（报告出品方/作者：中邮证券，丁士涛）

1、纯碱玻璃产业链全覆盖，业绩有望跨越周期

1.1、超白玻璃领航者，光伏玻璃新秀

公司前身淄博金晶浮法玻璃厂成立于 1996 年，主要生产无色浮法玻璃原片。1999 年，由山 东玻璃总公司为主要发起人，以发起方式设立股份有限公司。2002 年，公司于上交所上市。上市 以来，公司持续增强技术实力、扩建升级产线，拓宽业务领域。在产品上，公司在传统浮法玻璃 的基础上，向超白玻璃等高端玻璃产品扩展；产业链上，公司向上布局玻璃主要原材料纯碱，向 下布局 LOW-E 节能玻璃等玻璃深加工领域。2020 年，公司紧跟市场对光伏玻璃产能和光伏产业 技术不断迭代的需求，利用自身超白玻璃的生产技术优势，进军光伏玻璃领域。2021 年，公司在 光伏领域更进一步，成功开发 3.2、2.65 mm 超白 TCO 导电玻璃，成为国内外为数不多掌握 TCO 导电膜玻璃技术且能实现量产的企业之一。

公司股权结构长期保持稳定、清晰。截至 2022 年 9 月 30 日，公司控股股东为金晶节能，持 股比例 32.03%。公司实际控制人为丁茂良，其通过持有东升玻纤 51%股权间接控股金晶节能进而 间接控股公司。王刚先生为公司的董事长及金晶节能的董事长、总经理，曾任淄博平板玻璃厂副 厂长、厂长，山东玻璃总公司法定代表人。

1.2、从纯碱到玻璃原片再到深加工，多元并举、产业升级

公司主营业务分为玻璃和化工产品两大板块，玻璃板块进一步细分为浮法玻璃、技术玻璃和 玻璃深加工产品。得益于公司压延与浮法原片生产工艺、在线与离线镀膜工艺均具备，公司玻璃 产品种类丰富，应用领域包括建筑、光伏、工业冷链、汽车领域等。其中，公司的技术玻璃主要 为超白玻璃、压花玻璃、颜色玻璃、汽车玻璃、防火玻璃及高档浮法玻璃等；玻璃深加工主要包 括双银、单银、异地可钢三银 Low-E 及在线 Low-E 玻璃、减反射玻璃等。化工板块的主要产品为 纯碱、小苏打等。

产能方面，截至 2022 年上半年，公司具备玻璃原片（含超白玻璃）日熔化量 5800 吨（不含 公司金彪公司 2*600 T/D 和金晶圣戈班 1*600 T/D）的产能，运营主体为公司本部、滕州金晶、 宁夏金晶；Low-E 节能玻璃年产能 2000 万平方米，运营主体为公司本部、滕州金晶。公司玻璃 原片、节能玻璃等产线多布局于下游需求旺盛的华东区域，光伏玻璃产线布局在宁夏、马来西亚 等光伏产业的核心市场，有利于公司实现对下游组件厂的深度绑定。

公司已形成从纯碱到玻璃原片再到镀膜、深加工玻璃产品的产业链深度整合，未来随着光伏 玻璃、节能玻璃和深加工产品比重提升，公司的全产业链优势有望更加明显。从近年来公司产品 结构上来看，纯碱等化工产品收入占比约为 1/3,技术玻璃等高端玻璃产品占比大约 30%-35%，浮 法玻璃原片因其周期性较强，收入占比在 18%-35%以内波动。深加工产品占比稳定在 5%左右。 2021 年，公司技术玻璃/浮法玻璃/深加工玻璃/化工产品分别实现收入 20.06 /22.79 /3.46 /20.30 亿元，收入占比分别为 29.0% /32.9% /5.0% /29.3%。 从销售量上来来看，2021 年，公司技术玻璃/浮法玻璃/深加工玻璃分别实现销售 1322/2039 万重量箱、2039 万平方米，销售单价分别为 151.7/111.8 元/重量箱、78.2 元/平方米，销售单 价分别同比增长 42.1%/77.9%18.3%。

1.3、传统浮法业务拖累业绩，成本管控能力有所增强

2022 年，传统浮法玻璃板块周期下行，叠加燃料价格高位拖累公司业绩。2022 Q1-Q3 公司 实现营业收入 56.83 亿元，同比增长 11.63%；实现归母净利润 4.48 亿元，同比下降 66.73%；扣 非归母净利润 4.09 亿元，同比下降 63.61%。从盈利水平来看，公司前三季度销售毛利率/净利 率分别为 16.88% /7.28%，分别同比下降 19.59 /17.74 pct。与行业内主要上市公司相比来看， 公司毛利率、净利率水平位于行业中游。

纯碱-玻璃产业链布局，行业景气互补、平滑周期。分业务来看，2021 年受益于上半年浮法 平板玻璃行业的较高景气度,公司技术、浮法玻璃产品毛利率提升较多；公司技术玻璃/浮法玻璃 玻璃毛利率分别为 46.87% /40.44%，分别同比提高 19.30 /+26.27 pct；深加工玻璃毛利率下 滑 8.75 pct 至 17.73%，化工产品毛利率提升 3.83 pct 至 18.25%。2022 H1，房地产基本面持 续走弱，浮法玻璃行业需求下行、价格走弱，叠加燃料价格高企，公司玻璃板块收入与盈利双弱， 玻璃板块实现收入 21.07 亿元，毛利率为 13.69%，较 2021 年毛利率下降 27.84 pct。纯碱板块 受益于行业供给持续偏紧叠加光伏玻璃投产增加而迎来收入与利润双升，纯碱板块实现收入 22.55 亿元，毛利率为 19.41%，较 2021 年毛利率增长 1.16 pct。

期间费用持续压缩，降本增效应对行业盈利压力期。公司近年来期间费用管控较好，期间费 用率持续下行，并处于行业内较低水平。2022 年 Q1-Q3，公司期间费用率为 7.97%，同比下降 1.36 pct 其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.67%/2.94%/2.97%/1.38%，分别同比0.12/-0.53/+0.45/-1.16 pct，仅研发费用率增长，体现公司注重技术实力积累的一贯风格。

2、玻璃纯碱产业链，周期与成长共振

2.1、浮法周期拐点已至，光伏玻璃供需两旺

2.1.1、产线冷修进程加速，期待“保交楼”提振竣工改善需求

玻璃下游需求与房地产竣工面积相关度较高。从玻璃下游需求构成情况来看，建筑房地产行 业、汽车制造业和电子信息等其它相关产业对玻璃产品的需求量占比约是 75：15：5，玻璃市场 需求受房地产行业景气度影响较大，总体与房地产竣工数据呈正相关。2021 H1，疫后恢复等多 重有利因素促进需求回暖，房地产竣工面积增速保持较高水平，带动玻璃市场需求提高。自 2021 H2 以来，房地产企业流动性承压，房屋竣工面积回落，玻璃市场需求持续下降。

2022 年 1-10 月，房屋新开工/施工/竣工面积分别为 10.37/88.89/4.66 亿平方米，分别同 比下降 37.8%/5.7%/18.7%。2022 年 1-10 月，全国平板玻璃产量为 8.51 亿重量箱，同比下降 3.4%，降幅较 1-9 月扩大 0.2 pct；10 月单月平板玻璃产量为 8249 万重量箱，同比下降 3.4%， 环比 9 月下降 4.0%。

价格方面，2021 H1，国内市场需求恢复，房地产新开工、竣工端保持高增速，下游需求旺 盛，促进平板玻璃价格涨幅较大。2021 Q3 以来，房地产销售金额下降，加之“三条红线”等政 策对房企资金端的限制，部分房企出现流动性压力，信用风险事件频发，房地产项目竣工节奏明 显放缓，需求端疲软，玻璃价格持续下降。截至 2022/12/01，全国浮法玻璃市场均价为 1593 元 /吨，同比下降 24.4%，较 2021 年 9 月价格高点约 3068 元/吨，下降 48.1%；当前来看，平板玻 璃价格已接近 2020 Q2 的水平。

从库存上来看，2022 H1 需求走弱而冷修产线较少导致库存持续积累，2022 年 7 月中旬，玻 璃企业库存达到年内的高点 8111 万重量箱，2020 年 4 月中旬，玻璃企业库存的高点为 9866 万 重量箱；2022 年库存峰值低于 2020 年。2022 H2，产线冷修加速，库存上涨趋势放缓。截至 2022/12/01，全国玻璃企业库存为 7257.4 万重量箱，同比增长 54.4%。从盈利的情况看，虽然当前玻璃价格略高于 2020 H2 低点，但是成本端的纯碱，天然气，重油等原材料价格大幅上涨，我 们预计目前行业的盈利低于 2020 H2 低点。

成本方面，纯碱是平板玻璃生产的主要原料，约占生产成本的 25%左右；重油或天然气是玻 璃生产的主要燃料，约占生产成本的 35%左右。纯碱方面，受环保要求趋严等因素影响，年内纯 碱供给端保持相对稳定或有进一步收缩趋势，叠加光伏玻璃新增产能增加，纯碱需求增长、供需 维持偏紧，导致价格持续高企。燃料方面，2022 H1 燃料价格处于持续攀升。进入 2022 H2 以来， 石油焦、天然气等燃料价格有所下降，成本端压力获得一定程度缓解。

由于平板玻璃的主要成本为纯碱及燃料，假设生产 1 吨玻璃消耗 0.2 吨纯碱及 0.2 吨石油 焦（或 200m 3天然气、0.185 吨重油），以玻璃价格减去纯碱及石油焦等燃料消耗量可反映盈利水 平。2022 年以来，行业盈利水平持续下滑，处于近 5 年来最低水平。2022 Q3,旗滨集团玻璃单 重量箱归母净利润降至 6.15 元/重量箱，环比 Q2 下降 69.6%，进入 Q4 以来，玻璃价格下降趋势 未得到根本性的扭转，玻璃价格下降约 5.6 元/重量箱，则预计旗滨集团玻璃单重量箱归母净利润降至 0.55 元/重量箱。行业内产能规模较大、成本优势突出的行业龙头同样难以避免生产在盈 亏平衡线的困境，预计平板玻璃行业亏损形势较为严峻。

2022 年 11 月以来，政策端对房企融资放开等一系列宽松政策推动“保交楼”落实，房地产 竣工端修复逻辑具备较强确定性。另外，从房屋新开工到竣工大约 2-3 年的时间周期来看，2021 年上半年的房地产新开工高峰将逐渐在 2023-2024 年演变为竣工高峰期。玻璃作为典型竣工端的 建材，需求将有望获得加速回补。产能方面，截至 2022/12/01，国内玻璃生产线产能（剔除僵尸产线）合计 302 条，日熔化量 19.935 万吨/日，其中，在产 240 条，冷修停产 62 条，浮法玻璃企业开工率为 79.47%，产能利 用率为 80.77%。产线开工率和产能利用率基本上达到近年来的较低水平，与 2020 年 3 月的水平 近乎一致。

截至 2022/12/01，年内新点火浮法玻璃产线 4 条，日熔量合计 1815 T/D；点火复产产线 12 条，日熔化量合计 9050 T/D；放水冷修产线 38 条，日熔化量合计 23220 T/D；2022 年内日熔化 量净减少 12355 T/D。整体来看，年内冷修产线较多，超出市场预期。从冷修节奏上来看，2022 H1 冷修产线较少，2022Q3 玻璃企业冷修产线现象较为集中。我们认为主要由于上半年虽然玻璃 价格已呈现持续下行的趋势，但由于 2021 年玻璃的高价格叠加燃料成本较低，玻璃企业获得利 润较丰厚，冷修意愿尚不足。然而在原材料、燃料持续高企、价格持续走弱、库存不断积累等多 重不利因素的重压下，行业内企业盈利普遍跌破盈亏平衡点，企业冷修动力增强，促进行业 2022 H2 产线冷修进程明显加速。

短期来看，2012-2014 年新投产产能高峰将陆续进入 10 年以上的高龄窑炉冷修高峰，据隆 众资讯，全国浮法玻璃产线 10 年/9 年/8 年/7 年以上未冷修产线分别有 29/18/22/23 条，日熔 化量分别为 3175/12400/15250/15300 T/D。预计在行业库存仍高、盈利底部承压的情况下，玻 璃企业具备较强的冷修动力，预计 2023 年仍将有一批高龄窑炉进入冷修阶段，假设 10 年以上窑 龄的产线全部冷修，则行业在产产能收缩至 2020 H2 水平。

2.1.2、光伏玻璃短期内供需两旺，中长期有望受益双玻组件占比提升

光伏行业持续高景气，中国光伏组件产量占全球 80%以上。2022 年 1-9 月，全国光伏新增装 机容量为 52.60GW，同比增长 105.83%，累计装机容量为 358.87 GW，同比增长 28.88%。截至 2021 年底，全球组件产能和产量分别为 465.2 /220.8 GW，分别同比增长 45.4% /34.9%。2021 年， 中国大陆光伏组件产能为 359.1 GW，约占全球总产能的比例为 77.2%；产量为 181.8 GW，占全 球总产量的比例为 82.3%。

截至 2022 年 10 月，全国光伏压延玻璃在产企业共计 39 家，120 窑 402 条生产线，产能 7.6 万 T/D，其中，在产 103 窑 366 条生产线，产能 7.1 万 T/D，在产产能同比增长 64.4%。库存方 面，2022 年 10 月，光伏玻璃企业库存 46.84 万吨，库存天数 19.40 天，同比下降 15.3%。2022 年 1-10 月，2 /3.2 mm 光伏压延玻璃平均价格 20.8/26.9 元/m2，同比下降 14.0%/7.7%。其中， 10 月单月，2 /3.2 mm 光伏压延玻璃平均价格 20.4/26.2 元/m2，同比下降 8.9%/9.5%。

2021 年 7 月，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，要求严禁备案和新建扩大产 能的平板玻璃项目，确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案；同时，对 光伏玻璃产能置换实行差别化政策，新上光伏玻璃项目不再要求产能置换，但要建立产能风险预 警机制，且项目建成投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃。由于下游光伏组件的持续高景气带来 对光伏玻璃的旺盛需求叠加供给紧俏期间储备的超额收益，光伏玻璃企业的扩产积极性强，基于 建设周期的问题（一般项目从开始到正式投产在一年到一年半左右），光伏玻璃产能将集中在 2022-2023 年释放。

我们认为短期来看，Q4 抢装高峰叠加硅料供应短缺现象缓解，下游组件厂备货积极，光伏玻 璃需求将维持高位。中长期来看，随着双玻组件渗透率的提升，光伏玻璃的需求量将进一步增加。 双玻组件相较于传统单玻组件拥有发电量更高、生命周期更长、耐候性、耐磨性、耐腐蚀性更强 等优势，其市场占比正在快速提升。根据 CPIA，2021 年双玻组件的渗透率 37%，预计到 2025 年 双玻组件的渗透率将有望达到 55%。根据金晶科技 2021 年度非公开发行 A 股股票预案，生产 1 GW 组件对传统单玻（3.2 mm）、双玻（2.5 mm）、双玻（2.0 mm）原片的需求分别为 5.4 万吨、 8.8 万吨和 7.2 万吨。随着双玻组件渗透率提升，光伏玻璃需求将进一步扩大。

2.1.3、建筑节能重要性日益凸显，提振节能玻璃需求

Low-E 镀膜玻璃，即低辐射玻璃，是采用磁控溅射方法在玻璃表面上镀上含有一层、两层或 三层银层的膜系产品，该产品能够降低能量吸收或控制室内外能量交换，进而保障生活、工作环 境的舒适性，并同时达到环保节能的目的。Low-E 镀膜玻璃按银层分类，主要分为高性能单银、 双银、三银三类产品，按透光率进行分类，主要分为高透型和遮阳型两种产品。Low-E 玻璃的镀 膜层具有对可见光高透过及对中远红外线高反射的特性，使其与普通玻璃及传统的建筑用镀膜玻 璃相比，具有优异的隔热效果和良好的透光性，可广泛应用于民用住宅、商用幕墙，以及电器、 交通机车等领域。

建筑节能标准提高，Low-E 节能玻璃渗透率有望持续提升。2022 年 4 月 1 日起强制实施的 国家标准《建筑节能与可再生能源利用通用规范》中提高了居住建筑、公共建筑的热工性能限值 要求，平均设计能耗水平在现行节能设计国家标准和行业标准的基础上分别降低 30%和 20%。严 寒和寒冷地区居住建筑平均节能率应为 75%、其他气候区居住建筑平均节能率应为 65%；公共建 筑平均节能率应为 72%。在建筑节能重要性凸显，绿色建筑、低能耗建筑获得推广的背景下，LowE 节能玻璃的使用量和占比将有望持续提升。同时，在消费升级背景下，存量房市场二次装修将 有望玻璃需求结构向高端化发展。

2.2、BIPV市场空间打开，薄膜组件渗透率有望提升

2.2.1、薄膜光伏组件当前市占率低，发展空间广阔

薄膜太阳能电池具有衰减低、重量轻、材料消耗少、制备能耗低、弱光效应好，适合与建筑 结合等特点。目前能够商品化的薄膜太阳能电池主要包括铜铟镓硒（CIGS）、碲化镉（CdTe）、砷 化镓（GaAs）等。根据 NREL，碲化镉薄膜电池（CdTe on glass）实验室最佳效率为 22.1%，组 件实验室效率 19.5%，产线平均效率为 15-18%；铜铟镓硒（CIGS）薄膜太阳能电池实验室效率纪 录达 23.35%，组件实验室效率约 19.64%，组件产线平均效率为 15-17%。

根据 CPIA，2021 年，全球薄膜太阳电池的产能为 10.7 GW，产量约为 8.28GW，同比增长 27.7%。从市场份额来看，2021 年，薄膜电池组件的产量占总组件产量的比例为 3.8%。从产品类 型来看，碲化镉(CdTe)和铜铟镓硒(CIGS)为薄膜电池的主要类型，其中，CdTe 薄膜电池产量 8.03 GW，占比达到 97%；CIGS 的产量约为 245 MW，占比为 3%。

2.2.2、BIPV光伏幕墙增量市场广阔，薄膜组件需求有望增长

《建筑节能与可再生能源利用通用规范》于 2022 年 4 月 1 日起正式实施，该规范要求新建 建筑应安装太阳能系统，太阳能建筑一体化应用系统的设计应与建筑设计同步完成，该政策的实 施进一步打开了新建建筑应用 BIPV 的增量市场空间。

根据中国幕墙网的统计，2021 年，全国幕墙产值为 1225 亿元，同比下降 0.9%。我们假设 2022-2025 年建筑业竣工面积增速分别为-10% /2% /1% /1%，在幕墙产品结构高端化背景下，幕 墙市场规模增速分别为 2% /3% /3% /3%。受益于行业新规对于新建建筑安装光伏的强制要求，BIPV 在幕墙市场中渗透率有望快速提升。预计 2022-2025 年 BIPV 在建筑幕墙的渗透率分别为 3% /10% /15% /20%，乐观预测 BIPV 在幕墙市场中的渗透率为 5% /15% /25% /30%。测算得出 2022- 2025 年 BIPV 光伏幕墙市场规模约为 37.5 /128.8 /198.9 /273.2 亿元，乐观估计市场规模约为 62.5 /193.1 /331.5 /409.8 亿元。

薄膜电池组件由于结构简单、透光性可调节、弱光性好、温度系数低等特点使得其比晶硅更 适合应用于 BIPV，尤其是在以建筑幕墙为主的建筑立面上。在建筑外立面应用领域中，房屋建 筑对美观大方、订制化、设计感等非标准化的特性更加注重，而薄膜电池与晶硅电池对比的独特 优势与建筑特性更加配对。根据 BIPV boost，在建筑立面 BIPV 中，薄膜电池组件的占比为 56%， 晶硅电池组件占比为 44%。

2.3、光伏玻璃投产支撑纯碱需求，供需有望实现紧平衡

2022 年 1-10 月，纯碱产量为 2395.4 万吨，同比减少 1.2%；纯碱出口量为 167.04 万吨，同 比增长 160%；出口金额为 6.6 亿美元，同比增长 346%。从供给端来看，截至 2022 年上半年，纯 碱行业有效产能为 3066 万吨，较 2021 年度减少 100 万吨，降幅为 3%。库存方面，截至 2022/11/25, 纯碱库存为 28.19 万吨，同比下降 71.86%，开工率为 90.05%，同比增长 11.05%。

从需求端来看，纯碱下游需求主要为玻璃，浮法、光伏和日用玻璃对纯碱的需求接近 70%。 2022 年以来，光伏玻璃产能投产较多，光伏玻璃产量增加，对纯碱需求起到支撑。从供给端来 看，短期内行业停产检修较多，产能供给合理可控；2023 年预计纯碱存在新增产能投产，供给端 边际增加，考虑到下游需求热度不减，纯碱供需格局有望保持紧平衡。

3、技术实力构筑坚实壁垒，新一轮成长周期即将开启

3.1、TCO玻璃：掌握核心技术，铸就高壁垒

3.1.1、TCO玻璃在薄膜太阳能电池中作用不可或缺

透明导电氧化物镀膜（Transparent Conductive Oxide, TCO）玻璃，是在平板玻璃表面通 过物理或化学镀膜方法均匀镀上一层透明导电氧化物薄膜，主要包括铟、锡、锌和镉（Cd）氧化 物及其复合多元氧化物薄膜。TCO 玻璃在薄膜太阳能电池中的作用除了透光和减反射外，还须起 到收集电流的作用。由于薄膜太阳能电池中间半导体层几乎没有横向导电性能，TCO 玻璃在薄膜 太阳能电池中的作用除了透光和减反射外，还须起到收集电流的作用。按镀膜工艺划分，TCO 玻璃分为在线镀膜和离线镀膜 TCO 玻璃；按膜层成分来分，分为 ITOTCO 玻璃、掺杂氟的二氧化锡（FTO-TCO）玻璃、掺铝氧化锌透明导电膜（AZO-TCO）玻璃。

TCO 镀膜玻璃高技术决定高壁垒。由于镀膜工艺难度较高，行业内可实现 TCO 镀膜玻璃量产 的仅有日本板硝子等少数企业。公司经过多年的研发和技术沉淀，掌握了薄膜太阳能面板用玻璃 ——TCO 镀膜玻璃专用技术，主要产品为电池前板玻璃和背板玻璃，定位于薄膜太阳能光伏组件 的主要辅件。2021 年，公司完成超白 TCO 镀膜玻璃基片的研发，在高透过率基片基础上相继开 发成功 3.2 mm 和 2.65 mm 超白 TCO 玻璃。2022 年 5 月，公司拥有自主知识产权的 TCO 镀膜玻璃 产线投产，该产线为公司在山东淄博的浮法玻璃产线技改升级而成，年产能 1800 万平方米，是 国内首条 TCO 玻璃产线。

产品性能得到国内外客户的认可，已实现向国际薄膜电池巨头 First Solar 供货。根据 First Solar 年报，2021 年，CdTe 光伏电池组件产量为 7.67 GW，并规划 2025 年将组件产能扩张至 20 GW。公司马来西亚工厂对应 First solar 在马来西亚的基地，随着 First Solar 的持续扩产，其 对薄膜组件面板需求将保持高位，公司 TCO 玻璃有望跻身 First Solar 面板供应链。

3.1.2、钙钛矿浪潮来袭，与钙钛矿电池国内领先企业纤纳光电签署战略合作

钙钛矿电池属于第三代（新型）薄膜电池，第三代新型电池中，钙钛矿载流子寿命长、带隙 可调、光吸收单位宽等优势。钙钛矿电池的应用有单结和叠层两个技术方向，根据 NREL 最新的 最佳实验室电池转换效率图，钙钛矿单结电池实验室最高效率 25.7%，钙钛矿-晶硅叠层电池的 实验室最佳转换效率为 31.3%，逐步接近硅电池最高效率。

TCO 镀膜玻璃是钙钛矿电池的重要组成部分，随着国内钙钛矿电池产业的蓬勃发展，TCO 玻 璃需求旺盛。截至目前，公司做为国内外为数不多掌握 TCO 导电膜玻璃技术且能量产的企业之 一，自 TCO 玻璃产品下线以来已与国内部分碲化镉、钙钛矿电池企业建立业务关系，得到国内下 游客户认可并开始供货。公司于 2022/10/10 与国内钙钛矿电池研发生产领先企业纤纳光电签订 《战略合作协议》，根据合作协议，公司需根据纤纳光电未来的钙钛矿扩产规划，投资建设相应的TCO玻璃产线，以满足纤纳光电的生产需求。纤纳光电未来若每增加1GW的钙钛矿电池产能规划，公司需配套不低于 500 万平米/年 TCO 玻璃产能。

3.2、超白玻璃优势领先，光伏玻璃首产即进入隆基供应链

超白又称高透明度玻璃、无色玻璃、高洁净玻璃等，是指质量、技术、性能高于优质浮法玻 璃的高透明度、高透光率、高平整度的浮法平板玻璃。超白玻璃广泛用于高档玻璃灯饰、高档建 筑幕墙、建筑内装、卫浴产品、高档玻璃家具、太阳能行业、展厅展柜展台、仿水晶制品等领域。 公司通过优化流程进一步提升了超白玻璃的成本优势和市场优势，生产的太阳能超白产品的各项性能参数和质量水平已经达到了国、内外同行业先进水平。

超白浮法玻璃原片是生产 TCO 镀膜玻璃的基础，超白压延玻璃原片是生产光伏玻璃的基础。 光伏玻璃对光的吸收以及反射会影响光伏电池的转换效率，这要求光伏玻璃不断提高其透明度。 而光伏玻璃的透明度取决于玻璃中铁含量的多少，普通玻璃铁含量在 0.2%以上，光伏玻璃铁含 量要低于 0.015%。公司从引进美国 PPG 技术制出国内首块超白玻璃到自主设计研发超白镀膜玻 璃等，公司超白玻璃生产技术成熟、产品含铁量、透过率及雾度等指标均稳定突出，切入光伏玻 璃赛道得天独厚。

2022 年以来，玻璃行业需求下滑、库存高位导致玻璃价格持续下行，产能供需矛盾尤为严重 的普通白玻是价格下行的重灾区；色玻和超白等高端玻璃产品因其产能相对有限，应用领域偏向 高端和出口、需求韧性较强，供需结构和价格表现上好于普通白玻。近年来，公司超白/色玻等 高端技术玻璃产品的售价保持在高于浮法玻璃原片价格约 30%以上的水平，即使在行业周期下行， 价格下滑期间，技术玻璃价格依然保持较强的韧性。

公司光伏玻璃板块的运营主体分别位于中国西北的宁夏、海外东南亚的马来西亚以及公司本 部，具备两种不同的工艺路线，为两种不同类型的光伏组件进行产业配套。公司宁夏基地定位于 为国内晶硅光伏组件龙头企业提供上游支持；马来西亚基地定位于为国际薄膜组件龙头提供上游 支持。2021 年 2 月，公司控股子公司宁夏金晶与隆基乐业光伏等签署光伏玻璃长单采购合同。 2021 年 8 月底，宁夏金晶 600T/D 一窑三线光伏玻璃生产线点火启动，2022 年 3 月，产品正式下 线，并顺利通过对方检测，且签订了首批 300 万平米订单（2 mm 面板和背板）。

根据公司与隆基乐叶等与签订的重大产业合作配套协议，按当期光伏玻璃市场均价测算，预 估合同总金额约16亿元（不含税），履约期限至 2022 年 12 月底。以 3.2 mm 光伏玻璃为参考， 2021年2月市场价约43元/平方米，截至 2022 年 11 月底，市场价降至约 28 元/平方米；按此 估算合同金额仍有10亿元以上的规模，有望拉动公司 2022-2023 年业绩。

3.3、纯碱已成规模化优势，平滑周期、补充韧性

公司纯碱业务运营主体为全资子公司海天公司，年产能 150 万吨，2021 年纯碱销量为 131.91 万吨。除满足公司玻璃板块所需外，剩余产能则全部外销。公司纯碱、小苏打、热电有效联产， 生产装置高效运行，成本费用控制能力较强。在纯碱主要生产原料原盐、焦炭、液氨、石灰石、 原煤的价格持续高涨的背景下，公司生产成本相对行业仍处于低位，规模化优势显著。对于玻璃 板块来说，纯碱为公司自给，节约采购成本，原材料成本端压力减轻。2022 年以来，纯碱行业的 供需格局持续偏紧推动纯碱价格持续上涨。公司玻璃板块通过自有纯碱降低成本，化工板块又可 享受到行业高景气带来的收益。

4、盈利预测

假设： 1）技术玻璃：包括超白玻璃、颜色玻璃等高端产品，，高端产品供需结构优于普通原片。同 时，我们将公司超白压延光伏玻璃分为技术玻璃，后续随着宁夏生产基地的陆续投产，高端产品 供需结构优于普通原片。预计公司 2022-2024 年技术玻璃产品营收增速分别为 10%/30%/25%，毛 利率分别为 22%/30%/30%； 2）浮法玻璃：浮法玻璃行业周期属性较强，2022 年房地产持续走弱，使得浮法玻璃需求下 滑、价格下降，原燃料价格高企影响毛利。2023-2024 年房地产竣工端预期修复，浮法玻璃需求 改善，叠加前期集中冷修，在产产能下降，行业供给端边际优化，预计毛利率有所改善。预计公 司 2022-2024 年浮法玻璃产品营收增速分别为-10%/5%/10%，毛利率分别为 14%/25%/25%；

3）深加工玻璃：公司深加工玻璃主要为 low-E 镀膜玻璃、中空玻璃等，公司 2022 年一条 1000t/d low-E 镀膜玻璃投产，预计随着后续产品下线、收入有望迎来较快增长。同时，我们将 TCO 镀膜玻璃归为深加工玻璃，2023-2024 年，随着钙钛矿电池生产企业热情持续高涨，TCO 镀 膜玻璃需求加大，公司作为国内为数不多的TCO镀膜玻璃生产商，公司TCO镀膜玻璃预计供不 应求且量价齐升。我们预计公司 2022-2024年深加工玻璃产品营收增速分别为 15%/30%/45%，毛利率分别为 17%/18%/20%； 4）化工产品：公司化工产品主要为纯碱和小苏打，2022年纯碱行业高景气，公司纯碱售价 提高有望拉动收入较快增长，预计公司 2022-2024 年化工产品营收增速分别为 25%/5%/5%，毛利 率保持在 20%水平。

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精选报告来源：【未来智库】「链接」