公 司的重要成本，22H1 受俄乌冲突、印尼收紧棕榈油出口政策及通胀压力等多重因素影 响，油脂价格快速上涨，22H2 在印尼棕榈油胀库被迫出口、南美大豆丰产预期和宏观方 面美联储加息预期、原油价格波动等多重因素影响下，油脂价格进入震荡下行区间，棕 榈油高点至今跌幅近 50%，上半年涨幅已基本回吐，但由于现货价格变动相比于期货价 格存在一定程度滞后，同时公司正常生产备货需要适度超前，因为我们预计随着 2023 年 全球大豆丰产预期较强，我国油脂油料供应增加形势偏乐观（据中国粮油信息网 12 月预 测 20/21、21/22、22/23 食用植物油全年结余分别为 276、-266、103 万吨），我们预计 油脂上行概率较小，仍具备下行空间，下游企业盈利有望边际改善。

肉类：猪肉预计前高后低，鸡肉上行，鱼糜稳定。 猪肉类：预计来年猪价前高后低。参考生猪养殖周期，考虑性能较高的二元母猪存 栏占比提升，预计能繁母猪存栏量大约领先生猪供给量 10-15 个月左右，随前期猪 价上行，养殖利润增厚，生猪产能进入新一轮扩张周期。因此我们预计 2023 年猪价 年初旺季上涨后高位震荡，下半年逐渐呈现回落态势，全年呈现前高后低的格局。 鸭副品类：部分核心单品已出现环比改善，明年有望高位回落。据水禽网数据统计， 今年主要鸭副品类 10 月达到历史高位，对卤制品企业毛利率冲击显著，梳理商品代 鸭繁育周期可知当前价格冲高主要系 2021 年父母代鸭淘汰增加，2022 年需求及天 气因素扰动使得价格处于高位，考虑我国种鸭基本能实现自产、不存在引种问题， 高基数下明年鸭副类价格有望实现高位回落。 鱼糜：预计整体保持平稳。受疫情、外部环境等因素影响导致近海资源萎缩，高等 级鱼类价格较高，普通海水鱼糜的价格则相对平稳，从安井食品鱼糜采购价可见鱼 糜价格整体稳定。 鸡肉类：供需结构改善，价格存向上可能。供给端受航班熔断、海外禽流感等因素 影响，我国祖代白羽鸡引种难度增加，引种量大幅减少，2023 年商品代鸡苗供给承 压，需求端快餐恢复及预制菜兴起，供需错配或带动价格上行。 牛肉：自 22Q3 起价格进入下行通道，10 月价格较高位回落 10%。

乳制品：需求影响大于成本价格波动影响。2022 年乳制品板块的核心压力并非在成本而 是需求，疫情超预期反复下物流运输难度增加，为维持终端渠道新鲜度，厂商加大买赠 促销力度从而影响盈利水平。另一方因送礼场景受损使得高端化升级中断，基础白奶表 现较优。从生鲜乳平均价格看，今年以来维持高位震荡且同比已在年初便转为负值，全 年看乳制品板块原材料方面压力可控。

瓜子及坚果：瓜子压力趋缓，坚果成本改善

瓜子：以大单品洽洽为例，其瓜子主要原材料为食葵，其在 2020 年底之前价格一直 稳定在 300-400 美元/吨的区间，而后因地缘政治等因素影响，2021 年起价格上涨 至今年年中达到历史高位。考虑葵花籽采购一般 11 月进入新一轮采购季，春节前完 成总采购量的 60%-70%，目前葵瓜子价格自高点加速回落，相较于去年同期略有 增长，预计此轮采购成本稳中略降。 坚果：我国大部分坚果仍以来进口为主，仅核桃等品类尚可实现自给自足，当前休 闲零食公司积极推动国内种植，目前已进入丰产状态未来会逐步替代进口降低成本 压力。短期来看，部分坚果如未去壳的夏威夷果、去壳开心果、去壳腰果等同比价 格已转为负值，坚果毛利率有望环比迎来改善。

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精选报告来源：【未来智库】。「链接」