阿里巴巴盈利能力遭遇强大阻力，62%左右的ROCE仍然具有竞争力

出品｜氢媒体
作者｜Baron Hara
头图｜www.alibabagroup.com

阿里巴巴刚刚公布了其第三季度（FY Q2）的收益。数据显示，尽管上个季度面临挑战，并引发了股价的大幅下挫，但阿里巴巴的业绩依然强劲。

投资大神查理·芒格担任董事会主席的每日新闻集团最近一次披露的13F文件显示：每日新闻集团（以下简称“DJCO”）的股票持仓中，阿里巴巴的仓位在其上个季度中保持不变。

本文着重讨论了阿里巴巴第三季度收益报告中的三个值得关注的点：盈利能力、资本配置和估值。

看完这篇文章，你或许就能跟我一样明白为什么投资大神查理·芒格对持有的阿里巴巴股票稳如泰山。

01

阿里巴巴2022年第三季度

财报的回顾及投资逻辑

阿里巴巴（股票代码：BABA），对于几乎所有的中国人来说，都不是陌生的。

而过去的这一两年，对于阿里巴巴和马云来说，都是一个可以记录他们史册的年份。

阿里巴巴最近刚刚发布了其2022年第三季度的收益报告（即“Earnings Report”，以下简称“财报”）。

需要特别说明的是，由于阿里巴巴的财报中所表述的财季，已经从日历年的季度变更为财务年度的季度，所以按照阿里巴巴自己的表述方式，它此次公布的财报是被表述成2022财年（而不是日历年）第二季度的财报。为了让你能对应日历年时间概念，在本文的其余部分中，我将始终引用日历年的季度来表述，即将阿里巴巴公布的财报定义为2022年第三季度财报。

另外，还需要特别说明的是，我这里说的阿里巴巴的股票及相关数据均是对应的阿里巴巴的美股股票，而非其港股股票。

到目前为止，阿里巴巴此次财报的许多方面已经被很多投研分析机构拆解了。

因此，我将只简要介绍一下其第三季度的业绩，然后，我将快速带你去了解我发现的，而迄今为止在其他分析师较少讨论的三件事。

回到正题，总的来说，我认为阿里巴巴的业绩依然是稳健的，特别是考虑到上个季度具有挑战性的运营环境，即中国人都熟知的对互联网巨头营商环境的约束。

阿里巴巴美股非GAAP每股收益（以下简称每ADS）为1.82美元，超过了市场普遍预期的0.17美元。收入为291.2亿美元，同比增长3.0%，但略低于普遍预期值。

值得注意的是，其云业务每年增长4%，目前占总营收的10%。

下表是氢媒体整理的阿里巴巴此次财报的一些关键数据：

| 来源：阿里巴巴官网

本文的其余部分将集中讨论阿里巴巴这份财报中在其他文章中较少讨论的三件事：

首先，我将带你以ROCE（已动用资本回报率）这个系数来衡量阿里巴巴的盈利能力。你会看到，由于持续的政策影响和营商环境的挑战，它的盈利能力确实遭受了强大的阻力，但即使在与FAAMG集团的竞争中，它仍然保持着较高的竞争水平。

其次，我将带你拆解阿里巴巴的资本配置能力。无可否认，与年初相比，阿里巴巴渡过了一个艰难的时刻。但总体而言，阿里巴巴仍处于良好的财务状况，能够可持续地为其各种增长举措提供充足的资金。

最后，在我看来，阿里巴巴现在的估值被压得低于市场的平均水平，这一点，不容忽视。

在我与你正式讨论上述三件事情之前，我先跟你八卦一下与巴菲特齐名的投资大神查理·芒格，近期在阿里巴巴股票上的动作。

查理·芒格担任董事会主席的DJCO在今年9月底刚披露了其13F文件。

根据氢媒体的信息追踪，阿里巴巴仍然是DJCO股票持仓组合中的第三大头寸，占其股票投资组合总额的14.6%。

阿里巴巴股价从2021年年初的267美元左右，跌到了今天的77美元左右，只有2021年年初时股价的不到三成。然而，在我们更仔细地检查它的财务状况后，我可以理解为什么查理·芒格仍然不担心阿里巴巴股价的糟糕表现。

| 来源：Dataroma.com

02

阿里巴巴的盈利能力仍然具有竞争力

对于一个观察企业长期经营能力的分析师来说，已动用资本回报率（“ROCE”）是我心中最重要的衡量标准。

根据氢媒体对阿里巴巴的数据追踪，我将阿里巴巴自2014年起的ROCE变化整理如下表。

| 制表：氢媒体

数据看起来有点枯燥，那我用图的形式，来带你看看阿里巴巴自2014年起ROCE的变化趋势，具体如下图：

| 制图：氢媒体

我想特别强调的是，阿里巴巴2022年ROCE的变化（该图表上的最后两个柱状图）。正如你所看到的，由于持续的宏观政策影响，它的盈利能力确实遭受了强大的阻力。

也就是说，即使是在2022年第一季度，以TTM季度财务数据计算，其ROCE也徘徊在97%左右。

但由于各种不利因素，如众所周知的中国疫情防控影响和对互联网巨头的强监管政策等，根据第三季度TTM财务数据，其ROCE已大幅收缩至目前62.4%的水平。

然而，即便如此，阿里巴巴目前的ROCE仍然处于具有高度竞争力的水平，即使在对阵FAAMG对照组时，它的ROCE也是表现得非常亮眼。

你可以从下图中看到，事实上，阿里巴巴目前的ROCE在与FAAMG的对比中，也只是落后于苹果（AAPL）一家公司而已。

| 制图：氢媒体

03

阿里巴巴的资本配置能力

及灵活性也依然很强劲

阿里巴巴一直处于良好的财务状况。当然，不可否认的是，由于它积极的响应共同富裕的政策、税率的改变以及监管政策的改变，它的财务状况可能比过去要弱一些。阿里巴巴明确表态，承诺在未来五年内，提供约155亿美元（即每年约31亿美元）的资金以推动实现中国政府倡导的共同富裕的目标。

与此同时，截至2022年第一季度，其TTM的运营现金超过305亿美元。截至TTM第三季度，其营运现金流已降至约201亿美元，减少了超过100亿美元。

然而，总的来看，阿里巴巴的资本配置能力仍处于相当强的地位。阿里巴巴实际上可以说是无债务的，阿里巴巴上千亿美元市值的公司，总利息支出却只有大约5亿美元左右而已。它不支付股息，而且它的资本性支出真的很低（总折旧仅为其营业收入的10%左右）。

它拥有相当大的净现金头寸（约每股10.1美元），如下表所示，阿里巴巴是迄今为止相对于其他一些同类型股票的最高水平：

| 制表：氢媒体

可以看到，从净现金头寸对估值的影响这个维度来分析，此时或许是布局阿里巴巴低估值的好时机。

04

阿里巴巴经ROCE调整后

的估值甚至更便宜

上图显示，按目前的价格计算，阿里巴巴的市盈率TTM约为11.4倍。如上所述，每股阿里巴巴股票背后约有10.0美元的现金躺在账上，这些躺着的现金相当于当前股价的11.8%。

现金头寸实际上高于第一季度（当时约为每股9.3美元）。经现金头寸调整后，其目前的市盈率仅为10.1倍左右，实际上低于第一季度的11.7倍，尽管收益有所下降。

当然，我得提醒你的是，估值不应该被孤立地看待。影响估值的因素太多太多。

在我看来，估值应该始终与业务的质量一起被解读。

这就是下一个图表我打算做的事情。这些看似随机挑选的股票，其实它们都是股神巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司的重仓的股票。

我用红色虚线标注的就是传说中的巴菲特价值线，这条价值线的意义在于，将ROCE指标与PE进行了量化关联分析，即ROCE越高的公司，应反映出更高的市盈率。

当然，你总是可以选择购买苹果的股票，因为购买在这条线以上的股票没有什么意义（除了配置多样化的需要），因为他们的市盈率其实不算低了。

然而，正如我在下图给你看的，阿里巴巴现在就位于这条线以下，那个被我用红色点标注的地方，这表明经过ROCE调整后，阿里巴巴的估值比表面看到的更有吸引力，当然，红色点旁的那个ABBV（艾伯维）也是我很欣赏的低估值的标的物之一。

| 数据来源：Bloomberg ; 制图：氢媒体

05

投资风险和本文的结论

阿里巴巴未来确实面临许多风险，这一点我要反复提醒你。

潜在投资者应该对这里的极端不确定性保持谨慎。正如许多分析师（包括我自己）详细描述的那样，一些风险可能导致本金100%的损失（比如，它的VIE架构面临被拆）或重大损失（如被美国政府要求强行退市）。

在这里，我将把我的讨论限制在与业务基本面和运营更相关的风险上，因为过于宏大的政策乃至政治影响，是我们不可控的风险因子。

我对阿里巴巴公司未来一两年的经营前景持谨慎乐观态度。在我看来，新冠肺炎的防控措施对中国经济的影响仍然是西方投资者认为的中概股的最大的风险之一。

随着中国的新冠防疫政策的逐步改进，阿里巴巴的客户增长面临着一条不确定，但可能是螺旋向上的复苏路径。中国的整体经济状况也是如此。

总结一下，这篇文章关注的是在阿里巴巴在它公布的三季度财报中，其他研报很少讨论的三件事：

1、从ROCE的维度来看：虽然阿里巴巴的盈利能力确实遭遇了强大的阻力，但即使与FAAMG的股票相比，62%左右的ROCE仍然具有高度的竞争力；

2、从资本配置能力的维度来看：强劲的ROCE，结合阿里巴巴低负债的资本配置的灵活性，提供了它健康的增长前景。例如，它可以有更强劲的资金实力去开拓国际商务零售业务等新增长曲线，包括Lazada和AliExpress等；

3、从估值的维度来看：阿里巴巴的市盈率和估值已经是明显低于市场平均水平的了，尤其是根据ROCE和可观的现金状况调整后，它的估值就显得实在是太便宜了，实话说，在我看来，无法理解。

最后，我想问，你看完了全文，你觉得阿里巴巴的股票现在是否值得进场去扫货了呢？

还是那句话，投资有风险，入市需谨慎。本文只是我想跟你分享我对阿里巴巴的股票价格的拆解而已，并没有任何的投资建议。

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