（报告出品方/作者：中信证券，杜一帆，徐晓芳，陈竹，沈睦钧）

剥离地产聚焦大健康，轻装上阵加速前行

剥离地产业务，美妆医药原料成为三大主业

公司拟转让旗下房地产业务，聚焦生物医药、化妆品、原料等大健康业务。鲁商发展 是一家主营业务覆盖生态健康和生物医药的公司，2022 年 11 月 15 日，公司发布公告称： 公司拟将持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业集团有 限公司（商业集团）或其所属公司，交易资产范围、交易价格需进一步协商确定，交易方 案仍需进一步论证沟通。 房地产业务的（拟）转让不仅体现了山东省国企改革的魄力与决心，也体现了实控人 山东省国资委对公司大健康产业发展的信心，是公司的重大变革，后续将带动公司主业方 向、经营管理方式、核心团队人员等产生较大变化；我们认为此时应以全新的眼光来审视 这一山东老牌国企的新征程，主业经营聚焦、团队人员优化将带来公司经营效率的持续提 升。

公司原业务结构主要分两大板块：1）生态健康板块：主要包括五大细分业务，分别 为地产开发、物业服务、代建业务、商业运营、康养业务；2）生物医药板块：主要包括 三大细分业务，分别为美妆、药品、原料。分拆地产业务后，公司主营业务或将聚焦于美 妆、医药、原料三大业务板块，主要运营主体为福瑞达医药集团有限公司。

美妆板块：构建“4+N”品牌矩阵，瑷尔博士、颐莲表现突出。美妆业务主要由福瑞 达生物股份主体运营（持股 82.42%），公司创立于 1998 年，2003 年“中国玻尿酸之父” 凌沛学教授依托福瑞达玻尿酸研发实力，创立“颐莲”品牌，开启玻尿酸护肤时代。福瑞 达生物依托福瑞达医药和山东省药科院的技术研发优势，秉持妆药同源的理念，以药企标 准做生产和品控，目前形成了以颐莲、瑷尔博士、伊帕尔汗、善颜为主，UMT、诠润、贝 润、最媄为辅的“4+N”品牌矩阵。四大主品牌定位清晰：颐莲专研玻尿酸护肤，瑷尔博士专研微生态护肤，伊帕尔汗以花入油、以油养肤，善颜专注高端量肤定制。

医药板块：中药生产研发技术先进，玻璃酸钠注射液制剂先驱。医药板块资产主要包 括控股子公司明仁福瑞达（持股 61%），参股公司博士伦福瑞达（持股 30%）。明仁福瑞 达始建于 1998 年，拥有 73 个产品批号，独家产品 16 个，涵盖骨科、妇科、内科、眼科、 儿科、呼吸科等多个领域。博士伦福瑞达前身为山东正大福瑞达制药有限公司，现由加拿 大博士伦眼科（BLCO.US）控股 70%，福瑞达医药参股 30%。公司致力于生物技术产品 和生化药品的开发、生产和销售，已形成眼科药品、外科药品、皮肤科药品及内科药品系 列的研制和生产能力，眼科产品“润舒”“润洁”及骨关节用药“施沛特”成为国内知名 品牌。

原料板块：玻尿酸全球第二，进军大发酵领域。原料业务主要由焦点福瑞达（持股 60%） 以及福瑞达生物科技（持股57%）两个主体运营，此外拥有福中福生物科技（持股 35%）。焦点福瑞达系全球第二大透明质酸供应商，集研发、生产、销售为一体，食品级、化妆品级透明质酸年产能达420吨，产品出口至美国、英国、俄罗斯、日本等 72 个国家及地区。福瑞达生物科技成立于2008年，以生物发酵原料为产业化方向，致力于食品添加剂和化妆品原料的研发、生产和销售，在农业原料、医药中间体等其他方向亦有布局。

福瑞达医药集团具备较强科研基础，美妆、原料业绩高增

1）方向探索及多方合作（1991-2006 年）：山东福瑞达医药集团和山东省药学科学院 形成。山东福瑞达医药集团起源于“山东省商业科学技术研究所”，分为两条时间线。① 山东福瑞达医药集团：1991 年，山东省商业科学技术研究所与美国福瑞达国际有限公司 签订协议书，合资成立“山东福瑞达制药有限公司”；1994 年，泰国正大集团入股“山东 福瑞达制药有限公司”；2005 年，泰国正大集团将其持有的山东正大福瑞达制药有限公司 的股权转让给博士伦公司，并签订转让协议，“山东正大福瑞达制药有限公司”正式更名 为“山东博士伦福瑞达制药有限公司”，经山东省工商局批准“山东福瑞达医药集团公司” 成立，隶属于山东省商业集团有限公司。

②山东省药学科学院：1996 年，山东省商业科 学技术研究所更名为“山东省生物药物研究所”；2000 年，经政府批准 “山东省生物药 物研究院” 成立，前身为“山东省生物药物研究所”；2006 年整合了山东省医药工业研 究所、山东省医疗器械研究所和山东省医药工业设计院，“山东省药学科学院”成立，隶 属于山东省商业集团有限公司。自此山东省商业集团有限公司旗下形成了山东福瑞达医药 集团和山东省药学科学院两个主体。

此外，1999 年，山东福瑞达医药集团合资设立了山东福瑞达生物化工有限公司。经 过一系列股权转让，2017 年山东福瑞达医药集团将其持有股份全部转让给开曼华熙旗下 香港勤信，香港勤信全资持有华熙福瑞达。2018 年，华熙福瑞达更名为华熙生物，2019 年华熙生物 A 股科创板上市。

2）确认方向、持续深耕期（2007 年-2017 年）：根据天眼查中山东省商业集团有限公 司 2013 年报，山东福瑞达医药集团和山东省药学科学院都属于山东省商业集团有限公司 对外投资公司，因此二者协作紧密。2013 年，山东福瑞达医药集团董事长凌沛学和党委 书记张兰英分别任山东省药学科学院长和党委书记。山东福瑞达医药集团成为产学研一体 化的医药企业。成立以来，公司合资成立了明仁福瑞达、博士伦福瑞达，收购新疆伊帕尔 汗香料股份有限公司，以透明质酸为核心，布局了中药、眼科、香氛等行业。

公司营收长期稳健增长，2021 年后受地产拖累严重。2016-2021 年，公司营业收入 从 76 亿元增长至 124 亿元，期间 CAGR 为 10.87%；归母净利润从 1.95 亿元增长至 3.62 亿元，期间 CAGR 为 28.00%。受地产业务拖累，2021 年营收同比下滑 9%，归母净利润 同比增速为-43%。2022Q1-Q3，公司实现营业收入 85.29 亿元/+34.33%，归属净利润 1.54 亿元/-69.44%，毛利率 26%/-6 ppts。

地产业务收入下滑，拖累公司表现。2021 年，地产业务实现营收 96.95 亿元/-21%， 毛利率 17%/+2.25 ppts，销售主要受地产行业整体下行影响，交易规模萎缩。1H22 地产 业务实现营收32.78亿元/+13%，毛利率20%/-1.28 ppts，公司抓住政策释放的窗口机遇， 加速销售回款，尽力克服疫情停工、物流停滞等不利影响。化妆品业务自 2020 年爆发，3Q22 延续高增。2021 年，公司化妆品业务实现营业收 入 14.95 亿元/+117%，毛利率 63.68%/+4.54 ppts；3Q22，公司实现营收 14.29 亿元 /+43.91%，毛利率 58.56%/-4.65 ppts。

受疫情及原料成本上升影响，公司医药业务毛利下滑。2021 年，公司医药业务实现 营收 5.41 亿元/+9%，毛利率 57.86%/-3.79 ppts；3Q22，医药业务营收 3.37 亿元/-15%， 毛利率 52.32%/-6 ppts。受疫情及原料成本上升的影响，3Q22 医药业务营收、毛利出现 小幅下滑。原料业务营收高速增长，但因竞争激烈毛利承压。2021 年，公司原料业务实现营收 2.41 亿元/+22%，毛利率 37.14%/-9.54 ppts；3Q22，原料业务营收 2.32 亿元/+32%，毛 利率 32.47%/-7.53 ppts。公司原料业务主营玻尿酸，营收延续了高速增长态势，但因玻尿 酸市场竞争激烈，公司为扩大市占率对产品价格进行了调整。

大股东管理团队换新，引入战投、激发大健康产业活力

国资背景股权集中，资源协同效应强劲。公司实控人是山东省人民政府国有资产监督 管理委员会下属的山东省商业集团有限公司，也是公司第一大股东，截至 2022Q3 持股 比例达 51.62%。山东省商业集团是 1992 年底由山东省商业厅整建制转体组建而成的国 有企业，集团拥有 3 家上市公司（“银座股份（600858.SH）”“鲁商发展（600223.SH）” “鲁商服务（02376.HK）”）和 4 所高校、8 个国家级研发平台、6 个院士工作站、4 个中 国驰名商标，下属企业 349 家，从业人员 20 万人，在校师生 6.5 万人，资产总额 1340 亿元，年纳税 35 亿元，被省委、省政府授予“山东省人才工作先进单位”“山东省人才工 作表现突出单位”。公司作为旗下大健康领域主要上市公司，业务发展有望获得较强的资 源支持，具有很好的业务拓展潜力。

集团履新管理层拥有丰富管理经验，也体现出集团层面的年轻化。2022 年 8 月，山 东省商业集团经省委决定调整集团董事长、副总经理。新任董事长王绪超先生，1967 年 生，历任山东省轻工集体企业联社副处长，省委企业工委副处长，省国资委处长、副巡视 员，任国资委党委委员、副主任时分管规划发展处、产权处理处、对外合作与综合协调处； 履新党委副书记、副总经理朱华建先生，1975 年生，拥有研究生学历、管理学博士学位、 正高级会计师职称，一直供职于国资系统及省管企业财务部门，原任泰山保险董事长，拥 有丰富的管理经验。对比前任集团领导，“65 后”搭档“75 后”的管理层亦体现出集团干 部年轻化的趋势，进一步激发集团活力。

引入战略投资者，外部资源赋能主业。2021 年 12 月，公司下属公司山东福瑞达生物 股份有限公司引入战略投资者包括广西腾讯创业投资有限公司、南通招华贰号新兴产业投 资基金合伙企业（有限合伙）、杭州众达源企业管理合伙企业（有限合伙）、济南动能嘉福 投资合伙企业（有限合伙）、上海众源二号私募投资基金合伙企业（有限合伙）五家企业， 联合体合计认购新增股份 1538 万股，增资额 7.38 亿元，合计持股比例为 16.9%。其中， 腾讯创业的持股比例达到 8.04%，正式成为福瑞达生物的第二大股东。

从背景来看，这五 家企业分别归属于腾讯、招商资本、壹网壹创、山东省财政厅、上海市国资委。此前，公 司已与壹网壹创进行战略合作打造伊帕尔汗，在数字化转型、高端品牌培育、渠道拓展、 高端营销等方面展开深入合作，香氛业务已形成一定的规模。腾讯及壹网壹创作为互联网 头部企业和电商代运营的头部企业，未来有望在线上运营和流量导入方面为公司化妆品业 务提供更多产业资源支持，增强化妆品业务竞争力，促进福瑞达生物快速发展。此外，本 次福瑞达生物的核心骨干员工也认购 62 万股，增资额为 2976 万元，增资完成后的持股 比例为 0.68%，强化员工与公司绑定，激励水平有所提升。

新任董事长生物医药背景契合公司主业，董事长交替凸显转型决心。贾庆文先生为公司新任董事长，曾就读于山东中医药大学中药制药专业，是山东大学制药工程硕士以及主任药师，具有深厚的生物医药背景。目前，山东福瑞达医药集团的高管团队基本均为山东福瑞达医药集团下属公司担任董事长等高管职位的专业人士，是公司聚焦大健康领域的中坚力量。

美妆：理性消费下性价比护肤走强，瑷尔博士、颐莲稳步增长

行业阶段性承压，但呈结构性变化：头部集中、国货崛起，高性价比产品走强

局部疫情反复下消费整体承压，化妆品 2022 年以来呈现负增长 2020/2021 年在疫情影响下，我国社零总额当月同比分别为-4.8%/+12.5%，两年 CAGR +3.5%，较疫情前 2017-2020 年 CAGR +9.1%有明显下降；化妆品零售总额同比 增长+9.5%/+14.0%，两年 CAGR +11.7%，疫情前 2017-2020 年化妆品零售总额 CAGR +11.9%，总体保持高速增长。2022 年 1-8 月，社零总额累计同比+0.5%，化妆品零售总 额同比为-2.7%；在社零各细分项目中，作为可选消费的化妆品类在 2022 年降幅较大，表 现弱于粮油食品+9.2%、饮料+7.2%、烟酒+7.0%、文化办公用品+6.5%、金银珠宝+2.2%、 家电+1.6%、日用品+1.5%、通讯器材-0.5%，仅好于家具类-8.5%、服装针纺类-4.4%。

行业头部集中，国货崛起

疫情导致供应链扰动，新规落地推高门槛，化妆品行业集中度进一步提升。疫情以来， 化妆品供应链受到持续冲击，更有局部地区疫情直接导致上海等地的化妆品企业阶段性停 工停产，化妆品原料、包材等运输受阻。在此背景下，拥有自建工厂体系或作为代工厂大 客户的头部品牌拥有更加安全的供应链体系，受疫情冲击或相对较小；而议价能力较弱的 小品牌受供应链影响更大。同时，化妆品新规陆续落地，监管力度明显加强，导致化妆品 新品注册备案时间拉长和成本上升。

从市场集中度来看，过去 10 年化妆品市场集中度持续提升。2012-2021 年，中国市 场护肤品牌 CR5 从 16%提升至 21%，CR20 从 26%提升至 45%，相对弱于市场前五的大 品牌取得了市占率的大幅度提升。其中，2019-2021 在疫情影响下，护肤 CR5 由 19%提 升至 21%，CR20 由 38%提升至 45%；2012-2021 年，中国市场彩妆品牌 CR5 从 14%提 升至 30%，CR20 从 49%提升至 68%，市场集中度较护肤更高。其中，2019-2021 年， 彩妆 CR5 由 25%提升至 30%，CR20 由 63%提升至 68%。

规模较低的品牌市占率持续缩减，护肤领域欧美一线品牌受益扩张，彩妆领域国产头 部品牌接棒。截至 2021 年，中国护肤市场仍由外资品牌主导，市占率前五的品牌分别为 兰蔻、雅诗兰黛、欧莱雅、百雀羚和玉兰油；美妆市场中高性价比的国货彩妆后来居上， 市占率前五的品牌分别为花西子、完美日记、迪奥、欧莱雅与圣罗兰。在整体集中度提升 的同时，榜单 Top10 也频发变动，薇诺娜、珀莱雅在 2021 年跻身前十。

2020-2022 年，国货品牌销售崛起，珀莱雅、薇诺娜领衔增长。据魔镜数据，在 2020 年天猫双十一活动中，仅薇诺娜挤进 Top 10 销售品牌，Top 10 品牌中国国货销售占比仅 约 5%；至 2022 年，珀莱雅、薇诺娜销售持续增长，华熙生物旗下夸迪也进入 Top 10 榜 单，国货销售额占比提升至 27%。

理性消费趋势下，高性价比产品走强

从消费者角度出发，含有相近成分、具有相似功效但价格更低的产品拥有更高性价比。 新媒体平台、专业化 KOL 以及泛“成分党”的兴起使得“平替”产品更容易被大众发现， 理性消费趋势下，高性价比产品更存在一定市场机遇。 在小红书平台中，成分党搜索上升趋势明显，“平替”成为 2022 年搜索热词。据小红 书官方发布《未来消费灵感图鉴》，成分党在小红书站内的搜索显著成上升趋势。2021 年， 早 C 晚 A、水杨酸热潮带动成分相关的搜索同比超+216%。从成分而非品牌出发，体现了 消费者对性价比的追求。2022 年 10 月，“平替”进入小红书热门搜索词云。

从淘系平台销售数据来看，“平替”产品存在一定销售优势。我们梳理了四款具有一 定替代效应的产品，对比其在淘系平台的销售额后发现：欧莱雅黑精华销售长期优于兰蔻 小黑瓶，赫莲娜黑绷带对比修丽可 AGE 的销售优势或存在收窄趋势，欧莱雅小蜜罐销售 超过兰蔻菁纯，修丽可发光瓶对比欧莱雅光子瓶销售优势或收窄。

在消费整体缩量、理性消费趋势抬头的背景下，中价格带的化妆品更具优势。我们梳 理了淘系平台护肤、彩妆产品在近一年内不同价格带的分布，注意到： 在过去一年中，护肤类产品中端表现较好。在淘系平台护肤品类中，天猫平台 300~400 元价格带占比在过去一年小幅上升并维持在天猫销售额的 11%，涨幅约+3%，其余价格带 产品成小幅下滑或小幅波动趋势，其中 0~100/100~200/200~300/400~500/>500 元的各价 格带销售额占比分别-2%/-1%/+0%/+1%/+1%；在淘宝平台中，各价格带产品销售占比小 幅波动，变动幅度在 1%以内，但可明显观察到 0~100 元价格带销售成下降趋势。

瑷尔博士：定位皮肤微生态护肤，品牌持续高增长

围绕皮肤微生态，击穿品类打造品牌力 瑷尔博士围绕皮肤微生态，逐步探索皮肤微生态与补水保湿、敏感肌、美白、抗衰等 功能的关系；在品类内部，瑷尔博士着力打造优势产品，提升品类渗透击穿品类。

瑷尔博士目前拥有益生菌系列、酵萃系列、精研系列三大产品线，功能主要布局保湿、 修护、抗老，产品形态覆盖水乳、精华、面膜及其他。 1）益生菌系列：益生菌系列以益生菌+益生元+后生元调节皮肤微生态，针对保湿、 修护、泛红减退等修护功能； 2）酵萃系列：酵萃系列以双菌双株发酵的褐藻酵萃专利成分为主打，具备抗老、对 抗自由基、加速胶原再生等功效，添加奥婷敏、益生元等成分调节皮肤微生态平衡，其中 微晶水为系列重点单品，更有精华微流体“微晶”加持； 3）精研系列：精研系列前导精华主打二裂酵母发酵物、水解玻尿酸；次抛精华更添 加重结晶蓝铜胜肽、波诺因、依克多因、水解透明质酸、聚谷氨酸钠等高效成分。

酵萃系列矩阵相对成熟，布局中端，主推品牌独有成分褐藻精粹，微晶水具备大单品 潜力。瑷尔博士历时五年经上千次菌株研究，最终以双菌双珠发酵技术带来专利成分褐藻 酵萃。褐藻酵萃具备优异的抗氧化能力，0.2mg/mL 的益生菌褐藻发酵液抗氧化能力与 1mg/mL 的 VC 相当。同时，褐藻酵萃还可促进皮肤有益菌增殖，强韧屏障提升皮肤保湿 力。2018 年 6 月，公司合作方齐鲁工业大学将褐藻精粹制备方法“益生菌发酵制备海藻 发酵液的方法及该海藻发酵液在化妆品中的应用”申请国家发明专利，实施例证明瑷尔博 士益生菌发酵制备的海藻发酵液活性成分种类和含量高，并通过成纤维细胞增殖实验、细 胞划痕实验和胶原蛋白合成实验证明该海藻发酵液具有显著细胞增殖能力、卓越细胞修复 能力和促进胶原蛋白合成能力。

褐藻系列重点单品—微晶水具备高功效、高性价比和“爆珠微晶”的独特体验，有成 为品牌大单品的潜力。从产品功效来说，微晶水属于功效性精华水，具备抗老、补水保湿、 屏障修护、提拉紧致等多重功效。对比市场主要竞品，往往只有补水保湿单一功效。且悦 薇、粉水均使用玻尿酸达到保湿功效，而瑷尔博士依托福瑞达集团，添加专利硅烷化玻尿 酸，改善玻尿酸黏腻问题，使用体验更为出色。此外，瑷尔博士还添加了褐藻酵萃、奥婷 敏以改善皮肤微生态，添加 6 重修护肽抗老，功效表现全面出众。

从瑷尔博士品牌销售情况来看，目前低价格带产品销量较大，高价格爆品带动作用明 显。从产品价格带来看，瑷尔博士在 2022 年 1-10 月最多销售额来自 0~100 元价格带， 销售额占比达 38%；200~300 元价格带次之，销售额占比 27%；400~500 元价格带再次， 销售额贡献 12%。200~300 元、300~500 元价格带基本对应酵萃水乳（微晶水、赋颜乳）、 闪充精华等重点单品，重点单品对品牌销售额带动作用明显。 落实品类击穿策略，重点单品贡献度高。从重点单品销售贡献度来看，瑷尔博士单品 贡献较高，前三大单品销售贡献度达 56%，前五大单品销售贡献度达 72%。据魔镜数据， 2022 年 1-10 月瑷尔博士销售额最高的 Top 3 产品分别为洁颜蜜、益生菌面膜和益生菌水 乳，均为品牌定位较低单品系列。

渠道以线上为主，加码线下布局、储备未来增长

瑷尔博士采取线上线下全面布局、多渠道共同发展的思路。线上以天猫、抖音为主， 其中天猫为品牌主阵地，抖音起量迅速；品牌也逐步布局了快手、京东、唯品会等线上渠 道，基本实现了线上全渠道覆盖。线下以单品牌店+商圈店布局全国，着力打造瑷尔博士 皮肤颜究院，构建新零售体系。截至 2021 年底，瑷尔博士皮肤颜究院加盟商已覆盖全国 40+城市，线下分销发力调色师、KKV、三福时尚、喜燃等 CS 渠道新业态，布局全国百 余个城市。2021 年，瑷尔博士实现营业收入 7.44 亿元，其中线上贡献 97.98%。

天猫渠道为瑷尔博士品牌主阵地，承担品牌日销、沉淀品牌力的功能；抖音迅速成长 为品牌第二大销售渠道。据魔镜数据，2022 年 1-11 月天猫平台销售达 6.20 亿元/同比+13%， 客单价约为 138 元/同比+17 元。据蝉妈妈数据，2022 年以来，瑷尔博士在抖音渠道维持 了高双位数增长；2022 年 1-11 月抖音平台销售 2.5 亿~5 亿元，客单价约 139 元，销售规 模大且客单价较好。

在抖音渠道，品牌自播为主，中腰部主播占大多数。据蝉妈妈数据，在近一年时间内， 瑷尔博士品牌自播贡献了 55.7%的销售额，达人播占 43.9%。在达人播中，瑷尔博士更多 与中腰部主播合作，1w~100w 达人占总合作达人数的 49%，超过 500w 的合作达人数仅 占 9%。从销售额前十的店铺/达人来看，粉丝数超千万的头部账户销售额、推广产品数低于粉 丝数排在中腰部的主播，这反映了瑷尔博士在选择合作伙伴时对品牌自身把控力的重视。 推广产品数较多的清华护肤学长王植、刘巧巧分别偏向知识类、测评类，也更契合瑷尔博 士定位皮肤微生态、发力功效护肤的品牌调性。

在品牌业绩方面，线上线下全面布局、聚焦微生态护肤，瑷尔博士在 2021-2022 年取 得了高速业绩增长。2021 年，瑷尔博士实现营业收入 7.44 亿元/+272%；3Q22，品牌实 现营业收入 7.45 亿元/+53%，维持高速成长态势。

品牌2022年下半年增速下行，我们判断非趋势性变化，后续有更大提升空间

值得注意的是，瑷尔博士在 2022 年下半年以来销售表现欠佳。在业绩方面，2022 Q1-Q3 瑷尔博士营收增速放缓至+53%，2022 Q3 单季度营收增速放缓至+18%；在淘系高频数据方面，2022 年 7-10 月瑷尔博士淘系销售同比转负，2022 年 11 月淘系销售同比 +3%。我们认为，除行业整体承压的因素外，品牌销售欠佳的原因主要有： 1）2022 年大单品上新缺位：回顾前文我们据魔镜数据梳理的品牌销售重点单品，销 售 Top 5 的单品为洁颜蜜（2020）、益生菌面膜（2019）、益生菌水乳（2019）、酵萃水乳 （2021）和酸奶面膜（2022）（括号内为产品上市时间），主要销售产品为价值量较低的水 乳、面膜、洗护类，且新品贡献度较低，2022 年上市的酸奶面膜、闪充精华分列单品销 售第 5 位、第 8 位，并未取得突破性成绩；

2）品牌暂未进驻超头直播间：据星图数据，在 2022 年双十一购物节，点淘李佳琦带 货 336.2 亿元，约占天猫双十一销售总榜单的 15%，超头销售能力凸显。从品牌角度看， 以欧莱雅为例：据魔镜数据，欧莱雅在李佳琦直播间上架 8 个链接，合计销售额达 13.26 亿元，占欧莱雅双十一总销售额的 52%。在超头巨大的虹吸效应下，未上线超头的品牌承 担较大压力。

从产品布局来看：1）在品类上：瑷尔博士当前集中于保湿、修护功能赛道，在美白、 抗衰领域有所布局，但当前贡献度较低，尚无防晒布局，存在品类拓展空间；2）在重点 产品上：瑷尔博士微晶水定位较好，同时做到了“品类击穿”，同价位竞争较少。但精华 类产品贡献度偏低、高价值产品贡献度偏低，品牌在重点单品上有进一步提升空间。展望 未来发展，瑷尔博士品牌已具备一定规模，拥有了一定与超头合作、议价的能力，存在与 超头合作而不伤及品牌力的基础；随品牌覆盖品类进一步拓展、产品矩阵进一步完善、大 单品进一步推出，品牌也将拥有更大的发展势能。

颐莲：深耕玻尿酸护肤，定位大众价格带做强性价比

定位大众价格带，补水喷雾为绝对大单品，持续发展“玻尿酸+” 颐莲发展历史悠久，产品系列较多，多落在大众价格区间。颐莲现拥有嘭润、多重、 鲜养、肌源、凝时、水光肌产品系列，同时开发了补水喷雾、元气精华、氨基酸洁颜泡、 玻尿酸调理冰川水等产品。品牌以玻尿酸+其他功效成分，覆盖保湿、美白、抗老、修护等多个功效。在价格带方面，颐莲主要产品落在 80~200 元大众价格区间，次抛精华产品 试水高价格带，其中水光肌日抛表现较好。

低价值产品占比较高，补水喷雾为绝对大单品。从天猫平台销售来看，据魔镜数据， 颐莲大多数销售额来自 200 元以下价格区间。2022 年 1~10 月，0~100 元价格带销售占比 55%、100~200 元销售占比 28%，300 元以上价格带销售额占比合计仅 5%。从产品角度 看，补水喷雾为颐莲绝对大单品，2022 年 1~10 月收入贡献约 59%。

在产品发展策略上，重点单品升级迭代，“玻尿酸+”品类突破。1）重点单品升级迭代，小幅提升单产品价格。颐莲喷雾具备性价比优势。颐莲补水喷雾贡献品牌大比例营收，在全网喷雾销售排名前列，也塑造了颐莲在性价比、保湿方面的品牌形象。从功效出发，颐莲借力福瑞达玻尿酸优势，添加小分子+大分子两重玻尿酸，达到立体保湿效果；在包材上，颐莲采用德国进口0.2mm喷头，喷雾细腻。从性价比出发，颐莲喷雾价格仅略高于“白牌”功效喷雾和理肤泉纯水喷雾，低于雅漾纯水喷雾及其他功效喷雾，性价比优势明显。

基于品牌在喷雾单品上的优势，颐莲进一步升级原有产品，并小幅推升单品价格。颐 莲推出多功效 2.0 喷雾，形成爆款补水喷雾、深层补水喷雾、舒缓喷雾、富勒烯防护喷雾 的喷雾产品系列，单品定价也由爆款喷雾的 79 元/300mL（99 元/400mL），小幅提升至深层补水喷雾 148 元/600mL、舒缓喷雾 138 元/300mL、富勒烯防护喷雾（活颜焕亮喷雾） 138 元/300mL。

2）功效持续拓展“玻尿酸+”，预期加力高价值品类。功效拓展“玻尿酸+”，品类或进一步加力精华、面霜等高价值品类。在功效方面，颐 莲于 2020 年推出玻尿酸+富勒烯的“黄金玻尿酸”组合，目前富勒烯成分发展仍处相对早 期。品牌依托福瑞达医药研发优势，未来有望借力集团强大研发优势，推出“玻尿酸+” 系列成分。在品类上，颐莲品牌目前爆品主要集中在嘭润系列、水光肌系列和其他单款爆 品，品类重点在于喷雾、水乳、面膜，在精华、面霜等品类尚未出现爆款大单品，预期品 牌将在此方向持续发力。

营收稳步增长，线上主导，达人助力

营收维持稳步快速增长，线上渠道占主导地位。2021年，颐莲实现营收6.5亿元/+73%； 3Q22，品牌实现营收 5.4 亿元/+27%，维持较快增长水平。从渠道来看，线上/线下渠道 分别贡献 6.2/0.2 亿元，分别占比 96%/4%。天猫渠道同样作为主渠道，抖音销售贡献较高。据魔镜数据，2022 年 1-11 月天猫平 台销售达 3.22 亿元，客单价约为 108 元。其中，颐莲在 2022 年 1-6 月基本维持了双位数 增长，下半年面临较大压力。据蝉妈妈数据，抖音 2022 年 1-11 月销售在 1~2.5 亿元，客 单价约 80 元；从销售增长来看，2022 年 5 月、6 月、8 月品牌在抖音有三位数增长。从 销售贡献度来看，在天猫、抖音两大线上渠道中，天猫占比约 60%-80%，抖音占比20%-40%， 抖音销售占比较高。

在抖音渠道，颐莲更加依仗达人销售；中小主播合作数量大，但规模头部主播贡献主 要收入。据蝉妈妈数据，在近一年时间内，瑷尔博士品牌自播贡献了 23.9%的销售额，达 人播占 75.2%，贡献了大部分销售额。在达人播中，颐莲与大量主播构建了合作关系，其 中 75%为粉丝数在低于 1w~10w 间的达人。头部主播贡献较多销售额。从销售额前十的店铺/达人来看，颐莲新品主要在官方账号 推出，而主播主要承担规模销售的职责。据蝉妈妈数据，颐莲与较多头部规模主播达成合 作，头部主播也贡献了较多销售额。

构建“4+N”品牌矩阵，福瑞达医药助力研发

公司坚持发展“4+N”战略布局，“4”是指四大主力品牌及相对应的护肤技术赛道， 即专研玻尿酸护肤品牌“颐莲”，专注微生态护肤品牌“瑷尔博士”，精准护肤品牌“善颜”， 以油养肤品牌“伊帕尔汗”。在四大主品牌外，依托公司“妆药同源，科技美肤”的技术 优势，探索更多轻医美高端成分、名贵中草药护肤成分以及前沿的新兴护肤科技。

伊帕尔汗：拥有薰衣草全产业链，发力精油香氛，以油养肤

伊帕尔汗创建于 2006 年，以薰衣草为核心，集种植、研发、生产、销售、旅游观光 于一体，聚焦蓄意草精油养肤，全产业链发展，结合壹网壹创孵化助力，打造领先品牌。 2019 年 11 月，福瑞达医药集团以增资控股形式完成了对伊帕尔汗的混合所有制改革，福 瑞达医药集团出资 1308.96 万元认购 10%股份；山东省商业集团旗下鲁商福瑞达养老发展 持股 41%为公司大股东；新疆生产建设兵团第四师国资委持股 34%；员工跟投平台济南 瑞疆、济南鲁福投资合伙分别持股 7.78%、1.8%。2021 年，福瑞达与壹网壹创签订战略 合作协议，在数字化转型、高端品牌培育、渠道拓展、高端营销方面深入合作，孵化伊帕 尔汗品牌。

目前，伊帕尔汗拥有薰衣草、椒样薄荷等 10 万亩天然香料种植基地，现代化生产厂 及研发中心和国家 AAAA 级旅游景区。在产品矩阵方面，伊帕尔汗围绕“以油养肤”开发 了系列精油产品，以品牌主打的植物原料为特色，构建了单方精油、复方精油、基础油、 纯露花水的产品矩阵，并延伸至面膜、精油皂、沐浴露品类。此外，伊帕尔汗薰衣草精油 也进入《这就是中国成分》纪录片，揭示了伊帕尔汗从种植到研发生产的多方面努力。

善颜：量肤定制，线上线下协同发力

定位精准护肤，深耕线下，进军线上。善颜是已有近 16 年历史的专业院线护肤品牌， 定位“精准护肤”，依托东方女性大数据平台，明确不同消费者的皮肤问题和肌肤需求， 将肌肤类型分为 16 种类型，针对性给出护肤建议。在渠道方面，品牌主要销售途径为“善 颜肌肤管理中心”，通过问卷和仪器在线下完成肌肤检测，在全国拥有百余家护肤体验店； 后引入线上皮肤生理学检测包，形成线上线下协同发力的渠道策略。

消费体验精细且具有科技感。以天猫官方旗舰店为例，善颜的商品推荐从在线肌肤检 测开始，通过上传照片进行大数据分析，系统通过皮肤斑点、皱纹、平滑度、眼周、保水 度、控油度、泛红等多种方面综合评价消费者肌肤状态，后针对各肌肤问题推荐完善肌肤 解决方案，产品覆盖精华、水乳、洁面、面膜、防晒及其他。

诠润：专注弱敏肌护理

诠润主张从敏感肌的弱敏阶段介入专业科学的修护方式，以“外护屏障、内修肌质” 的科学配方，构建肌肤表皮屏障与内衬屏障，避免肌肤问题加重。2019 年，诠润涂抹面 膜上市成为品牌首款爆品，面膜以福瑞达专利硅烷化玻尿酸、紫雪参、紫灵芝、牛油果树、 人参根等植物提取物精华，达到补水、修护、细腻的功效。2022 年，诠润 B5 精华上市， 天猫累计销售超 22 万瓶，上榜天猫玻尿酸液态精华热卖榜、玻尿酸液态精华好评榜、玻 尿酸液态精华回购榜。B5 精华以 5%泛醇、Tumericgel 姜黄凝胶、Tslosense 精华以及 4 重玻尿酸（专利硅烷化玻尿酸、乙酰化透明质酸、水解透明质酸钠、高低分子透明质酸钠） 组方，经功效实测有减轻泛红、减少水分流失、减弱肌肤不适感的保湿修护功效。

医药：中药生产研发技术先进，玻璃酸钠注射液制剂先驱

药品行业：供需共振利好行业市场规模长期向上

市场规模：药品市场在疫情期间保持正增速。疫情出现以来（2020 年以来）中国限 额以上企业药品零售额持续增长，增速区间为 5%-13%，在疫情期间行业受疫情波动较小， 具有一定防御属性。2022 年 3 月 15 日，国家卫健委印发《新型冠状病毒肺炎诊疗方案(试 行第九版)》，多个中药被列入治疗推荐名单。考虑到国务院推出优化疫情防控措施二十条， 随着疫情管控逐步放开，中西药品需求均会有所增加，尤其是中药非单一成分的特点使其 在预防、保健、养身及慢性复杂多因素性疾病的治疗方面具有优势，我们认为药品行业属 于受益行业之一。

供给端：竞争格局优化，中药配方颗粒集采利好头部企业，渠道拓展进一步打开中药 市场。 1）中药配方颗粒试点工作结束，行业标准进一步规范。2021 年 2 月 10 日，国家药 监局、国家中医药局、国家卫健委、国家医保局共同发布《关于结束中药配方颗粒试点工 作的公告》将中药配方颗粒纳入中药饮片管理，鼓励将与中药饮片对应地中药配方颗粒纳 入医保支付，参照乙类管理，并明确规定只有具备中药炮制、提取、分离、浓缩、干燥、 制粒等完整生产能力的企业才能做配方颗粒，同时满足国家或省级质量标准的产品才可以 上市销售。

2）符合集采标准，预计长期纳入集采。2022 年 5 月 27 日，国家药典委员会发布《关 于中药配方颗粒国家药品标准（2022 年第一期）的公示》。目前共计 250 种中药配方颗粒 倍批准颁布国家药品标准，剩余品种主要以省标形式进行申报。此外，中药配方颗粒作为 标准化产品符合集采产品特征，临床常用 600-800 个品种，目前国标涉及 250 个左右，预 计未来长期将纳入集采。价格方面，根据十九省（区、市）中成药联盟 2022 年 1 月中药 带量采购基准价格和拟中选价格计算可得，价格降幅在 1%-70%的区间，平均值为 45%，中位数为 43%。量方面，医院首年按照约定量采购，之后年份原则上不低于上一年度采购 量。总体上，中药带量采购价格降幅相比于创新药要温和，我们认为中药行业进一步规范 标准，竞争格局优化，具有配方颗粒制备标准的企业将迎来更大的市场空间。

3）销售渠道拓展，市场规模受益。中药配方颗粒试点工作期间，我国二级及其以上 的中医院数量仅 2500 家左右。试点结束后，中药配方颗粒销售范围拓展至所有具有中医 执业的各级医疗机构，量级将扩大至百万级，中药的市场规模将进一步扩大。

需求端：居民医疗保健支出占比提升，或驱动中药行业增长。2013-2021 年，中国居 民人均支出和人均医疗保健消费支出增长迅速，CAGR 分别为 8%和 11%。居民人均医疗 消费增速快于人均支出，表明其占人均支出比重持续上升，从 2013 年的 6.9%提升至 2022Q3 的 8.9%。居民医疗消费意愿持续上升，更加注重养生，考虑到人口老龄化趋势， 中药预防疾病的特点逐步被大众认可，有利于品牌中药的发展。

公司地位：风寒感冒类中药、玻璃酸钠注射液系列产品领先企业

公司药品业务受疫情影响短期承压。疫情前，公司药品收入持续增长从 2017 年的 4.8 亿元增长至 2019 年的 6.0 亿元，CAGR +11.4%。疫情期间，公司药品收入同比波动较大， 主要与疫情封控管理措施程度相关。药品业务毛利率持续下滑，主要系国际环境变化和国 家环保政策、疫情持续等多重因素影响，造成能源价格和原材料价格不同程度上涨，导致 产品成本增加。我们预计疫情影响缓和后，公司药品收入迎来反弹，毛利率有所改善。

明仁福瑞达：覆盖多领域的中药生产研发企业。明仁福瑞达始建于 1998 年，致力于 中药药品、化学药品、保健食品的研发、生产和销售，是知名的现代中药生产企业。目前， 公司拥有 73 个产品批准文号，独家产品 16 个；覆盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科、呼 吸科等多个领域。其中，明仁、维固康、力虎、小明仁、颈痛颗粒、小儿解感颗粒是明仁 福瑞达的知名产品。小儿解感颗粒于 2020 年 1 月被山东卫健委列入新冠肺炎儿童中医治 疗推荐中成药，颈痛系列产品入选山东省火炬计划、被列为国家重点新产品。

博士伦福瑞达：国内玻璃酸钠注射液产业先驱。博士伦福瑞达成立于 1991 年，福瑞 达医药集团参股 30%，前身为山东正大福瑞达制药有限公司，2005 年更名为山东博士伦 福瑞达制药有限公司。公司已形成眼科药品、外科药品、皮肤科药品及内科药品系列的研 制和生产能力，主要产品有润洁系列、润舒系列和施沛特玻璃酸钠注射液。公司在玻璃酸 钠领域积累了丰富的经验，是推出了国内第一家上市的玻璃酸钠注射液制剂，施沛特玻璃 酸钠注射液入选《国家医保目录 2021 版》药品。公司早在 1983 年开启玻璃酸钠领域临床 研究，领航中国玻璃酸钠 38 年，首个提出玻璃酸钠的国家药品标准，首个将发酵法生产 透明质酸原料应用于临床玻璃酸钠注射液，其《玻璃酸钠及其药物制剂的研究开发》获得 国家科学技术进步二等奖，为目前玻璃酸钠制剂领域的最高奖项。

原料：焦点深耕玻尿酸，生科拓展大发酵

深耕透明质酸，借力合成生物进军大发酵。鲁商旗下原料业务主要设两个主体：焦点 福瑞达深耕玻尿酸原料，是全球领先的透明质酸原料生产基地之一，现拥有 420 吨/年透明 质酸产能生产食品级和化妆品级透明质酸，其中 60%出口至东亚、北美、欧盟等地区；福 瑞达生科借力合成生物进军大发酵，致力于生物防腐剂和功能性化妆品原料开发。 原料业务营收近年保持高速增长态势，玻尿酸因激烈竞争毛利下滑。2021 年实现营 收 2.41 亿元/+22%；3Q22 实现营收 2.32 亿元/+32%。但由于目前透明质酸行业整体产能 较大，市场竞争激烈，公司为扩大市占率下调了产品价格。

焦点福瑞达：深耕玻尿酸原料，发力高端化、医药级产品

透明质酸原料功能多样、应用场景繁多，市场规模快速成长。2021 年全球透明质酸原料市场规模达 720 吨，食品级和化妆品级占主要比例，市场 维持成长态势。据头豹研究院数据，2021 年全球透明质酸原料市场规模达 720 吨，其中 食品级 382 吨、化妆品级 310 吨，合计贡献全球市场规模的 96%。展望未来，该机构预 计未来 5 年玻尿酸市场总体以 CAGR +12%增长，其中食品级及医药级增速较快，预计年 复合增速分别为+16%/+12%，化妆品级相对稳定，预计年复合增速+6%。

华熙生物、鲁商发展（焦点福瑞达）为全球领先透明质酸原料供应商。中国是全球透 明质酸原料的主要生产国，且头部企业均集中于中国山东。据头豹研究院数据，2021 年 中国企业透明质酸原料市场规模占全球规模的 76%，其中华熙生物为市场最大供应商，占 全球市场规模的 44%，鲁商发展（焦点福瑞达）次之，占全球市场的 15%。

聚焦透明质酸，拓展高规格产品

聚焦透明质酸，拓展食品级、化妆品级、滴眼液级、医药级多规格产品。焦点福瑞达 生物股份有限公司是集研发、生产、销售透明质酸钠为一体的国家级高新技术企业，公司 先后与江南大学、北京工商大学、齐鲁工业大学和曲阜师范大学等高等院校、科研院所开 展科研合作，致力于打造成为全球优秀的透明质酸钠系列产品。目前，公司已经通过 ISO22000、ISO9001、ISO14001、ISO45001、NSF、HACCP、BRC 等多项体系认证。

焦点品牌发力性价比，百阜品牌走向高端。焦点致力于打造全球高性价比透明质酸钠 系列产品，产品系列覆盖化妆品级透明质酸钠、食品级透明质酸钠，多重玻尿酸精华液阳离子透明质酸、乙酰化透明质酸钠、油分散透明质酸钠、食品级银耳多糖、水溶性透明 质酸钠溶液等；公司下辖百阜福瑞达，致力于高端定制化妆品原料开发，产品系列覆盖超 微分子透明质酸钠、富勒烯透明质酸钠溶液、乙酰化透明质酸钠、透明质酸钠发酵溶液、 麦角硫因、聚谷氨酸、焕活小分子透明质酸钠等。

公司合计拥有 420 吨食品级、化妆品级产能及 20 吨滴眼液级、医药级产能。在产能 方面，焦点拥有年产 120 吨食品级、化妆品级透明质酸钠生产线、年产 10 吨滴眼液级生 产线及其他食品、保健食品生产线；百阜设有年产 300 吨食品级、化妆品级生产线、年产 10 吨注射级透明质酸生产线及口服液生产车间。 医药级玻尿酸原料属药品范畴，需药品生产许可证、GMP 认证、药品批号三证齐全 方可销售。截至 2022/12/01 日，焦点福瑞达暂未获得药品批号，市场上主要的医药级玻 尿酸供应商有华熙生物、众山生物、景峰制药等。2019 年，焦点投入 5.1 亿元扩充医药级 透明质酸产能；2021 年，公司获批玻璃酸钠药品生产许可证。截至目前，公司暂未涉足 医药级玻尿酸领域，预期未来随牌照落地，有望打开医药级增量市场空间。

发力功能性食品，专注美肤美体和健康

食品级玻尿酸具备保健功效，在功能性食品中应用甚广。在功能性食品领域，食品级 透明质酸可直接口服或作为膳食补充剂，补充人体因年龄增长而损失的透明质酸，起到光 洁皮肤、润滑关节、修复胃粘膜损伤等保健效果，且各类保健效果均有相关学术研究作为支撑。2021 年 1 月，国家卫健委批准透明质酸用于普通食品添加，政策限制放开后行业迎 增量空间。2021 年 1 月，国家卫生健康委公告透明质酸钠可添加于普通食品，其中乳及 乳制品（0.2g/kg），饮料类（0.2g/kg；液体饮料小于 50mL 可添加 2g/kg），酒类（1g/kg）， 可可制品、巧克力和巧克力制品以及糖果（3g/kg），冷冻食品（2g/kg）。

国内功能性食品及口服美容市场稳健成长。2015 年来，因跨境电商购物兴起，Swisse、 Pola 等品牌先后进入中国消费者视野，功能性食品、口服美容产品规模快速发展。据欧睿 咨询数据，2021 年中国功能性食品市场规模达 2711 亿元，并预测未来以 CAGR +4%稳 定扩张，至 2024 年市场规模或超 3000 亿元。中国口服美容行业随之扩张，据头豹研究院 数据，2021 年市场规模约为 224.6 亿元，并预测未来将以 CAGR +4%的速度扩张。公司先后推出了玻小酸、伽美博士、玻小白、天资玉琢等透明质酸饮品品牌。综合公 司玻尿酸研发生产实力，未来随市场消费者教育持续推进，有望解锁更多玻尿酸应用场景， 推动食品级玻尿酸销售。

福瑞达生科：借力合成生物，进军大发酵

合成生物市场规模快速增长，政策支持助力发展。合成生物学全球市场规模超百亿美元，并将保持快速增长。据麦肯锡预测，全球经济 活动中超过 60%的产品可以由生物技术生产，近 400 个应用场景可在未来 10-20 年产生 2-4 万亿美元的直接经济效益。据 Arizton 2022 全球合成生物学报告（Synthetic Biology Market Global Outlook & Forecast, Arizton Advisory & Intelligence），2021 年全球合成生 物学市场规模已达 101.3 亿美元，预计至 2024 年达 195.0 亿美元，至 2027 年达 387.3 亿美元，2021-2027 年 CAGR +25.05%，其中中国 2021 年合成生物市场规模为 5.3 亿美 元，预计 2021-2027 年将以 27.78%的 CAGR 高速增长。

下游应用广泛，生物医药占比最大，化工及食品农业亦有应用前景。合成生物下游覆 盖生物医药、农业、食品、化工等多个领域。在生物医药领域中，Amyris 通过改造酵母生 产青蒿素；在农业中，Pivot Bio 开发出了帮助农作物固氮的细菌；在化工领域，Zymergen 通过工程菌生产聚酰亚胺基础材料二胺单体；在食品领域，Impossible Foods 使用酵母菌 生产血红蛋白。据 Arizton 数据，2021 年全球合成生物学最大应用领域为生物医药，占比 42.78%；化工材料次之，占比 28.08%；食品及农业再次，占比 19.28%；环境保护及其他应用占比 9.86%。其预计，至 2027 年，化工材料、食品及农业应用将有小幅提升，分 别提升至 28.44%和 19.41%。

福瑞达生科作为集团大发酵平台，以合成生物发展功能性原料

福瑞达生科为集团大发酵平台，以合成生物学制备多种功能性原料。福瑞达生物科技 成立于 2008 年，以生物发酵原料为产业化方向，致力于食品添加剂和化妆品原料的研发、 生产和销售。公司在山东省临沭县经济开发区建立了现代化生产基地，引入国际先进生物 发酵设备、检测设备和提取精制设备，拥有符合 GMP 要求的空气净化系统和厂房。 在研发方面，公司以山东省药学科学院生物技术研发中心为依托，组成公司科研团队， 目前已建成微生物菌株筛选、微生物发酵、基因工程和生物大分子分离纯化的技术平台， 开发出多种产品实现工业化生产。其中纳他霉素全球市场占有率在 40%以上，处行业领先 地位。

集团研发协同，赋能各业务品牌

依托福瑞达集团技术基础及科研平台，以研发驱动品牌发展，搭建企业、技术和产品 品牌矩阵。公司在集团之下，在美妆、原料、医药板块各设有专业研发中心，并在集团层 面形成研发协同。

集团研发实力强劲，积极进行产学研合作，承担国家重大科技突破项目。福瑞达医药 集团现拥有 1 个国家企业技术中心、1 个院士工作站、1 个省级重点实验室、2 个工程实 验室、8 个省级企业技术中心/工程技术研究中心、1 个山东省服务业创新中心。集团与中 科院、浙大等国际、国内知名高校、科研院所建立长期稳定合作关系，先后承担国家、省 部级重大科技专项 30+项，获授权专利 197 项，获国家科技进步二等奖 3 项，国家科技进 步三等奖一项，透明质酸研究水平国际领先。2021 年，集团与山东大学、江南大学等高 校新建 3 个研究中心，校企共同研发机构达 6 个，焦点福瑞达也被山东省发展改革委认定 为 2021 年山东省企业技术中心；生物股份获评山东省技术创新示范企业。在研发机制上， 集团采用小组分工管理，细化岗位职责，同时采用创新平台管理机制，鼓励创新。

跨部门研发协同，共同支撑集团各业务建设及品牌打造。以原料与美妆业务协同为例， 原料板块先后推出了原生玻尿酸、富勒烯透明质酸钠溶液、乙酰化透明质酸、玻尿酸焕活 小分子等新兴功能性原料，而这些原料也在颐莲、瑷尔博士等品牌得到应用，以优异的原 料功效推动品牌升级。2021 年，原料部门新开发依克多因、类玻色因产品，未来或可进 一步推动公司美妆板块品牌、产品升级。公司研发人员占比持续提升，研发投入稳定。2018-2021 年公司医药化妆品板块研发 费用率分别为 4.0%/5.1%/5.0%/5.0%，稳定处在行业较高水平。研发人员占比较高且持续 提升，2021 年医药化妆品板块研发人员占比达 13.6%。

展望未来，公司在医药板块将加大基于古代经典民方、名老中医经验方等中药新药为 重点的创新药研发力度，培育特色重要新品种，推进中药全产业链布局；加快推进 MAH （药品上市许可持有人）平台建设；并以股权投资积极探索生物技术医药拓展性，包括蛋 白药物、核酸药物、细胞治疗、基因疗法等。在美妆领域围绕特色植物资源开发、独家核 心原料开发、创新感官配方等进行科研布局，以领先的平台研发能力推动集团进一步发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」