（报告出品方/分析师：中邮证券 丁士涛）

1 纯碱玻璃产业链全覆盖，业绩有望跨越周期

1.1 超白玻璃领航者，光伏玻璃新秀

公司前身淄博金晶浮法玻璃厂成立于1996年，主要生产无色浮法玻璃原片。1999年，由山东玻璃总公司为主要发起人，以发起方式设立股份有限公司。2002年，公司于上交所上市。

上市以来，公司持续增强技术实力、扩建升级产线，拓宽业务领域。在产品上，公司在传统浮法玻璃的基础上，向超白玻璃等高端玻璃产品扩展；产业链上，公司向上布局玻璃主要原材料纯碱，向下布局LOW-E节能玻璃等玻璃深加工领域。

2020年，公司紧跟市场对光伏玻璃产能和光伏产业技术不断迭代的需求，利用自身超白玻璃的生产技术优势，进军光伏玻璃领域。

2021年，公司在光伏领域更进一步，成功开发3.2、2.65 mm超白TCO导电玻璃，成为国内外为数不多掌握TCO导电膜玻璃技术且能实现量产的企业之一。

公司股权结构长期保持稳定、清晰。

截至2022年9月30日，公司控股股东为金晶节能，持股比例32.03%。公司实际控制人为丁茂良，其通过持有东升玻纤51%股权间接控股金晶节能进而间接控股公司。王刚先生为公司的董事长及金晶节能的董事长、总经理，曾任淄博平板玻璃厂副厂长、厂长，山东玻璃总公司法定代表人。

1.2 从纯碱到玻璃原片再到深加工，多元并举、产业升级

公司主营业务分为玻璃和化工产品两大板块，玻璃板块进一步细分为浮法玻璃、技术玻璃和玻璃深加工产品。

得益于公司压延与浮法原片生产工艺、在线与离线镀膜工艺均具备，公司玻璃产品种类丰富，应用领域包括建筑、光伏、工业冷链、汽车领域等。

其中，公司的技术玻璃主要为超白玻璃、压花玻璃、颜色玻璃、汽车玻璃、防火玻璃及高档浮法玻璃等；玻璃深加工主要包括双银、单银、异地可钢三银Low-E及在线Low-E玻璃、减反射玻璃等。化工板块的主要产品为纯碱、小苏打等。

产能方面，截至2022年上半年，公司具备玻璃原片（含超白玻璃）日熔化量5800吨（不含公司金彪公司2*600 T/D和金晶圣戈班1*600 T/D）的产能，运营主体为公司本部、滕州金晶、宁夏金晶；Low-E节能玻璃年产能2000万平方米，运营主体为公司本部、滕州金晶。

公司玻璃原片、节能玻璃等产线多布局于下游需求旺盛的华东区域，光伏玻璃产线布局在宁夏、马来西亚等光伏产业的核心市场，有利于公司实现对下游组件厂的深度绑定。

公司已形成从纯碱到玻璃原片再到镀膜、深加工玻璃产品的产业链深度整合，未来随着光伏玻璃、节能玻璃和深加工产品比重提升，公司的全产业链优势有望更加明显。

从近年来公司产品结构上来看，纯碱等化工产品收入占比约为1/3,技术玻璃等高端玻璃产品占比大约30%-35%，浮法玻璃原片因其周期性较强，收入占比在18%-35%以内波动。深加工产品占比稳定在5%左右。

2021年，公司技术玻璃/浮法玻璃/深加工玻璃/化工产品分别实现收入20.06 /22.79 /3.46 /20.30亿元，收入占比分别为29.0% /32.9% /5.0% /29.3%。

从销售量上来来看，2021年，公司技术玻璃/浮法玻璃/深加工玻璃分别实现销售1322/2039万重量箱、2039万平方米，销售单价分别为151.7/111.8元/重量箱、78.2元/平方米，销售单价分别同比增长42.1%/77.9%18.3%。

1.3 传统浮法业务拖累业绩，成本管控能力有所增强

2022年，传统浮法玻璃板块周期下行，叠加燃料价格高位拖累公司业绩。2022 Q1-Q3公司实现营业收入56.83亿元，同比增长11.63%；实现归母净利润4.48亿元，同比下降66.73%；扣非归母净利润4.09亿元，同比下降63.61%。

从盈利水平来看，公司前三季度销售毛利率/净利率分别为16.88% /7.28%，分别同比下降19.59 /17.74 pct。与行业内主要上市公司相比来看，公司毛利率、净利率水平位于行业中游。

纯碱-玻璃产业链布局，行业景气互补、平滑周期。

分业务来看，2021年受益于上半年浮法平板玻璃行业的较高景气度,公司技术、浮法玻璃产品毛利率提升较多；公司技术玻璃/浮法玻璃玻璃毛利率分别为46.87% /40.44%，分别同比提高19.30 /+26.27 pct；深加工玻璃毛利率下滑8.75 pct至17.73%，化工产品毛利率提升3.83 pct至18.25%。

2022 H1，房地产基本面持续走弱，浮法玻璃行业需求下行、价格走弱，叠加燃料价格高企，公司玻璃板块收入与盈利双弱，玻璃板块实现收入21.07亿元，毛利率为13.69%，较2021年毛利率下降27.84 pct。

纯碱板块受益于行业供给持续偏紧叠加光伏玻璃投产增加而迎来收入与利润双升，纯碱板块实现收入22.55亿元，毛利率为19.41%，较2021年毛利率增长1.16 pct。

期间费用持续压缩，降本增效应对行业盈利压力期。

公司近年来期间费用管控较好，期间费用率持续下行，并处于行业内较低水平。2022年Q1-Q3，公司期间费用率为7.97%，同比下降 1.36 pct其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.67%/2.94%/2.97% /1.38%，分别同比-0.12/-0.53/+0.45/-1.16 pct，仅研发费用率增长，体现公司注重技术实力积累的一贯风格。

2 玻璃纯碱产业链，周期与成长共振

2.1 浮法周期拐点已至，光伏玻璃供需两旺

2.1.1 产线冷修进程加速，期待“保交楼”提振竣工改善需求

玻璃下游需求与房地产竣工面积相关度较高。从玻璃下游需求构成情况来看，建筑房地产行业、汽车制造业和电子信息等其它相关产业对玻璃产品的需求量占比约是75：15：5，玻璃市场需求受房地产行业景气度影响较大，总体与房地产竣工数据呈正相关。

2021 H1，疫后恢复等多重有利因素促进需求回暖，房地产竣工面积增速保持较高水平，带动玻璃市场需求提高。自2021 H2以来，房地产企业流动性承压，房屋竣工面积回落，玻璃市场需求持续下降。

2022年1-10月，房屋新开工/施工/竣工面积分别为10.37/88.89/4.66亿平方米，分别同比下降37.8%/5.7%/18.7%。2022年1-10月，全国平板玻璃产量为8.51亿重量箱，同比下降3.4%，降幅较1-9月扩大0.2 pct；10月单月平板玻璃产量为8249万重量箱，同比下降3.4%，环比9月下降4.0%。

价格方面，2021 H1，国内市场需求恢复，房地产新开工、竣工端保持高增速，下游需求旺盛，促进平板玻璃价格涨幅较大。

2021 Q3以来，房地产销售金额下降，加之“三条红线”等政策对房企资金端的限制，部分房企出现流动性压力，信用风险事件频发，房地产项目竣工节奏明显放缓，需求端疲软，玻璃价格持续下降。

截至2022/12/01，全国浮法玻璃市场均价为1593元/吨，同比下降24.4%，较2021年9月价格高点约3068元/吨，下降48.1%；当前来看，平板玻璃价格已接近2020 Q2的水平。

从库存上来看，2022 H1需求走弱而冷修产线较少导致库存持续积累，2022年7月中旬，玻璃企业库存达到年内的高点8111万重量箱，2020年4月中旬，玻璃企业库存的高点为9866万重量箱；2022年库存峰值低于2020年。

2022 H2，产线冷修加速，库存上涨趋势放缓。截至2022/12/01，全国玻璃企业库存为7257.4万重量箱，同比增长54.4%。

从盈利的情况看，虽然当前玻璃价格略高于2020 H2低点，但是成本端的纯碱，天然气，重油等原材料价格大幅上涨，我们预计目前行业的盈利低于2020 H2低点。

成本方面，纯碱是平板玻璃生产的主要原料，约占生产成本的25%左右；重油或天然气是玻璃生产的主要燃料，约占生产成本的35%左右。

纯碱方面，受环保要求趋严等因素影响，年内纯碱供给端保持相对稳定或有进一步收缩趋势，叠加光伏玻璃新增产能增加，纯碱需求增长、供需维持偏紧，导致价格持续高企。燃料方面，2022 H1燃料价格处于持续攀升。进入2022 H2以来，石油焦、天然气等燃料价格有所下降，成本端压力获得一定程度缓解。

由于平板玻璃的主要成本为纯碱及燃料，假设生产1吨玻璃消耗0.2吨纯碱及0.2吨石油焦（或200m3天然气、0.185吨重油），以玻璃价格减去纯碱及石油焦等燃料消耗量可反映盈利水平。2022年以来，行业盈利水平持续下滑，处于近5年来最低水平。

2022 Q3,旗滨集团玻璃单重量箱归母净利润降至6.15元/重量箱，环比Q2下降69.6%，进入Q4以来，玻璃价格下降趋势未得到根本性的扭转，玻璃价格下降约5.6元/重量箱，则预计旗滨集团玻璃单重量箱归母净利润降至0.55元/重量箱。

行业内产能规模较大、成本优势突出的行业龙头同样难以避免生产在盈亏平衡线的困境，预计平板玻璃行业亏损形势较为严峻。

2022年11月以来，政策端对房企融资放开等一系列宽松政策推动“保交楼”落实，房地产竣工端修复逻辑具备较强确定性。另外，从房屋新开工到竣工大约2-3年的时间周期来看，2021年上半年的房地产新开工高峰将逐渐在2023-2024年演变为竣工高峰期。玻璃作为典型竣工端的建材，需求将有望获得加速回补。

产能方面，截至2022/12/01，国内玻璃生产线产能（剔除僵尸产线）合计302条，日熔化量19.935万吨/日，其中，在产240条，冷修停产62条，浮法玻璃企业开工率为79.47%，产能利用率为80.77%。产线开工率和产能利用率基本上达到近年来的较低水平，与2020年3月的水平近乎一致。

截至2022/12/01，年内新点火浮法玻璃产线4条，日熔量合计1815 T/D；点火复产产线12条，日熔化量合计9050 T/D；放水冷修产线38条，日熔化量合计23220 T/D；2022年内日熔化量净减少12355 T/D。

整体来看，年内冷修产线较多，超出市场预期。从冷修节奏上来看，2022 H1冷修产线较少，2022Q3玻璃企业冷修产线现象较为集中。

我们认为主要由于上半年虽然玻璃价格已呈现持续下行的趋势，但由于2021年玻璃的高价格叠加燃料成本较低，玻璃企业获得利润较丰厚，冷修意愿尚不足。然而在原材料、燃料持续高企、价格持续走弱、库存不断积累等多重不利因素的重压下，行业内企业盈利普遍跌破盈亏平衡点，企业冷修动力增强，促进行业2022 H2产线冷修进程明显加速。

短期来看，2012-2014年新投产产能高峰将陆续进入10年以上的高龄窑炉冷修高峰，据隆众资讯，全国浮法玻璃产线10年/9年/8年/7年以上未冷修产线分别有29/18/22/23条，日熔化量分别为3175/12400 /15250/15300 T/D。

预计在行业库存仍高、盈利底部承压的情况下，玻璃企业具备较强的冷修动力，预计2023年仍将有一批高龄窑炉进入冷修阶段，假设10年以上窑龄的产线全部冷修，则行业在产产能收缩至2020 H2水平。

2.1.2 光伏玻璃短期内供需两旺，中长期有望受益双玻组件占比提升

光伏行业持续高景气，中国光伏组件产量占全球80%以上。

2022年1-9月，全国光伏新增装机容量为52.60GW，同比增长105.83%，累计装机容量为358.87 GW，同比增长28.88%。截至2021年底，全球组件产能和产量分别为465.2 /220.8 GW，分别同比增长45.4% /34.9%。

2021年，中国大陆光伏组件产能为359.1 GW，约占全球总产能的比例为77.2%；产量为181.8 GW，占全球总产量的比例为82.3%。

截至2022年10月，全国光伏压延玻璃在产企业共计39家，120窑402条生产线，产能7.6万T/D，其中，在产103窑366条生产线，产能7.1万T/D，在产产能同比增长64.4%。

库存方面，2022年10月，光伏玻璃企业库存46.84万吨，库存天数19.40天，同比下降15.3%。2022年1-10月，2/3.2 mm光伏压延玻璃平均价格20.8/26.9元/m2，同比下降14.0%/7.7%。其中，10月单月，2/3.2 mm光伏压延玻璃平均价格20.4/26.2 元/m2，同比下降8.9%/9.5%。

2021年7月，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，要求严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃项目，确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案；同时，对光伏玻璃产能置换实行差别化政策，新上光伏玻璃项目不再要求产能置换，但要建立产能风险预警机制，且项目建成投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃。

由于下游光伏组件的持续高景气带来对光伏玻璃的旺盛需求叠加供给紧俏期间储备的超额收益，光伏玻璃企业的扩产积极性强，基于建设周期的问题（一般项目从开始到正式投产在一年到一年半左右），光伏玻璃产能将集中在2022-2023年释放。

我们认为短期来看，Q4抢装高峰叠加硅料供应短缺现象缓解，下游组件厂备货积极，光伏玻璃需求将维持高位。

中长期来看，随着双玻组件渗透率的提升，光伏玻璃的需求量将进一步增加。双玻组件相较于传统单玻组件拥有发电量更高、生命周期更长、耐候性、耐磨性、耐腐蚀性更强等优势，其市场占比正在快速提升。

根据CPIA，2021年双玻组件的渗透率37%，预计到2025年双玻组件的渗透率将有望达到55%。根据金晶科技2021年度非公开发行A股股票预案，生产1 GW组件对传统单玻（3.2 mm）、双玻（2.5 mm）、双玻（2.0 mm）原片的需求分别为5.4万吨、8.8万吨和7.2万吨。随着双玻组件渗透率提升，光伏玻璃需求将进一步扩大。

2.1.3 建筑节能重要性日益凸显，提振节能玻璃需求

Low-E镀膜玻璃，即低辐射玻璃，是采用磁控溅射方法在玻璃表面上镀上含有一层、两层或三层银层的膜系产品，该产品能够降低能量吸收或控制室内外能量交换，进而保障生活、工作环境的舒适性，并同时达到环保节能的目的。

Low-E镀膜玻璃按银层分类，主要分为高性能单银、双银、三银三类产品，按透光率进行分类，主要分为高透型和遮阳型两种产品。

Low-E玻璃的镀膜层具有对可见光高透过及对中远红外线高反射的特性，使其与普通玻璃及传统的建筑用镀膜玻璃相比，具有优异的隔热效果和良好的透光性，可广泛应用于民用住宅、商用幕墙，以及电器、交通机车等领域。

建筑节能标准提高，Low-E节能玻璃渗透率有望持续提升。

2022年4月1日起强制实施的国家标准《建筑节能与可再生能源利用通用规范》中提高了居住建筑、公共建筑的热工性能限值要求，平均设计能耗水平在现行节能设计国家标准和行业标准的基础上分别降低30%和20%。

严寒和寒冷地区居住建筑平均节能率应为75%、其他气候区居住建筑平均节能率应为65%；公共建筑平均节能率应为72%。

在建筑节能重要性凸显，绿色建筑、低能耗建筑获得推广的背景下，Low-E节能玻璃的使用量和占比将有望持续提升。同时，在消费升级背景下，存量房市场二次装修将有望玻璃需求结构向高端化发展。

2.2 BIPV市场空间打开，薄膜组件渗透率有望提升

2.2.1 薄膜光伏组件当前市占率低，发展空间广阔

薄膜太阳能电池具有衰减低、重量轻、材料消耗少、制备能耗低、弱光效应好，适合与建筑结合等特点。目前能够商品化的薄膜太阳能电池主要包括铜铟镓硒（CIGS）、碲化镉（CdTe）、砷化镓（GaAs）等。

根据NREL，碲化镉薄膜电池（CdTe on glass）实验室最佳效率为22.1%，组件实验室效率19.5%，产线平均效率为15-18%；铜铟镓硒（CIGS）薄膜太阳能电池实验室效率纪录达23.35%，组件实验室效率约19.64%，组件产线平均效率为15-17%。

根据CPIA，2021年，全球薄膜太阳电池的产能为10.7 GW，产量约为8.28GW，同比增长27.7%。

从市场份额来看，2021年，薄膜电池组件的产量占总组件产量的比例为3.8%。

从产品类型来看，碲化镉(CdTe)和铜铟镓硒(CIGS)为薄膜电池的主要类型，其中，CdTe薄膜电池产量8.03 GW，占比达到97%；CIGS的产量约为245 MW，占比为3%。

2.2.2 BIPV光伏幕墙增量市场广阔，薄膜组件需求有望增长

《建筑节能与可再生能源利用通用规范》于2022年4月1日起正式实施，该规范要求新建建筑应安装太阳能系统，太阳能建筑一体化应用系统的设计应与建筑设计同步完成，该政策的实施进一步打开了新建建筑应用BIPV的增量市场空间。

根据中国幕墙网的统计，2021年，全国幕墙产值为1225亿元，同比下降0.9%。我们假设2022-2025年建筑业竣工面积增速分别为-10% /2% /1% /1%，在幕墙产品结构高端化背景下，幕墙市场规模增速分别为2% /3% /3% /3%。

受益于行业新规对于新建建筑安装光伏的强制要求，BIPV在幕墙市场中渗透率有望快速提升。

预计2022-2025年BIPV在建筑幕墙的渗透率分别为3% /10% /15% /20%，乐观预测BIPV在幕墙市场中的渗透率为5% /15% /25% /30%。

测算得出2022-2025年BIPV光伏幕墙市场规模约为37.5 /128.8 /198.9 /273.2亿元，乐观估计市场规模约为62.5 /193.1 /331.5 /409.8亿元。

薄膜电池组件由于结构简单、透光性可调节、弱光性好、温度系数低等特点使得其比晶硅更适合应用于BIPV，尤其是在以建筑幕墙为主的建筑立面上。

在建筑外立面应用领域中，房屋建筑对美观大方、订制化、设计感等非标准化的特性更加注重，而薄膜电池与晶硅电池对比的独特优势与建筑特性更加配对。根据BIPV boost，在建筑立面BIPV中，薄膜电池组件的占比为56%，晶硅电池组件占比为44%。

2.3 光伏玻璃投产支撑纯碱需求，供需有望实现紧平衡

2022年1-10月，纯碱产量为2395.4万吨，同比减少1.2%；纯碱出口量为167.04万吨，同比增长160%；出口金额为6.6亿美元，同比增长346%。

从供给端来看，截至2022年上半年，纯碱行业有效产能为3066万吨，较2021年度减少100万吨，降幅为3%。

库存方面，截至2022/11/25,纯碱库存为28.19万吨，同比下降71.86%，开工率为90.05%，同比增长11.05%。

从需求端来看，纯碱下游需求主要为玻璃，浮法、光伏和日用玻璃对纯碱的需求接近70%。2022年以来，光伏玻璃产能投产较多，光伏玻璃产量增加，对纯碱需求起到支撑。

从供给端来看，短期内行业停产检修较多，产能供给合理可控；2023年预计纯碱存在新增产能投产，供给端边际增加，考虑到下游需求热度不减，纯碱供需格局有望保持紧平衡。

3 技术实力构筑坚实壁垒，新一轮成长周期即将开启

3.1 TCO玻璃：掌握核心技术，铸就高壁垒

3.1.1 TCO玻璃在薄膜太阳能电池中作用不可或缺

透明导电氧化物镀膜（Transparent Conductive Oxide, TCO）玻璃，是在平板玻璃表面通过物理或化学镀膜方法均匀镀上一层透明导电氧化物薄膜，主要包括铟、锡、锌和镉（Cd）氧化物及其复合多元氧化物薄膜。

TCO玻璃在薄膜太阳能电池中的作用除了透光和减反射外，还须起到收集电流的作用。由于薄膜太阳能电池中间半导体层几乎没有横向导电性能，TCO玻璃在薄膜太阳能电池中的作用除了透光和减反射外，还须起到收集电流的作用。

按镀膜工艺划分，TCO玻璃分为在线镀膜和离线镀膜TCO玻璃；按膜层成分来分，分为ITO-TCO玻璃、掺杂氟的二氧化锡（FTO-TCO）玻璃、掺铝氧化锌透明导电膜（AZO-TCO）玻璃。

TCO镀膜玻璃高技术决定高壁垒。

由于镀膜工艺难度较高，行业内可实现TCO镀膜玻璃量产的仅有日本板硝子等少数企业。公司经过多年的研发和技术沉淀，掌握了薄膜太阳能面板用玻璃——TCO镀膜玻璃专用技术，主要产品为电池前板玻璃和背板玻璃，定位于薄膜太阳能光伏组件的主要辅件。

2021年，公司完成超白TCO镀膜玻璃基片的研发，在高透过率基片基础上相继开发成功3.2 mm和2.65 mm超白TCO玻璃。

2022年5月，公司拥有自主知识产权的TCO镀膜玻璃产线投产，该产线为公司在山东淄博的浮法玻璃产线技改升级而成，年产能1800万平方米，是国内首条TCO玻璃产线。

产品性能得到国内外客户的认可，已实现向国际薄膜电池巨头First Solar供货。

根据First Solar年报，2021年，CdTe光伏电池组件产量为7.67 GW，并规划2025年将组件产能扩张至20 GW。公司马来西亚工厂对应First solar在马来西亚的基地，随着First Solar的持续扩产，其对薄膜组件面板需求将保持高位，公司TCO玻璃有望跻身First Solar面板供应链。

3.1.2 钙钛矿浪潮来袭，与钙钛矿电池国内领先企业纤纳光电签署战略合作

钙钛矿电池属于第三代（新型）薄膜电池，第三代新型电池中，钙钛矿载流子寿命长、带隙可调、光吸收单位宽等优势。钙钛矿电池的应用有单结和叠层两个技术方向，根据NREL最新的最佳实验室电池转换效率图，钙钛矿单结电池实验室最高效率25.7%，钙钛矿-晶硅叠层电池的实验室最佳转换效率为31.3%，逐步接近硅电池最高效率。

TCO镀膜玻璃是钙钛矿电池的重要组成部分，随着国内钙钛矿电池产业的蓬勃发展，TCO 玻璃需求旺盛。

截至目前，公司做为国内外为数不多掌握TCO导电膜玻璃技术且能量产的企业之一，自TCO玻璃产品下线以来已与国内部分碲化镉、钙钛矿电池企业建立业务关系，得到国内下游客户认可并开始供货。

公司于2022/10/10与国内钙钛矿电池研发生产领先企业纤纳光电签订《战略合作协议》，根据合作协议，公司需根据纤纳光电未来的钙钛矿扩产规划，投资建设相应的TCO玻璃产线，以满足纤纳光电的生产需求。纤纳光电未来若每增加1 GW的钙钛矿电池产能规划，公司需配套不低于500万平米/年TCO玻璃产能。

3.2 超白玻璃优势领先，光伏玻璃首产即进入隆基供应链

超白又称高透明度玻璃、无色玻璃、高洁净玻璃等，是指质量、技术、性能高于优质浮法玻璃的高透明度、高透光率、高平整度的浮法平板玻璃。

超白玻璃广泛用于高档玻璃灯饰、高档建筑幕墙、建筑内装、卫浴产品、高档玻璃家具、太阳能行业、展厅展柜展台、仿水晶制品等领域。

公司通过优化流程进一步提升了超白玻璃的成本优势和市场优势，生产的太阳能超白产品的各项性能参数和质量水平已经达到了国、内外同行业先进水平。

超白浮法玻璃原片是生产TCO镀膜玻璃的基础，超白压延玻璃原片是生产光伏玻璃的基础。

光伏玻璃对光的吸收以及反射会影响光伏电池的转换效率，这要求光伏玻璃不断提高其透明度。而光伏玻璃的透明度取决于玻璃中铁含量的多少，普通玻璃铁含量在0.2%以上，光伏玻璃铁含量要低于0.015%。

公司从引进美国PPG技术制出国内首块超白玻璃到自主设计研发超白镀膜玻璃等，公司超白玻璃生产技术成熟、产品含铁量、透过率及雾度等指标均稳定突出，切入光伏玻璃赛道得天独厚。

2022年以来，玻璃行业需求下滑、库存高位导致玻璃价格持续下行，产能供需矛盾尤为严重的普通白玻是价格下行的重灾区；色玻和超白等高端玻璃产品因其产能相对有限，应用领域偏向高端和出口、需求韧性较强，供需结构和价格表现上好于普通白玻。

近年来，公司超白/色玻等高端技术玻璃产品的售价保持在高于浮法玻璃原片价格约30%以上的水平，即使在行业周期下行，价格下滑期间，技术玻璃价格依然保持较强的韧性。

公司光伏玻璃板块的运营主体分别位于中国西北的宁夏、海外东南亚的马来西亚以及公司本部，具备两种不同的工艺路线，为两种不同类型的光伏组件进行产业配套。

公司宁夏基地定位于为国内晶硅光伏组件龙头企业提供上游支持；马来西亚基地定位于为国际薄膜组件龙头提供上游支持。

2021年2月，公司控股子公司宁夏金晶与隆基乐业光伏等签署光伏玻璃长单采购合同。2021年8月底，宁夏金晶600T/D一窑三线光伏玻璃生产线点火启动，2022年3月，产品正式下线，并顺利通过对方检测，且签订了首批300万平米订单（2 mm面板和背板）。

根据公司与隆基乐叶等与签订的重大产业合作配套协议，按当期光伏玻璃市场均价测算，预估合同总金额约16亿元（不含税），履约期限至2022年12月底。以3.2 mm光伏玻璃为参考，2021年2月市场价约43元/平方米，截至2022年11月底，市场价降至约28元/平方米；按此估算合同金额仍有10亿元以上的规模，有望拉动公司2022-2023年业绩。

3.3 纯碱已成规模化优势，平滑周期、补充韧性

公司纯碱业务运营主体为全资子公司海天公司，年产能150万吨，2021年纯碱销量为131.91万吨。除满足公司玻璃板块所需外，剩余产能则全部外销。公司纯碱、小苏打、热电有效联产，生产装置高效运行，成本费用控制能力较强。

在纯碱主要生产原料原盐、焦炭、液氨、石灰石、原煤的价格持续高涨的背景下，公司生产成本相对行业仍处于低位，规模化优势显著。对于玻璃板块来说，纯碱为公司自给，节约采购成本，原材料成本端压力减轻。

2022年以来，纯碱行业的供需格局持续偏紧推动纯碱价格持续上涨。公司玻璃板块通过自有纯碱降低成本，化工板块又可享受到行业高景气带来的收益。

4 盈利预测与估值

4.1 公司分业务盈利预测

假设：1）技术玻璃：包括超白玻璃、颜色玻璃等高端产品；同时，我们将公司超白压延光伏玻璃分为技术玻璃。后续随着宁夏生产基地的陆续投产叠加高端产品供需结构优于普通原片。我们预计公司2022-2024年技术玻璃产品营收增速分别为10%/30%/25%，毛利率分别为22%/30%/30%；

2）浮法玻璃：浮法玻璃行业周期属性较强，2022年房地产持续走弱，使得浮法玻璃需求下滑、价格下降，原燃料价格高企影响毛利。

2023-2024年房地产竣工端预期修复，浮法玻璃需求改善，叠加前期集中冷修，在产产能下降，行业供给端边际优化，预计毛利率有所改善。预计公司2022-2024年浮法玻璃产品营收增速分别为-10%/5%/10%，毛利率分别为14%/25%/25%；

3）深加工玻璃：公司深加工玻璃主要为low-E镀膜玻璃、中空玻璃等，公司2022年一条1000t/d low-E镀膜玻璃投产，预计随着后续产品下线、收入有望迎来较快增长。

同时，我们将TCO镀膜玻璃归为深加工玻璃，2023-2024年，随着钙钛矿电池生产企业热情持续高涨，TCO镀膜玻璃需求加大，公司作为国内为数不多的TCO镀膜玻璃生产商，公司TCO镀膜玻璃预计供不应求且量价齐升。

我们预计公司2022-2024年深加工玻璃产品营收增速分别为15%/30%/45%，毛利率分别为17%/18%/20%；

4）化工产品：公司化工产品主要为纯碱和小苏打，2022年纯碱行业高景气，公司纯碱售价提高有望拉动收入较快增长，预计公司2022-2024年化工产品营收增速分别为25%/5%/5%，毛利率保持在20%水平。

4.2 可比公司估值

“保交楼”促进房地产竣工端修复，建筑玻璃需求回暖；纯碱供给增加预计有限，供需偏紧格局或将延续，支撑行业高景气；建筑玻璃+纯碱双重催化下，公司业绩有望迎来拐点。中长期来看，钙钛矿等薄膜电池渗透率提升空间广阔，TCO玻璃需求有望显著增加。

公司掌握TCO玻璃量产核心技术，先发铸就高壁垒，未来有望成为新一成长极。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.40/10.21/12.32亿元，EPS分别为0.38/0.71/0.86元。

5 风险提示

房地产投资增速大幅下降风险；光伏装机量增加不及预期；薄膜电池组件渗透率提升不及预期；燃料价格大幅上涨风险；行业产能投放过剩风险。

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