（报告出品方/作者：西南证券，王湘杰、邓文鑫）

1 国内资本市场 IT 龙头，业务边界不设限

恒生电子股份有限公司成立于 1995 年，2003 年登陆上交所主板上市，是国内领先的 金融科技产品与服务提供商，主要面向证券、期货、公募、信托、保险、私募、银行与产 业、交易所以及新兴行业等客户提供一站式金融科技解决方案，目前已形成大零售 IT、大 资管 IT、企金保险核心与基础设施 IT业务、数据风险和平台技术 IT业务、互联网创新多条 业务主线。多年来，凭借强品牌影响力和行业领先的产品技术，公司多次获得各项荣誉： 被 IDC 评为证券业软件、银行中间业务软件供应商第一名；连续 15 年入选 FINTECH 100 全球金融科技百强榜单，2022 年排名由 2021 年的 38 位快速上升为 24 位。

顺应我国资本市场及金融科技应用的发展，公司经历业务发展、互联网转型以及智能 化和数字化创新升级三个阶段： 1）业务发展阶段（1995 年-2005 年）：交易场所陆续设立，监管体系不断完善，资本 市场开启金融电子化转型，公司根据用户需求不断扩充业务范围，建立以证券、银行、基 金三足鼎立的基本业务盘。彼时公司商业模式以项目制交付为主，取得头部客户订单后成 为证券 IT龙头。 2）互联网转型阶段（2006 年-2014 年）：互联网金融兴起，公司迅速反应开启互联网 转型，开始以并购的方式加速业务全面布局。彼时公司开始缩减集成业务，打磨标准化产 品，实现向产品型公司的转型。 3）智能化和数字化创新升级阶段（2015 年至今）：金融科技时代来临，国内资本市场 改革不断深化，公司运用云原生、高性能、大数据、人工智能、区块链等先进技术赋能金 融机构实现智能化、数字化转型升级。此时公司开始平台化转型，设置三级研发体系，并 逐步开始按流量收费等模式的尝试。

1.1 股权结构集中，常态化激励促长期发展

蚂蚁科技强势控股，引领智能化、数字化转型。公司最大股东为蚂蚁科技，截至 2022 年 9 月底共持有公司 20.72%的股份，其余前十大股东主要包括机构投资者和创始人团队， 股权结构明晰稳定。恒生电子在金融 IT行业深耕二十余年，具备深厚的 IT技术和 B 端资源 积累，结合蚂蚁集团在金融科技领域的前瞻性布局、平台运营经验、流量入口，以及云计 算、区块链等先进技术，二者可在业务上实现良好协同。

新一轮激励计划强化员工考核，常态化激励机制促长期发展。2022 年 8 月 26 日，公 司发布《股票期权激励计划（草案）》，拟授予 3200 万份股票期权（占本激励计划草案公告 时公司股本总额的 1.68%），激励计划对象为董高管和核心管理、技术、业务人员，行权价 格为 34.88 元/股。2022 年 9 月 13 日完成首次授予登记，实际向 272 名激励对象授予 1666 万份股票期权，占公司总股本的 0.88%。该激励计划公司层面考核条件要求以上年营 业收入为基数，2022-2024 年营业收入增长率触发值为 0%，目标值为 15%；此外，公司 对激励对象设置严密的员工绩效考核体系，强化个人考核要求，调动员工积极性。近年来， 公司多次实施员工持股计划和激励计划，有望建立常态化激励机制，促进长期发展。

1.2 六纵六横全业务版图，兼并购完善生态布局

2018 年起，公司规划“6 纵 6 横”全业务版图，提炼出相应的 12 个核心品牌，全方 位覆盖金融机构前-中-后台系统的一站式需求。 “6 纵”是指在线环境下的解决方案重构，重构金融机构的业务流程、商业逻辑和经 营模式。6 大纵向业务领域为：大零售 IT 业务（财富管理、经纪业务）、大资管 IT 业务 （资产管理、机构服务）、银行与产业金融业务、金融基础设施业务。 “6 横”是指微服务化的架构体系升级，包括技术中台、数据中台、业务中台三大中台， 以及数据服务、基础设施、生态服务三大服务。横向基础服务领域包括：风险合规、技术 平台、数据与 AI 组件、SaaS、ITO/KPO、BPO 与运营。

管理层换届，标准化-个性化-云化产品针对性发力。2022 上半年，公司对各业务条线 进行调整，形成新六大业务分类：大零售 IT 业务、大资管 IT 业务、企金/保险核心与基础 设施 IT业务、数据风险和平台技术 IT业务、互联网创新业务和非金融业务。此次调整旨在 帮助管理层根据业务类型进行针对性发力：大零售 IT、大资管 IT 业务将更加聚焦于标准化 产品；而企金/保险核心与基础设施 IT 业务为客户提供更多个性化服务；而数据风险和平台 技术 IT业务承载恒生技术领先的 LIGHT云，构建公司的云化竞争力。

保持投资并购力度，公司边界不断延伸。公司在技术、业务/产品和市场布局方面持续 保持大力度投资并购。1）技术领域方面：除布局新技术外，公司还通过与同业公司的合作 与投资，持续夯实云技术核心竞争力。2）业务/产品方面：2021 年公司通过增资控股了丹渥 智能，进一步补充了智能投研产品线；并且在保险/银行 IT 领域收购恒新利融和 Finastra 在 中国大陆和港澳地区的资金管理系统 Summit 和 Opics 相关业务及知识产权，并与控股子公 司云赢网络进行业务整合，完善公司在资金交易系统布局。3）市场布局方面：公司持续推 进国际化战略，通过香港子公司恒云科技迈出国际化布局第一步；并且收购马来西亚领先的 交易解决方案供应商 N2N Connect 的 23.66%股份，为公司在东南亚市场拓展进行布局。

1.3 核心业务营收高增长，人员增长蓄力未来

旧分类口径来看，各项业务收入占比保持稳定，核心业务营收高增长。1）两项核心业 务大零售 IT 和大资管 IT 表现亮眼，2021 年分别实现收入 21.1/17.1 亿元，同比增速均为 40%左右，合计营收占比达 69.5%。2021 年，公司新一代产品落地顺利，签约客户不断增 加：大零售领域的证券综合金融服务平台 UF3.0 已经实现全业务上线，分布式云原生架构 在信创方面也不断落地发展，并与华泰证券、方正证券、兴业证券等 7 家券商在此架构上 取得了深度合作；北交所、综合账户优化等新业务也给零售经纪带来了充足的商机和收入。 同时，大资管领域的 O45 产品在基金行业实现了首家客户的正式上线，估值 6.0 在证券、 银行、信托、基金领域获得多家合作客户。2）公司第三大业务为互联网创新业务，主要为客户提供基于云的投资交易、估值、托管清算等一站式服务解决方案，2021 年实现营收 8.0 亿元，同比增长 33.7%，收入占比达到 14.6%，旗下重点子公司如恒生聚源、恒云科技 等在产品技术架构方面和客户订单方面均取得了较大突破。3）数据风险和基础 IT 设施业 务总体发展态势良好，底层数据拓宽延深，2021 年，数据中台新增客户 23 家，并拓展地 方金融数字化监管等业务，未来有望规模化推广。4）银行与产业 IT 业务线表现稳定，中 台云化战略持续深化。

新分类口径来看，上半年订单延迟至 Q3 验收，大资管 IT 业务表现持续亮眼。上半年 疫情影响逐渐消退，公司三季度营收实现稳健增长。分业务来看，前三季度公司核心业务 大零售 IT/大资管 IT 分别实现营收 8.4/16.0 亿元，同比增长 10.1%/28.1%，合计营收占比 达 65.4%。上半年订单延迟至 Q3 验收，单 Q3 大零售 IT/企金、保险及基础设施 IT分别实 现营收 2.9/1.4 亿元，同比+19.4%/+81.8%。三季度以来，O45、UF3.0 新签、上线客户持 续增加，公司其他产品线同样拓展顺利：新一代 TA 已进入全面落地应用阶段；PB2.0、 IS2.0、收益互换等新产品推广顺利，行业标杆项目树立，公司全年业绩兼具成长性和确定 性。

总体来看，公司 2021 年实现营业收入 55.0 亿元，同比增长 31.7%，2017-2021 年 CAGR 为 19.8%；实现归母净利润 14.6 亿元，同比增长 10.7%，2017-2021 年 CAGR 为 32.8%。由于 2020Q3 会计收入确认准则由百分比确认法转变为终验法，前后会计口径不连续导致 2020 和 2021 年业绩增速不透明，随着会计准则影响的消除，2022 年起增速恢复正 常。2022 年单 Q3，公司实现营收 13.5 亿元，同比增长 26.5%，整体符合预期；同环比均 扭亏为盈，实现归母净利润 1.1 亿元，扣非归母净利润 2.2 亿元。

成本/费用端持续改善，Q3 进入业绩兑现期。单 Q3 来看，公司毛利率同比+3.24pp 至 70.1%，销售/管理/研发费用率分别同比-3.58pp/+0.29pp/-7.41pp/至 8.1%/14.4%/39.1%， 管理费用率增长主要由于固定资产折旧影响所致。前三季度实现归母净利润 1149.3 万元， 同比下降 98.3%，主要是赢时胜等金融资产公允价值变动较大所致。整体来看，公司管理 体系变革进展符合预期，成本与费用后续有望逐步改善，进入利润兑现期，全年收入成本 剪刀差有望扩大。

员工招培结构 性调整，年度人效拐点向上。 2020/2021 年 公司人员增速分别 为 32.4%/36.7%，2022 年公司注重人效提升：招聘更加谨慎，加薪幅度也弱于往年，费用得 到有效控制，员工产能将逐步释放。截至 2022 年 6 月 30 日，公司员工人数约为 12856 人， 较年初下降 3.4%，预计全年人数与去年整体保持稳定。1）人均创收：2022 年人均创收拐 点向上，在公司战略规划下，有望重现 2017-2019 年增长节奏，预计 2022 年人均创收将 达 51.2 万元，向上趋势明显。2）人均创利：公司目前正积极针对未来 3-4 年金融数字化 变革进行人员招聘和培养的结构性调整，效率提升结果将逐渐凸显，盈利能力逐步修复， 人均创利拐点虽略晚于人均创收，但增长持续可期。

2 同业对比：财务表现优势明显

公司现金流表现出色，产业链中处强势地位。2017-2021 年，公司净利润现金含量 （经营性净现金流量/扣非归母净利润）和现金收入比（销售商品、提供劳务收到的现金/营 业收入）均大于 1，主要是由于公司采用预收款的交付模式，现金流充沛，保持高质量盈利， 在产业链中具有较大话语权。与同行业公司相比，恒生电子与金证股份的现金收入比较为 接近，整体高于行业平均水平。由于下游金融机构尾款结算多集中在二四季度，费用端延 续刚性投入，投入产出比存在时间差，2022 年前三季度经营性现金净流出 6.0 亿元，现金 收入比为 96.3%，待年底尾款集中结算，相关指标将重回正常水平。

持续高研发投入，新一代产品竞争力强。公司研发投入在业内长期处于领先水平，为 适应资本市场改革带来的新产品需求，公司持续加大投入，2022 前三季度研发支出达到 15.7 亿元，同比增长 18.5%；占营业收入比重达到 42.0%，较 2021 年同期下滑 0.44pp。 近年来，公司大力投入研发推出新产品并且对核心产品升级换代：核心产品 UF3.0、O45、 估值 6、新一代 TA，全部完成云原生技术升级，Light 技术平台持续深化云原生布局，发布 了 LightDB、LightCore 等，后续上线进度值得期待。

杜邦分析：高利润率模式可持续性强。2021 年公司 ROE 为 28.6%，同比下降 0.71pp。 通过杜邦分析拆解发现，公司 ROE 水平长期远高于行业整体水平这一结果主要受高销售净 利润驱动。尽管近两年公司经营规模快速扩大，研发和人员投入大幅增长，导致公司净利 润率出现明显下滑，但始终维持在行业内高水平。持续高利润率背后体现公司的强议价能 力和高生产效率，而议价能力和生产效率可持续性强，是公司长期高 ROE 水平的稳定保障。

3 技术与政策创造新机遇，增存量需求持续繁荣

从供给端来看，在国家和地方政策驱动下，科技行业技术更新迭代，金融行业数字化 转型、金融信创和监管科技推进为金融科技行业带来新机遇。从需求端来看，资本市场改 革和技术变革驱动资管 IT 增存量需求持续繁荣：1）2022 年以全面注册制为主的金融市场 六大确定性改革落地将为资本市场 IT 行业贡献 43.9 亿增量需求；2）分布式云原生思路引 领金融 IT 底层技术架构革新，区块链、人工智能等新兴技术指引上层应用功能变革，二者 共同驱动金融机构系统替换需求持续扩张。

3.1 技术与政策支持共振，金融科技高歌猛进

3.1.1 以史鉴今：金融科技是技术和政策双重驱动下的金融创新

金融科技是由大数据、人工智能、区块链、云计算、生物识别等前沿技术驱动的新兴 产业，旨在运用现代科技成果改造或创新金融机构的产品、经营模式、业务流程等，助力 金融机构提质增效。自 20 世纪 60 年代以来，每隔 10 余年科技行业技术就会进行新一轮迭 代，带动金融领域业务发生相应变化。在科技发展的驱动下，技术与金融融合主要经历以 下三阶段： （1）金融电子化和信息化阶段（1970S-2003 年）：这一阶段主要是利用 IT 技术升级 后台业务模式、业务流程和管理模式，实现集中风险控制、业务快速扩容以及无纸化办公 等内部信息化改造，以提升金融机构内部效率。 （2）互联网金融阶段（2004-2015 年）：随着金融机构业务大规模扩展，金融机构对 资金来源和去向进行在线监控、集中管理和调配的需求扩张，传统管理模式和系统已难以 满足用户实时性要求。21 世纪初，互联网蓬勃发展，传统金融机构通过搭在线业务平台， 实现信息共享和业务融合，互联网技术对金融机构前端涉及资金的业务提供实时高效支持。 这一阶段，互联网渗入到金融中前台业务系统，助力金融业务真正实现互联互通。（3）金融数智化阶段（2015 年至未来）：在新一轮科技革命和产业变革的背景下，金 融机构积极推动新技术与业务融合创新转型，进一步利用现代科技成果改造或创新金融产 品、经营模式和业务流程等，推动金融发展提质增效。人工智能、大数据、云计算、物联 网等新兴技术与金融业务深度融合，为信息集采、投资决策、风控等方面提供创新活力， 具体应用包括大数据征信、智能投顾、供应链金融等。

政策密集发布推动新兴技术与金融深度融合，金融科技行业持续繁荣。自 2017 年央行 正式成立金融科技委员会以来，各部门、各地区密集发布促进金融科技行业发展政策。金 融科技顶层规划持续推出，继 2019 年 8 月《金融科技（FinTech）发展规划（2019—2021 年）》后，2022 年 1 月 4 日，央行印发第二轮《金融科技发展规划（2022-2025 年）》，提 出以加快金融机构数字化转型、强化金融科技审慎监管为主线，将数字元素注入金融服务 全流程。国家政策规划顶层设计，地方政策频繁发布助力落地，推动新兴技术深度赋能金 融机构业务，为我国金融科技行业开拓更广阔的发展空间。

3.1.2 技术与金融融合革新，引领金融行业三大发展方向

助推金融行业三大新方向，金融科技行业景气度高企。金融与科技融合发展多年，目 前金融机构前中后台系统已基本实现信息化建设。在政策支持和行业需求端驱动下，金融 科技推动金融机构三大趋势发展进程：1）技术赋能金融业务模式、服务及产品创新，推动 金融行业数字化转型；2）技术帮助金融机构降低风险、解决信用难题，发挥监管科技力量； 3）金融行业国产替代，三大趋势下金融科技行业扶摇直上。根据艾瑞咨询《2021 年中国 金融科技（FinTech）行业发展洞察报告》，2017-2020 年中国金融科技行业市场规模 CAGR 为 14.7%，预计 2022 年我国金融科技行业市场规模为 5423 亿元。

（1）银行保险先行数字化转型，证券 IT加速推进

从投入主体来看 ， 2020 年银行业、保险业和证券业的技术投入分别为 2078.0/351.0/262.9 亿元；银行业作为我国金融体系的主体和中枢，信息化投入规模仍然稳 居第一。三大领域目前皆处于信息化向数字化转型的过程，头部机构更注重核心系统和底 层技术能力的建设，中尾部机构出于高效实用性更多会选择应用层整体解决方案。

（2）监管沙盒提升技术可用性，拓宽行业范围

监管沙盒打造平衡风险与创新的监管制度，提升科技在金融服务的可用性。2019 年 12 月，央行在北京启动“监管沙盒”试点工作，引导持牌金融机构、科技公司，在依法合 规、风险可控的前提下，探索运用新兴技术驱动金融创新、赋能金融提质增效，着力提高 金融服务实体经济能力。监管沙盒是指在安全空间内，金融科技企业测试其创新的金融产 品、服务、商业模式和营销方式，较少程度受监管规则约束。截至 2021 年底，北京、上海、 成都、广州、深圳、重庆、雄安、杭州、苏州等 17 个城市的 120 多个项目进入“监管沙 盒”。“监管沙盒”有效提升监管部门对新技术、新应用、新模式的监管容忍度，更大程度 上与时俱进推动新技术的广泛应用，为金融科技争取更大的发展空间。

新技术应用于金融监管，拓宽金融科技业务范围。金融科技的发展给传统的风控和合 规带来巨大挑战，监管科技通过改进数据处理、客户身份识别、压力测试、市场行为监控 和法律法规跟踪等环节，提升监管机构的监管能力、降低金融机构的合规成本。作为金融 科技的分支，监管科技通过云技术、大数据、人工智能和区块链等新兴技术手段提升金融 服务的质量和效率，拓宽金融科技范围。

（3）金融机构核心系统国产化，竞争范围缩小至国内企业

金融行业自主可控如火如荼。金融信创以“先试点，后全面”的推广方式进行，2020 年共有 47 家试点机构，主要包括头部银行、保险、证券、一行两会和交易所，项目多以 OA 办公系统为主，要求信创基础软硬件采购额占 IT 外采的 5-8%；2021 年试点机构扩容 至 198 家，信创基础软硬件在 IT外采中占比要求提高至 10-15%；而 2022 年有望进入规模 推广阶段，广度、深度都将进一步扩大，预计信创软硬件投入占行业全年 IT支出的 30%。

金融 IT 系统加速自主可控，主要涉及两方面： 金融机构各类系统的国产化：1）银行 IT：银行业务量最大，银行 IT 建设较早且壁垒 最高，早期海外巨头在核心业务系统等关键领域占据较高市场份额。国内代表公司为神州 信息、宇信科技和长亮科技；国外为 IBM、Oracle 和 EMC。2）证券/资管 IT：国内券商、 基金起步于上世纪末期，早期规模较小，恒生电子和金证股份等国内 IT 供应商已研发出相 对成熟的产品，能够满足其 IT 系统的需求。凭借本地服务和成本优势，恒生和金证迅速占 据了国内券商和基金 IT 市场的主要份额。3）保险 IT：相较于证券和银行来说，保险交易 的频次低，因此保险 IT 信息化转型起步较晚，主要由国内厂商提供各类系统，代表公司主 要为中科软和软通动力。 金融 IT应用系统与国产替代后的硬件和数据库的信创适配：以 IBM 服务器、Oracle 数 据库、EMC 储存为基础的 IOE 集中式架构，逐渐难以适应高并发、高迁移性、高兼容性的 数字金融新业态。以 x86 计算机和分布式数据库搭建的分布式方案，凭借其良好的拓展性、 低廉的边际成本以及强大的数据处理能力逐渐成为金融 IT 的发展转型方向。为提高适应各 种国产环境的能力，加速金融信创应用进程，金融业务系统需适配大量信创标准软硬件， 覆盖服务器、数据库、操作系统、中间件、终端机器、终端操作系统、终端浏览器、流式 软件、版式软件等。多家金融 IT 公司提出加强和国内各类信创厂商开展合作，着力打造信 创生态合力，提供基于信创云等完善一体化全栈式的信创服务。从进度来看，截至 2022 年 5 月，恒生旗下 70 多款产品已全部完成信创适配，包括 UF3.0、TA 系统、UST 极速交易、 资金运营系统、托管估值系统等核心业务系统。随着金融行业信创步入全面落地阶段，适 配进度将持续加速。

金融信创缩小竞争范围，创造更大市场空间。信创的关键点在于自主研发进而实现国 产替代，不仅打开更大的行业应用市场的空间，而且帮助国内科技厂商天然地规避了一些 国外竞争对手。通过证监会备案且拥有信创资质的金融科技公司很少，截至 2021 年底，星 网信通和恒生电子参与证券公司信创项目的金额最高，分别为 3676.4 万元和 1225.1 万元。 星网信通的信创项目均来自于安信证券，包括建设专用服务器设备（arm 架构）、科技园网 络设备和安信金融大厦办公网网络设备；而恒生电子的信创项目式为浙商证券的信创专有 云平台扩容和信创数据库跨机房双活。

3.2 对标海外，国内金融机构 IT 投入值得期待

从融资情况来看，全球金融科技持续走热。 2022Q1 全球金融科技共有 1399 件融资事 件，达历史最高，融资金额为 288 亿美元，环比下降 18.2%，但规模依旧可观。各国政府 对本国的金融科技发展高度重视，全球已有超过 40 余座城市出台了金融科技相关政策或针 对性扶持措施。并且各国央行都在不断提升金融领域的监管开发程度，以期刺激经济，提高效率。根据德勤在疫情前的预测数据指出，到 2024 年，全球金融科技领域的营收规模有 望从 2018 年的 920 亿欧元增长至近 1880 亿欧元。

对比海外，我国券商信息化投入仍有较大空间。从信息化投入占营收的比例来看，国 内外 TOP9 证券机构的差距正在缩小，国内券商投入力度正向国际看齐。从绝对值来看， 2021 年海外 TOP9 投行的信息化投入约为国内的 8.8 倍，差距显著，国内券商的 IT投入仍 有广阔提升空间。 我国中尾部券商加大 IT 投入力度，寻求差异化竞争突破口。根据证券业协会，2021 年 105 家券商的信息化投入平均值为 3.22 亿元，只有营收规模排名前 24 的券商和极少数 尾部券商投入高于平均值，呈现明显的“头重脚轻”特点。其中，TOP20 的券商信息化投 入比例为 6.4%，而尾部券商的信息化投入比例达到 13.5%，中尾部信息化投入的力度加大， 金融科技的重要性日渐凸显，正逐步成为其寻求差异化竞争的重要手段之一。

对标美国，国内资本市场亟待完善，金融机构 IT 能力有待提升。近年来国内推出融资 融券、转融通以及股指期货等新制度和业务持续完善资本市场，但相较于海外，我国资本 市场基础设施和投资工具亟待补充。随着多层次资本市场健全，业务深度和广度不断拓宽， 券商和资管的综合服务能力将面临更大考验，IT能力亟待提升。

国内金融机构 IT 投入（=营收规模*IT 投入占营收比）未来增长来自于两个乘数项： 1） IT 投入占营收比：随着金融行业业务更加多样复杂，以及数字化转型加速，IT 投入占营收 比将稳步增长；2）营收规模：随着国内资本市场改革深入，金融机构业务范围更广，产品 类型更丰富，国内券商和资管规模将实现大幅增长，带动 IT需求增长。

3.3 资本市场改革创造增量需求，技术变革吸引存量替换

中国资本市场持续繁荣，资本市场 IT 建设空间广阔。改革开放以来居民财富快速积累 叠加过去十余年房地产增值效应，资金大量流入地产行业，不动产“超配”情况明显。近 年来，随着“房住不炒”相关政策落地，房产从金融属性回归至原先的居住属性。大量资 金从房地产流入资本市场，资本市场持续繁荣。资本市场 IT 利用技术持续赋能金融机构， 提升业务效率，改善客户体验，更大程度上驱动金融机构对金融科技服务和系统需求。

从资本市场 IT 需求主体来看，主要包括券商、保险资管、券商资管、公募基金和银行 理财子公司。伴随资本市场发展一路走来，证券公司和公募基金管理者数量持续增长。截 至 2021 年年底，国内共有 140 家券商，33 家保险资管，20 家券商资管，29 家银行理财子 和 150 家公募基金（包括 14 家取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资产管理子公 司和 2 家保险资产管理公司）。

3.3.1 资本市场六大确定性展望带动增量需求持续繁荣

多层次资本市场配置逐步完善，金融机构系统新增需求旺盛。近年来国内资本市场改 革持续扩大深入，多项政策发布和落地进程加速：（1）交易市场调整与改造：深市主板与 中小板合并、北交所成立；（2）交易规则的转变：注册制加速推行、债券交易规则创新、 T+0 试行研究；（3）交易业务多样化：基础设施 REITS、投顾业务、银行理财子；（4）对 外开放：外资进入、跨境理财通。金融科技为资本市场改革下券商、基金等相关系统高效 有序发展提供支撑，随着金融市场改革政策不断落地推行，相关系统的新增需求也将持续 增长。

资本市场改革政策频繁发布，金融机构系统新增需求可观。从政策推行进度来看：1） 深交所主板与中小板合并、北交所创立以及债券交易规则的调整等政策已基本全面落地， 所带来的系统增量需求已被市场消化。2）资本市场六大确定性展望包括全面注册制、公募 基金投顾牌照放开、科创板做市商制度、公募基金基础设施 REITS 开放、公募基金牌照以 及城商行和中外合资行等大型银行新设理财子公司，受六大政策落地催化影响，金融机构 系统增量需求约为 43.9 亿元。

（1）全面注册制推行带来 10.62 亿增量需求

2022 年 6 月 25 日，全面注册制改革研讨会召开，预计注册制全面推行政策近期即将 落地。注册制主要涉及券商、基金、保险资管等卖方、买方金融机构的经纪业务系统、投 资者终端交易系统、资产管理业务系统、自营业务、风控合规、投行业务等 40 余套系统的 新建、升级与改造。在假设基础上，我们预测全面注册制带来的金融机构内部系统的新增 和改造需求增量需求将达 10.6 亿元。 假设 1：系统价格，参考采招网恒生电子中标华金证券创业板注册制的新增信息系统和 风控改造系统的项目价格 424.8 万元，以及恒生电子中标英大保险资管升级投资交易等业 务系统以支持创业板注册制改革业务处理项目价格 176 万元。我们假设券商针对注册制的 改造升级均价为 450 万元；券商资管、保险资管、公募基金和理财子的改造费用为 200 万 元。 假设 2：需求主体，140 家券商将新建信息系统、改造风控系统来满足主板注册制要求； 216 家券商资管、保险资管、公募基金和理财子需要进行投资交易等业务系统改造。

（2）基金投顾牌照向金融机构放开将带来 12.12 亿元增量空间

基金投顾将成为未来行业趋势，券商、基金和银行理财子对公募投顾系统建设需求随 牌照发放逐步释放，主要包括升级改造现有系统针对公募投顾业务、新建投顾业务运营平 台和资产配置管理系统。预计公募基金投顾试点向基金、券商、资管和理财子全面放开将 为金融科技行业带来 12.1 亿元的增量需求。 假设：改造价格，参考西南证券公募基金投顾业务的系统改造项目中恒生电子的中标 价格，假设系统平均改造费用为 400 万元。需求主体，券商、基金、资管公司和银行理财 子公司均有公募投顾系统的新增需求。扣除已取得基金投顾牌照的基金管理人 24 家和券商 29 家，共有 303 家金融机构有改造升级系统的需求。

（3）做市商制度落地将贡献 1.12 亿元增长空间

2022 年 5 月 13 日，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，根据 规定中对试点券商的核心要求，共有 25 家券商满足当前试点科创板做市业务资格。从新三 板全面放开券商做市业务来看，科创板的做市制度向全部券商放开可期。参考采招网，恒 生电子中标粤开证券新三板自动做市系统项目成交价格为 48 万，由于粤开证券规模较小， 我们假设券商科创板做市系统平均价格为 80 万元，未来做市商制度在科创板全面放开将为 金融科技行业带来 1.1 亿元增量空间。

（4）基础设施 REITS 推广带来 1.91 亿元新增需求

截至 2022 年 6 月，共有 13 家公募 REITs 项目正式获批，未来更多公募基金参与基础 设施 REITS 的项目建设中，更多券商、资管和银行理财子参与 REITS 的投资交易中，相应 系统建设和更新需求也将持续扩张。公募基金等卖方核心系统需求包括：在创业板注册制 审核系统基础上，建立公募 REITs 审核系统；建立支持 REITS 询价和交易的新一代交易系 统；改造基金业务管理系统和风控系统，落地 REITs 产品联合监管；建立资产支持证券管 理系统，对 ABS 产品和流入资金进行管理。券商、资管和银行理财子等买方的核心需求是升级交易系统以支持 REITS 业务交易。我们预测随着 REITs 市场类型逐渐丰富、运行更加 稳健，将会为金融科技带来 1.9 亿元的增量空间。 假设 1：系统价格，参考采招网基础设施 REITS 的系统改造项目成交价格，我们假设 REITS 项目卖方公募基金的改造费用为 80 万元；买方的改造费用为 20 万元。 假设 2：需求主体，随着 REITS 推进，150 家公募基金需要同时进行买方和卖方的系 统新增和改造；买方主要是券商自营、资管和银行理财子，共 206 家。

（5）公募基金牌照向资管和理财子放开带来 3.30 亿元增量空间

2022 年 4 月 26 日《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》提出支持证券资 管子公司、保险资管公司、银行理财子公司等专业资产管理机构依法申请公募基金牌照， 从事公募基金管理业务。我们预测公募基金牌照放开将为行业带来 3.3 亿元增量空间。 假设 1：系统价格，参考采招网中泰证券的招标公告，假设公募基金投研及资产配置系 统建设价格为 500 万元。 假设 2：需求主体，目前尚未取得公募基金牌照的银行理财子公司、券商资管和保险资 管共有 66 家。

（6）中外合资银行和城商行将成为设立理财子公司主力军，增量需求为 14.80 亿元

2018 年 4 月 27 日，央行、银保监会、证监会以及国家外汇管理局四部门联合发布 《资管新规》，提出独立设立银行理财子公司开展理财业务，实现风险隔离，彻底进行净值 化转型。目前我国共有 177 家大型国有银行、股份制银行、城商行和中外合资银行，截至 2022 年 3 月，共有 29 家理财子公司获批筹建。未来中外合资银行和城商行将成为设立理 财子公司主力军，相应的理财业务管理系统、风控系统的需求应运而生。 参考采招网上海浦东发展银行理财子公司的理财业务管理系统（670 万元）和风控系统 （278 万元）的招标价格，我们假设银行理财子业务系统建设价格为 1000 万元。在上述假 设下，未来银行新增理财子公司将为金融科技行业带来 14.8 亿元的业务增量。

3.3.2 技术变革打造差异化服务模式，驱动新一轮系统替换建设

技术变革引领+赋能业务，提升业务效率，打造差异化服务模式。随着竞争加剧，金融 机构业务差异化发展是必然趋势，金融机构对技术的核心需求从支撑业务，向引领业务 （降本增效）和赋能业务（差异化产品和服务）转变，系统替换需求旺盛。1）引领业务： 搭建分布式云原生底层架构，将自建组件迁移至云原生架构中，资源部署云原生化，助力 金融机构提高研发效率，提升系统稳定性以及优化资源和人力成本。2）赋能业务：金融机 构在实现主业稳定发展的同时，以构建差异化核心竞争力为主要目标，利用区块链等新兴 技术发挥优势深挖垂直业务，探索精细化经营路线。分布式云原生思路引领底层技术架构 革新，区块链、人工智能等新兴技术指引上层应用功能变革，驱动新一轮金融机构系统替 换需求。

（1）分布式架构助力金融机构突破集中式架构的性能瓶颈。分布式架构是指将不同的 服务模块部署在多台不同的服务器上，用一组计算机集群替换大型机，通过远程调用协同 工作，共同完成服务。分布式架构拥有高可用，低延时，高并发，灵活横向扩展等优势， 是突破集中式性能瓶颈的最佳技术手段。随着金融机构所需处理的交易量猛增，接入的市 场数据指数级增长且业务类型逐渐丰富，通过提升单机的计算及存储能力的集中式系统弊 端显现，从集群架构向分布式架构转型，将技术架构替换成分布式安全可靠的计算力基础 平台成为金融机构的核心需求。

（2）传统单体式架构转向云原生微服务技术架构的替换需求强烈。当前金融机构业务 向多元化和规模化发展，传统的单体紧耦合架构已难以适应，中台是微服务架构的落地方 式之一，可以分为数据中台、业务中台和技术中台。云原生微服务架构被设计为服务于特 定目的的一个独立模块，以高内聚、低耦合的方式拆分，配合容器、服务网格等技术，可 实现按业务模块快速迭代、独立开发部署等功能。基于微服务架构，云原生应用程序可以 解决单体架构下模块间高聚合带来的问题，提供更灵活、敏捷的业务和技术架构支撑，更 好地适应金融机构多元的业务变化和敏捷的业务需求。金融机构从传统单体紧耦合向云原 生微服务架构替换需求旺盛。

（3）区块链技术应用广泛，赋能金融机构业务发展。区块链技术本质上是使用去中心 化的记账方式，分布式、去信任、不可篡改、价值可传递和可编程等特性，其集成应用在 新的技术革新和产业变革中起着重要作用。但基于目前监管条件，很多与区块链相对应的 金融基础设施尚不完备导致区块链应用场景较少，且同质化严重。2018 年，中国互联网金 额协会对国内 46 家机构 111 个区块链案例进行分析，发现有 79%的案例都集中在供应链金 融、贸易金融、保险、跨境支付、资产证券化（ABS）等领域。随着电子版权、电子证照、 电子票据等逐渐建设完备，区块链将会更加广泛地应用于监管科技和场景金融等场景，作 为打造金融机构差异化服务的核心技术。

4 产品优势确立，静待三大布局花开

公司凭借交易系统和基金投资管理系统奠定了核心产品优势地位，叠加前瞻性布局云 原生分布式架构，持续稳固其资本市场 IT行业龙头地位。资本市场 IT赛道长坡厚雪，公司 产品优势明显，且高站位谋篇布局，具备多维度的长期高质量成长空间：1）短期看产品， 核心产品迭代升级，金融机构向 O45 和 UF3.0 升级动因明显，短期业绩支撑力强；2）中 期看平台，公司已实现云原生分布式平台架构搭建，跻身金融云应用解决方案市场前列， 积极布局云原生开发者生态，向类订阅制收费模式转换，中期业绩持续性极强；3）长期看 业务扩张，横向布局、纵深拓展以及拓展国际市场三大高站位布局将成为公司长期业绩核 心驱动力。

4.1 内外优势打造核心产品龙头地位，持续研发夯实产品力

行业特性+自身优势建立高市占率优势，高研发投入推动云化转型巩固龙头地位。 从行业来看，下游客户高粘性+IT 服务商议价能力强使得行业内竞争格局稳定；从公司自身 优势来看，恒生凭借入局早+全面产品矩阵+持续打磨标准化产品，核心产品市占率始终维 持高水平，龙头优势地位明显。为面对资本市场扩容和金融机构业务繁杂带来的系统升级 需求，公司持续高研发投入，推动核心产品云化升级，在云化转型的背景下依旧保持核心 产品高市占率优势。

4.2.1 行业特质+自身优势打造领先产品力

细分领域龙头地位持续稳固。凭借外部行业特性和多年内部技术和业务累积优势，恒 生核心产品市占率较高：（1）经纪业务方面，恒生的集中交易系统 UF2.0/UF3.0（证券/期 货）市占率名列前茅；（2）O32/O45 投资交易管理系统作为恒生的核心产品，在大资管领 域稳居同行业榜首；（3）公司基金登记结算系统 TA 经过多年打磨，早已奠定市场第一的地 位；（4）恒生估值产品在证券（资产管理、运营外包、托管业务）、保险、信托、期货（资 产管理）领域市场占有率均为第一。

行业特性：下游客户高黏性，提供商议价能力强，竞争格局稳定。国内证券和资管 IT 系统提供商主要有恒生电子、金证股份、顶点软件和赢时胜等。由于 IT 系统的部署周期长 且价格昂贵，证券公司和公募基金出于系统安全和稳定的考量，通常不会轻易更换系统提 供商，因此客户黏性极强。客户和项目是行业内公司的关键竞争力，行业内竞争格局稳定。从收入体量上来看，恒生电子目前是证券和资管 IT行业收入规模最大的公司，2021 年恒生 电子营收约 55 亿元，金证股份、赢时胜和顶点软件在金融领域的收入与恒生电子仍有较大 差距。 自身优势：1）先发优势：与行业共成长。与行业内其他公司相比，公司凭借在市场深 耕多年，提炼业务和产品共性，打造涵盖证券、基金、保险银行、信托、期货等各个金融 领域覆盖的标准化产品和解决方案，与金融行业共成长带来的先发优势被产品优势持续夯 实，龙头地位强化。2）后发优势：前人探路，恒生电子后人乘凉。恒生电子和金证股份是 成立最早的两家资本市场 IT提供商，也是国内最早推出证券交易系统的两家金融 IT提供商。 1993 年，金证股份首创国内证券交易系统，恒生电子应声而起，通过洞悉市场需求建立起 具有后发优势的标准化产品体系，成功赶超金证股份，成为资本市场 IT的国内领军企业。

4.2.2 核心产品云化升级动因明显，创造新收入增量

持续高研发投入，核心产品完成云原生技术升级。2020 年，恒生已完成核心产品的云 原生技术架构升级，包括集中交易系统 UF2.0/UF3.0、O32/O45 基金投资管理系统、新一 代开放式基金登记结算系统 TA、新一代估值系统 6.0 等，目前陆续在证券、基金、银行、 保险信托等金融机构上线，满足金融机构在大数据时代对于 IT 系统在高可用、高性能、低 时延、高性价比、灵活扩展、快速扩容等方面各种需求。

（1）客户量剧增，证券交易系统从 UF2.0 向 UF3.0 升级的必要性： 恒生自成立起便深耕证券交易系统的研究： 1） 1997 年 恒生和诸多大型证券公司建立合作关系，推出了证券交易管理系统 BTRV5.0。基于 C 语言开发、结合 BTRV 数据、采用 API 接口对外开放的 SOA 服务化结 构，BTRV5.0 凭着先进的技术能力快速占领证券市场的半壁江山。 2）21 世纪初，金融市场的发展对证券交易系统提出了新的要求。恒生电子推出 06 版 系统，基于终端、中间件、数据库的三层结构，不仅支持所有金融产品的销售、交易处理 等，而且支持多市场、多通道处理。 3）2008 年，恒生推出证券交易系统 UF2.0，UF2.0 提出了四层结构，将中间件又拆 分为逻辑层和原子层，分担了数据库部分的计算压力、引入了可并行扩展的多交易中心。 凭借出色的交易稳定性和高效的清算功能，UF2.0 市占率持续领先。 4）前三代产品解决性能和稳定性问题后，恒生引入微服务架构，推出为券商发展创造 便利的 UF3.0，做到了全市场、全业务、全品种覆盖，同时也支持大量创新业务。

市场进一步扩容使得交易量激增，券商交易系统面临压力，对于高性能、可扩展、高 吞吐量的交易系统需求大幅增长。凭借 UF2.0 积攒的客户优势和 UF3.0 优越的产品性能， 已采用 UF2.0 的券商正处于逐步升级迭代至 UF3.0 的过程。由于券商对系统的稳定性要求 极其严格，系统升级适配和测试较耗时，目前 UF3.0 仅在招商证券实现 300+全营业部上线， 覆盖融资融券、股票期权、理财等重点业务，实现全面落地。仅考虑国内券商的升级需求， 考虑恒生在交易系统的市占率，根据中国证券业协会数据，截至 2021 年年底，国内共有券 商 140 家，按升级单价 800 万计算，预计 UF3.0 升级将为公司增加 5.6 亿元收入。

（2）“大资管时代”，投资管理系统由 O32 向 O45 升级的必要性： 恒生投资管理系统的三次迭代：随着中国金融市场逐渐成熟，恒生的投资管理系统经 历了三次迭代： 1）1998 年恒生电子基于 SqlServer 数据库，推出专门为基金公司设计的基金投资交易 管理系统 S1.0，S1.0 奠定了恒生在基金管理系统的核心地位；2）2003 年，公司引入 Oracle 数据库，推出 O3 系统；2007 年恒生将 O3 系统多个业 务模块重新开发升级，推出 O3 的升级版 O32 系统。O32 是一套投资交易资产管理系统， 涵盖基本信息、账户管理、指令管理、交易执行、风控管理、报盘、清算、财务报表等主 要功能。由于功能齐全，O32 在基金公司和资管市占率高，截止 2019 年，O32 承载客户 数达 300 家，其上管理的资产总量已超过 30 万亿。 3）2021 年 12 月，O45 在华宝基金首次上线，2022 年 3 月华泰证券自营大账户完成 O45 切换，是首家上线恒生 O45 的证券公司。O45 采用全新的分布式微服务 JRES3.0 技 术架构，相较于 O32 来说，O45 具有三大优势：更快的处理速度、更全的解决方案和松耦 合的技术架构，能够满足客户在交易更多、更频繁以及业务更繁杂的资本市场上的需求。

百万亿资管市场下 O32 向 O45 升级的动因。截至 2021 年底，我国资管市场总规模为 140 万亿元，未来资管市场总体量将继续扩大，预计 2030 年将达到 336 万亿。恒生交易管 理系统客户不仅有公募基金，还包括券商、保险资管、信托和银行等，其所在的资管市场 是一个百万亿级别的大市场。我们认为以下几点可能成为金融机构替换 O45 的动因：1） 交易/清算性能高，适合资金管理规模较大的基金和资管；2）提供更全面的解决方案，包括 投研、组合管理、投资交易和风控合规等资管交易系统的完整解决方案；3）松耦合技术架 构，实现各子业务快速单独部署和升级。我们预计凭借 O45 核心优势，恒生将继续保持其 在投资管理系统的高市占率，根据中国基金业协会、中国保险资产管理业协会数据，截至 2021 年年底，国内公募基金、券商资管、保险资管和银行理财子共 218 家，按升级单价 1000 万元计算，预计 O45 升级将为公司创造 19.6 亿元收入增量。

4.2 云平台布局券商自研，重构收入模式

前瞻性布局云平台，降本增效+重构收入模式。恒生自 2018 年起便积极推进 Online 云 化三步战略，从构建云上生产和运行体系，到搭建金融科技全行业生态体系，再到推进前 沿技术融入到业务和产品的升级，形成完善的云上生产-生态-升级的云原生分布式平台架构。 恒生通过三大中台和“LIGHT 云”布局分布式云原生开发者生态，从自身角度看能显著提 升开发效率，降低成本，更便利地实现前沿技术与业务和产品融合；从业务角度来看，云 平台有助于公司服务从产品化向平台化转变，一方面为券商自研提供云上开发平台；另一 方面平台型服务也将重构公司收入模式，进一步提升业绩增长持续性。

4.2.1 上层 Online 云化战略规划顺利推进

Online 云化战略三部曲。为了应对金融机构业务需求的持续变化，2018 年公司提出 “Online”战略，沿流程数字化和能力数字化两条主线，运用云原生、高性能、大中台、大 数据、AI、区块链等先进技术提升研发效率，扩充业务类型，以此赋能金融机构。Online 战略主要包括：1）Move Online——搭建大中台微服务底层技术架构；2）Live Online— —建设全行业金融科技生态体系；3）Think Online——前沿技术应用和数智化建设。

4.2.2 三大中台推动分布式微服务转型落地

技术-数据-业务三大中台理念是云原生分布式架构应用在产品上的第一步。公司通过技 术-数据-业务中台为金融机构提炼共性部分，帮助其实现规模效应，降本增效。

技术中台：JRES3.0，模块解耦合，从集中式走向分布式微服务。2018 年恒生正式推 出分布式技术中台 JRES3.0，支持产品向互联网多场景升级。JRES3.0 技术平台打造了一 个符合分布式以及分布式低延时系统开发的技术平台，具备可复用（Reuse）、可扩展 （Extend）、高安全（Security）的特性，降低业务人员技术要求，提升开发效率以及系统 稳定性。目前恒生 UF3.0、O45、TA5.0、估值 6.0 等新产品均基于 JRES3.0 技术中台开发， 并且还向生态伙伴和金融机构开放 JRES3.0 技术平台，提高和生态伙伴的技术协同效应， 更好地服务金融机构。

数据中台推动金融行业数智化从量变走向质变：恒生数据中台具有全领域数据共享能 力，提供数据采集、数据模型、数据计算、数据治理、数据资产、数据服务等全链路的一 站式产品、技术、方法论的服务。

业务中台：XONE 沉淀业务共性因子，连接客户和产品。共享业务中台 XONE 定位企 业级共享业务平台，帮助金融机构实现七大核心“能力”共享，包括用户、客户、权益、产品、 通知、认证、员工，重构企业业务组合，为业务快速创新赋能。恒生作为具有全金融牌照 IT 供应商，凭借其积累了 27 年的金融业务熟悉度，构建起在业务中心开发的核心优势。目 前，XONE 业务中台已积累多家客户，包括天弘基金、方正证券、国联证券、中银证券、 永安期货、国泰君安、中国信托登记有限责任公司等金融机构。

4.2.3 云平台布局金融 IT 开发者生态，向类订阅制收费模式转变

开发上云是科技行业趋势所向，恒生“LIGHT 云”布局分布式云原生开发者生态。伴 随云计算、大数据、人工智能、区块链等关键技术的发展，云上开发模式在金融机构业务 快速创新中起重要作用。据恒生电子最新发布的《2022 金融科技趋势研究报告》显示，到 2022 年将有 75%的全球化企业将在生产中使用云原生的容器化应用，企业级应用将普遍基 于云原生平台完成重构。恒生布局金融 IT 开发者生态“LIGHT 云”，具有完善的分布式组 件，为金融机构提供云原生技术底座、不同功能的开发平台和新兴技术组件十大核心技术 栈。

分布式云原生底座 Light-CORE，搭建平台化交付模式。恒生电子积极拥抱云原生 技术革新，适时推出了基于目前主流容器调度平台 Kubernetes 之上构建的云原生 PaaS 平台 Light-Core。对金融机构来说：Light-Core 以"K8s in K8s"（即用 K8s 管 理 K8s）为理念，提供简单易用的操作界面，在降低使用 Kubernetes 平台学习成 本的同时，极大减轻开发、测试、运维的日常工作的复杂度；并且 Light-Core 平台 整合优化多个适用于金融场景的功能模块，以帮助金融机构轻松应对多租户、应用 发布及治理、中间件管理、DevOps、监控告警、日志链路等复杂业务场景。

稳字当头，打造更懂金融的分布式数据库 Light-DB。恒生在金融领域深耕二十余 年，对金融领域应用数据库的模式和痛点、行业系统所加载的负载类型和一致性要 求都有非常深入的理解和掌握。金融领域要求数据库必须极端可靠，对差错零容忍， 因此在交易类关键业务的应用在数据库选型都非常慎重。恒生电子自研的分布式数 据库 LightDB 以金融级的稳定性作为目标，基于开源的 PostgreSQL 稳定版集成大 量第三方插件，进行全面集成测试，实现更高的代码测试覆盖率，并且针对稳定性 和性能进行优化，真正实现金融级稳定标准。

支持不同功能的开发工具，解决金融机构分布式转型时面临的不同问题。LIGHT 云 十大技术栈中共有四个开发工具，包括分布式微服务技术平台 LIGHT-JRES、效能 提升研发平台 LIGHT-DevOps、前端应用技术平台 LIGHT-FE 以及在线低码平台 LIGHT-ATOM，响应金融机构开发维护的不同需求，助力金融行业现代软件研发协 作模式的在线化数字化转型，持续提升金融机构的自研开发效率，加速业务创新和 价值交付。

为新兴技术在金融业的应用落地提供技术组件和底座支持。“Light 云”包含区块链、 人工智能和大数据等新兴技术组件和底座，使得金融机构在进行创新和系统升级迭 代时能快速调用，显著提升其创新效能。技术组件致力于降低新兴技术的应用门槛、 推动新兴技术的金融应用创新，为金融机构提供简单易用、高性能的、安全可靠的 区块链、人工智能和大数据等技术服务，为新兴技术应用落地提供便捷的技术支撑。 “LIGHT 云”是恒生布局开发者生态的重要一步，对金融机构和公司自身均有显著影 响。

对于金融机构来说：一方面，“LIGHT 云”开发平台和组件能解决金融机构在分布式转 型中面临的低延时和安全等问题，降低金融从业开发人员的学习成本，为金融机构系统开 发和升级降本增效。另一方面，云上开发为技术基础较弱的券商提供自研的云原生技术底 座、开发平台和新兴技术组件，充分赋能金融机构系统自主可控开发和升级。 对于公司自身来说：搭建云原生分布式技术平台“LIGHT 云”作用有三：（1）有效提 升公司业务的开发效率和运行稳定性，缩短公司产品交付时间，提升公司人效；（2）公司 云服务业务模式由 SaaS 向 SaaS+PaaS 转变，“LIGHT 云”平台提供了开发环境和执行基 础设施，相较于 SaaS 的业务模式，PaaS 更加难以替代，客户将很难迁移到新环境和新平 台，业务模式的转变一方面提升客户黏性，另一方面重构公司收入模式，有望从一次性收 费模式向一次性收费+定期维护费模式转变，提升收入持续性；（3）虽然近年来券商自研趋 势明显，但我们认为基于公司的 Light 云平台提供的云上开发方式，券商自研并不会挤出公 司份额，由于技术积累普遍较低，券商自研发展对云上开发平台的需求反而会快速增长。 云原生分布式使得市场格局生变，但恒生依旧“恒生”。从金融行业来看，头部金融机 构普遍已完成或正在完善云原生技术底座，为更高水平的分布式系统改造与开发打下基础， 云原生分布式带动金融行业整体转型升级，重塑金融产业价值链。恒生领先布局分布式云 原生业务体系，在下游金融机构云原生转型过程中更具优势。据国际数据公司 IDC 的《中 国金融云市场（2021 下半年）跟踪报告》，中国金融云应用解决方案市场规模为 6.6 亿美元， 进入前五的资本市场 IT 提供商只有恒生，公司的前瞻性云化布局，对技术重视度高，使得 其在在行业云化转型过程中依然保持领先地位。

4.3 高站位谋篇布局，打造公司新增长极

互联网创新业务高站位布局，将成为公司新增长极。当下来看，恒生核心业务优势明 显，龙头地位稳固，但科技行业瞬息万变，积极准确地进行业务和市场的前瞻性布局才能 在未来走得更远。互联网创新业务是以专门的子公司单独进行较为单一的业务或市场扩展 的形式开展。多年来，公司通过专门的子公司针对行业未来发展趋势进行高站位布局，目 前互联网创新业务表现优异：1）营收端：2022 年前三季度，互联网创新业务实现营收 6.1 亿元，同比增长 15.8%；2）成本端：2022H1，互联网创新毛利率高达 82.0%（分业务第 二），随着云进程逐渐推进，互联网创新业务未来将成为公司长期新增长极。

4.3.1 横向扩张极具可行性，金融 IT 系统全方位布局

银行 IT 和保险 IT 行业空间大，客户黏性强，把握横向扩张机遇。尽管银行和保险 IT 系统发展相较于证券 IT来说更早更成熟，但一方面，国内银行 IT系统主要采购自海外，随 着金融信创推进，银行系统和解决方案的国产替代需求旺盛；另一方面，国内保险网点数 量较多，全网点对系统和解决方案的需求增长空间仍存。据艾瑞咨询预测，2020 年到 2024 年银行和保险技术采购规模复合增速分别为 19.6%和 21.9%。公司积极布局银行和保 险 IT：通过并购成立恒生保泰，积极布局保险 IT 系统业务；并且通过并购 Finastra 公司 Summit 和 Opics 资金管理系统切入银行资金管理系统领域。

（1）恒生保泰——布局保险行业 IT 服务。2021 年一季度恒生电子并购了从事保险行 业解决方案端到端 IT 服务的保泰。经过一年多的融合发展，成功引入新的战略投资方信美 人寿相互保险社，保险 IT 业务实现快速发展。在恒生的技术和战投方资金支持下，恒生保 泰目前已完成了财险核心系统的技术架构向 LIGHT 平台迁移过程，同时对非核心系统进行 迭代升级；寿险方面成功中标军龙寿险核心项目。2021 年恒生保泰实现营收 8092.4 万元， 净利润-3393 万元，主要是由于业务正处于整合期，凭借保泰在保险 IT 行业积攒的客户优 势，待项目逐渐落地，营收和利润的增长值得期待。

（2）并购 Finastra 公司 Summit 和 Opics 资金管理系统业务，切入大中小型银行的 资金管理系统领域。由于银行资管系统具有较高的专业性和较强的技术壁垒，国内 IT 厂商 和银行自研资管系统难度较大，因此国内银行资管系统严重依赖于国外厂商的产品。2021 年恒生通过收购海外公司 Finastra 的 Summit 资管系统和 Opics 资管系统，分别切入国内 大中小银行的资管系统。其中除购买 Summit 源代码永久使用权等知识产权外，同时也承接 了 Summit 中国内地及港澳台地区国有银行、股份制银行、大型城商行等 17 家大中型银行 客户及正在执行的合同，快速切入银行资管核心系统领域。银行资管系统通常采取每年收 取服务费的收入模式，盈利模式优异。

4.3.2 纵深拓展，持续夯实数据能力，积极拥抱财富管理

（1）恒生聚源——领先的金融、产业数据内容服务提供商。上海聚源成立于 2000 年 9 月，是中国较早一批从事金融数据服务的公司。2010 年 1 月恒生电子并购新设恒生聚源， 恒生聚源深耕金融数据产品设计和客户拓展 20 多年，拥有金融数据库、金融终端、智眸系 列等丰富的产品线，与 700 多家金融机构建立广泛合作。恒生聚源一方面持续为市场提供 高效、简便的数据内容和工具；另一方面与公司的证券和资管 IT 系统业务产生协同效应， 实现数据与业务高效结合。2021 年恒生聚源保持产品发力节奏：拓宽数据基座，实现投研 和风险数据领域的全面提升；聚焦聚源终端打磨、攻坚智能投研；财富管理场景，智能小 梵持续创新，迭代升级数智化组件；资管风控场景，智眸产品稳步打开市场。

（2）云毅网络+商智神州深耕财富管理业务。随着资管新规的落地,财富管理新时代开 启，市场爆发式增长。1）内生布局：2020 年为打造全新的国内财富资管领域一体化平台， 原进行 SaaS 服务的云毅网络与云英网络合并成新云毅网络。2021 年，云毅网络财富资管 领域一站式服务业务覆盖及技术平台的规划进展顺利。2）外延并购：商智神州具有十年财 富管理系统经验，熟悉金融机构财富管理系统需求。截至 2021 年底，恒生直接和间接持有 商智神州 66.65%的股份。商智神州深耕财富管理的能力与云毅网络在 SaaS 技术上的累积 优势未来将充分赋能公司的财富管理一体化解决方案能力，在市场持续爆发的基础上，公 司财富管理业务未来也将迎来高速增长。

4.3.3 恒云科技先发探索，国际化步伐不止

海外市场空间广阔，从香港逐步迈向国际。海外金融机构 IT 投入巨大，以证券业为例， 2021 年海外 top9 投行信息技术投入为国内 top9 券商的投入的 8.8 倍。但由于发达国家金 融 IT 公司竞争激烈，国内本土金融科技服务商恒生电子难以挤入市场，公司选择从香港开 始布局，向东南亚等地区逐步进行国际化拓展。

（1）恒云科技——将优势业务引入香港市场。恒云科技是恒生在国际化市场布局的香 港子公司，为金融机构提供面向海外的一站式交易解决方案，在香港地位领先。恒云科技 以 UF3.0 底层技术为基础开发出的 Alpha Broker 系统，包含交易、结算、开户三个子系统， 已在华泰金控、东海国际（香港）、进汇证券（香港）等证券公司正式上线。 （2）Connect Berhad——走向东南亚市场。2021 年 4 月，恒生通过旗下子公司恒云 控股收购了 N2N Connect Berhad23.8%的股份。N2N Connect Berhad 是一家服务于亚太 地区的马来西亚上市公司，其主要提供包括基于金融机构交易管理服务模型的前台和后台 全面综合解决方案以及网络和基础设施相关服务。未来公司将以香港和东南亚作为全球化 跳板，真正地走向国际化市场。

5 盈利预测

关键假设：2022Q1 公司根据客户需求维度的变化，对业务分类口径进行调整，但并没 有布局新业务。为保持同比增速口径的一致性，我们仍使用 2021 年分类口径进行预测假设： 1）大零售 IT：国内资本市场仍处于初级发展阶段，随着相关改革持续深化，券商对 IT 投入有望持续加大；新产品方面，UF3.0 和新一代基金登记结算 TA 系统签约上线进度加快， 下半年订单和收入将大幅释放。我们预测 2022-2024 年该业务订单数量分别同比增长 20%/19%/19%。凭借已落地的 UF3.0 项目经验，大零售 IT 业务毛利率稳中有增，预测 2022-2024 年该业务毛利率分别为 68%/69%/69.5%。 2）大资管 IT 业务：随着 O45 新签上线客户逐渐推进，新签客户的系统建设完成，我 们 预 测 2022-2024 年 该 业 务 收 入 分 别 同 比 增 长 32%/33%/33% ， 毛 利 率 分 别 为 81.5%/82%/82.5%。 3）数据风险与基础设施业务：数据中台布局长远来看极具深意，公司具备完善的产品 布局 ，市场地位 领先，我们 预测 2022-2024 年 该 业务项目订 单剩余分别 同比增长 27%/27%/27%。目前数风基业务建设仍处于起步阶段，涉及的定制化场景较多，项目投入较大，随着标准化程度更高，毛利率未来将稳中有增，预测 2022-2024 年该业务毛利率分 别为 54%/55%/56%。 4）银行与产业业务：随着并购的 Finastra 公司的 Summit 和 Opics 资管系统业务线逐 步落地；供应链金融的数字化转型逐渐深入，将为银行和产业 IT 业务带来新的订单增量， 我 们 预测 2022-2024 年该业务 订 单 分别 同比 增长 15%/15%/15% ，毛利率 分 别为 46%/47%/47%。 5）互联网创新业务：互联网创新业务是公司在业务上进行的横纵向前瞻性布局，预计 未 来 将 保 持 较 快 增 速 ， 我 们 预 测 2022-2024 年 互 联 网 创 新 业 务 项 目 分 别 同 比 20%/21%/22%，毛利率分别为 80%/79.8%/79.5%。 6）非金融业务：除聚焦金融机构系统提供商的战略定位以外，公司在非金融领域也将 保持高速拓展，因此我们预测 2022-2024 年非金融业务项目分别增长 30%/20%/20%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」