（报告出品方/作者：平安证券，王维逸、李冰婷、韦霁雯）

一、 过去 40 年，美国共同基金平均费率明显下滑

美国共同基金历史悠久，规模持续扩张。根据产品结构的演变，可分为三个阶段：

1）发展初期（1920s-1960s）：美国共同基金的历史可追溯到 1924 年“马萨诸塞投资者信托”的设立，这只信托是第一只 开放式基金，实现了共同基金从封闭式向开放式的创新。此后，随着股票市场走向成熟，基金市场规模缓慢扩容。截至 1960 年末，美国共同基金资产规模仅 170 亿美元。

2）货币基金驱动时期（1970s）：20 世纪 70年代，美国经济进入衰退期，利率大幅上行，而股市表现较弱，在此背景下货 币基金兴起、驱动共同基金规模快速增长。1975 年-1980 年，美国共同基金总规模由 459 亿美元增长至 1348 亿美元，货币 基金占比也由 8%增长至 57%。1981 年货币基金占比达 77%，市场份额达到巅峰。此后由于通胀得到有效控制、利率显著 回落，以及利率市场化后部分高收益替代产品的出现，货币基金的吸引力下降，市场份额开始下滑。

3）权益基金驱动时期（1980s至今）：20世纪 70 年代末、80 年代初，美国养老体制开始改革，在 401（K）等条款的推动 下，大量养老资金通过共同基金流向资本市场，使得 80 年代后美国共同基金规模开始迅速提升，由 1980 年底的 0.13 万亿 美元迅速扩张至 1990 年的 1.06 万亿美元，而到了 2000 年美国共同基金净资产规模增长至 6.96 万亿美元。从产品结构来 看，80 年代初期，利率水平回落、债券型基金率先扩容，1986 年债券型基金占比达到巅峰 34%。80 年代后期利率市场化 成效显著、利率开始下行，机构投资者涌入美股市场，股票型基金成为最主要的规模驱动因素，股票型基金占比由 1990 年 的 23%提升至 2000 年的 57%。2000 年后各类基金的占比相对稳定，股票型/债券型/混合型/货币型共同基金规模的比例基 本维持 5/2/1/2 左右。 截至 2021 年底，美国共同基金资产规模已扩张至 26.96 万亿美元，其中股票型/债券型/混合型/货币型共同基金净资产占比 分别为 55%/21%/7%/18%。

美国共同基金的费用主要包括销售费用（Sale loads）和运营费用（Fund expenses）两大类。

1）销售费用（sale loads）基于购买和赎回的行为，一次性支付给代销机构，不计入基金资产。销售费用用于补偿代销机构 为投资者提供的销售和投顾服务，支付金额通常是基金购买价格的一定比例。销售费用主要包括前端收费（Front-end load）、 后端收费（Back-end load），分别对应在申购和赎回时支付费用的两类收费模式，后端收费的销售费用通常会随着持有时间 的增长而下降。

2）运营费用（fund expenses）计入基金资产，由基金通过其资产向基金管理人、销售渠道、托管行等服务提供者支付，投 资者被动承担此类费用，主要包括投资组合管理费、12b-1 费用以及托管、账户、清算等其他费用，投资组合管理费通常是 最主要的组成部分。其中，12b-1 费用即分销费用，主要是投资者为补偿销售渠道服务而间接支付的费用，部分也用于支付 基金的广告和营销成本。

上述费用中，代销机构主要收取销售费用和 12b-1 费用，基金公司主要收取投资组合管理费、行政费等费用，而托管费、清 算与估值费等由基金支付给对应的托管行、第三方服务机构等。

基金总费率自 20世纪 80年代起明显下滑，其中销售费率（load fees annualized ratio）率先下行，运营费率（expense ratio） 随后下降。自 1980 年起，共同基金总费率均有明显的下滑趋势，以股票型共同基金为例，1980 年股票型基金平均总费率 为 2.32%，而至 2010 年平均总费率下滑至 0.95%，不足 1980 年的一半。其中，销售费率先于 20 世纪 80 年代迅速下滑， 1980 年股票型、债券型基金销售费率远高于运营费率、至 1990 年销售费率与运营费率已经相近，而至 2010 年销售费率则 均远低于运营费率。运营费率主要自 21 世纪起开始较快下行，此后持续保持下行趋势。

二、 销售费率先行下降，买方投顾应运而生

2.1 销售费率下降的原因：免佣基金兴起+销售渠道主动下调+部分转为 12b-1 和投顾费用

销售费率在 1980-2000 年间迅速下滑。1980 年美国股票型、债券型共同基金的加权平均销售费率分别为 1.64%、1.32%， 是当时共同基金总费率的主要部分，而至 2000 年末，股票型、债券型共同基金的平均销售费率分别下滑至 0.30%、0.25%，明显低于各自的运营费率。2000 年后，销售费率维持下行趋势，至 2010 年末，两类共同基金的平均销售费率仅为 0.11%、 0.08%。我们认为销售费率下降主要包括以下三个原因：

1）共同基金销售费用的支付结构出现变化，免佣基金占比迅速提升。 根据收费方式差异，美国共同基金可以分为有销售费用（load）和无销售费用（no-load，即免佣基金）两大类。其中，① 有销售费用类基金又可细分为A、B、C 三类份额，A 类份额前端费用较高，而 12b-1 费率（通常为 0.25%）往往低于 B 类 和 C 类；B 类份额不征收前端费用，销售费用递延至赎回时收取（后端费率通常大于 2%）；C 类份额销售费用同样递延至 后端，但后端费率（通常为 1%）一般低于B 类，同时 C 类会收取较高的 12b-1 费用。三类份额的费用差异主要与投资期限 有关，投资期限较短则 C 类费用可能低于 A 类和 B 类，以此满足投资者不同期限的投资需求。②免佣基金没有前端或后端 费用，12b-1 费率也更低（通常在 0.25%及以下）。

免佣基金占比迅速提升，拖累共同基金平均销售费率。过去美国共同基金市场主要以 A 类份额为主，而 20 世纪 80 年代以 后，以先锋为代表的头部基金公司通过大力发展直销渠道、减少销售机构费率来提升竞争能力，免佣基金开始推广。由于免 佣基金的销售费率及 12b-1 费率均显著低于A 类份额，机构投资者对免佣基金的兴趣浓厚，尤其是在 401（K）和 IRA 制度 逐渐建立、养老计划迅速崛起并涌入共同基金市场的背景下，免佣基金规模开始加速扩张、市场份额持续提升。目前免佣基 金已成为最主要的基金种类，根据 ICI 统计，2000 年末长期共同基金的净销售额和净资产规模中免佣基金占比分别为 46%、 43%，而至 2021 年末两类占比分别增长至82%、73%。

2）销售渠道竞争激烈、主动下调有佣基金的销售费率。1980 年后权益基金驱动整体共同基金规模快速增长，在此过程中基 金市场参与者迅速丰富，逐渐形成零售客户直销、机构客户直销、咨询机构（包括注册投资顾问、保险公司、经纪商等）、退休计划、基金超市五类渠道，销售渠道间竞争激烈。此外，免佣基金不断抢占市场份额、进一步压缩有佣基金的市场空间、 加剧行业竞争，因此销售机构也开始主动下调有佣基金的销售费率，据 ICI 报告显示，1982-2001 年，所有长期共同基金的 平均最高销售费率（即基金允许销售渠道收取的最高销售费率）下降了 2.8pct 至 5.2%。同时，1982 年末 60%的前端收费 长期共同基金的最高销售费率均在 8%以上，而至 2001 年末 50%的前端收费长期共同基金最高销售费率小于 5%，所有前 端收费长期共同基金最高销售费率均小于 7%，也说明了有佣基金销售费率的主动调降。

3）销售渠道补偿方式改变，销售费用转向 12b-1费用和单独支付的投顾费用。随着免佣基金兴起、销售费率下滑，基金分 销渠道的投资者通过持续支付的 12b-1 费用间接补偿代销机构的销售和咨询服务，因此 1980 年后股票型基金、债券型基金 12b-1 费率呈现上行趋势，以股票型有佣基金为例，股票型有佣基金的平均 12b-1 费率由 1985 年的 0.15%提升至 2001 年 的 0.43%。但对于销售渠道而言，12b-1 费率的增长不足以弥补销售费率的下滑，销售渠道总费率（即销售费用+12b-1 费 用，下同）仍明显下滑，1980 年至 2001 年，股票型有佣基金的平均销售渠道总费率由 2.27%下降至 0.90%。与此同时， 除 12b-1 费用外，投资者单独为销售渠道支付一笔费用（此类费用不计算在共同基金费率中），此类费用往往与投资咨询、 资产配置等附加服务打包，以买方投顾费用的方式补偿给销售渠道。

2.2 代销机构：规模扩张+投顾收入增长，抵消销售费率下行

从代销机构角度来看，基金规模和投顾收入的增长抵消费率下行。

1）公募基金管理及销售规模高速增长。20 世纪 80-90 年代是美国共同基金的黄金发展期，1980-2000 年间美国共同基金的 净资产规模 CAGR 达 21.80%，代销机构销售规模也随之高速增长，抵消销售费率下行对代销机构盈利的影响。

2）买方投顾兴起，投资者通过单独支付投顾费用的方式补偿销售渠道。20 世纪 70 年代，养老金计划为金融市场带来增量 资金、催生大量投资咨询需求，同时 1975 年美国固定佣金制度废除，为降低对佣金收费的依赖，各家经纪商开始推出基于 资产规模或固定收费的管理账户收费模式，为客户提供包括投资咨询、资产配置等在内的综合财富管理服务。此外，80 年 代，免佣基金迅速挤占有佣基金市场份额，过去依赖销售费用的经营模式盈利能力下降，代销机构被迫加快以买方投顾为主 的综合财富管理业务转型。投资者单独向销售渠道支付投顾费用，以此补偿销售渠道，基于资产的收费方式也逐渐成为最主 流的支付方式。随着财富管理业务的加速发展，投顾费收入驱使代销机构盈利稳定增长。 以美国财富管理龙头美林证券为例，

①1995-1999 年间，尽管平均费率呈现下滑趋势，但受益于销售规模的扩张，美林共同 基金销售费收入仍保持稳定增长。1995-1999 年间，美林销售共同基金规模 CAGR 达 26.63%，共同基金销售费收入增速低 于规模，但 CAGR 也达到了 19.83%。

②美林投顾业务收入增长更快。美林是美国高端买方投顾的典型代表，早在 20 世纪 70 年代就提出财富管理概念，于 1988 年正式推出美林咨询（Merrill Lynch Consults）服务品牌，为 10万美元投资额以上的个人和机构客户提供全权或部分权利 保留的委托投资组合管理服务。1995-1999 年间，美林投资组合服务费收入（包括个人组合管理服务、美林咨询收入、以及 其他投资组合服务费等）CAGR 达 32.70%，高于共同基金销售费收入的增长率。

从行业竞争格局来看，投顾业务竞争加剧，行业马太效应显现。随着买方投顾业务高速发展，市场竞争加剧，而大型公司投 顾人才储备较为丰富、品牌信誉较高、资管及服务能力均具备优势，管理资产规模增速更高。2021 年美国共有 14806 家在 SEC 注册的投资顾问公司，其中仅 210 家管理资产高于 1000 亿美元，数量占比仅为 1.42%，但这 210 家投资顾问公司共 管理 85.25 万亿美元的资产，规模占比达 66.40%。同时，资金仍持续流入大型公司，210 家大型投顾公司管理资产的 5 年 CAGR 达 17.26%，明显高于其他中小投顾公司管理资产增速。

2.3 代表机构：嘉信理财引领财富管理转型，以客户流量、管理费分佣、多层次投顾服务制胜

财富管理业务是嘉信理财的重要收入支柱。嘉信理财成立于 1971 年，逐渐由一个小规模折扣经纪商成长为全球龙头财富管 理综合服务商，目前零售银行、财富管理、证券经纪成为嘉信理财三大支柱业务。除银行业务的净利息收入外，财富管理是 最主要的创收业务，低佣金经纪交易业务主要作为客户流量入口，为财富管理及零售银行业务引流，2020 年、2021 年公司 资产管理及行政费用收入在非利息收入中的占比分别达 62.30%、40.74%（2021 年资管收入占比下滑较大，主要系公司完 成在线券商 TD Ameritrade 合并、交易收入同比高增）。 公司财富管理布局完整，投顾收入已超基金销售。公司财富管理业务主要包括自营基金、第三方基金销售、投资顾问服务， 自营基金主要包括货币基金、自营权益类和其他证券类基金，由子公司嘉信投资管理公司进行管理；基金销售包括两大平台 ——免收交易手续费的基金超市 OneSource（包括约 4000 个不同基金公司的无交易费用基金）、向投资人收取交易费用的 其他第三方基金（包括约 13000 个不同基金公司的基金）；投资顾问服务则通过自营或与外部独立投顾或第三方资管公司合 作的方式进行。目前投资顾问服务已经成为嘉信理财财富管理收入中最重要的一部分，2021 年公司投资咨询费收入 19.93亿美元，在资管收入中占比达 46.63%，在公司非利息收入中的占比达19.00%，超自营基金和基金销售收入。

嘉信理财能成为财富管理龙头，最核心的原因在于嘉信理财具备前瞻性与创新性，引领财富管理各次转型。1975 年美国取 消固定佣金制，嘉信理财率先下调个人投资者的佣金率，迅速积累大量零售客户；80 年代之后，公司把握共同基金需求激 增浪潮，创新式推出免收投资者交易费的嘉信共同基金市场（Mutual Fund MarketPlace）以及共同基金一账通，投资者可 在嘉信理财的一个账户里持有不同基金公司的产品，极大地方便了投资者投资和结算、报税的过程，基于这两个创新服务， 1992 年嘉信理财推出具备更多免交易费基金的基金超市 OneSource 平台。同时嘉信理财开始尝试投顾服务的一条新道路， 区别于传统经纪商自主培养投资顾问，嘉信理财引入外部投资顾问网络，嘉信理财不向投资者收取费用，而是向投资顾问收 取费用，以此进一步提升大众零售客户黏性；21 世纪后美国再次混业经营，嘉信理财创办嘉信银行，实现证券、基金账户 与银行账户的对接，完成综合财富管理布局。

具体到公司业务上，嘉信理财零经纪佣金战略带来显著客户流量优势，而基金超市改变基金分销渠道盈利模式、提升代销 机构议价权，层次丰富、发展成熟的投顾服务也增厚公司业绩。

1）率先推行低价战略吸引客户，外延并购进一步提升市场份额。嘉信理财是最早下调零售客户证券经纪佣金费率、也是最 早开启零佣金的经纪商之一。公司长期坚持低价战略，已积累大量零售投资者，客户数量与客户资产规模近 10 年 CAGR 分 别保持在 14.51%和 17.11%，客户资产在美国头部金融机构中保持前列，为财富管理业务引流奠定基础。此外，公司积极 进行外延式收购，2007-2021年先后收购了专注企业退休计划的The 401(k) Company、专注ETF的投资咨询公司Windward、 资管公司 ThomasPartners、互联网券商 TD Ameritrade、资管公司 USAA，进一步提升客户资产规模和市场份额。

2）OneSource 基金超市通过免交易佣金吸引大量客户资产，提升管理费分佣议价权。嘉信理财在 1992 年推出了首个免投资者交易手续费的基金超市 OneSource，通过免交易费及丰富的基金种类吸引投资者。该平台通过向基金公司收取管理费 分佣盈利，而基于平台庞大的用户数量及管理资产规模，嘉信理财具备更强的议价能力，2021 年 OneSource 平台的基金费 率为 0.32%，显著高于第三方基金销售平台的平均费率（2021 年平均费率为 0.08%），因此尽管 OneSource 平台的客户资 产平均规模不足第三方平台的三分之一，但 2021 年仍实现了和第三方平台相近的收入。除自身管理资产的规模优势外， OneSource 平台也为基金公司上架产品提供营销、托管、会计、估值等外包服务，以提升对基金公司的吸引力。

3）构建多层次投顾服务，满足各类客户需求。嘉信理财早在 1987 年推出了独立咨询服务，后于 1995 年推出独特的理财顾 问网络服务，2015 年公司又率先推出智能投顾服务。目前嘉信理财已构建多层次投资管理方案，包括 8 类投资服务，起投 金额在 5000 美元与 100 万美元之间。根据投资服务的提供者区分，此 8 种投顾服务也可分为三类，即由嘉信理财提供、由 智能投顾提供、以及由外部独立投顾和合作第三方资管机构提供，其中智能投顾的起投金额和费率均较低，而外部独立投顾 起投金额较高，收费标准由外部投顾单独收取，嘉信理财向外部独立投顾收取投顾费用分成。

三、 运营费率随后下降，管理规模与投资能力支撑资管机构盈利

3.1 运营费率下降的原因：被动型产品兴起+规模效应+管理人主动下调

21 世纪后，美国共同基金运营费率出现明显下滑。2000-2021 年间，股票基金的平均运营费率由 0.98%下滑至 0.47%，债 券基金的平均运营费率由 0.76%下滑至 0.39%，货币基金的平均运营费率由 0.49%下降至 0.12%，混合基金平均运营费率 下滑最慢，由 0.89%下滑至 0.57%，目前已超越股票基金，成为平均运营费率最高的一类共同基金，主要系混合类基金中另 类投资等高费率产品占比提升。

运营费率的明显下滑主要系被动投资型产品兴起、基金规模效应显现、竞争加剧，具体来看：

1）产品结构变化，低费率的指数型基金、ETF占比迅速提升。随着美国资本市场的成熟，市场有效性持续加强，共同基金 难以赚取超额收益，据标普道琼斯统计，2001-2021 年的 21 年间，共计 18 年中有超 50%的美国大型国内股票基金较标普 500 指数实现超额亏损，因此指数型共同基金和以指数型为主的 ETF 产品开始更受投资者青睐，规模占比得以迅速提升， 截至 2021 年末，美国指数型共同基金和 ETF 在美国资管机构总管理规模中的占比分别为 16.62%、20.81%，较 2000 年分 别增长 11.32pct、19.90pct。而指数型基金主要以复制指数为目标，换手率相对较低，因此管理成本低于主动管理型，运营 费率也随之更低。2021 年指数型股票基金、指数型债券基金的平均运营费率均为 0.06%，明显低于主动管理型产品，因此 随着指数型产品规模占比的提升，行业平均运营费率出现下行。

2）规模效应使得基金运营的边际成本下降。基金运营需要会计、审计、经纪等固定费用，因此当基金资产规模扩张时，此 类固定成本的平均费用率往往呈现下降趋势，例如 2002-2007 年美国主动管理型国内股票基金净资产呈现稳定扩张趋势， 平均运营费率由 0.93%下降至 0.84%，而 2008-2009 年受金融危机影响，此类基金规模明显缩水，运营费率则明显上升， 2010 年后此类基金规模恢复整体增长，运营费率也随之持续下滑至 2021 年的 0.72%。此外，指数型基金单只基金的平均 规模通常高于主动管理型基金，规模效应也是其运营费率低于主动管理型基金的一个重要原因，2022 年 7 月基金资产规模 排名前 10 的美国共同基金中 7 只为指数型产品，运营费率均不超0.04%。

3）规模扩张加剧竞争，叠加投资者对低费率产品的偏好，驱使各基金公司主动调降运营费率。美国共同基金经过将近百年 的发展，已进入稳定增长期，基金规模的持续扩张使得各基金公司间的竞争持续加剧，头部基金公司率先下调运营费率以抢 占市场份额。此外，投资者明显偏好低费率产品，进一步驱使运营费率的主动调降。美国共同基金的简单平均运营费率长期 明显高于以资产规模为权重的加权平均运营费率，同时股票型基金中绝大部分净资产由运营费率低于较小四分位数的基金贡 献（2021 年运营费率低于较小四分位数的股票基金贡献 78%的净资产规模），均说明低费率产品更受投资者青睐。因此各 基金公司在推出低费率新产品的同时，也主动下调存量基金费率，2021 年下调运营费率的股票、债券、混合基金数量占比 均超 40%，而上调运营费率的数量占比均不足 20%。

3.2 资管机构：规模扩张+提升投资业绩、维持高费率，抵消运营费率下行

从资管机构角度来看，资管机构收入主要挂钩资管规模与管理费率，管理费率作为运营费率中的最主要部分，同样呈现下行 趋势。资管机构面对管理费率下行，在推广被动管理型产品时主要依靠低费率策略，实现薄利多销；在推广主动管理型产品 时则主要通过提升投资业绩表现、保持较高的管理费率和竞争资管规模，以此抵消费率下行对公司业绩的影响；此外，资管 机构也开始研发高管理费率的另类投资产品，补充资管收入。具体来看：

1）对于被动管理型产品，规模扩张对冲费率下行，支撑资管收入正增长。被动管理型产品同质性较高，投资者价格敏感性 天然也较高，因此降低产品费率、抢占管理资产规模是各家基金公司发展被动管理型产品的重要策略。头部基金公司具备规 模、成本和渠道优势，有能力更好地贯彻低费率战略、扩大资管规模。因此尽管管理费率维持下行，但头部基金公司资管规 模的快速扩张将驱动收入的正向增长。 以被动管理代表性龙头贝莱德为例，近 10 年来贝莱德管理基金的平均管理费率呈现缓慢下行趋势，2021 年贝莱德平均管理 费率仅为 0.18%，明显低于行业水平。贝莱德主打被动投资，成本管控能力较强，能够在价格战中占据优势地位，管理资产 规模在全球资管机构中占据首位，且规模仍保持扩张趋势，资管规模近 10 年 CAGR 达 11.04%，增速高于费率下行速度， 因此贝莱德管理及咨询收入维持稳定增长，近 10 年 CAGR 达 6.45%。

2）对于主动管理型产品，业绩表现是资管机构保持较高管理费率、竞争管理规模的重要因素。主动管理型产品个体差异较大，业绩表现依赖资管机构的投资策略和择时、择机能力，因此其管理费率相对较高，且业绩表现佳的资管机构在费率和规 模上均具有相对优势，可在行业费率下行、竞争加剧的背景下仍保持较高费率和稳定增长的管理规模。 以主动管理代表性龙头普信集团为例，近 10 年公司平均管理费率基本维持在 0.45%以上，略低于 ICI 统计的全行业股票型 和混合型基金平均管理费率，主要系统计口径差异，公司平均管理费率统计口径中包括各类共同基金的管理费收入、部分退 休账户、大学储蓄账户、经纪账户等账户的固定年费等。但横向对比来看，2021 年公司平均管理费率仍高于摩根士丹利、 摩根大通等综合金融机构，明显高于贝莱德、先锋等被动管理型产品主导的资管机构。较强的业绩表现也驱使普信集团管理 资产规模和收入快速增长，近 10 年普信集团管理资产规模 CAGR 达 13.18%，管理及咨询收入 CAGR 也达 11.69%。

3）资管公司也开始推出以另类投资为代表的高费率产品。近年来市场对于另类投资产品的关注度明显提升，根据 BCG 测 算，2020 年末全球资管规模中另类投资产品（包括对冲基金、私募股权、房地产、基础设施、商品、另类共同基金等）达 15 万亿美元，占比约 15%。另类投资产品通常费率较高、收入占比远高于规模占比，其在全球资管收入中的贡献可达 42%， BCG 预计至 2025 年另类投资产品规模将进一步增长至 22 万亿美元，占比提升 1pct 至 16%，收入贡献提升 4pct 至 46%。

从行业竞争格局来看，集中度持续提升，头部公司竞争壁垒进一步强化。资管机构天然具有头部集中属性，一方面，头部公 司品牌及渠道建设较好、具备规模效应，可以更好地控制成本、采取降费等措施吸引客户资产；另一方面，被动型产品规模 扩张，主动型基金市场受到挤压，人才储备丰富、投资策略多元的头部机构更能在优胜劣汰中存活。据Willis Tower Watson 咨询公司统计，在规模正增长的年份，管理规模前 20 的资管机构规模增速往往大于前 500 的资管机构，过去 10 年前 20 机 构资管规模 CAGR 达 7.2%，也高于前 500 机构 6.3%的 CAGR。市场集中度持续提升，截至 2021 年底，美国基金公司管 理共同基金和 ETF 合计规模的 CR5、CR10、CR25 集中度分别为 54%、66%、83%，较 2005 年分别提高 19、20、16pct。

3.3 代表机构：贝莱德多措竞争资产规模，普信主动投资能力优势明显

3.3.1 贝莱德：多措竞争资产规模，稳坐全球资管头把交椅

内生增长与外延并购并举，贝莱德由资管部门走向全球资管规模最大的资管巨头。贝莱德起源于黑石集团的资管部门，成立 之初专注于固定收益类产品，1992 年贝莱德与黑石集团分离，开始独立发展，不断拓展产品类别、扩大资管规模。21 世纪 后，公司跟随行业并购浪潮，不断收购同业公司，完善产品短板、扩大资管规模，同时顺应长期资金入市的浪潮，打造被动 投资拳头产品，在市场竞争中脱颖而出。截至 2022Q1 末，公司管理资产规模 9.57 万亿美元，在全球资管机构中排名第 1。

总收入稳定上升，管理费是最主要的营收来源，2021 年公司总收入 193.74亿美元，10 年 CAGR 达 7.87%，其中，咨询及 管理费收入占比达 78.77%。

公司投资风格主打被动投资，资产种类以股票类为主。投资风格方面，近年来包括指数型共同基金和 ETF 在内的被动管理 型产品占比持续提升，至 2021 年末公司非 ETF 指数基金管理资产规模占比 33.69%，ETF 管理资产规模占比 32.64%。资 产种类方面，近 5 年股票资产占比均在 50%以上，是最主要的资产种类，债券等固收资产占比次之，占比维持在 30%左右。

贝莱德主要采取低费率、大规模的盈利方式，而其可以在管理规模方面具备显著的领先优势，主要系成本管控能力优异、 可贯彻低费率竞争策略，同时不断丰富产品体系、打造明星产品、提升品牌形象；被动为主的投资风格也顺应养老金入市 需求；除内生增长外，贝莱德也积极并购同业、实现管理规模的外延式增长，具体来看：

1）压缩成本、贯彻低费率策略，实现降低成本与扩张规模的正向循环。贝莱德的一个重要战略是通过低费率做大管理资产 规模，公司通过严格管控营业成本保证公司在低费率战略下仍能保持收入增长，同时随着管理资产扩张，基金规模效应持续 加强、公司平均成本率将进一步下滑，实现成本管控与管理规模增长之间的正向循环。近年来贝莱德营业成本占管理资产规 模的比重不断降低，其中薪酬费用和管理费用是最主要的驱动因素，2011-2022 年，贝莱德薪酬费用、管理费用在管理资产 规模中的占比分别下降 3、5pct，营业成本占比合计下降 5pct。

2）产品体系完善，拳头产品 iShares在 ETF行业保持领先。贝莱德持续完善公司多类别产品体系，丰富客户选择，以此竞 争资管规模。截至 2022 年 10 月，公司共有 3016 只共同基金和 937 只 ETF，共同基金中包含股票、固收、多资产、现金、 房地产多种类别，覆盖全球、北美、拉丁美洲、欧洲、亚太等多个地区，可满足投资者不同需求；ETF 中，公司主要打造拳 头产品 iShares。公司于 2009 年收购欧洲资管巨头BGI，也获得了 BGI 旗下的ETF 品牌 iShares，目前 iShares 是全球最 大的 ETF 产品提供者，囊括商品、股票、固收、多资产、房地产多类别。截至 2022 年 10 月 10 日，根据管理资产规模排 序，贝莱德、先锋、道富、景顺、嘉信理财为美国前 5 大ETF 发行人，其中贝莱德 ETF 总规模市场份额（美国）达 33.59%， 领先同业。前 10 大 ETF 中有 3 只贝莱德 iShares 产品，管理资产规模占比达25.60%，仅次于先锋。

3）顺应养老金入市浪潮，被动投资为主的投资风格更受机构投资者青睐。以养老金为代表的美国机构投资者资金体量大、 追求长期稳定的资产回报，同时市场有效性提升、超额收益获取难度增加，机构投资者更倾向于费率低、透明度高的被动管 理型产品，因此贝莱德顺应养老金入市浪潮，收购道富投资研究与管理公司、美林资管部门、BGI、Apeira Group 等资管公 司，提升权益类和 ETF 被动投资能力和产品研发能力，吸引大量长期资金，逐渐成为全球养老金管理规模最大的资管机构 之一。截至 2021 年，贝莱德管理资产（除 ETF）中 84.45%来自于机构客户，而机构客户持有的共同基金中 55.88%均为指 数型共同基金，远高于零售客户。

4）积极并购同业机构，实现资管规模的外延式增长。，例如贝莱德在 2005 年收购道富投资研究与管理公司、2006 年收购 美林资管部门、2009 年收购 BGI。密集的同业并购补足了贝莱德在权益投资方面的短板，进一步丰富指数型、另类投资型 产品体系，同时也成为资管规模扩张的重要驱动力。

3.3.2 普信集团主动管理能力领先，管理费率及规模均优于可比同业

普信集团是美国具有代表性的主动管理型资管机构，在被动投资兴盛的背景下仍保持规模与收入的稳定增长。1937 年普信 创始人 Thomas Rowe Price, Jr.基于“投资成长股”的价值投资理念创办了普信，此后经历了大萧条和战争，于 1950 年推 出首只也是最具代表性的基金——普信成长股基金，此后普信逐步将产品领域扩张至固收、养老金、另类投资等，投资地域 也扩张至欧洲、亚洲等全球各地。21 世纪后尽管超额收益获取难度加大、被动投资产品盛行，主打主动管理的普信资管规 模与被动投资巨头贝莱德、先锋等有一定距离，但凭借突出的业绩表现，普信在中型资管机构中仍占据一席之地。截至2022Q1 末，普信管理资产规模 1.55 万亿美元，排名全球第 21 位。2021 年公司总收入达 76.72 亿美元，10 年 CAGR 达 10.82%， 其中，基于基金和管理账户资产规模的投资咨询费用占比 92.52%，是最主要的收入来源。

产品形态以共同基金为主，资产类别以股票类资产为主。从产品形态来看，普信产品形态较为多元，可分为美国共同基金、 委外基金和独立账户、集体投资信托、年金和 ETF、国外产品、私募和 CLOs，其中共同基金规模占比达 51.63%，是最主 要的产品形态；从底层资产种类来看，普信在权益投资方面更具优势，2021 年股票资产占比近 6 成。

投资业绩长期优秀、稳定，成为普信保持较高费率、竞争资管规模的重要支撑因素。普信自成立以来主打一种“战略投资” 的主动管理方法，即通过专业人士的严谨研究、基金经理的深度研究、以及他们对市场的前瞻判断和审慎风险管理，实现长 期、稳定、优于同业的投资回报。在过去的 20 年里，根据十年期收益率统计，普信基金产品在 74%的时间内击败了可比的 被动管理基金，实现了 0.92%的超额收益，均超主动管理公司平均水平。优异的投资业绩支撑普信同时维持较高的基金费率 和资管规模，在富达基金超市 1395 只起投金额在 2500-3000 美元之间的美国股票型基金中，普信 4 只股票基金规模均位列 前 10，而运营费率同样高于前 10 中的其他大部分基金。

普信优秀的投资业绩和投资能力主要源于其稳定且经验丰富的投研团队，以及配套的科技与风控能力建设，具体来看：

1）普信重视内部培养人才，投研团队经验丰富、长期稳定。投研人才是主动资产管理的核心，普信已建设了一只覆盖全球、 经验丰富、长期稳定的投研团队。 ①一方面，普信人才储备充足，经验丰富。普信集团共有超 525 位投资专业人士，投资专家遍布全球、支持基金经理展开实 地研究。基金经理平均入行工作 22 年，经历多轮市场周期，可更好贯彻普信长期投资的理念。 ②另一方面，普信人才团队稳定，可持续专注于实现卓越的长期回报。普信的基金经理平均在普信工作超 16 年，大部分主 要高管均由普信内部培养，由分析师、基金经理等提拔而来，例如 CEO Sharps 自 1997 年就一直在普信工作，历任股票分 析师、基金经理、首席投资官等职位，投资管理主管 Jackson 于 2007 年加入普信，历任投资组合专家、股票研究总监、基 金经理等职位。

完善的薪酬激励是普信人才团队稳定、优异的重要原因。①中短期方面，普信推出年度激励计划（AICP，annual incentive compensation plan），根据当年收入表现设置激励池，以现金支付奖励，以吸引和留住高管、激励高管进一步提升工作业绩。 例如，普信 2018 年AICP 规定公司当年调整后收益的前 5000 万美元以 6%的比例计入激励池，超过 5000 万美元的部分以 8%的比例计入激励池。②长期方面，近二十年来公司分别于 2004、2012、2020 年出台 3 轮长期激励计划，于 2007、2017 年出台 2 轮董事股权计划，以此加强薪酬与公司长期业绩的关联，从而使员工及董事与普通股东保持利益的长期一致。

2）科技赋能投资，构建数据投资团队。普信近年来重视大数据、机器学习和预测分析等科技工具的研发使用，致力于通过 生成、获取、分析数据来提升主动管理的优势。普信设立了投资数据洞察团队（IDI team，Investment Data Insights team） 为分析师和基金经理提供数据洞察和分析服务，2021 年 IDI 团队将支持范围从股票类拓展至固定收益和多资产产品，可为 600 名投资人员提供专有的数据洞察平台、提升投资人员研究效率和准确性。此外，普信还致力于利用自然语言处理技术搜 索行业趋势，帮助投资人员把握市场走势、缩短反应时间、抓取市场短时 alpha 收益。

3）风控文化浓厚，强调前瞻性在投资中的重要地位。普信高度重视投资和市场风险，将审慎的风险管理作为其“战略投资” 策略中的重要一环，寻求预测动态市场未来走向，在市场疲软前迅速反应。除强调投资过程中的风险管理之外，普信也建立 了类似于高盛的“三道防线”风控体系——业务部门负责人监督其各自业务领域的风险、企业风险小组和合规部门提供风控 建议和制定相关政策、内部审计独立监管内控系统有效运作，以此控制企业风险、运营风险等。有效的风控体系帮助普信走 过战争、衰退，平稳度过 90 年代科技泡沫破裂、2008 年次级贷款违约等危机时期。

2021 年普信完成对 Oak Hill Advisors的收购，加速另类投资布局。近年来市场对另类投资产品的兴趣渐浓，普信也抓住 市场机遇，通过收购另类信贷投资管理龙头 Oak HillAdvisors（OHA）布局另类投资业务。OHA 在超过 30 年历史中专注于 高收益信贷、杠杆贷款、结构性产品、不良资产和私人信贷等另类资产的投资，拥有约570亿美元的资管规模（截至2022H1）， 业务范围覆盖北美、欧洲和其他地区。普信对 OHA 的收购将丰富其产品体系、补足另类投资缺口，同时将进一步扩大资管 规模、加强成本管控的规模效应，更有利于普信应对行业平均费率下滑的威胁。

四、 我国公募基金处于快速扩张初期，费率变动对收入的影响不明显

4.1 我国公募基金处于快速扩张初期，短期内费率变动对代销及资管机构收入的影响不明显

我国公募基金费率结构与美国类似，主要在费用分成上有所差异。1）销售费用方面，国内基金销售渠道同样前端或后端收 取认申购费（对应美国共同基金销售费用），差异不大；2）运营费用方面，①对应美国 12b-1 费用，国内基金收取销售服 务费，根据基金每日净值和持有时间计算，由代销机构收取，目前销售服务费主要出现在货币基金或非货基 C 份额中，例 如天弘余额宝货币基金不收取申购和赎回费，收取年化 0.25%的销售服务费；②最主要的差异在于管理费的分成，国内基金 公司会将管理费的一部分以客户维护费的形式支付给代销机构，例如招商中证白酒A 年化管理费率 1%，其中客户维护费占 比为 40%；③赎回费也存在一定差异，美国共同基金赎回费由基金公司收取、计入基金资产，国内公募基金赎回费由基金 公司和销售渠道共同收取，赎回费的一部分纳入基金资产，另一部分归为销售机构。

销售费用方面，近年来国内基金认、申购费率竞争加剧，尾佣逐渐成为代销机构最主要的收入来源。2013 年证监会修订并 发布《开放式证券投资基金销售费用管理规定》，放开基金申购和赎回费率不能低于 4 折的限制。此后蚂蚁基金、天天基金 等第三方代销机构纷纷实施 1 折优惠申购费率，抢占市场份额。近年来银行、券商等传统代销渠道也加入申购费打折的浪潮 中，目前多数主流产品在各代销渠道的申购费均保持 1 折左右，对代销机构的收入贡献不断降低，而客户服务费、销售服务 费等尾佣占比相对较高，基金的管理费率对于代销机构的重要性提升。以第三方代销龙头天天基金为例，2017-2020Q3,天 天基金尾佣占比均超 50%。

运营费用方面，国内基金管理费率定价相对市场化，过去几年部分存续基金已开始下调管理费率，但整体费率较为平稳， 新成立基金费率未出现明显下行趋势。1）存量基金方面，2019 年以来存续的 6476 只公募基金在 2019 年末、2020 年末、 2021 年末以及 2022H1 末的简单平均管理费率分别为 0.85%、0.84%、0.83%、0.83%，主动权益型基金平均管理费率分别为 1.26%、1.25%、1.25%、1.25%，整体下调幅度不大。其中，2019-2022H1 间全部公募基金中共有 563 只下调了管理费 率，平均下调 0.34pct。下调管理费率的基金主要集中在货币市场基金和债券类基金，尤其是小规模产品。货币市场型基金、 债券型基金下调基金费率的数量占比分别为 19.56%、11.25%，而股票型基金、混合型基金该比率仅为 3.55%、6.92%，明 显低于货币型和债券型。下调管理费率的债券型基金和货币型基金的在 2022H1 末的资产净值规模中位数分别为 10.79、4.29 亿元，明显低于其平均值 27.91、51.86 亿元，说明目前下调管理费率的产品多为小规模基金，我们预计可能是该类基金规 模较小、面临清算风险，需通过降低费率吸引更多投资者、避免退市。

2）新成立基金方面，2019、2020、2021、2022H1 新成立基金的平均管理费率分别为 0.65%、0.86%、0.92%、0.87%， 未呈现明显的变动方向，与存量基金费率相比，除 2019 年，其余年份也未出现明显的费率下行趋势。2019 年平均管理费 率显著低于其他年份，主要系当年新成立基金结构中低费率的被动指数型、货币市场型、债券型基金数量占比较高、拖累平 均管理费率。而从主动权益类产品来看，新成立主动权益类基金的平均管理费率分别为 1.45%、1.45%、1.48%、1.47%， 同样未出现明显的下行趋势。

短期来看，费率变动对代销和资管机构的收入影响均不大：

1）权益类基金增长空间广阔，对行业平均费率将产生向上拉动。近年来资本市场持续改革，上市公司数量及市值快速提升， 因此货币市场型基金增速放缓，权益型增速明显提升，截至 2022Q3 末，货币市场型占比下降至 40%，而权益型（股票型+ 混合型）占比提升至 26%，但相较于美国权益型共同基金超 60%的市场份额仍有较大的提升空间。同时，国内资本市场市场机构化程度有所提升，公募基金持股比例持续增长，截至 2022H1 末，国内公募基金和所有机构投资者持有 A 股市值在A 股自由流通市值中的占比仅为 15.50%、33.03%，而美国大型资管机构持有的全部上市美股市值占比达 58.70%，仍远高于 国内。未来国内权益型公募基金有望持续扩容，其较高的费率也将对行业平均费率产生向上拉动。

2）国内公募基金管理规模与代销渠道保有规模均快速增长，将支撑资管及代销机构业绩表现。 ①近年来公募基金总规模迅速扩张，2020、2021 年公募基金规模同比增长 36.46%、26.92%，2022 年前三季度，尽管受 市场行情的影响，公募基金增速放缓，但整体规模仍较年初保持正增，未来受益于政策支持、居民财富积累，公募基金规模 有望持续增长，支撑基金公司的业绩表现，以易方达基金为例，2019-2021 年公司公募基金资产净值 3 年 CAGR 达 37.47%， 营收、净利的 3 年 CAGR 也分别达到 40.01%、49.22%。

②伴随着基金市场扩容，代销渠道销售及保有规模也同样快速增长，截至 2022Q3 末保有规模前 100 的代销机构合计保有 非货基规模达 8.36 万亿元，较 2021Q2 末提升 12.96%。保有规模增长是代销机构在销售费率下降背景下保证盈利能力的 重要原因，以天天基金为例，天天基金权益型及非货基保有规模均排名行业第 3，2022Q2末分别同比增长 15.02%、31.92%， 2022Q3 尽管股票市场波动拖累基金销售，天天基金权益型保有规模同比下降 5.99%，但居民投资需求仍存、短期内减配权 益类、增配债券类，非货基保有规模仍保持 8.49%的正增长。2019-2021 年天天基金代销基金收入 3 年 CAGR 也达 68.23%。

3）国内投资者更关注基金业绩，费率暂不是各大基金主要竞争项目。据 ICI 问卷显示，美国个人投资者中 40%的投资者认 为费率非常重要，仅次于认为历史业绩非常重要的投资者数量。而国内投资者对费率的重视程度较弱，业绩表现仍是各大基 金公司竞争重点。根据中基协的 2020 年投资者问卷结果显示，目前个人及机构投资者均最注重基金业绩表现，而基金费率 的重视程度均靠后，因此短期内费率暂不是各大基金主要竞争项目。

4.2 长期来看，费率下行、集中度提升是必然趋势，头部机构应打造先发优势

长期来看，随着居民财富入市节奏放缓、超额收益获取趋难、基金规模效应凸显，未来管理费率的下行、市场集中度的提 升仍是必然趋势。目前国内公募基金行业仍处于增量竞争时代，近年来代销和资管机构的行业集中度有所下行，截至 2022Q3 末，代销机构非货基保有规模 CR10（保有规模前 10 的代销机构在前 100 代销机构中的规模占比）为 59.84%，基金公司 管理资产净值 CR10（管理资产净值前 10 的基金公司在所有基金公司中的规模占比）为 40.20%。

为应对费率下行对业绩的冲击，头部代销机构和基金公司应率先布局投顾、指数等新业务，提升投资者服务能力、投研能 力，进一步扩大管理资产规模，打造先发优势：

1）代销和资管机构可提升投资者服务能力、加速买方投顾转型。目前国内代销机构也纷纷采取销售费用打折的策略竞争市 场份额，以规模增长对冲费率下行。由于代销收入结构中，尾随佣金占比持续提升，驱使代销机构由原来以销售规模为重的 卖方销售模式转向以保有规模为重的买方投顾模式。2019 年国内公募基金投顾试点落地，打开国内买方投顾业务的大门。 借鉴嘉信理财经验，低费率的基金代销及基金管理主要为客户流量入口，而单独收费的投顾服务已成为重要收入来源。因此 ①已获得投顾牌照的资管或代销机构可借鉴嘉信理财经验，构建多层次投顾服务，满足不同客户需求。目前部分机构已推出 基金投顾产品，主要根据不同风险偏好分为稳健、增值、激进等不同风格的几类策略供投资者选择，但多数产品仍存在重投 轻顾的情况，缺少投顾专业人员对客户的长期陪伴服务。 ②未获得投顾牌照的机构也可借鉴嘉信理财经验，通过筛选并提供外部投顾的方式为投资者提供买方投顾服务，并通过向外 部投顾收取投顾费用分成方式盈利。目前以天天基金为代表的第三方销售平台率先推出投顾超市服务，纳入华夏基金、易方 达基金等外部持牌机构的投顾产品，天天基金为外部持牌投顾提供成分基金销售服务，以此赚取交易佣金和管理费分佣。

2）加强投研团队建设，提升基金业绩表现。①一方面，投资业绩是主动管理产品竞争的重要支撑因素，基金公司应借鉴普 信集团的经验，通过短期、长期结合的完善薪酬激励制度吸引和留住人才，同时完善内部培养机制，保证投研团队经验丰富、 长期稳定。此外基金公司也应完善配套的科技手段和风控制度，辅助投资人员提升投资的效率与准确性。②另一方面，随着 市场有效性的提升，以指数型产品和 ETF 为代表的被动投资将吸引更多资金，基金公司应加强指数研究能力和管理能力， 降低偏离度和跟踪误差，进一步丰富指数产品线。

3）管理费率中枢下移是长期大势所趋，资管机构应进一步扩大规模，以规模对冲费率下行。具体来看： ①提升成本管控能力，支撑低费率策略。借鉴贝莱德经验，除了资管规模扩大带来的成本摊销之外，严格控制营业成本也是 贯彻低费率、进一步竞争资管规模的重要前提，基金公司可以提升内部管理能力、利用科技赋能等手段降低管理费率。 ②持续创新与丰富产品体系，吸引更多资金。借鉴贝莱德和嘉信理财经验，丰富的产品和服务体系是满足不同投资者多元需 求的重要前提，资管机构应提升产品创设能力，打造更多创新产品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」