股市：应抑制活跃的抛硬币式交易

讲到股票市场（简称股市或称资本市场），很多人将它看作一个公开合法的赌场，大家也都听到过有人在股市大赚特赚，也了解到一些人亏到倾家荡产。股市还经常上新闻头条，报道各类肮脏污浊的事件，股票做庄、财务造假、内幕交易等案件频发。泰斗级经济学教授吴敬琏形容中国股市连赌场都不如，“赌场是有规矩的，中国股市是一个没有规矩，有人可以看别人（底）牌的股市”。

股市的功能：投融资、交易和信息传播

股市是经济的重要组成部分，属于金融部门的重要分支。金融部门为经济实体提供投资和融资的服务，投资者有投资的需求，而一些个人和企业则有融钱的需要，金融部门提供为两者匹配撮合的平台服务。股市与银行贷款、债券市场和保险等业态，共同组成了丰富活跃的金融部门。

股权投融资是股市的重要功能之一。同贷款和债券相比，股票的最根本区别在于，股票代表着公司的所有权，是所有权关系，而贷款和债券都是借贷关系。当一个企业刚创立或者想扩大规模，需要资金，可以通过发行股票的方式融资，发行股票意味着以公司的部分所有权换取资金，资金不需归还，企业可获得更长期的资金，但投资者有权分享企业的权益，风险也被分担了一些。

企业也可以通过贷款或债券的方式来融资，贷款和发债意味着发生债务关系，资金使用期限一般较短。无论公司亏损或盈利，到期之后都必须归还本金和利息，或被破产重组。债权投资者获得有限的利息，不承担公司亏损的风险。股票和债务的不同特性，丰富了投融资的形式，股票投融资的作用不可或缺。

股市的交易功能与投融资功能是相辅相成的。股票交易过程中，甲卖股票A，乙买股票A，然后甲用卖股票A的钱再去认购新上市（IPO）的股票B。在这个过程中，甲用同样的一笔钱参与了股票交易和股票投融资。股市的交易越活跃，往往可以助力新上市公司更加容易融到资金。

股市的交易功能提高了市场的资源配置。通过股票交易，投资者可以根据需求转换资金和股票，也可以在不同股票之间调配。市场交易形成的价格，指导资金更有效地配置到效益更高的公司。

股市的另一个功能是信息传播，这个功能可能被相当程度上被低估了。在股市，上市公司需要公告其财务数据、业务发展及其他重要经营情况。由于各个行业的多数大公司都在股市挂牌，因此股市汇集了各行业和公司的经营信息。这些信息不仅给股市参与者提供参考，也能够为股市之外的各类经济实体提供信息。这些信息包括行业景气度、产品价格等及时资讯，还有公司经营理念、管理运营方法等商业知识。由于股市有不少知名企业，他们的信息，可以提供给大家学习参考。

股市的另一个重要信息是股票价格。股票价格的涨跌受到许多因素的影响，包括政策信息、财务表现、资金流动性等，往往难于琢磨。但是，就如价值投资大师格雷厄姆所说“市场短期是一台投票机，但长期是一台称重机”。长期来看，好公司的股票价格会显著涨的更多。而股价表现好的公司，会逐渐成为市场的榜样，大家会争相模仿，好公司的企业家也会得到大力褒奖和宣传。而经营不好的公司，则会成为反面教材。股票价格有时候也是一个投票机，公司或企业家做了正确或者不被理解的事情，股价会有所反映，这也可以算是一定程度的社会评判和奖罚。

股市和赌场的异同点

股市具有投融资、股票交易和信息传播的重要功能，是经济社会发展的“助推器”。那么，为什么大家会将中国股市视为赌场？

先比较一下，赌场和股市有哪些异同点？

1）规则性。“赌场是有规矩的”，各类赌博形式，无论是澳门赌场的百家乐、六合彩，还是福利彩票等，规则都明确透明。不同赌博形式的规则差异在于，有些对庄家更有利，庄家获益比例更高，比如福利彩票。至于一些网络赌博诈骗的网站，则不能算赌场，属于诈骗平台。

与赌场相比，股票市场更复杂，其执行了更加细致严格的规则。股市的重要参与者包括：监管机构、股票交易所、中介机构、企业和投资者。股市的规则由法律法规和交易所规则组成，并由政府机构来监管。尽管运行规则细致严格，但不合理的规则会导向不利的结果。有些规则可能会偏向于企业，有些则更利于投资者。比如：限定公司IPO股票发行价，看似不利于企业，投资者以更低的价格获得公司股份，投资者受益。

但过分偏向性或者非常苛刻的规则，往往容易导致“上有政策，下有对策”。限定IPO的发行价格不得高于公司上年利润*23倍的基准，拟上市公司为了以更高价发行股票，他们会想办法尽量做大利润，请下游客户帮忙暂时多买些货，员工奖金推迟发放，更甚者则直接做假账。

澳门赌场贵宾厅的赌客们，为了规避300万的下注限额，逃避高昂的博彩税，赌客们经常会在赌桌之外加注，所谓“一托五”等，即赌桌赢100万的话，赌桌之外就多赢500万。

2）娱乐性。如果将赌博看成娱乐游戏的一种方式，那它可以与KTV、酒吧等形式归为一类。即所谓“小赌怡情、大赌伤身”，参与者从中体验刺激和乐趣。

将股市当成娱乐活动，可能没有赌博那么刺激，翻牌频率没那么快，但是股市不怎么限制额度，也可以很刺激。另外更重要的不同在于，股市有很多故事，不像赌博那么单一，股市有宏观经济推测，有政治阴谋，有行业景气或衰落，有公司业务进展或停摆，有各类知名人士的轶事等等。

除了相信手气，赌客觉得赌桌上可以预见到“压庄压闲”的“规律”，一些股票投资者也在推演股票的“K线图”走势。

3）赌场的零和博弈或负和博弈。在每场赌博中，有赢有输，总体上没有增加额外的金钱。输者亏损100，赢者则赚取90，平台或者庄家赚取10。剔除掉庄家或平台的收益，参与下注的赌博者的总体收益是负的。除了娱乐效果，赌博没有创造出更多的额外价值。

与赌场不同，股市可以创造多赢效益。股市从短时间来看，表面上也没有创造额外的价值，但实际上其与赌博存在本质差异。理想的股市是双赢或多赢的市场，是创造价值提高效率的市场。

一方面，股市是交易市场，股票交易是基于各自需求的交易活动，卖股票者为了获得现金，买股票者为了获得股票。股票的交易活动与市面上的商品买卖本质上是一样的。股票交易让交易者都获得了他们更需要、或者说他们觉得更有价值的东西，因此交易创造了价值。交易也提高了社会效率，通过交易，投资者可以快速转换股票与现金，让社会可以快速调配资源。

赌场则不同，赌博基本上是基于运气因素进行金钱的划转，它并非基于需求，它可以将一个人救命治病的钱划转到别人的闲钱账户，可以将企业周转资金划转到别人的闲钱账户。赌场的交易不是为了提高社会效率而运转的，虽然赌场的交易也可能会创造社会价值，偶尔让穷小子赚到上大学的学费，这只能被形容为“垃圾堆里的戒指”，有价值但很偶然。

如果投资者也将股市变成赌场，与赌场同样的结果也会发生在股市。当股票交易不再基于各自需求来运作，而是基于推测明天的股票涨跌，就如同赌场的压庄压闲，股市的交易价值就不再存在。

小部分赌徒混迹在股市之中，可能影响不了大局。但是由于赌徒下注交易更频繁，市场影响力更大，当赌徒的数量达到一定比例时，股市可能会变成赌场，如果赌徒占多数，股市可能已经赌性十足了。

另一方面，股市的投融资功能和信息传播的功能，则是赌场里面基本没有的。企业通过在股市融资获得资金，并将这些资金用于扩大再生产，从而创造更多的利润；投资者将钱投资到公司股票中，分享到企业创造的收益。企业原股东和投资者实现双赢，企业员工、消费者、供应商和新老股东实现多赢局面。

4）在赌场，输赢是不确定性、对称性的。各类赌博都有明确的输赢规则，但是每次下注的输赢则是完全不确定的，像纸牌或麻将，拿到什么牌具有很大决定性，非常依靠“手气”。而在足球世界杯赌球，虽然AB两个球队有明显的实力差异，但是庄家设置不同大小的赔率，使得买A或买B的收益非常接近。赌场百家乐的“买庄买闲”也是类似，输赢不确定和对称性。

股市的输赢则存在一些规律，是非对称性的。

股市的短期涨跌同样难于预测，许多历史上已经非常成功的投资者都坚称“股票短期涨跌无法预测”，从这个程度来说，股市短期涨跌具备与赌场相近的不确定性。但是，有一些事件出现的时候，股票的表现会不出预料地反映。比如近期的新冠疫情出现、俄乌战争和中美关系恶化等重大新闻事件刚披露的时候，当天或第二天股市表现下跌经常在投资者的预料范围，只是第三天及之后的股票表现就难于预料了。

另一方面，股市的长期涨跌是存在一些规律的，至少存在非对称性的概率分布。一些企业的股票长期表现确实能够显著更好，涨得更多，不然就无法解释“巴菲特式”的成功，如此确定而持久。对称的概率分布，可以解释一些偶然的成功，也可以解释小样本的长期成功，但是基本无法解释选定对象的继续长期成功。巴菲特在20年前就被认定为成功者，在之后的20年仍然继续成功，这是股市投资输赢概率对称分布的假设解释不了的。

但更重要的方面，股市如果实现了正和博弈，那么赢就是占上风的，输是占更少数的。但是我们也经常听到中国股市“7输2平1赢”的惨状，明显是与赌场一样的负和博弈局面，这可能说明中国股市的赌性十足，大多数市场参与者都是赌徒般操作。

5）赌场鼓励频繁多次博弈。庄家或平台一般通过抽成或赚赔率的方式获益，庄家平台会鼓励赌徒多参与。特别是对于赚赔率的庄家，它为了获得统计意义上的稳赚不赔，它需要许多人参与或者单人许多轮参与，才能够真的保证它稳赚不赔。比如彩票“36选7”，需要依赖很多人买不一样的赌注，虽然有人会中奖，但是不中奖的人占绝大多数，从而保证了彩票公司基本稳赚不赔。

股市也会被鼓励频繁交易。交易所、股票经纪商会鼓励投资者多交易，他们是按每笔交易的约定比例收费的，投资者交易次数和金额多，他们的收益就更丰厚。

短线投资者也希望股市交易活跃，他们是股市交易活跃的主要推手。短线投资者的投资策略之一，是寄希望于短期内别人以更高价格购买他们手中股票，短线投资者卖掉A股票之后再买入B股票，再希望有别人以更高价格买他们手里的B股票。以此反复，短线投资者交易会很频繁，“今天买明天卖”之类的操作。短线投资者推动了股市的活跃，他们亦需要活跃的股市，给他们提供短期买入卖出的波动机会。

长线投资者一般也不排斥股市交易活跃。交易活跃的股市往往更容易造成股票价格的大幅波动，长线投资者可以从中获取更好的买入卖出价格，特别是容易高价卖出。

希望融资的企业亦欢迎交易活跃的股市。股市交易火热，说明市场上有大量的资金，这个时候企业更加容易融资，并且往往能以更高价格发行股票，融资成本更低。

照此来看，所有参与者都乐意看到更加活跃交易的股市。股市是不是就应该鼓励提倡频繁交易？交易活跃的市场是否是更理想的股市？答案是否定的。交易过于活跃的市场偏离了股市的本来价值，驶向了赌场的方向，下面论述将会论证这一点。

股市变成赌场，弊远大于利

活跃股市看似对交易者更有利，实质会损害交易者的利益。短线投资者中，基于自身需求和价值发现的交易需求，对市场交易的活跃并不是必须的，只需要一定量的交易量就可以实现。没人会忽视赚钱机会，只要价格合适和信息透明，交易对手不难找到，价值发现的短线投资者就是有效的交易对手。

基于赌博需求的投资者，实际上并没有从交易活跃的市场受益。当把股市基于赌博来操作，必然出现和赌场负和博弈一致的结果，导致股票市场出现“7亏2平1赚”的现象。和赌场类似，股市上的赌博投资者，也有少数人获利，或在有些时候获利，然后赚钱的故事吸引了许多“韭菜”。实质上获利的是交易平台、中介机构和庄家。

总是活跃交易的股市，对长期价值投资者也带来不利。总是活跃交易的市场，往往导致上市公司的股票估值较高，长期投资者难于以便宜的价格进行投资。而对长期投资者造成更大损失的是，运行良好的股市，理应创造出更大社会价值，但却被股市的大量赌博交易损害了，这些价值本来会体现在他们持有的公司股份中，下面论述将会解释这一点。

活跃股市看似对融资更有利，实质会降低社会资源的配置效率。

1）由于交易活跃，融资便利，公司无论经营好坏，都可以融资。往往经营较好的公司可以靠内生利润进行部分扩张，融资需求较少。经营较差的公司则需要不断融资，资金再创造出的效益较低，大量资金配置到低效率的公司。实际的数据证据也证明了这一点。

如下表所示，以2016年前在中国国内上市的2709支股票为例，较高ROE组（2016-2021年扣非ROE平均值）的1355支股票，与其他较低ROE组的1354支股票进行比较。较高ROE组、较低ROE组的增发股票次数平均为1.6次、1.6次，运营较差的公司融资次数不少于运营好的公司；较高ROE组、较低ROE组通过增发股票融资总额平均为59亿、35亿，运营较好公司融资额是运营较差公司的1.7倍（59/35），但是运营较好公司的市值增加值是运营较差公司的6倍（323/53）。也就是说运营较好的公司从市场上多获取了70%的资金，却多创造出了500%的价值。好公司创造价值的效率是差公司的3.5倍，但是交易活跃的股市仍然将大量资金源源不断地配置给了更低效的差公司，而这些资金本来可以用来创造更大的价值。

较高REO组的股票包括贵州茅台、海天味业、格力电器和美的集团等。

2）赌博型的活跃交易，提供的是短期资金，而股权融资需求长期资金，造成严重期限错配。股权融资是长期资金，这是股权融资与债权融资之间的最显著差异。长期资金融资是股市融资功能的根本，但在活跃股市，大量短期资金通过交易衔接，上市公司拿到股权融资，但由于许多投资者的资金偏短期，迫使上市公司经常要协助他们到期把股票转让出去，上市公司获得资金实质是类似于“2年到期”的股权融资。而有些短期股票融资甚至还要保证投资者不亏钱，这样股票融资就变成了“类债权”融资。

短期的资金，无法有效匹配公司的长期发展需求，不利于公司的经营。公司进行扩大生产，研究开发，新业务扩张等，都面临不确定性，需要长期的资金和时间投入，只有匹配的资源，才更助于公司的长期经营，公司会更愿意为长期发展投入先进设备，为更远未来的发展投入足够的研发。

3）由于交易活跃，融资便利，企业获得低成本的融资，容易造成产能过剩和内卷。但上市公司能够以越来越高的价格发行股票，比如说上市公司能以30倍PE的价格获得融资，这潜在表明，投资者愿意接受3.3%的投资回报率，那么公司经营者就会愿意将资金投入到回报率3.3%以上的项目上。而如果上市公司只能以不高于20倍PE价格获得融资，则会迫使公司经营者将资金投入到投资回报率超过5%的项目上。交易活跃的股市，上市公司能轻松获得低成本资金，低回报率的项目都能够获得投资。

偏赌场属性的股市中“藏污纳垢”，让传播有效信息的功能大打折扣。赌场喜欢传播“暴发户”的故事，这也是赌场强大生命力的催化剂。“暴发户”的故事催化了更多赌徒型投资者，或者激励投资者进行赌博式交易。

交易活跃的股市，为造假欺诈和操纵市场创造了沃土，庄家为了收割“韭菜”，会使出各式手段，包括传播各种虚假故事，粉饰财务报表，炮制各类资本运作。市场充斥着各类污浊信息，而更有价值的信息却无法获得传播。

股市经常将公司市值作为评判标准，炒作各类市值排行榜和财富排行榜。一些公司为了推升股价，去蹭各路热点，投资各类热门景气的业务。公司为了将规模做的更大，盲目多元化和跨界经营，进行大量收并购。交易活跃的股市，股价容易大幅波动，投资者更在意短期股票涨跌，更重视公司的短期经营结果。企业经营者的决策目标随市场波动，经营规划偏短期，市场主导的价值理念反复多变并可能被扭曲。这些信息，对企业经营者和投资者都会产生或多或少的影响。

抑制股市的赌博交易，提高信息的公平透明

为了让股市更充分地展现其功能效用，应该抑制股市中活跃的赌博性交易。合理提高交易成本，比如提高交易印花税，是抑制高频率赌博性交易的直接有效方式。

抑制高频交易，不会对股票的有效定价机制造成太大影响。高频交易中，一部分是价值发现的套利交易，包括在重大利好政策的发布、收并购等重大事件、新产品新技术突破、投资者心理弱点等价格波动形成的套利机会。这些套利交易能够让股票价格快速有效地调整到合理水平，这是公平有效的交易。它为社会资源的有效配置形成价格，提高社会效率。

高频交易的另外更多部分是赌博性交易，更多是基于猜测股票短时间的涨跌概率来博弈。但是很难区分开套利交易和赌博交易，它们经常混合在一起，赌博性的交易者大多会认为自己是基于价值发现来买卖股票。之所以可以较肯定地说，除了套利交易外，其他短期频繁交易是赌博性交易，是因为股票所代表企业的价值短期内变动不大，但股价变动却很大。3个月内，全世界有多少个大企业的价值可以翻倍？但是不少公司股价可以翻倍，然后再过一个月再跌回原来。这表明股价博弈过程并非反映实际，股价的上下大幅波动，更像是抛硬币猜正反面。

通过合理提高交易成本，抑制高频交易，对价值发现的套利交易造成的影响较小。在同一支股票上面，没有那么多价值发现的大事情发生，套利交易者没必要在每天交易同支股票。提高交易成本后，非常小的套利机会没法交易，股票价格稍稍偏离有效价值，并不会影响太多的市场定价效率。比如把股票交易印花税从0.1%提高至1%，市场对于低于1%的价差机会就无法进行套利交易，其影响也就仅此而已。

提高印花税可能是抑制高频交易的有效方式。这种方式的副作用较小，多增加的交易成本变成财政收入，对股市的各类参与方是公平的。提高印花税从0.1%至1%，直接提高交易成本，对于一年交易12轮的交易者来说，其交易税成本从1.2%提高到了12%，100万资金一年产生1200万交易额，缴纳12万的印花税。这样应该能够极大地抑制赌博性的无效交易。另外还可以对一些特殊的股票交易执行较低的印花税率，比如对持有时间超过2年的股票转让收取更低的印花税，这样就可以兼顾多重目标，维持股市有效交易的低成本。

提高股票信息的公平透明，保证股票交易公平高效。我们可以将股票与其他商品比较，借鉴高效商品交易市场的经验，让股票交易更加公平高效。

高效交易的商品市场的特征一是标准化。商品质量和规格的标准化，降低了商品的识别验证成本，提高了商品的通用性，标准化商品的交易流通更加高效。股票也是为了标准化而设计的，同一公司的每份股票均代表了同等份量的公司所有权（同股不同权架构除外）。但由于每个公司所涉及的业务和经营能力等方面存在许多差异，不同公司的股票之间难于标准化，也很难像商品那样进行质量分级，更难的是公司经营在时刻变化，不像商品质量那样维持稳定。而股市按照行业、市值等标准对股票分类，只能做到不同公司股票之间的低水平标准化。对公司经营质量的评判和分类，还需要进一步探索。

高效商品市场的特征二是交易手续简便。如果商品难于保存或者难于运输，往往容易造成不同区域市场的价差明显，商品流通的效率受到一定限制，比如水泥在不同市场的价格存在差异。另外，如果商品交付或者资金划转程序复杂的交易，往往需要更长的时间完成交易，还需要中介机构帮忙协助，像房产的交易过程就比较繁杂。股票作为非实物商品，股市已经建立了完善的交收体系，交易手续相对简便，只是在一些领域还存在进入门槛。

高效商品市场的特征三是信息对称透明。一般来说，大家对商品的信息越了解，买卖双方对商品的信息掌握程度越接近，商品成交速度会更快，成交价格更合理。越讲“门道”的行业，贸易中介商赚取的利润越高。

股市的信息对称透明，一方面是指公司经营者与投资者之间实现信息对称透明，公司经营者往往更了解公司经营信息，他们通过年报公告等方式向投资者介绍经营情况，特别是年报。公司经营者应该基于投资者的需求，以商业运营和投资的角度，准确全面地写好每一份年报和每一篇公告，及时全面地向投资者公告重要事项。而现在的情况是，公司经营者发布信息的考量的最重要标准是满足监管要求，从投资者角度考量远远不足。

另一方面的信息对称透明是指股票投资者之间的对称透明，由于投资者包括机构、个人和企业等，各方的规模和影响力存在差异。公司经营者应该保证，其所有经营信息对所有投资者都对称透明，不能偏颇。现在的问题是，许多公司经营者明显更偏向大股东和大型机构投资者，信息披露对中小投资者很不公平。

高效商品市场的特征四是欺骗造假现象少。欺骗造假现象少，买卖双方就不需花费过多成本对商品质量和交易对手进行验证，交易效率更高，事后维权成本也低。

在股票市场，欺骗造假现象频发。大股东或管理层违规挪用资金，关联交易进行利益输送，虚报费用等侵占公司利益，财务造假等虚假陈述，这些现象严重损害了股市的信用。股市应该加大力度对欺骗造假现象的打击，提高欺骗造假等损害股东权益行为的违法成本，建立高水平的股市信用。

待解问题：活跃股市是否对社会整体发展更有利？

另外需要进一步探讨的另一个重要问题是：交易活跃的股市，可以帮助企业以更低成本进行大量融资，投资建设更大的生产能力，这总体来说是否对社会的整体发展更有利？

在活跃股市的背景中，虽然投资者的利益可能会遭受损害，低成本资金被用于建设了许多低效率的产能，公司无法获得较高利润。但是这些产能生产了大量可供消费产品，使得产品价格更低，消费者受益，且投资者也是消费者，社会整体生活水平可能得到提高。

中国现在的情况与此相似。比如，银行存款利率维持较低，居民储蓄的收益很低，但是也降低了企业的贷款成本，从而带动大量产能投资，提高整个社会的生产能力，大量产品供应降低了消费品的价格，中国的通胀水平维持较低。房地产市场也是类似，相对于高房价，房租的回报率也维持较低。

但这里还需要重点考虑的是，中国的居民储蓄率长期以来都比较高，市场已经供应了充足的资金，在这样的条件下，是否还需要更进一步地压低资金提供者的回报率？

这个待探究的问题很复杂，涉及到公平与效率、个人利益与集体利益之间的关系等，难于判断权衡，貌似也难于达成社会共识，难于解答。但是需要强调的是，如果认为交易活跃的股市对社会整体发展更有利，那么让股市维持活跃的赌博交易可能是有益的。