（报告出品方/分析师：国金证券 满在朋）

一、国内包装机械设备龙头，过去十年收入保持正增长

1.1 产品体系完善，营收、净利稳定增长

深耕包装设备十余载，产品结构完善。

公司成立于 2002 年，专注包装设备、包装材料、包装智能化软件的研发、生产和销售产品。产品下游应用广泛，包括液态食品、固态食品、医疗、化工等多个领域。

产品结构保持稳定，主要收入由标准单机设备和智能包装产线贡献。2021 年标准单机设 备、智能包装生产线收入占比分别达到 39.4%和 38.6%，过去 5 年各业务收入占比基本稳 定。

近年来公司营收、业绩稳定增长。

17-21 年：公司营收、归母净利润高速增长，年化复合增速分别达到 14.47%/31.65%。

22Q1-Q3：公司营收、归母净利润分别达 21.72 亿元（同比+9.71%）/3.13 亿元(同比+43.72%)。受疫情影响，公司标准单机设备销售承压，导致期间营收增速下滑；净利润大幅增长主要系参股公司新巨丰上市推高非经常损益所致。

1.2 盈利能力稳中有升，长期重视研发投入

盈利能力稳中有升，处于可比公司高位。17-22Q3期间，公司毛利率从28.9%提升至30.2%、净利率从 4.7%提升到 8.7%，盈利能力呈现上升趋势，处于可比公司较高水平。

管理、销售费用率长期管控良好。2017-2022Q3，公司管理费率略有上升，销售费率近年来呈现下降趋势。

公司营运能力不断优化，处于可比公司领先水平。2017-2021 年期间，公司应收账款周转能力和存货周转能力均有所提升。

长期坚持高研发投入，研发投入远超可比公司。公司研发费率不断提升，从 2018 年的 5.5% 提升至 2022Q1-Q3 的 6.7%，处于可比公司第一梯队，长期高研发投入助力公司推进无菌 包装智能生产线、白酒智能包装生产线、并完善 DMC 软件平台，保证公司长期竞争力。

1.3 外延收购拓宽下游领域，保证收入常年稳定增长

外延收购，下游领域持续拓宽。公司成立以来先后合并、收购美华包装、韩国 SDI 等多家 企业，不断拓宽业务范围，为公司收入长期稳定增长提供充足动力。

凭借公司上市以来不断外延收购，实现了设备产线不断扩张，叠加公司长期坚持高研发投 入，与国内竞争对手相比，公司营业收入过去十年从未回撤（21 年预计 5-6 亿元收入为并购公司贡献）。

1.4 股权激励绑定核心骨干，发行可转债继续扩产智能包装产线

2021 年 8 月公司首次进行股权激励，激励对象包括公司高、中级管理人、核心（业务）技术人员等，授予限制性股票数量 227 万股，授予激励对象为 137 人，授予价格 4.86 元/ 股。

本次收入考核目标为：以 2020 年营业收入/净利润为基数，对于首次授予的限制性股票 2021-24 年营业收入增长率不低于 15%/30%/40%/50%；净利润增长率不低于 15%/30%/40%/50%。

可转债发行成功并上市，液态食品智能包装产线成长可期。

2022 年 8 月 30 日，公司发行可转债成功上市，合计募资 6.1 亿元，主要用于发展液态智能包装生产线，公司当前已经具备白酒、牛奶、饮料等多类液态食品产线的生产能力；随着新项目逐步落地，液态智能包装生产线收入有望持续增长。

二、包装机械助推生产效率，行业规模稳定增长

2.1 包装机械能够明显提升生产效率、下游应用场景广泛

包装设备能够大大提升生产效率、节省人工成本。

以规模化技改智能包装产线的白酒包装设备为例，单一品种裸瓶装箱灌装生产线自动化程度较高，每条生产线用工仅在 30 人左右，产能可达 10000-35000 瓶/h。

此外，包装设备还具有降低劳动强度、保证食品安全、保证包装质量等多个优势。包装设备下游应用领域广泛，食品、饮料为主要应用领域。

根据 Grand View Research 统计，2020 年包装机械应用行业主要为食品、饮料、医药，分别占比 37%/32%/12%，食品饮料为包装设备主要应用领域。

2.2 全球包装机械设备行业空间有望在 23 年达到 600 亿美元，进口替代空间大

根据《GLOBAL PACKAGING MACHINERY》，2019 年全球包装设备市场规模达 445 亿美元，预计 2023 年全球包装设备需求市场空间将达 604 亿美元，2019-2023 年行业年化复合增长率将达 7.9%。

海外头部企业先发优势明显，垄断行业多数份额。

全球头部三家企业分别为利乐、克朗斯、西得乐，均在 1950-1965 年期间成立，深耕包装设备领域几十载；我们根据 Imarc group 数据测算，21 年三家企业市占率分别达到 22.0%、7.4%、2.8%；国内企业目前与海外龙头公司存在较大差距。

中国包装机械行业发展迅速，近两年产量大幅攀升。

根据国家统计局数据显示，2020 年中国包装机械设备产量仅为 26.34 万台，而 2022 年 1-11 月已达到 80.82 万台，近两年国内包装机械设备产量明显提升。

包装机械设备正逐步实现进口替代，进口金额占比呈下滑趋势。根据华经产业研究院数据， 21 年中国包装机械设备进口金额约为 134 亿元，占比达到 23%，未来进口包装机械设备占 比有望逐年下滑，国产替代空间广阔。

三、智能包装产线进入放量期，白酒、常温奶、饮料多点开花

3.1 白酒：设备技改带来新需求，公司屡获大单

多家巨头推动产线智能化改造，推动白酒酿造高端包装生产线向智能化改造。

白酒行业传统的生产方式被机械化、自动化取代，近年来，多家头部白酒厂商开始推出智能化技改项目，自动化酿造装备有望替代传统落后产能。

21 年多家白酒企业资本支出开始明显回升，推动白酒设备更新。

我们统计了六家头部企业的资本过去几年的基本开支情况，20-22Q3，白酒厂商资本开支从 46.1 亿元提升到 73.4 亿元，多家白酒企业加大资本开支，推动白酒包装设备更换。

多家白酒企业扩充产能，资本开支有望维持高位。根据艾瑞咨询统计，贵州珍酒、郎酒、茅台等企业均有扩产规划，未来几年产能不断扩张。

多次中标高端白酒设备订单，22 年 1-8 月，公司在白酒领域累计中标金额已超 6 亿元。公司近两年开始逐步切入高端白酒生产设备产线，近两年多次中标五粮液、古井贡酒、泸州老窖等多家公司的智能生产设备。

3.2 牛奶：牛奶包装市场多数份额被海外厂商占据，公司布局常温奶领域打开新增长点

根据 Imarc group 数据，2021 年全球牛奶包装市场规模达到 234 亿美元，并有望在未来几年保持 4.13%的年化复合增速，行业规模有望在 2028 年达到 300 亿美元。

利乐为全球牛奶包装领域龙头企业，乳制品领域收入体量超过 100 亿欧元。从产品下游应 用领域来看，利乐集团近 6 成收入来自液态乳制品领域，21 年利乐在液态乳制品领域收入体量达到 64 亿欧元。

欧洲多个巨头占据牛奶包装设备行业多数份额，行业 CR3 超过 40%。牛奶包装行业头部企 业分别为瑞典利乐、德国 SIG、德国 GEA，我们根据各公司年报数据测算，21 年三家公司 市占率分别达到 29%/9%/3%。

乳制品领域常温酸奶市场规模较大。根据 Euromonitor 数据统计，常温奶的市场规模约为低温奶的 3 倍左右。

切入常温奶赛道，公司打开液态奶领域新增长点。

公司已开始布局常温奶包装设备产线，常温奶领域的领先技术实力，未来有望为公司贡献新订单，我们预计公司在乳制品包装领域有一定的增长空间。

3.3 饮料：对标克朗斯、西得乐，外购扩张有望重塑海外企业发展之路

全球饮料包装设备规模约 160 亿欧元，头部厂商为克朗斯和西得乐。我们根据 Imarc 数据 测算，2021 年全球饮料包装设备市场规模为 167.73 亿欧元，预计到 2025 年行业规模有望达到 199.26 亿欧元。

竞争格局：2021 年克朗斯和西得乐分别在饮料包装设备领域实现 36.35 和 10.75 亿欧元， 市占率分别达到 22%和 6%。

复盘：海外企业通过外延收购，不断丰富饮料包装设备产线。

1）克朗斯：通过收购 Kosme Gmbh、Maintec Service GmbH 等设备供应商，打通饮料包装全链条，成就包装全产线方案供应商；同时通过收购 Kosme SRL、Sprinkman 等公司，拓展牛奶、葡萄酒、啤酒等领域，不断拓宽产品边界；

2）西得乐：最初为轻包装设备公司，后陆续通过收购意大利 Alsim、SIG Alfa 等 5 家公司，补齐灌装机、码垛等设备供应能力的同时，丰富了水、汽水、热灌装以及无菌包装设备品类。

采取外延收购策略，上市后公司凭借外延收购不断扩充下游应用领域。

2017 年至今，公司分别收购广二轻、浙江龙文、廊坊百冠等多个企业不断丰富产线，当前已具备液态食品（饮料、牛奶、啤酒、白酒）智能包装产线的生产能力。

公司积极并购拓展，有望复刻海外巨头发展之路。

随着公司通过兼并收购广二轻、浙江龙 文、廊坊百冠等公司，产品品类拓展迅速，有望提升饮料包装设备行业的市场份额。

四、盈利预测与估值

我们预计 22-24 年公司的营业收入为 30.31/40.02/53.27 亿元，同比增长 11.95%/32.68%/ 33.02%；归母净利润为 3.49/4.04/5.81 亿元，同比增长 33.81%/15.51%/43.84%，对应 EPS 为 0.72/0.83/1.19 元/股。

4.1 收入、毛利率预测：

1、标准单机设备业务：

1）营收：标准单机类产品与宏观经济相关性较高，今年受到疫情影响，22H1 标准单机业务 受到影响较 大，预计 22-24 年，该 业务收入体量为 9.39/11.55/14.08 亿元，同比增长-12%/23%/20%。

2）毛利率：22 年标准单机设备受到原 材料上行和销售受阻双重影响，预计毛利率有所下滑，随着未来疫情逐步向好，公司标准 单机设备毛利率有望反弹，预计 22-24 公司毛利率为 28.5%/29.5%/29.5%。

2、智能包装生产线：

1）营收：

根据前文分析，白酒、牛奶、饮料三大领域为公司智能包装产线业务增长核心驱动力，以下为三大细分领域业务的收入、毛利率预测和假设：

A）白酒：根据招标网信息，目前公司不完全统计的白酒高端设备中标金额已经超过 6 亿 元；根据前文分析，白酒企业未来扩产规划明确，预计资本开支会维持高位，白酒企业招标有望持续，我们预计 22-24 年公司白酒智能包装生产线的收入为 2.5/7.0/11.9 亿元；考虑到白酒包装设备壁垒较高，且无海外厂商进行竞争，预计公司该类设备毛利率有望超过 40%，假设 22-24 年白酒智能包装产线毛利率有望维持在 41%。

B）牛奶：公司前期主要从事低温奶包装设备领域，今年开始进军常温奶包装设备领域， 有望贡献增量收入，预计 22-24 年牛奶智能包装产线收入为 4.4/5.7/8.0 亿元，毛利率假 设保持在 33%。

C）饮料：公司收购后切入液体饮料罐装领域，根据公告，21Q1-Q3 廊坊百冠实现收入 2.15 亿元，随着公司与廊坊百冠在饮料包装设备领域的协同效应不断显现，预计 22-24 年公司饮料包装设备产线收入为 2.2/4.2/6.3 亿元，毛利率假设保持在 34%。

综上，我们预计 22-24 年智能包装产线业务的收入增速为 34.1%/45.9%/47.0%，对应收入 为 14.09/20.55/30.20 亿元。

2）毛利率：

公司白酒类高端设备预计呈现出更高的盈利能力，随着白酒类包装设备收入占比不断提升，有望带动智能包装产线设备毛利率提升，根据上文数据测算，预计 22-24 年智能包装产线业务毛利率为 33.4%/34.6%/35.2%。

3、包装材料：

1）营收：随着包装膜等产品向市场逐步推广，预计包装材料业务有望维持 20%的收入增速，预计 22-24 年收入为 3.29/3.95/4.73 亿元。

2）毛利率：假设包装材料业务毛利率为 18%。

费用率预测：

销售、管理费率：公司当前液态食品领域产线基本健全，未来持续扩张收购概率较低，随着公司智能包装产线收入不断提升，规模效应有望逐步显现，预计 22-24 年公司销售、管理费用率有望呈现下滑趋势，预计 22-24 年公司销售费用率为 7.0%/6.5%/6.5%、管理费用率为 5.5%/5.0%/5.0%。

研发费用率：公司长期坚持高研发投入保证公司长期竞争力，预计 22-24 年研发费率有望维持在 6%以上，对应费率为 6.2%/6.2%/6.2%。

4.2 估值

预计公司 2022-2024 年归母净利润为 3.49/4.04/5.81 亿元，对应 PE 分别为 22/20/14 倍。

我们选取乐惠国际、京山轻机、杰克股份作为可比公司。参考可比公司估值，考虑到公司智能包装产线放量有望带动公司业绩高成长，给予公司 2022 年 25 倍 PE，则合理估值为 101 亿元、对应股价 20.75 元。

五、风险提示

5.1 疫情反复风险：

公司标准单机设备业务与经济相关较高，且下游较多为中小企业，若疫情反复导致较多中小企业破产，单机设备需求可能明显下滑，进而对公司业绩产生不利影响。

5.2 下游固定资产投资不及预期：

公司智能包装生产线和标准单机设备需求取决于下游企业资本开支，若下游固定资产投资不及预期，可能对公司业绩产生不利影响。

5.3 原材料价格上涨风险：

公司主要产品为钢材、塑料颗粒、铝材等，若原材料价格上行，公司毛利率可能受到影响，进而影响公司整体业绩。

5.4 限售股解禁风险：

公司在 22 年 11 月 30 日解禁 176.75 万限售股，限售股解禁后具有交易风险。

5.5 商誉减值风险：

公司并购公司后产生商誉，若收购公司经营不及预期，可能会导致公司计提商誉减值，进而对公司业绩产生不利影响。

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