（报告出品方：华创证券）

一、2023 年展望综述：看好“复苏主线双链条，主题投资两方向”

（一）复苏主线双链条：出行链+快递物流

我们认为随着疫情防控措施的优化，疫后复苏是重要的投资主线，包括出行链与快递物 流。 其一、出行链经典困境反转的重要投资机遇； 其二、经济复苏、消费回暖，物流畅通，供需两端推动快递物流企业经营业绩释放。

1、出行链：经典困境反转框架下重要投资机遇。

1）航空：高度更高、持续更久，大航看国航、强推三民航。

我们认为，航空业困境反转的逻辑已经为市场所逐步接受，航空股股价在 2022 年展现了 明显的超额收益。展望 2023 年航空股行情，我们认为需要厘清如下三个问题：本轮航空 情行级别如何？航空股目前处于何位置？如何理解海外市场的恢复节奏？ a）我们定义本轮行情：供需推动价格弹性预期，我们预计航空股行情或将呈现“高度更 高、持续更久”两大特征。 b）以均值回归的思路看，行情并未结束。综合单机市值与 PB 来看，作为有强价格弹性 预期的周期股，仅回归至历史均值附近，意味着行情仍有展开空间。而我们强调观点： 应以高峰利润预期来看待行情力度。 c）海外市场恢复节奏有何启示？ 节奏看：出行限制消除后，积压的出行需求会呈现快速提升到一定的高度，而并非缓慢 攀升；政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速； 区域看：国内/区内恢复先于国际，且恢复程度更高； 价格看：客座率提升时，票价弹性有望展现。 同时我国民航与海外存在差异：我国民航业国际线旅客占比相对较低，国内恢复对整体 拉升效应会更为明显；我国价格市场化在 2018 年刚刚起步，未来一旦反转后呈现的价格 弹性将超过海外。

2）机场：价值属性板块。

看好海南机场作为海南离岛免税重要参与者，凤凰涅槃、全新启航，具备明确的中期投资价值。我们预计公司免税业务利润 2023 年或有明显放量，2025 年贡献利润超 20 亿。 看好美兰空港以 2025 年维度看，线下免税销售额或达 120 亿，是最具性价比机场标的。

2、快递物流：经济复苏、消费回暖、物流畅通利于龙头企业提升盈利能力。

1）核心逻辑：需求端，经济复苏、消费回暖，有望带动快递物流需求；供给端，道路运 输、快递分拨中心和网点环节受到疫情冲击逐步消除，保障需求落地实际增长。

（二）主题投资两方向：“一带一路”+国企价值重估

1、“一带一路”：十周年、新征程

核心看点：2023 年是“一带一路”倡议十周年，过往成果颇丰、预计未来将进一步深化 合作，开启全新征程。

我们认为公司经营模式具备如下特点： 1）在关键物流节点布局核心物流资产（如保税仓、海关监管场所、道路等），占有先发 优势的同时，通过整合全球范围资源提供跨境多式联运与供应链贸易服务。 2）从蒙古到中亚到非洲，公司围绕一带一路沿线国家拓展、深耕，背后则是公司经营模 式的可复制性。 我们认为公司未来看点： 1）公司多个潜力项目增量明确，假设疫情影响消除后，以及新项目预期达到投产投运的 稳态后，我们测算公司中蒙主焦煤供应链贸易业务、中蒙 OT 铜精矿运输、中非跨境运 输、刚果（金）卡萨项目等项目合计可带来约 6 亿利润增量。 2）“一带一路”沿线国家与我国跨境贸易往来具备较大的潜力，主题投资角度公司属于 重要相关标的。

2、国企价值重估：把握市值修复机遇。

“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”受到市场广泛 关注。我们认为这对于央企、国企估值的提升具有较大的助推作用。

二、复苏主线之出行链：经典困境反转重要投资机遇

（一）航空：我们预计本轮行情“高度更高、持续更久”

我们认为，出行链困境反转的逻辑已逐步被市场所接受，出行链相关标的股价在 2022 年 展现了明显的超额收益。 我们认为展望 2023 年航空股行情需要厘清如下三个问题：本轮航空情行级别如何？航空 股目前处于何位置？如何理解海外市场的恢复节奏？

1、定义本轮行情：价格弹性预期是核心，预计行情演绎“高度更高、持续更久”

1）供需驱动价格弹性是本质

a）困境：无前例的连续三年行业性巨亏。

2020 年新冠疫情发生以来，航空行业处于深度亏损。 旅客量：2020、2021、22Q1-Q3 较 19 年分别下滑 36.7%、33.2%和 58.9%； RPK：较 19 年分别下滑 46.1%、44.2%和 64.2%； ASK：较 19 年分别下滑 38.5%、35.9%和 55.1%； 客座率：从 19 年的 83.2%下降至 22 年前三季度的 66.8%，下滑达到 16.4pts。 业绩表现：2020、2021、22Q1-Q3 三大航合计亏损 371、410、738 亿；六家航司合计分别亏损 375、 415 和 800 亿。

b）反转预期：供给端的确信，价格弹性的潜力，逻辑近似参考 2008-10 年

我们认为从逻辑推演上，本轮复苏周期将类似于 08-10 年的“供需结构改善——>票价弹 性释放”。 此前报告我们详细分析：中期行业供给降速已定，我们测算 2019-24 年的行业供给增速 落在 2%-3.5%之间，相较于 10-19 年年均 10.2%的增速，属于极低的水平。参考 08-10 年 期间，供给端的补充因飞机制造的长链条和复杂性存在一定的滞后性，一旦需求快速释 放，供给在短时间内无法跟上，而供需结构的反转，将由客座率的提升最终传导至票价 端的弹性释放。 其中，通过对飞机资产核心硬约束的研究，我们认为供给逻辑尤为确信。 2021 年末机队规模相较于 19 年增长不到 6%，我们预计 2019-24 年运力复合增长介于 2%-3.5%。 乐观引进情况下：预计 19-24 年累计增速 18.6%，对应年均 3.5%。 我们按各航司最新引进计划及订单情况进行测算，假设 737 MAX 2023 年恢复交付。测 算结果，5 家重点航司 2019-24 年机队累计增速 18.6%，年均增幅 3.5%。 国航：根据 22 年三季度计划，公司预计 23-24 年分别引进 10、31 架空客飞机，同期退 出 10 架、15 架；波音方面，18 年年报中尚有 68 架 737MAX 待交付（假设 23-24 年分别交付 50%），同期退出 8 架、1 架波音。预计 24 年年末公司机队 823 架，较 19 年累计增 速 19%，19-25 CAGR 3.5%；

东航：根据 22 年中报计划，23-24 年分别引进 21 架、28 架空客，退出 4 架、12 架。波 音方面，23-24 年 787 引进 3 架和 4 架，假设尚有 46 架 737MAX 23-24 年分别交付 50%， 同期退出 12 架、9 架波音，则 24 年末公司机队规模 825 架，19-24 年累计增速 14%，年 均复合仅 2.7%。 南航：21 年年报计划已包含 MAX，因 22 年未引进，假设顺延一年，23-24 年分别进 39、 37 架 MAX，23 年还有 7 架 787，23-24 年波音分别退出 0、5 架；空客方面，考虑 7 月 南航和 9 月厦航订单，交付周期均在 24-27 年，假设 24 年南航新订单交付 30 架，厦航 10 架。23-24 年，预计南航空客飞机交付 17、40 架，退出 7、12 架。对应 24 年机队规 模 973 架，19-24 年累计增速 18%，年均复合仅 3.3%。

2）“高度更高”是价格弹性魅力

a）票价上限空间打开赋予了价格弹性想象空间。

2017 年 12 月，民航局、国家发改委联合引发《关于进一步推进民航国内航空旅客运输 价格改革有关问题的通知》，标志着大规模的票价市场化改革正式拉开帷幕。 我们统计，在 22 冬春航季经济舱全价票陆续进入调价流程后，国内前 30 大航线中： 有 18 条航线累计提价 6 次，平均涨幅 75%， 有 5 条航线提价 5 次，涨幅近 60%， 5 条航线提价 4 次，涨幅约 45%， 2 条航线提价 3 次，涨幅约 33%。 国内黄金线路京沪线经济舱全价票由此前 1240 元提升至 2150 元，累计涨幅约 73%。

b）头部航线提价，潜在利润增量可观。

以国航为例做阐述，我们此前报告统计国航 TOP20 航线： 在 2018 年客运量基础、折扣率 40-50%情形下（对应截止 22 年 12 月 5 日的最新全价票 价格），合计收入达到 267 亿，相当于国航 2019 年国内客运收入的 33%，若提价 10%， 对应可增加约 27 亿收入，对应约 20 亿利润； 而一旦供需紧张，假设折扣率普遍提升 3 折，即折扣率提升至 70%-80%，对应 TOP20航线收入将达到 444 亿，增加 177 亿收入，对应达到 130 亿+利润增厚。

3）持续更久：供给逻辑持续性或将超过以往

我们认为 19-24 年维持极低增速，而通过进一步的研究，我们认为供给收紧或进一步延 续至 2025 年后。这也是与过往行情中极大的不同之处。 其一、波音空客产能均还在疫情前 2/3 水平。 空客预计 2024 年初才能逐步恢复至正常水平，即：空客 A320 系列产能计划在 2024 年 初提升至 65 架/月，基本与疫情前持平，另外计划在 25 年将 A320 月产能增至 75 架。 波音最新计划 2025-26 年基本恢复正常，即 737 月产能回到 50 架，787 提升至 10 架/月， 777 为 4 架/月。当前仅为 31 架/月。 而期间两家窄体机订单累计较多，波音在手订单超 4000 架，空客超 7000 架。

其二、持续的亏损，制约了航司运力引进的主动意愿 。2022 年以来，行业受到疫情冲击幅度超出预期，部分规模较小的未上市公司或面临更大 的挑战，其供给收缩大概率出现，同时行业内亦存在局部的格局优化。 整体来看，我们认为：票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往； 而供给逻辑的持续性将意味着行业在需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以 往； 凭此两者，我们认为本轮行情有机会呈现出：高度更高、持续更久的特征。

2、航空股目前处于何位置？

市场存在疑虑：航空公司三年业绩巨亏 VS 股价表现明显好于沪深 300。 截止 12 月 6 日，以相较于 19 年末的情况看： 沪深 300 下跌 3%，而航空股中仅东航下跌 5%，其他公司均实现正收益，国航以 7%的 涨幅领先于三大航，春秋涨幅 32%，华夏航空因其商业模式逐步得到认可，累计涨幅仍 达到 59%。 以 2022 年以来的情况看： 沪深 300 下跌 20%，三大航均录得正收益，其中国航涨幅 13%，民营航司中，春秋、华 夏均上涨月 2%，仅吉祥下跌 14%，仍好于指数。

1）以均值回归的思路看，行情并未结束

尽管从市值看，航空股已超 19 年末，但以均值回归思路看，行情并未结束。 a）单机市值对比： 对比三大航 07 年至今的单机市值水平（剔除货机、支线机）： 国航： 2007-21 年单机市值（均值 2.9 亿，中位数 2.1 亿，高点 8.0 亿，低点 1.1 亿），当 前为 2.04 亿，仅位于中位数，低于均值。 南航： 07-21 年单机市值（均值 1.3 亿，中位数 1.2 亿，高点 2.2 亿，低点 0.5 亿），当前 为 1.58 亿，略高于中位数及均值。 东航： 07-21 年单机市值（均值 1.6 亿，中位数 1.6 亿，高点 3.0 亿，低点 0.8 亿），当前 为 1.38 亿，低于中位数及均值水平。 简单对比来看:国航当前仍低于历史均值 29%，东航低于均值 16%，海航低于均值 8%， 而南航则高出均值 26%。假设国航后续合计定增与东、南航接近，约 300 亿规模（当前 公告仅为 150 亿非公开发行尚在推进中），对应单机市值 2.5 亿，仍低于均值水平。 航空股周期高点的 2010 年，国航单机为 4.7 亿，南航 1.8 亿，东航 3.0 亿，国航溢价明 显。

三家民营航司中，春秋历史单机市值具备溢价，吉祥较历史折价更明显

春秋：15-21 年单机市值（均值 5.2 亿，中位数 4.3 亿，高点 8.8 亿，低点 3.9 亿），当前 为 4.9 亿。 吉祥：15-21 年单机市值（均值 3.8 亿，中位数 3.0 亿，高点 7.1 亿，低点 2.2 亿），当前 为 3.1 亿； 华夏：18-21 年单机市值（均值 2.2 亿，中位数 2.2 亿，高点 2.8 亿，低点 1.5 亿），当前 为 2.8 亿。 历史上，春秋即具备一定溢价，而吉祥，相较于自身历史水平，折价更多。春秋低于均 值 6%，吉祥为低于 19%，华夏则高出 28%。（注：华夏航空上市时间相对较短，且其经 营模式在 2020 年起逐步为市场所认知）。

b）历史 PB 角度看

我们不考虑 2010 年的高峰，仅对比 2011 年以来平均 PB。 （注：2020 年后，因亏损严重，净资产下降明显，考虑航司机队、航网、机组等核心资 产未有明显变化，下述当前 PB 均指以 2019 年末净资产计算） 国航：2011-19 年 PB（均值 1.6，中位数 1.5，高点 2.7，低点 1.0），当前为 1.6，与历史 均值接近，考虑定增后 2.0； 南航：11-19 年 PB（均值 1.5，中位数 1.4，高点 2.5，低点 0.8），当前为 2.1，高于历史 均值 38%；东航：11-19 年 PB（均值 1.9，中位数 1.8，高点 5.3，低点 1.3），当前为 1.5，低于历史 均值 20%，考虑定增后为 1.7。 2010 年国航、南航、东航 PB 为 3.6、2.5 及 5.3。

综合单机市值与 PB 来看，作为有强价格弹性预期的周期标的，刚回到历史均值附近水 平，则意味着行情仍有展开空间。

2）我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度

我们多次强调观点：航空股本轮行情的核心看点在于一旦实现供需反转后的价格强弹性， 因此其未来股价上行空间与高峰业绩预期息息相关。 同时我们采取以“中枢利润+价格弹性”的方法对高峰业绩进行测算。 根据此前研究报告测算，我们预计本轮行情中，若行业供需逻辑如期展开并呈现价格强 弹性，中国国航有望实现高峰利润超过 200 亿，春秋航空有望实现高峰利润 45 亿。

同时，我们统计 2010-19 年平均 PE 水平： 国航：PE 区间 12-20 倍，均值 16.8，中位数 17.4； 南航：PE 均值 19.0，中位数 16.0； 东航：PE 均值 18.7，中位数 15.7； 春秋：上市初期估值超过 30 倍，17-19 年估值在 20-22 倍。

3、海外航司恢复节奏的背后

我们在航空复苏之路系列（8）中，对美国、亚洲、欧洲进行了全面数据复盘，在此我们 仅以美国、亚洲区域为例，摘录如下启示：

1）美国经验： 节奏看：出行限制消除后，客流呈现了典型的 V 型反转，期间虽有反复，但相对可控， 当前美国国内航空运输旅客量基本达到 19 年持平水平。 区域看：国内恢复快于先于国际。21 年 3 月-5 月，历时不到 3 月，国内较 19 年恢复比 例从 30%提至 80%，国际恢复集中在 21 年 11 月开放国际旅客入境后，半年时间，跨大 西洋线恢复程度从 40%提至 100%；亚太线从 10%提至 50%。 航司数据看：逐季恢复，美西南恢复最快，且当客座率提升后，价格出现大幅提升。 我们分析，限制取消后，需求未明显超出疫情前水平的原因：

a）人员缺口/运力缺口→保障能力不足→拖累了部分需求

2020 年 2 月，美国民航业从业人员共 45.82 万人，疫情后人员流失严重，到 20 年 11 月， 行业人员降至 1986 年以来最低点，仅 36.45 万人，直到 22 年 9 月，才恢复至 20 年 2 月 水平。 运力供给较 19 年也仍有差距，疫情后美国民航业出清了大量的老旧机型，2020 年行业 客运机队较 19 年净减少 1109 架，2021 年开始新增，截止 22 年 10 月，全行业客运机队 5537 架，仍低于 19 年末 4%。

b）国际线仍受亚太区拖累

22 年 10 月全美国际旅客量（含内外航司）恢复至 19 年 87%。其中美国居民国际出发人 次已基本持平疫情前，非美国居民国际到达量恢复为 76%。 我们拆分 2019 年美国国际到达旅客分地区来源，亚洲区占比 17.8%，而 A4A 成员航司， 亚太区旅客量恢复仅 5 成。测算亚太区对国际整体旅客量的拖累约为 8.9 个百分点，假 设亚太区恢复，美国的国际旅客量也基本可持平 19 年水平。

2）亚洲国家及地区经验

a）政策调整可有效拉动国际需求。通常在调整后 2-3 个月，实现一定比例的修复。分区 域来看，欧美线的恢复更为迅速，且修复程度更高。 b）亚洲部分国家/地区，在放开半年后，国际线仍仅恢复不足 5 成，我们分析原因之一 在于亚洲此前国际旅客多来自亚洲内部，开放初期，政策的时间差，导致区内恢复较低。 c）参考日韩双边恢复进程，当政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速。展望后续， 随着亚洲区开放的国家/地区逐步增多，政策时间差的影响逐步减弱，恢复节奏较之前会 有所加速。

整体启示： 节奏看：出行限制消除后，积压的出行需求会呈现快速提升到一定的高度，而并非缓慢 攀升；政策调整时间窗口匹配时，需求恢复更为迅速，后续在全球多区已做好铺垫的背 景下，随着亚洲区逐步重返国际航空市场，政策时间差的影响会逐步减弱，意味着后续 国际线的修复节奏预计较之前将提速。 区域看：国内/区内恢复先于国际，且恢复程度更高，国际需求则更多依赖于出入境政策， 且有一定爬坡期； 价格看：客座率提升时，票价弹性有望展现。 同时我国民航与海外存在差异：我国民航业国际线旅客占比相对较低，国内恢复对整体 拉升效应会更为明显；我国价格市场化在 2018 年刚刚起步，未来一旦反转后呈现的价格 弹性将超过海外。

（二）机场：核心枢纽资产具备长期投资价值

我们在机场行业工具书《如何理解核心枢纽机场资产价值？》中提出， 后疫情时代如何看待核心枢纽机场的价值，一问：区位优势是否变化？二问：机场商业 价值是否变化？ 我们认为上市机场的资产价值均未有实质性明显削弱，而股价仍较疫情前有差距，因此随着 疫情后流量恢复，机场市值当得以修复与提升。。

1、海南机场与美兰空港

1）海南机场

我们认为公司完成破产重组、纳入海南国资体系，未来有望实现免税业务盈利能力释放， 看好公司作为海南离岛免税重要参与者，凤凰涅槃、全新启航，具备明确的中期投资价 值。 我们预计 2023 年起公司免税业务或呈现大幅放量，2025 年有望贡献利润超过 20 亿。 相较于上机与白云，公司并不依赖于国际航线的恢复，因而当海南流量恢复时，公司将 领先于同行实现盈利修复； 同时公司催化明确，2023 年三亚凤凰免税店面积将由 800 平米扩至 6800 平米，预期将 有效推动免税销售额大幅提升。

2）美兰空港

公司免税业务仍有十足潜力，我们预计 25 年免税销售额或达 120 亿。假设 2025 年公司 重新签订协议，在 120 亿免税销售额基准上，免税提点提升 5%，意味着 4.5 亿利润的增 厚。因此在免税提点率为 15%、20%、30%的假设下，对应免税业务利润分别为 13.5、 18、27 亿元。 公司当前市值仅 106 亿港元（截止 12 月 6 日），即便考虑股本扩张，公司 2025 年维度仍 是估值最低，最具性价比的机场标的。

2、上海机场与白云机场

我们认为，从机场区位优势来看： 上海机场：超级枢纽地位仍在强化，公司注入虹桥机场后，上市公司拥有虹浦两场的全 部流量资源。白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。 从机场免税业务看，我们认为未来仍大有可为之处。 猜想 1：额度和品类预计或存进一步放松可能，精品战略将开启机场免税第二阶段红利； 猜想 2：渠道提成比例预计中枢或下移，但免税总盘子预计将持续上行； 而机场含税商业是待发掘的宝藏。 上海机场与白云机场股价较疫情前仍有一定跌幅，若国际客流恢复，我们认为上海机场：流 量为基石，流量恢复则免税可期。而白云机场补充协议则保留了弹性预期。

三、复苏主线链条之快递物流：供需两端双优化

核心逻辑：需求端，经济复苏、消费回暖，有望带动快递物流需求；供给端，道路运输、 分拨中心和网点环节受到疫情冲击逐步消除，保障需求落地实际增长。供需两端双优化 推动核心龙头企业业绩释放。

（一）电商快递：行业不再具备价格战基础，疫后复苏助力业绩释放

1、回顾 2022：疫情对快递业冲击超出预期，价格战不再进行仍得到验证

1）疫情对快递行业的影响从 20-21 年的正向转为 2022 年的负向

2020 年，疫情影响了线下消费活动，但催化了线上消费渗透率的大幅提升，网购渗透率 从 2019 年末的 20.7%提升至 2020 年 6 月的 25.2%，半年时间大幅提升 4.5 个百分点，此 后高位区间震荡，直至 2022 年 6 月超出了前高。由此使得 2020-21 年快递行业业务量增 速均达到 30%左右，超出了 2017-19 年 25%-28%的区间。 但 2022 年，疫情影响由扩大需求转向对供给端产生制约。由于多地疫情散发及部分区域 的阶段性受限，包括部分产粮区的转运环节、末端揽派环节不畅通，导致供给影响需求；结合本身行业处于天量时代，增速面临自然放缓的客观背景，2022 年 1-10 月，行业业务 量累计完成 899 亿件，同比增速 3.6%，较 2020-21 年年均 30%的增速出现了断崖式下降。 从月度数据看，3 月、4 月、10 月均出现了同比下降，为近年来（剔除春节错峰因素外） 所未曾发生。

2）行业价格战不再得到进一步验证

起于 2021 年 9 月政策底与市场底的共振，以通达系全网涨派费 0.1 元，作为本轮价格逻辑 的起点，一年过去，基数效应减弱，但票均收入同比依旧明显增长。 各公司 1-10 月票均收入：圆通 2.56 元，同比上涨 16.4%，韵达 2.56 元，同比上涨 22.0%，申 通 2.50 元，同比提升 15.6%。其中韵达在 22 年 8-10 月连续三个月票均收入环比提升。

3）供给的限制使得“价格逻辑->利润释放”的传导链条受到了明显影响

部分公司产能利用率受疫情冲击未达优化阶段，导致一方面单位成本及费用改善力度不 足，另一方面为维系网络稳定及保障服务质量，需要更多补贴加盟网络。在此影响下， 并未呈现出价格战不再进行背景下，行业整体性利润抬升。 单票扣非净利：中通保持行业领先，圆通修复力度持续领先，韵达仍处恢复期。 22Q3 各公司单票快递主业净利，中通（0.29 元）>圆通（0.2 元）>韵达（0.04 元）>申 通（-0.003 元）。22Q3： 中通（0.29 元，同比+0.09 元，环比+0.01 元）>圆通（0.21 元，同比+0.14 元，环比持平）> 韵达（0.04 元，同比-0.03 元，环比-0.01 元）>申通（基本盈亏平衡，同比+0.05 元，环 比-0.02 元）。 前三季度：中通（0.26 元，同比+0.06 元）>圆通（0.21 元，同比+0.13 元）>韵达（0.05 元，同比持平）>申通（0.02 元，同比+0.06 元）。

22Q1： 圆通单票扣非净利 0.22 元，同比提升 104.9%（+0.11 元），预计扣除航空货代业务利润 贡献，单票快递扣非净利约 0.20 元，环比 21Q4 进一步提升约 0.04 元； 申通 0.035 元，同比提升 178%（+0.08 元）；韵达 0.09 元，同比提升 85.9%（+0.04 元）； 中通 0.20 元，同比提升 15.5%（+0.03 元）。 22Q2： 圆通单票扣非净利 0.20 元，同比提升 240%（+0.14 元），预计扣除航空货代业务利润贡 献，单票快递扣非净利约 0.18 元，疫情影响下，环比 22Q1 基本维持稳定，高于 21Q4 约 0.16 元水平（不含税返因素）； 中通 0.28 元，同比提升 28.6%（+0.06 元）；申通 0.02 元，同比提升 188.8%（+0.05 元）； 韵达 0.03 元，同比下滑 30.6%（-0.01 元）。 22Q3： 圆通单票扣非净利 0.21 元，同比提升 403%（+0.14 元），预计扣除航空货代业务利润贡 献，单票快递扣非净利约 0.20 元，环比 22Q2 提升 0.02 元，体现主业盈利的持续稳定； 韵达单票扣非利润 0.04 元，同比下滑 46.5%（-0.03 元）；申通-0.003 元，同比减亏 0.05 元。 中通单票调整后净利润提升至 0.294 元，同比提升 46%（或 0.09 元），环比 Q2 进一步 提升 0.01 元。 22Q1-3： 圆通单票扣非净利 0.21 元，同比提升 176.6%（+0.13 元），预计扣除航空货代业务利润 贡献，单票快递扣非净利约元 0.19 元。 韵达单票扣非利润 0.05 元，同比下滑 2.3%（基本持平）；申通 0.02 元，同比提升（+0.06 元）。 中通单票调整后净利润 0.26 元，同比提升 31.1%（或 0.06 元）。

2、展望 2023：价格战不再具备基础，差异化服务分层愈发清晰

1）强调我们提出的重要产业判断：电商快递行业不再具备价格战基础，核心龙头公司将 有望体现持续提升的盈利能力。

同时，我们认为未来资本市场视角会从份额转向结构与盈利，行业估值体系有望迎来整 体抬升。 即：价格战不再具备基础得到进一步的认可—>价格实现一定程度的修复—>产能、效率 优化带动的成本端下降—>结构加速升级优化带来的票均收入提升—>价格、成本共同作 用下的盈利水平持续提升。 中长期看：产品分层、服务分层最终会实现“商家-平台-公司”合作共赢的良好局面，若叠 加单票成本的持续下降，行业可持续提升的盈利能力将继续超越业务量增速成为业绩增长的 核心贡献，且弹性巨大。

2）差异化服务分层基础不断强化

客观看平台具备差异化物流服务的需求： 电商卖家经营不同价格带的产品，头部客户或对时效产品业务有更多的需求，腰部客户 则可能需要品质与性价比兼具的产品，下沉客户则更重视快递产品的性价比。 有能力提供差异化服务的快递服务商将获得更好的发展潜力。同时我们认为逆向物流市 场空间同样可观。 国家邮政局发布《快递服务》国家标准（征求意见稿），主要修订内容之一： 服务环节：完善服务分层，提出成本分区。 完善服务分层：将用户下单细分为通过快递服务主体下单和电子商务平台下单两种方式， 将投递分为上门投递、箱递、站递以及其他方式四种类型。 成本分区：要求快递服务主体根据产品种类、服务距离等因素，科学测算成本，以快件 收寄地所在县到寄达地所在县为基本单元，向用户公布服务时限和服务价格。不应无正 当理由以低于成本价格提供快递服务。 一旦上述标准得以实施，会进一步强化我们对电商快递行业不再具备价格战的基础判断， 并有助于帮助龙头公司通过产品、服务分层不断提升盈利水平。

（二）顺丰控股：2023 年重要潜力标的

在经历 2021 年业绩与市值波动后，我们在年初定义 2022 年是顺丰的元气修复年，前三 季度，疫情反复影响以及经济环境压力下，公司实现单季度业绩环比不断提升，同比大 幅增长，我们认为背后是组织管理的强支撑，体现了公司健康发展、稳健经营理念的坚 决贯彻。 业绩增量中，2022 年公司成本管控发挥了较大的效果，即公司持续推进精益化资源规划 与成本管控的成果稳固，持续深入多网融通和营运模式优化，网络效益持续改善。同时， 公司孵化新业务逐步实现减亏、以及扭亏。 快运分部为例，在 21H1 亏损 5.8 亿，而 22H1 已经实现了 0.1 亿的盈利，以及同城业务 大幅减亏，意味着多元业务步入从规模到质量的发展新阶段。

展望 2023 年：成本进一步优化+核心产品收入预期提速+鄂州机场转运中心投产，基本 面与主题共振。 成本进一步优化：公司行之有效的融通项目持续推进，同时资本开支下行周期亦会推动 成本占收入比重的下行。 核心产品收入预期提速。 时效快递：核心盈利业务，潜力仍未充分释放。短期看，一旦经济复苏从预期到落地， 公司时效快递业务顺周期属性将会激活，带来提速；而中长期看，我们针对市场对时效 快递增长潜力的担忧，从商业本质出发，提出 2 大核心观点：其一、我们认为时效快递 的内涵将不断延展，包括但不限于品类延伸、空间延展、价格升级。品类延伸为例：从 商务信函—>高端消费—>工业制造业—>个人寄递业务，不断丰富的过程亦是高品质高壁 垒时效快递网络价值不断提升的过程。其二、我们认为应分品类理解时效快递的产品生 命周期。我们假设 2025 年时效快递达到约 1500 亿收入，考虑时效快递净利率回到正常 9%的水平，则时效快递本身贡献 135 亿利润，进一步考虑降本因素，则可实现约 150 亿 利润的体量。

经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发。在市场从价格导向转向服务、品质导 向阶段或迎重要机遇。 鄂州机场转运中心投入使用后，我们预计随着航线逐步迁移，存量优化与增量业务会逐 步呈现，在进入相对成熟运营状态下，在成本端会带来节约，收入端供给创造新的时效 需求，扩大时效辐射范围，以及结合嘉里物流，共同打开国际蓝海大市场。 此外，公司激励计划及两次回购体现对发展前景的信心和价值的高度认可。公司今年推 出 2 次回购计划，第一次于 9 月 1 日完成，回购金额约 20 亿，均价 51.54 元，高于现价（截止 10/28 为 49.88 元），第二次为公司 9 月 22 号推出 10-20 亿元的回购计划，回购 均用于员工持股或股权激励计划，以健全长效激励机制，进一步促进健康发展。

（三）专业物流：各具特色

1、快运

看好行业需求端变化驱动供给端升级，集中度呈现快速提升。在经济预期回暖背景下， 大件快运公司将率先受益。预计顺丰快运业务 2023 年盈利将显著超过 2022 年。

2、大宗供应链

我们在《如何理解大宗供应链企业？》报告中，从大宗供应链企业的业务流程出发，归 纳“3+1”的盈利模式，进而提出“纵向流量-横向变现”的投资框架。 1）“3+1”的盈利模式（即 3 类基本盈利模式的组合+1 个探索方向）。3 类基本盈利模式： 服务收益、金融收益、交易收益；1 个探索方向：全产业运营及投资管理，在产业运营 商的模式下，亦可在帮助客户经营效益得到增厚的同时，分享增值收益。 2）“纵向流量-横向变现”的投资框架。纵向：追求流量规模稳定增长。横向：基于流量 规模，寻求变现能力的升级。其中产业运营收益：一体化、收益分成是未来方向。

四、主题投资两方向：“一带一路”+国企价值重估

（一）“一带一路”：十周年、新征程

1、2023 年“一带一路”倡议十周年，过往成果颇丰、未来开启新征程

2013 年，“一带一路”国家级顶层合作倡议正式提出。截至 2022 年 3 月，中国已经与 149 个国家和 32 个国际组织签署了 200 多份共建“一带一路”合作文件。其中，2020 年 12 月，中国与非洲联盟委员会签署《中华人民共和国政府与非洲联盟关于共同推进“一带 一路”建设的合作规划》。2021 年 1 月，中国又与刚果（金）和博茨瓦纳分别签署共建 “一带一路”谅解备忘录，中非共建“一带一路”不断深入。 贸易维度看：2013-2021 年，中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额累计达 11 万亿美 元，年均增长 7.1%，占同期外贸总值的比重从 25%升至 29.7%。2021 年，中国与“一带 一路”沿线国家货物贸易额达 1.8 万亿美元，创 9 年来新高，同比增长 32.6%，较当年外 贸整体增速提高 2.6 个百分点。2021 年，中国与 145 个签署“一带一路”合作文件的国 家货物贸易总额达 2.5 万亿美元，占中国货物贸易总额的 41.7%。

投资合作维度看：2021 年，我国全年对“一带一路”沿线国家直接投资（非金融类）203 亿美元，同比增长 14%。沿线国家企业对我国直接投资首次超百亿美元，达到 112.5 亿 美元。 2021 年，我国企业在沿线国家承包工程完成营业额 897 亿美元，占对外承包工程总额新 签合同额的 67%，项目建设稳步推进。 预计在未来将进一步深化合作，开启全新征程。

2、嘉友国际

嘉友国际从蒙古、中亚到非洲，资产布局、业务开拓均围绕“一带一路”进行战略深耕。 公司在中蒙、中亚口岸拥有重要通道资源，在非洲刚果（金）拥有核心口岸，能够充分 利用已有的区域市场优势和服务网络优势，增强跨境综合物流产品和服务保障能力。 我们认为公司经营模式具备如下特点： 1）在关键物流节点布局核心物流资产（如保税仓、海关监管场所、道路等），占有先发 优势的同时，通过整合全球范围资源提供跨境多式联运与供应链贸易服务。 2）从蒙古到中亚到非洲，公司围绕一带一路沿线国家拓展、深耕，背后则是公司经营模 式的可复制性。

我们认为公司未来看点： 公司多个潜力项目增量明确，假设疫情影响消除后，以及新项目预期达到投产投运的稳 态后，我们测算公司中蒙主焦煤供应链贸易业务、中蒙 OT 铜精矿运输、中非跨境运输、 刚果（金）卡萨项目等项目合计可带来约 6 亿利润增量。

1）供应链贸易业务

含蒙古国段运输：增量

2021 年公司两项合同（四年内采购主焦煤 600 万吨和五年内采购 1,500 万吨主焦煤合同）， 负责自矿山塔本陶勒盖煤矿提货至中国终端用户的中蒙跨境综合物流服务，即 450 万吨/ 年。 运输量：合同额 450 万吨/年，我们按照完成 300 万吨/年来测算； 假设：2024 年稳态下单吨收入 1300 元/吨，单吨毛利 100 元/吨；费用率 1.6%，综合税率 20%； 随着疫情影响消除，我们预计该合同能为公司带来 2 亿利润的稳态增量。

2）中蒙铜精矿运输：增量 OT 铜精矿二期投产+存量

预计 2024 年 OT 铜精矿二期投产，公司铜精矿运输量翻倍。 运输量：我们预计 OT 铜精矿二期投产后运输量翻倍至 200 万吨； 假设：稳态下单吨收入 300 元/吨，毛利率 50%，费用率 1.6%，综合税率 25%； 计算净利润 2 亿元，增量为 1 亿元。

3）中非跨境运输：增量

前述报告中，我们测算公司与紫金矿业业务合作带来的潜在增量，我们预计 22-25 年嘉 友国际为紫金矿业运输铜矿收入（运费）分别为 11、13、16、19 亿元，对应利润分别为 0.7、0.8、1、1.2 亿元。 计算 2024 年为公司带来税后稳态净利润增量约 1 亿元。

4）刚果（金）卡萨项目：增量

我们预计卡萨项目 23-25 年日通车量分别为 150、195、234 辆时，对应收入分别为 2.8、 4.5、5.5 亿元，对应净利润分别为 1、1.8、2.7 亿元。 计算卡萨项目当通车量稳定在 200 辆/天时，项目获得的税后利润约为 2 亿元。 综上所述，公司的供应链贸易-含蒙古国段运输、中蒙 OT 铜精矿运输、中非跨境运输、 刚果（金）卡萨项目分别能够为公司带来 2、1、1、2 亿增量利润，保守估计疫情前业务 稳态实现 3.5 亿利润（2019 年归母净利润为 3.4 亿元），公司稳态经营后看到 2024 年能 够实现 9.5 亿利润，随着各业务体量的进一步增长，未来仍具备较大发展潜力。

（二）国企价值重估：把握三条线索

近期，“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”得到市 场的广泛关注。

我们认为这对于央企、国企估值的提升具有较大的助推作用。在交运行业中，我们建议 重点关注几条线索： 其一、盈利稳定增长的低估值、高股息标的。

1）高股息

从2019-21年股息率维度看：交运板块国企中三年平均股息率TOP5分别为唐山港（8%）、 山东高速（7.2%）、大秦铁路（6.6%）、深高速（6%）、粤高速（5.8%）； 2021-23 年承诺分红比例在 60%以上的包括：粤高速、皖通高速、山东高速、赣粤高速， 此外大秦铁路承诺每股分红金额不低于 0.48 元（2020-2022）； 以及在 2022 年 8 月宣新三年股东分红回报计划（2022-24）的中远海控，调整为每年分 红不低于归属净利润的 30%-50%，同时在 2022 年中期分配利润每股现金分红 323.44 亿 元，占上半年归母净利润 50%，对应股息率超过 16%。 三年实际分红比例超过 50%的还有厦门象屿等。

2）低估值

我们以 PB 小于等于 1 定义为低估，有 24 家交运国企符合该标准。最低的 5 家，为赣粤 高速（0.5）、广深铁路（0.6）、中原高速（0.6）、现代投资（0.6）、日照港（0.7）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」