（报告作者：德邦证券分析师 吴开达、孙希民）

蚂蚁集团的业务包括三大类，分别是数字支付和商家服务、数字金融科技平台以及创新业务及其他。数字支付是蚂蚁核心业务，但未来可能增速放缓，被金融科技赶超；金融科技业务方面，信贷杠杆、征信监管趋于规范，财富管理是增长方向。

序言：中央经济工作会议指出，要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。抓住全球产业结构和布局调整过程中孕育的新机遇，勇于开辟新领域、制胜新赛道。

1. 蚂蚁集团业务梳理：“金融归金融、科技归科技”

1.1. 蚂蚁业务理解：数字支付与金融科技双支柱，创新业务潜在增长

蚂蚁集团的业务包括三大类，分别是数字支付和商家服务、数字金融科技平台（包含借贷、理财、保险三个细分）以及创新业务及其他（区块链和数据库服务等）。蚂蚁的商业模式大体可概括为以支付为出发点并广泛连接，以场景、数据、技术、运营为支撑，涵盖借贷、理财、保险的科技金融生态圈。

1.2. 数字支付业务：蚂蚁起家的核心业务，但增速放缓，被金融科技赶超

数字支付是蚂蚁集团的核心业务。支付业务服务于个人消费者及线上和线下的商户，强化消费者和商户的联系。根据蚂蚁集团招股说明书披露，截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，支付平台处理的总支付交易规模达 118 万亿元，处理峰值达 45.9 万次/秒。

1）从数字支付行业规模来说，行业增速有望保持平稳增长，主要逻辑有：a） 农村地区的互联网与移动支付普及率仍有提升空间；b）商业支付的交易量仍保持 较快增长，根据艾瑞咨询数据，商业支付交易规模在 2019 至 2025 年间的年均复 合增长率可达 17.5%；同时，主要包含线上购买理财及保险产品、偿还贷款等的 金融支付的交易规模在 2019-2025 年间预计为 25%；c）支付市场近年来在政策 引导下格局稳定，互联互通有序进行。

2）从移动支付业务在蚂蚁集团自身业务占比角度，近年来蚂蚁集团移动支付 占比震荡下降，让位于金融科技收入；从蚂蚁集团的费用构成来看，其费用构成 薪资、股权占比高，更贴近金融科技创业公司。

1.3. 数字金融科技平台：三足鼎立有序增长

金融科技平台业务是蚂蚁第二大业务，也是增长最快的一类业务，主要分为：

微贷科技平台：该平台服务消费信贷及小微经营者信贷需求，包括面向消费 信贷的微贷科技平台（主要产品包括花呗、借呗）以及面向小微经营者的微贷科 技平台。公司主要按照金融机构等合作伙伴相应获得利息收入的一定百分比收取 技术服务费，因此该等收入与公司平台促成的消费信贷及小微经营者信贷余额相 关。根据蚂蚁集团招股说明书，截至 2020 年 6 月 30 日，公司与约 100 家银行合 作伙伴合作，包括全部政策性银行、大型商业银行、全部股份制商业银行、领先的 城商行和农商行、外资银行，同时也与信托公司合作。

理财科技平台：该平台服务理财需求，包括理财产品（余额宝、余利宝、大理 财）与为资管合作伙伴提供的服务。公司主要按照公司平台促成金融机构合作伙 伴实现资产管理规模的一定百分比收取技术服务费。根据蚂蚁集团招股说明书， 截至 2020 年 6 月 30 日，公司与约 170 家资产管理公司合作，包括国内众多的公 募基金管理公司、保险公司、银行以及证券公司，这些合作伙伴在公司的平台上 为用户提供了 6,000 多种产品。公司的理财科技包括客户触达、智能决策、产品 筛选、投资者适当性管理等相关技术。

保险科技平台：公司的保险科技帮助保险公司提供创新型保险产品，这些产 品投保方便、门槛低、条款透明、价格普惠，具备良好的用户体验。通过公司的平 台，消费者可以选择超过 2,000 种产品，覆盖寿险、健康险、财险，以及公司的 互助项目相互宝。公司主要按照公司平台促成金融机构合作伙伴相应收取保费的 一定百分比获得技术服务费，或按照相互宝项目参与用户支付的分摊金额的一定 百分比获得技术服务费。根据蚂蚁集团招股说明书，截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，超过 5.7 亿支付宝用户通过公司平台投保或受保，或参与了互助项目相互宝。

微贷科技业务是蚂蚁集团 2020 年营收最多的金融科技业务平台。微贷业务主要分为消费贷和小微贷款。截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，约 5 亿用 户及超 2000 万小微经营者通过公司的微贷科技平台获得了信贷。根据招股说明 书，微贷业务 2020H1 实现收入 285.86 亿元，同比增长 59.48%。2017 年、2018 年、2019 年分别实现收入 161.87 亿元、224.21 亿元和 418.85 亿元，2018 年、 2019 年的增速分别为 38.51%和 86.81%。微贷科技平台的业务收入占比呈现上 升趋势，2017年、2018年、2019年、2020H1的收入占比分别为24.75%、26.16%、 34.73%和 39.41%。2020H1 微贷科技平台收入超过数字支付业务成为蚂蚁收入占比最高的业务。

微贷科技业务所在的互联网消费金融行业格局生变：艾瑞咨询表示，银行、 消费金融公司等持牌金融机构贡献的业务比例从 2016 年的 17.9%提升到了 2021 年的 32.9%，传统金融机构已经初步完成了以大行为首、头部中小行紧随其后的 个人消费贷款自生式互联网化，原有的持牌机构仅作为互联网金融平台资金方角色的现实已被打破。

2. 蚂蚁 IPO 暂缓后整改梳理

2.1. 暂缓上市后蚂蚁配合整改

2020 年 11 月蚂蚁暂缓上市以来，监管对其进行三轮约谈：

第一轮：2020 年 11 月 2 日，央行、银保监会、证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团进行约谈，蚂蚁回应称，会深入落实约谈意见，继续沿着“稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢”的十六字指导方针，继续提升普惠服务能力，助力 经济和民生发展。

第二轮：2020 年 12 月 26 日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融 管理部门联合约谈了蚂蚁集团，指出了蚂蚁集团目前经营中存在的主要问题：1） 公司治理机制不健全；2）法律意识淡漠，藐视监管合规要求，存在违规监管套利 行为；3）损害消费者合法权益，引发消费者投诉等。金融管理部门则对蚂蚁集团提出了重点业务领域的整改要求：1）回归支付本源，提升交易透明度，严禁不正当竞争；2）依法持牌、合法合规经营个人征信业务，保护个人数据隐私；3）依法设立金融控股公司，严格落实监管要求，确保资本充足、关联交易合规；4）完善公司治理，按审慎监管要求严格整改违规信贷、保险、理财等金融活动；5）依法合规开展证券基金业务，强化证券类机构治理，合规开展资产证券化业务。

第三轮：2021 年 4 月 12 日，金融管理部门就整改措施与蚂蚁集团进行深入沟通，并督促蚂蚁集团形成了全面可行的整改方案。整改内容主要包括五个方面： 1）纠正支付业务不正当竞争行为；2）打破信息垄断；3）蚂蚁集团整体申设为金融控股公司；4）严格落实审慎监管要求；5）管控重要基金产品流动性风险。

2.2. 业务整改梳理：由效率转向社会价值优先

2.2.1. 整改的三大核心问题：消费金融整改+征信牌照获取+金控牌照获取

蚂蚁集团整改的三大核心问题为：消费金融整改、征信牌照获取、金控牌照 获取。目前，消费金融整改已取得较大进展，征信牌照和金控牌照尚未获得。

1）消费金融整改：重庆蚂蚁消费金融有限公司最新增资方案落地

按照整改要求，原来花呗、借呗中由银行等金融机构单独出资部分必须进行 隔离，不再标挂“花呗”、“借呗”名称，避免引起品牌混同。由银行等金融机构 独立出资的部分，隔离为银行信用购、信用贷类的服务。整改后的消费金融服务， 则正式纳入重庆蚂蚁消金公司运营。在此背景下，2021 年 6 月 3 日，重庆蚂蚁消金经重庆银保监局获批开业，重庆蚂蚁消金是一家经中国银行保险监督管理委员会批准设立，持有消费金融牌照的金融机构。

今年 11 月 14 日晚，鱼跃医疗、传化智联、舜宇光学三家上市公司披露了对 于参与重庆蚂蚁消费金融有限公司增资的相关公告。本次方案调整后，蚂蚁集团、 杭金数科、舜宇光学、传化智联、博冠科技、农信集团、鱼跃医疗以共计人民币 105 亿元认购蚂蚁消金新增注册资本。重庆蚂蚁消费金融有限公司最新增资方案落地也意味着针对消费金融的整改已经有较大进展。

2）征信牌照：目前尚未获得牌照

2021 年 9 月 27 日，中国人民银行发布的《征信业务管理办法》：1）大幅扩 展征信范畴，“信用评分”等名义对外提供的服务纳入监管；2）要求个人征信业 务持牌，数据服务（信用评分或反欺诈业务）必须持牌；3）信息采集方需遵循“最小、必要”原则。这也意味着蚂蚁集团需获得征信牌照。

2021 年 11 月 26 日，人民银行发布关于钱塘征信有限公司相关情况的公示， 钱塘征信为蚂蚁集团旗下机构。目前获得了牌照的市场化个人征信机构仅有百行征信、朴道征信。截至目前（2022 年 12 月 19 日），蚂蚁集团尚未获得征信牌照。

3）金控牌照：目前尚未获得牌照

2020 年 12 月 26 日，金融管理部门对蚂蚁集团提出了重点业务领域的整改 中，要求依法设立金融控股公司，严格落实监管要求，确保资本充足、关联交易合 规；2021 年 4 月 12 日，金融管理部门就整改措施与蚂蚁集团进行深入沟通，并 督促蚂蚁集团形成了全面可行的整改方案，其中包括蚂蚁集团整体申设为金融控 股公司。而根据 2020 年央行印发的《金融控股公司监督管理试行办法》，设立金 融控股公司，应当经中国人民银行批准，依照金融机构管理，中国人民银行批准 后，应当颁发金融控股公司许可证，并由金融控股公司凭该许可证向市场监督管 理部门办理登记，领取营业执照，未经中国人民银行批准，不得注册登记为金融 控股公司。

目前，金控牌照非常稀缺，仅有三张金控牌照落地，蚂蚁集团目前尚未获得。

2.2.2. 数字支付业务整改：减费让利、互联互通，预计利润率将有所下滑

支付业务主要收入来自商业支付和提现业务，根据《关于降低小微企业和个 体工商户支付手续费的通知》、《关于降低小微企业和个体工商户支付手续费的 倡议书》，蚂蚁主要有以下整改：

1）收钱码提现继续免费至 2024 年 9 月 30 日，无单笔上限和单日上限；

2）符合标准的商户可享受网络支付服务费优惠，优惠后价格不高于现行标准 9 折，有效期至 2024 年 9 月 30 日；

支付业务收入主要来自商业支付与提现，降费政策对收入端有所影响，成本方面还需向商业银行支付交易成本，因此可能压缩利润。

从生态构建投入角度，蚂蚁的支付业务可能今后更定位于基础设施服务：

1）或将继续加大数字生活领域的构建投入，例如引导个体小微商户将个人码 升级为商户码。根据《关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知》，对于为个 人或特约商户等收款人生成的，用于付款人识读并发起支付指令的收款条码，银行、 支付机构、清算机构等为收款人提供收款条码相关支付服务的机构应当制定收款条 码分类管理制度，有效区分个人和特约商户使用收款条码的场景和用途，防范收款 条码被出租、出借、出售或用于违法违规活动。对于具有明显经营活动特征的个人， 条码支付收款服务机构应当为其提供特约商户收款条码，并参照执行特约商户有关 管理规定，不得通过个人收款条码为其提供经营活动相关收款服务。因此，支付宝 需要引导商户将个人收款码升级为商户码，而商户本身无较强意愿主动升级换码， 为激励商户升级，支付宝的相关费用支出或将增加。

2）打破平台壁垒，落实互联互通，平台打通后用户选择权上升，流量红利难以留存，可能需要进一步在用户体验、产品创新和价格竞争三方面破局。例如， 2021 年 9 月，阿里巴巴旗下多款 APP 支持微信支付；2021 年 10 月支付宝公告 85%淘宝商户支持云闪付付款，淘宝特价版宣布上线微信扫码功能；2021 年 11 月微信宣布试行群聊场景下的开放电商外部链接访问功能。

2.2.3. 金融科技业务整改：征信规范、杠杆压降、理财业务增长

金融科技业务方面主要有三类整改：

征信业务方面，根据 2021 年 9 月 27 日中国人民银行发布的《征信业务管理办法》：1）大幅扩展征信范畴，“信用评分”等名义对外提供的服务纳入监管； 2）要求个人征信业务持牌，数据服务（信用评分或反欺诈业务）必须持牌；3） 信息采集方需遵循“最小、必要”原则。目前来看，蚂蚁集团旗下钱塘征信有望获 得个人征信牌照（但目前尚未获得），若征信牌照落地，叠加征信范围扩大，有利于发挥蚂蚁集团数据、流量与技术优势。

消费信贷与小额贷款方面，小贷新规对杠杆总体水平全方位“压降”：单笔 联合贷款中，网络小贷公司出资比例不得低于 30%，对外融资杠杆率限制在 5 倍。 由于监管对网络小贷资本金、联合贷款出资比例等的限制，蚂蚁集团不能再通过 资产证券化这一路径，将花呗、借呗资产“出表”，再由投资人买入持有，循环 贷出资金的模式终结。

理财科技业务方面，一方面，银行存款、理财和短期年金险产品已下架，天 弘余额宝因流动性要求压缩规模；另一方面，相互宝关停，监管对行业渠道变现 设置费率上限，例如保险期间一年以下的互联网人身保险产品预订附加费用率不 得高于 35%，一年以上不得高于 60%。虽然货币基金产品余额宝规模按监管要求 压降，但蚂蚁旗下对标天天基金的蚂蚁基金增速良好，有望成为新增长极。

3. 与蚂蚁集团存在股权关系及业务合作的相关公司梳理

2022 年 12 月 15 日至 16 日在北京举行的中央经济工作会议提出“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平。支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。

我们梳理了三类公司：

一是与蚂蚁集团本身关联度度较高的公司，包括与蚂蚁集团存在参控股、合作关系的上市公司。例如，1）恒生电子，蚂蚁集团控股 20.72%，2）类似公司还包括：千方科技、朗新科技、安恒信息等。

二是与蚂蚁生态以及蚂蚁整改后的业务需求相关的公司。例如：1）金融小额 贷纠纷的解决方案商金桥信息，同时蚂蚁也是其重要股东；2）君正集团，与蚂蚁 联合出资涉及财富管理赛道，根据我们上节梳理，财富管理有望成为蚂蚁在支付 业务、微贷科技业务规范整改后新的增长极。

三是与蚂蚁集团同属金融科技领域的相关公司。2020 年 11 月，国家开始了 平台治理专项治理工作，强化互联网金融平台的反垄断和反不正当竞争监管，要 求把所有涉及到金融科技的金融业务都要纳入牌照管理，2022 年 6 月，《强化大 型支付平台企业监管促进支付和金融科技规范发展工作方案》的发布，意味着前 期关于平台治理、数字经济发展的基础制度已经逐步建设起来，金融科技领域已 逐步迈入高质量发展阶段。

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