（报告出品方/作者：国盛证券，孟鑫）

1 2022Q1~Q3 回顾：销售回暖趋势确定

1.1 2022Q3 收入端率先回暖，利润端仍处于修复轨道

1.1.1 收入全面回暖，龙头表现优于行业

销售回暖趋势显著，利润仍处于稳步爬升阶段。2022Q3 单季度动物保健（申万）板块 实现营收 44.69 亿元，同比增长 14.44%，环比增长 15.31%，6 月生猪价格维持相对高 景气，下游养殖端从深度亏损状态逐渐进入正向盈利，动保产品需求改善，销售收入呈 现显著回暖趋势，而 2022Q3 板块单三季度归母净利润仍处于小幅同比下滑趋势。

龙头企业表现优于行业，收入端 Q3 环比、同比增长表现优异。同比数据：除生物股份 外，其余 9 家重点关注公司同比均实现正向增长，回盛生物、普莱柯、科前生物、申联 生物、瑞普生物、中牧股份单三季度均录得 15%以上收入同比增长，其中中牧股份受 益于核心产品放量以及多产品线协同，2022Q3 收入规模创历史单季度新高；环比数据： 除金河生物外其余 9 家重点关注公司环比均实现正向增长，其中申联生物、生物股份、 科前生物、回盛生物实现环比 40%以上收入增长，表现亮眼。

1.1.2 毛利率相对低位，仍有修复空间

板块毛利率仍处于历史相对低位。下游生猪养殖行业自 2021H1 进入深度亏损状态至今， 动保行业毛利率水平略有下滑，2022Q3 单季度毛利率 38.17%，环比略有修复但仍处 于相对低位水平，我们认为或受以下几方面原因影响： 规模场客户占比提升：跟随行业集约化养殖趋势，动保头部企业规模场客户占比普 遍提升，规模场中标价格通常低于经销商渠道出厂价。 新产能爬坡：新版 GMP 经历 2022 年至今约 2 年左右过渡期，为满足新标验收，行 业近两年新建产能较多，产能利用率普遍处于爬坡过程。 部分产品让价：下游养殖业资金状况较差，仍处于资产负债表修复阶段，部分成熟 产品行业产能充裕或有阶段性降价行为等。 业务结构变动：受益于 2020 年以来饲料端禁抗政策推动需求结构转变以及猪价反 弹过程中兽用化药体现出更高需求弹性，部分同时布局疫苗+化药业务的动保公司 业务占比变化，化药业务占比提升，而化药业务毛利率通常低于疫苗，导致整体毛 利率承压；同时下游资金状况尚未恢复到较佳状态，高端产品销售占比仍处于底部 回升过程中，产品结构仍有待优化。

龙头毛利率同比普遍下降，环比有所修复。同比数据：除科前生物 2022Q3 单三季度毛 利率水平与 2021Q3 基本持平外，其余重点关注 9 家公司毛利率水呈现同比不同程度下 降；环比数据：科前生物、回盛生物、普莱柯、生物股份、金河生物、申联生物 2022Q3 毛利率环比有所修复。

未来毛利率水平仍有提升空间。 产能规模效应有望逐步体现：新版 GMP 于 2020 年修订，经历 2022 年至今约 2 年 左右过渡期，为满足新标验收，行业近两年新建产能较多，我们以中牧股份、回盛 生物、科前生物、瑞普生物为例，我们对截止 2021 年年报的重要在建工程变化情 况进行整理，多存在 2021~2022 年竣工投产的较大规模产线项目，因此产能利用 率普遍处于爬坡过程，导致折旧成本压力阶段性上升，随产能利用率提升成本规模 效应逐步体现，且通常新产线智能化生产水平提升可带动生产效率提升。 产品结构仍在优化：短期看随下游养殖盈利改善、资金状况优化，高端产品占比快 速提升；中长期看从业人员素质提升、行业规范化程度提升等共同推动优质产品渗 透率提升，倒逼以价格竞争为主的低端产品逐渐退出市场。新产品升级迭代：行业龙头新产品储备丰富，且新兽药通常定价水平高于常规兽药， 有望拉动整体均价与毛利改善。

1.1.3 费用率有望优化，盈利水平继续改善确定性强

2022Q3 单季度动物保健（申万）板块销售、管理、研发费用率同比有所下降，但从环 比角度看，由于下游需求仍处于恢复阶段，动保企业促销活动虽有所减少但仍未停止， 销售费用率环比仍略有提升，预计随中期销售规模继续扩张，费用端规模效应持续显现， 期间费用率存在优化空间。

板块盈利同比、环比均有所恢复，中期持续向好确定性强。同比数据：10 家重点关注 动保企业中，除生物股份、普莱柯以外，其余 8 家公司均录得归母净利润同比正向增长； 环比数据：10 家重点关注动保企业中除金河生物、海利生物外其余 8 家公司均录得归 母净利润环比正向增长，其中 7 家动保企业环比增幅超 20%。净利率：2022Q3 板块净 利润表现环比普遍显著改善，但短期受制于 Q3 毛利率仍处于相对低位以及费用率优化 有限，预计 Q4 起随销售规模提升，行业整体盈利水平有望维持环比向好趋势。

1.2 疫苗批签发：生产端跟随下游需求环比改善

2022Q3 批签发数量快速增长，再次验证行业需求恢复逻辑。以口蹄疫、伪狂、圆环和 胃腹疫苗（均包含多联多价苗）为例，6 月起批签发数量环比普遍显著增长，其中伪狂、 胃腹疫苗批签发数量连续数月实现同比、环比正向增长。批签发直接反应行业生产端变 化，同时间接验证行业景气提升趋势。中期看随下游需求继续回暖以及需求进入旺季， 动保产品生产与销售端有望继续实现环比改善趋势。

2 长期成长性持续，中期周期催化显著

2.1 国内动保行业：规模持续增长，竞争格局优化

2.1.1 2021 年市场规模超 600 亿元，可持续增长可期

规模养殖占比提升+行业疫病防控意识改善支撑动保产品需求持续增长。规模化养殖场 生物资产数量多、价值大且更加密集，因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质，且 具有相对固定的科学规范的免疫程序，支撑养殖业动保需求持续增长，同时历次重大疫病爆发以及养殖业从业人员整体素质提升推动疫病防控意识改善，亦推动动保产品需求 规模提升。 销售规模持续增长，其中兽用化药占比超过 70%。根据《兽药产业发展报告（2021年 度）》，2021 年我国兽药行业销售规模 686.2 亿元，同比增长 10.5%，2011~2021 年规 模 CAGR 9.0%，尽管 2021 年下半年下游生猪养殖行业进入深度亏损，动保产品需求有 所减少，但动保行业整体仍保持较快增长趋势。从板块结构看，生药与化药 2021 年分 别占据 24.8%、75.2%份额，2016 年至今化药占比始终超过 70%。

2.1.2 行业呈现市场化、规范化趋势，竞争格局优化

强制免疫品种由政采逐步转向市场化

中华人民共和国《动物防疫法》规定了对重大动物疫病实施强制免疫。实施强制免疫 的动物疫病病种名录由国务院畜牧兽医行政管理部门规定并公布。实施强制免疫以外的 动物疫病预防，由县级以上地方人民政府畜牧兽医行政管理部门制定计划，报同级人民 政府批准后实施。

强免苗由政采逐渐转向市场，目标 2025 年全面取消政采渠道。2017 年原农业部、财 政部发布《关于调整完善动物疫病防控支持政策的通知》，提出进一步强化畜禽养殖经 营者的强制免疫主体责任，对符合条件的养殖场户的强制免疫实行“先打后补”，逐步 实现养殖场户自主采购、财政直补。2020 年 11 月，农业农村部发布《关于深入推进动 物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知》，继续深入推进“先打后补”政策，目 标定于：1）2020-2021 年在 10 个省份的规模养殖场户开展深入推进“先打后补”改革 试点，其他省份根据本地实际自行确定试点范围和对象；2）2022 年全国所有省份的规 模养殖场户实现“先打后补”，年底前政府招标采购强免疫苗停止供应规模养殖场户；3） 2025 年逐步全面取消政府招标采购强免疫苗。 具备研发+生产+渠道多重优势的行业龙头有望受益于强免苗市场化发展趋势。政采转 市场有利于供需市场化匹配与兽药资源充分利用、鼓励兽药企业产品创新升级、以及强 化养殖端主体责任与防疫意识等。由于市场渠道竞争更加充分，产品力成为竞争的最核 心因素，同时市场化销售能力出色的企业已形成直销、经销多渠道布局，具备研发+生 产+渠道多重优势企业有望受益于强免苗市场化发展趋势。

限抗、禁抗政策加快化药规范化发展进程

兽用化药作为养殖环节中重要的组成部分，可起到禽畜疾病预防、治疗，以及部分抗生 素可起到一定促生长作用，从而实现提升养殖效率的目的。但大量甚至滥用抗生素会产 生诸多问题，包括抗生物残留对食品安全的危害、细菌耐药性导致生物安全风险等。顺 应全球发展趋势，我国限抗、减抗相关文件政策逐步出台，2015 年发布《遏制细菌耐 药国家行动计划（2016–2020 年）》；2017 年发布《全国遏制动物源细菌耐药行动计划 （2017–2020 年）》，明确到 2020 年，推进兽用抗菌药物减量化使用；2019 年 7 月 9 日，农业农村部发布了公告第 194 号，提出饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲 料添加剂（中药类除外）的商品饲料，饲料端开启全面禁抗。

饲料禁抗推动治疗类化药需求提升，产品品质要求提高，龙头充分受益。饲料端禁抗 政策推动化药规范化使用趋势，畜禽用药方式向治疗类兽用化药制剂转移，根据兽药协 会数据，2020年按抗菌药物使用目的划分，治疗类化药占比快速提升至71.31%（2019 年为 51.57%），预计这一占比将持续提升。同时在化药制剂的使用场景中，养殖业集 约化程度提升对用药方便性、有效性需求提升，因此集中饮水给药和加药器给药的方式 占比逐渐提升，2022 年抗菌药饮水途径占比提升至 34.2%（2019 年为 17.6%），以上 给药方式对药物的溶解度、稳定性、适口性和安全性等提出更高要求，以高品质治疗类 化药产品为主，且产品品质、新药研发能力卓越的行业龙头充分受益于饲料禁抗政策。 此外养殖行业产业链上下游从业人员素质提升，亦推动行业用药规范化。

兽用化药销售规模保持增长趋势，行业龙头化药业务增长亮眼。2021 年兽用化药销售 额仍保持增长趋势，2021 年实现销售额 516 亿元，同比增长 12.5%，增速高于行业整 体。同时 2020~2021 年，受益于饲料端禁抗政策带来的治疗类化药需求提升、以及下 游养殖行业景气度提升，化药业务以治疗类化药产品为主的龙头企业均实现亮眼增长。 回盛生物/瑞普生物/中牧股份化药业务 2020 年实现营收分别实现 82.0%/39.5%/25.0% 增长，2021 年分别实现 28.1%/6.9%/24.0%。

新版 GMP、环保等管控趋严倒逼小微企业退出

新版兽药 GMP 已正式施行：20 世纪 80 年代初我国兽药行业发展迅速，企业数量和兽 药品种实现快速增长，为推动兽药行业健康发展并尽早与国际兽药生产管理标准接轨， 原农业部在 1989 年颁布了《兽药生产质量管理规范（试行）》，决定在兽药生产企业实 施 GMP 管理，1994 年发布《兽药生产质量管理规范实施细则（试行）》，2002 年 3 月 份，我国正式发布了第一部《兽药生产质量管理规范》，并自 2006 年 1 月 1 日期强制实 施，随全球养殖业发展进步，欧美等发达国家 GMP 标准不断提升改进，为提升我国兽 药行业规范化程度、对标国际行业发展水平，《兽药生产质量管理规范(2020 年修订)》 于 2020 年 6 月 1 日起正式施行，更严格细化兽药生产管理和质量控制等标准，并明 确要求所有兽药生产企业均应在 2022 年 6 月 1 日前达到新版兽药 GMP 要求，或清退 行业低质量小微企业，截止 2022 年 10 月底，国家兽药基础数据库在册企业 1233 家， 相较兽药协会截止 2022 年底 1665 家显著减少。

政策导向循序渐进，行业集中度已呈现逐步提升趋势。受益于政策推动下的行业规范 化程度提升、市场化发展趋势，以及从业人员素质提升，国内动保行业已逐步呈现集中 度提升趋势，2021 年兽用生物制品、兽用原料药/兽用化药制剂/兽用中药 CR10 分别为 55.28%/45.11%/23.83%/31.98%，从不同规模企业数量角度，大型企业、中型企业数 量占比分别为 5.51%、54.21%，动物保健（申万）板块 2017-2021 年营收 CAGR 为8.5%，高于动保行业销售规模同期 CAGR 7.8%，行业龙头马太效应显著。

技术迭代推动行业成长，新产品研发持续推进

重大动物疫病的爆发或流行，一方面推动了对应动保产品研发（兽用疫苗与新兽药研发 周期通常超过 5 年）和产品升级迭代，另一方面也推动行业防疫意识提升。2020 年我 国动保企业研发投入共计 54.74 亿元，同比增长 21.73%，新兽药注册 70 个，整体呈现 增长趋势。

新产品研发：例如 2018 年非洲猪瘟疫情爆发后，国内积极推进非瘟疫苗（ASFV） 研发工作，2019 年 2 月 5 家科研院所成为指定研发机构。尽管 ASFV 疫苗至今在全 球范围内已有几十年的研发历史，但由于 ASFV 与寻常病毒相比有多达 24 种基因 型、变异能力较强，且具备复杂多变的免疫逃逸机制，因此目前仍未研制出有效疫 苗，目前国内研发路径中兰研所开展的亚单位疫苗研发工作走在较前列，以 20-25 元/头份价格假设，预计非瘟疫苗市场空间有望超过 200 亿元。

产品升级迭代：同一类疫病，不同时期优势毒株往往存在较大差异，因此疫苗产品 通常要进行毒株的迭代或多联多价苗的升级；此外，兽用化药领域中以广泛用于生 猪养殖的动物专用大环内酯类抗生素为例，从 1961 年第一代兽用大环内酯药物泰 乐菌素问世起，半个多月世纪以来替米考星、泰万菌素以及泰地罗新等新兽药相继 研制上市，实现了治疗效果、安全性等多重角度的持续优化改进。

宠物动保新兴领域有望带来可观增量

进口品牌仍占据主要市场，国产替代空间超百亿。根据《爱宠-2020 宠物医疗白皮书》 数据，2021 年中国宠物动保市场规模达到 288.84 亿，在整个宠物医疗市场占比 39.73%，同比增长 45.7%。其中药品销售额为 224.1 亿，疫苗销售额为 64.74 亿。目 前我国宠物动保市场竞争格局与全球宠物动保市场格局类似，国际龙头占据主要市场， 销售额前十基本为硕腾、勃林格殷格翰、礼蓝等知名企业，宠物临床长期依赖进口品牌。 爱宠数据显示，2020 年进口厂商占据我国宠物动保市场近 70%的份额，国产品牌海正、 瑞普、金盾等占比不到 1/3，按 2020 年 198.24 亿的行业规模计算，保守估计进口替代 空间超百亿。 未来宠物动保市场规模有望逐步超过畜禽动保市场。海外兽药行业中 2015~2020 年间 宠物兽药保持 60%及以上占比，远超禽畜动保市场，同时以全球动保龙头企业硕腾的 数据为例，其全球范围业务内，共有八个国家/地区宠物动保业务占比超过畜禽动保收 入占比，其中包括中国。2019 年起硕腾在中国区的宠物业务首度超过畜禽动保业务， 2014-2021 七年间中国区业务中宠物动保产品占比自 16%上升至 53%。对比 2014 年中 国区宠物板块 0.17 亿美元的盈利规模，2021 年规模已经增长至 1.89 亿美元，七年 CAGR 达到 40.93%。

国产动保企业宠物产品研发提速，龙头有望抢占先机。从近三年猫、犬生药临床审批 数据看，国产动保企业宠物产品研发明显提速，多家国内企业已获批猫三联、犬四联等 大单品临床实验，其中包含瑞普生物、普莱柯等上市公司，同时有多家企业准备申报临床。此外国产动保企业在宠物药品领域已崭露头角：海正药业海目前位居宠物药品第一 品牌，大单品海乐妙（驱虫药）在 2021 年销售额破亿、新产品莫爱佳（驱虫药）销售 快速破千万；瑞普生物于 2022 年 7 月推出莫普欣（驱虫药），自 7 月份上市以来，莫普 欣单品单月销售额已达千万级别，未来年销售额亦有望达到亿元量级。

2.2 周期催化仍在，中期高景气可持续

2.2.1 动保行业后周期属性显著，高景气高弹性

动保板块后周期属性显著。动保需求主要受下游养殖业景气度以及畜禽存栏量两方面 支撑，其中景气度对需求提升催化更为显著。以生猪周期为例，从年度营收数据看：在 2014 年 4 月~2018 年 5 月周期中，2015~2016 年行业保持相对高景气，动保公司猪用 生药业务表现较佳；在 2018 年 4 月~2022 年 4 月周期中，非洲猪瘟导致存栏量骤减， 因此 2019 年虽养殖端景气向好盈利走高，动保产品需求总量仍呈现下滑趋势，在 2020 年存栏逐步恢复叠加行业远超历史高位景气度，动保企业亦迎来可观增长。

2.2.2 下游养殖业中期盈利可持续，业绩继续向好可期

生猪养殖：高景气有望持续至 2023H1

4 月中旬以来供需波动支撑猪价上涨，产能去化阶段结束，景气保持相对高位。从供给 趋势看，由于2021Q3行业产能加速去化，行业配种率降低等现象大幅增加，同时2021 年 7 月起母猪进入去化阶段，以能繁配种至商品猪出栏 10 个月左右生产周期，2022 年 4~5 月逐渐进入供给下降阶段；从阶段性变化看，2022 年 3 月至 5 月期间全国各地疫 情反复，运输受阻，行业存在一定被动压栏情况，同时疫情导致物资囤积需求旺盛。多 重因素推动下，4 月中旬以来猪价持续上涨，6 月加速上扬，价格高点触及 25 元/公斤 左右，在 10 月再次冲击新高至 28 元/公斤左右。价格上涨并保持相对高位推动行业亏 损快速收窄，中小散户作为产能去化主体率先实现正向盈利，行业产能去化结束，5 月起能繁存栏数据开始环比正增长，2022 年 9 月能繁母猪存栏环比增长 0.88%至 4362 万 头。

二元母猪补栏或有限，中期景气度无需过度担忧。仔猪价格与未来 5~6 月后行情预期 直接相关，4 月中旬以来猪价上涨叠加行业对下半年猪价上涨预期较为一致，仔猪价格 呈现坚定上涨趋势，近期呈现高位震荡行情；而母猪补栏需求通常需未来 10 个月以上 一致看多预期推动，2021 年 10 月二元母猪价格跌至相对低位以来基本呈现稳态，因此 我们认为现阶段二元母猪产能增加或有限，补栏或存在部分三元母猪肥转母现象，预计 对中期供给扰动有限，同时 4 月以来猪价表现已解除前期产能去化不足担忧，供给端在 中期仍对猪价有所支撑，因此 2023 年行情无需过度担忧，预计相对高景气状态可持续。

黄羽鸡养殖：供给偏紧状态支撑高景气可持续

2020 年初以来行业触底回升，亏损周期已长达两年左右。2022年 2月鸡价跌至历史低 位后，新冠疫情对需求的极端影响逐步改善，需求恢复至正常水平支撑鸡价回升至正常 范围，但在行业成本提升以及产能仍处高位、供给难以对价格形成向上推动等因素影响， 直至 2021Q1 行业仍处于普遍亏损状态。

在产父母代存栏量已降至近四年最低水平附近，供给缩量支撑鸡价上涨并保持高景气。 经历 2018~2019 年的产能大幅扩张，行业产能增至历史高位，2020 年 5 月起在产父母 代在行业深度亏损推动下进入去化阶段，2022Q2 在产父母代存栏环比进一步下降，目 前禽业协会存栏量维持在近 4~5 年产能水平最低位附近。且协会统计预计包含行业前 30 家企业，中小散户产能去化幅度或大于协会数据。从需求端看，由于黄鸡消费主要 来自家庭活禽热鲜以及中高端餐饮，因此 3 月以来疫情封控对黄鸡消费抑制较严重，随 疫情影响逐步减弱，需求有所恢复，供需双方支撑下鸡价自 5 月以来呈现“淡季不淡” 上涨趋势，目前仍保持历史高位。从代际传导时间看，从在产祖代到商品代出栏需要至 少十个月左右时间，因此预计供给整体偏紧行情可至少延续至 2023H1，期间鸡价行情 预计保持坚挺，且消费旺季或继续呈现阶段性上涨趋势。

白羽鸡养殖：产能逐步去化，引种受限或催化周期反转

引种受限等因素背景下祖代种鸡有所去化。我国白羽鸡祖代以海外引种为主，祖代海 外引种比例预计超过 80%，主要国家包括美国、新西兰、西班牙等，2022 年 4 月底， 美国祖代引种受航班问题以及新冠疫情管控等影响，引种在 5-7 月停滞，直至 8 月初逐 步恢复，导致全国后备祖代种鸡存栏快速下降，中期看引种量受多个国家封关以及祖代 鸡健康状况多重因素影响，仍存在较大不确定性。通常在产祖代趋势滞后于后备祖代半 年左右，因此后备祖代去化在祖代环节体现或从 2022Q4 开始显著去化。

在产父母代仍处于高位，未来一年去化可期。从生产周期看，预计祖代去化影响有望 在 2023 年传导至父母代环节。目前白羽鸡在产父母代存栏仍处于相对高位，静待祖代 引种问题向下传导，同时从父母代鸡苗价格看，近期价格上涨趋势明显，亦体现行业对 后续行业种鸡供给减少担忧。

短期供需支撑鸡价回暖，行业盈利有所改善，周期反转有望在 2023H2 到来。6 月以 来受供给端高温天气影响、垂直疾病较多，以及需求端餐饮消费逐步恢复、开学季以及 消费逐渐临近等多重影响，白羽肉鸡毛鸡价格有所上涨，近期随疫情管控逐步放开，需 求持续恢复，对鸡价形成进一步上涨支撑。中期看，由于祖代引种到商品代鸡苗供应需 60 周左右时间，因此 2023 年下半年商品代供应或呈缩量趋势，叠加消费旺季相对密集， 白鸡周期反转可期。

2.3 上市龙头对比：板块略有分化，龙头马太效应凸显

行业龙头规模领先。对比生药、化药两大板块收入规模，以 2021 年年报为标准，生药 规 模 前 三 企 业 分 别 为 生 物 股 份 、 中 牧 股 份 、 瑞 普 生 物 ， 2021 年 营 收 分 别 为 17.2/14.3/10.7 亿元，化药规模前三企业分别为中牧股份、金河生物、回盛生物，2021 年营收分别为 12.6/11.0/10.0 亿元。我们总结规模领先生药龙头的共同特点在于细分领 域市场份额领先，如中牧股份、生物股份在口蹄疫疫苗领域位居行业前列、瑞普生物 在禽苗领域位居行业前列；而规模领先化药龙头如中牧股份、金河生物、回盛生物均 逐渐形成原料药-制剂一体化布局。

成长性存在一定分化，高成长企业值得重点关注。近年来随着行业快速发展，部分动 保企业呈现远超行业成长性，对比动物保健（申万）板块企业 2016~2021 年业绩，各 企业表现存在一定程度分化，其中回盛生物、科前生物、瑞普生物三家公司收入与归母 净利润增速显著跑赢行业，2016~2021 年收入 CAGR 分别为 31.0%/23.09%/15.7%， 归母净利润 CAGR 分别为 21.87%/25.12%/25.46%，行业同期收入与归母净利润 CAGR 分别为 8.5%/4.8%，以上高成长企业行业地位有望持续提升。

化药板块成长性略优于生药板块。从细分板块成长性角度，对比2016-2021年动保企业 生药、化药业务收入 CAGR，多数企业化药收入 CAGR 在 10%以上，同期国内兽药行业 生药/化药销售规模 CAGR 分别为 5.4%/8.6%，化药板块成长性略占优，我们认为主要 受益于化药行业规范化与产品升级趋势以及 2020 年饲料端禁抗带来的治疗类化药需求 放量，且行业龙头可享受集中度提升红利，实现超出行业亮眼增长。

生药板块盈利能力高于化药板块，不同企业毛利率水平存在差异。对比动保企业生药、 化药业务毛利率水平，生药业务毛利率显著高于化药业务，主要由于生药研发成本较高 生产工艺复杂，而国内兽用化药以仿制药为主，成本结构中 90%左右由原料药组成， 进入壁垒略低于生药，参与企业较多。此外，不同企业生药、化药业务毛利率亦存在一 定差异，主要由于：①产品布局不同：猪用生药产品毛利率一般在50%~80%之间，禽 用生药产品毛利率一般在 40%~60%之间；化药原料药毛利率通常在 35%以下，而化 药制剂产品毛利率水平通常在 30%以上；②产能效率差异：产能利用率以及设备智能 化生产效率存在差异；③运营管理水平的差异：人工成本以及原材料采购价格等存在差 异。

生药企业研发投入相对较高，龙头产品及工艺持续改善。对比动保企业研发费用投入 情况，行业规模领先龙头在研发投入方面亦领先行业平均水平，且兽用生药业务为主企 业研发投入通常高于化药企业，主要由于生药产品研发投入通常更高，能够以更高的研 发投入构建竞争壁垒，而化药研发水平差异主要体现在产品研发审批上市时间领先行业， 以及同一类仿制药生产工艺差异带来的产品品质差异，亦能形成产品力护城河。

3 板块行情复盘：周期催化变强，高成长阶段享受估值溢价

3.1 2010~2014 年周期：板块周期相关性较弱

2010~2014年，A股动保板块行情表现与生猪行情相关度较低，我们认为主要由于： ①行业发展阶段相对初期，政府引导为主：行业发展初期，动保市场产品构成以强制 免疫产品为主，且强制免疫大单品以政采渠道+养殖户免费领用为主，动保企业销售量、 销售价格变动主要由地方主管部门采购情况决定，采购量与下游生猪存栏情况直接相关， 非强免品种渗透率处于低位，养殖端自主疫病防控意识较差，对于动保产品提升养殖效 率认识不到位，动保产品用量与生猪存栏变化相关性较高。 ②口蹄疫流行毒株变化：口蹄疫为强制免疫品种，系兽用生药领域最大单品， 2010~2011 年 O 型口蹄疫缅甸 98(MYA98)毒株开始在国内流行，是本轮猪周期形成的催化之一，变异毒株对经典 O 型口蹄疫毒株基本不交叉保护，直至 2011 年 4 月兰研所 与中农威特共同研发的 O/MY98/BY/2010 株全病毒灭活苗获得农业部兽医局临时应急批 文，成为彼时农业部批准生产缅甸 98 株疫苗的唯一厂家。 ③规模化养殖占比较低：以 2014 年生猪出栏数据为例，温氏股份、牧原股份、正邦科 技合计生猪出栏小于 2000 万头，其余规模养殖企业亦处于出栏规模较低水平，同年全 国生猪出栏 7.35 亿头。 ④板块体量较小：板块个股数量较少、市值规模较小，难以形成板块效应。

从业绩表现看，由于猪价上行周期中生猪存栏处于下降阶段，同时口蹄疫流行毒株发生 变化等因素，2010~2011 年猪价上行周期中上市动保企业业绩表现整体偏弱，其中： 瑞普生物由于 2010 年分两次收购湖北龙翔股权并于年末并表，导致 2011 年内收入同 比增速大幅提升。而本轮下行周期中动保企业业绩表现呈现平稳恢复，其中生物股份得 益于①口蹄疫产能扩张抢占市场，口蹄疫 OAI 三价市场苗产品放量增长、②悬浮培养和 纯化技术工艺改造推动产品提质、盈利水平改善等多重因素，2013~2014 年业绩表现 跑赢行业。

从股价行情看，如前述分析，在生猪上行周期动保企业股价行情亦表现相对疲软，整体 跑输大盘，而其中生物股份呈现出较强α行情，主要受益于自身产品销售放量增长以及 盈利能力改善。

从估值水平看，除生物股份受益于自身α成长性以及龙头属性，保持较强估值溢价外， 其余标的估值水平跟随行情表现有所下修。

3.2 2014~2018 年周期：板块后周期属性显现

2014-2018 年周期，A 股动保板块后周期属性开始显现，我们认为主要由于： ①规模养殖占比有所提升：从 2014 年起，我国开始实施较为严格的环保禁养规定，导 致大量散户退场，行业规模化养殖占比有所提升，规模场疫病防控要求较高，推动动保 行业快速增长。 ②养殖端疫病防控意识提升：历次重大疫病爆发后养殖业疫病防控意识逐步改善，强免 领域，猪口蹄疫 A 型病毒感染占比仍在持续提升，行业对猪专用 A 型疫苗产品需求迫 切，费强免领域，猪圆环、猪伪狂等产品使用渗透率有所提升、化药（抗生素为主）使 用量亦有较快增长。

从业绩表现看，在2014-2016年周期上行阶段，动保企业普遍呈现跟随下游景气提升业 绩表现向好趋势，生药、化药动保企业单季度营收同比增速阶段性达到 60%以上，其 中中牧股份 2015Q4~2016Q1 营收增速出现较大波动主要受贸易业务波动拖累，而同期 生药、化药业务保持可观增长趋势。

从股价行情看，在本轮周期中板块性行情开始出现。从时点上略滞后于生猪价格反转 开启，β行情在 2014Q4~2015Q1 动保企业业绩普遍转好后启动，在生猪价格维持相对 高景气阶段均走出跑赢大盘行情。其中生物股份受益于重磅单品上市：2017 年取得猪 口蹄疫 O型、A 型二价灭活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株+Re-A/WH/09株）注册证 书、并于 2018 年上市，为国际上首个获批的猪专用口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗产 品，是支撑公司在口蹄疫疫苗领域至今保持较高份额的核心产品，因此在 2017~2018 年猪价下行阶段行情表现仍显著跑赢板块。

估值随业绩表现转好快速修复。随动保企业业绩受益于下游养殖景气提升有所转好，动 保标的估值快速修复，且高增速阶段估值均给予一定溢价，后期随业绩改善消化部分估 值溢价，但在下游景气相对高位阶段普遍保持保持 30X 以上 PE（TTM）。其中瑞普生物 在2015年估值显著高于板块平均水平，主要由于公司在年内完成收购华南生物72.05%股权，入局强免品种高致病性禽流感领域；而普莱柯重磅产品猪圆环病毒 2 型基因工程 亚单位疫苗“圆柯欣”产品于 2017 年四季度获批上市，至今仍为公司拳头产品之一， 助力公司成为国内猪圆环疫苗领先企业，支撑公司估值水平在 2017~2018 猪价下行阶 段相对板块存在一定溢价。

3.3 2018-2022 年周期：板块后周期属性强化

2018-2022 年生猪周期：A 股动保板块周期催化有所强化。我们认为主要由于： ①下游生猪存栏剧烈波动，规模养殖占比加速提升：非洲猪瘟导致生猪产能快速去化， 能繁母猪、商品猪存栏均出现剧烈波动，生猪养殖龙头凭借多重优势加速抢占市场份额， 截止 2022Q1 上市猪企 CR8 出栏占比提升至 14.4%（2015 年仅为 2.9%），加速动保产 品需求提升。 ②高景气持续时间久，行业养殖效率改善需求提升：在本轮周期中生猪价格高点、高 景气持续性均显著超越以往周期，下游提升养殖效率需求旺盛，效益型产品渗透率显著 改善，进而推升动保产品整体需求放量。

③重大疫病爆发提升行业疫病防控意识：非瘟疫情爆发后行业疫病防控意识明显改善， 动保产品使用以及生物防控等疫病防控水平均有所提升。 ④行业规范化程度提升，竞争格局优化：饲料端全面禁抗以及新版 GMP 的修订执行等 政策层面变化，推动优质龙头市场份额逐步提升。 ⑤板块个股扩容，板块效应加强：科前生物、回盛生物等细分领域龙头在本轮周期陆续 登陆 A 股市场。

从业绩表现看，2018~2019 年由于非瘟后生猪存栏低位，动保需求整体表现疲软， 2020Q1 起受益于猪价景气保持高位且生猪存栏逐步恢复，动保需求进入量价齐升阶段， 同时受益于猪价高景气持续时间长于以往周期，动保企业高成长状态自 2020Q1 持续至 2021Q1，而进入 2021Q2~2022Q1，下游生猪养殖板块快速进入深度亏损阶段，动保 企业随之进入下滑阶段，业绩表现与下游生猪景气度呈现较强相关性。

从股价表现看，板块性行情基本与下游生猪景气趋势相符，行情启动时点仍滞后于下游 生猪周期反转起点，我们认为核心逻辑在于下游养殖正向盈利是动保需求恢复的必要条 件，因此当生猪价格上涨至行业成本线后催化动保板块业绩转暖+β行情演绎。本轮周 期中，瑞普生物在 2019 年上半年显著跑赢行业，主要受益于肉鸡板块高景气，而公司 产品以禽用产品为主；中牧股份在 2019Q3 显著跑赢行业，主要受益于公司获得口蹄疫 O 型、A 型、亚洲Ⅰ型三价灭活疫苗生产并允许出口额资质以及口蹄疫 O 型、A 型二价 3B蛋白表位缺失灭活疫苗的新兽药证书；瑞普生物、回盛生物在 2021H1行情走势显著 强于板块，主要受益于 2020 年饲料端禁抗后治疗类化药需求高增长，支撑化药业务在 2021Q2 依然保持较高增速。

从估值水平看，与 2014~2018 年生猪周期相似，在高成长阶段动保板块仍享受一定估 值溢价，且估值水平维持与下游猪价景气保持相对高位阶段一致程度更高，动保板块后 周期属性有所强化。

4 投资分析

4.1 中牧股份：综合型动保龙头，高成长持续验证

综合型动保龙头，业务覆盖动保全产业链。中牧股份是中农发旗下唯一动保行业上市 平台，深耕动保业务 80 余年，业务涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂 及贸易四大板块，目前已拥有多达 800 余个品种的产品可为养殖业健康发展提供服务， 多个细分赛道市占率排名行业前 3。2021/2022Q1~Q3 分别实现营收 53.02/41.25 亿元， 同比分别+6.06%/+5.63%，分别实现主业净利润（剔除金达威投资收益）3.45/3.26亿 元，同比分别+61.82%/+1.03%，业绩表现跑赢行业。 动物重大疫病防控先行者，口蹄疫市场苗打开新空间。2021/2022H1 公司生物制品业 务实现营收 14.29/5.69 亿元，同比分别-0.25%/-19.42%。公司在多次重大动物疫病防 控例如 2004 年禽流感、2006 年亚洲 i 型口蹄疫、2007 年高致病性蓝耳中，均为市场首 批疫苗生产企业，预计未来非瘟疫苗审批上市公司亦有望成为首批生产企业之一。口蹄 疫为公司生物制品板块最大单品，政采渠道始终保持市占率领先，市场化渠道受益于政 策鼓励前景可观，公司欧倍佳（猪口蹄疫 O-A 二价灭活疫苗）作为市场苗主打产品于 2021 年上市销售并快速抢占市场，客户主体目前为规模场，客户数量与单一客户渗透 率持续提升，同时带动非口产品销售，推动生药产品结构与盈利水平持续大幅优化。

化药业务高速增长，携手牧原打开新空间。2021/2022H1 公司化药业务实现营收 12.57/6.60 亿元，同比分别+24.02%/+5.78%。近三年化药业务增长表现亮眼，主要 受益于多重因素——（1）行业端规范化发展：饲料端禁抗推动治疗类化药需求提升； 新版 GMP 提高行业门槛倒闭大量小微企业出局，行业龙头集中度提升。（2）业务端结 构优化：大环内酯类化药尤其第三代泰万菌素等高端产品需求持续放量；制剂占比持续 提升，与行业规范化、高质量分发展趋势充分吻合。（3）公司于 2022 年 4 月公告公司 以及中牧南京动物药业有限公司拟与牧原共同出资设立中牧牧原，设立后拟投资建设中 牧牧原动物药业有限公司南阳生产基地项，建设投资高达 4.7 亿元。 出口表现亮眼，引领国产动保产品出海。公司是我国动保出口头部企业之一， 2021/2022H1 海外出口实现营收 3.62/1.70 亿元，同比分别+11.48%/-2.20%。出口业 务目前由控股子公司胜利生物贡献为主，产品包括兽用原料药、制剂以及兽用疫苗产品， 内蒙中牧原料药产线 FDA 等多个出口国认证仍在有序推进，此外公司于 2022 年 11 月公告拟与国药动保、中农威特、育林控股、北京中育共同出资设立中农中育，以积极参 与“一带一路”建设，以“一带一路”沿线国家为重点，通过海外投资并购、建厂等方 式提供标准化产品和服务，提升产品品牌国际化的影响，实现海外市场的业务拓展。未 来出口业务有望贡献可观业绩增量，引领国内动保行业国际化发展趋势。 自主研发持续推进，助力养殖业持续高质量发展。公司研发投入规模始终处于行业领 先水平，在动保产业自主可控道路上起到关键带头作用。在优势产品领域公司加强高效 产能布局，降本增效成果显著，兰州厂口蹄疫二期工程、内蒙中牧大环内酯类等项目建 设仍在稳步进行。新产品方面，公司依托“大研发”体系和平台，促进关键核心技术攻 关成果快速转化为高附加值产品并形成产品产业链条，反刍、宠物等产品研发领先行业。

4.2 回盛生物：兽用化药龙头，产能放量+盈利修复支撑高成长

兽用化药龙头，化药产品品类丰富，充分受益于饲料端禁抗，中期猪价支撑需求放量 增长。回盛生物成立于 2002 年，主要从事兽用药品、饲料及添加剂的研发、生产和销 售。截至 2022 年 6 月末，已取得兽药批准文号 142 个。销售规模稳居国内兽用化药制 剂领域企业年销售额前 10 名。2020、2021H1 充分受益于饲料端禁抗，收入规模分别 同比大幅增长 81.98%、86.78%，显著提速。2021/2022Q1~Q3 分别实现营收 9.96/6.71 亿元，同比分别+28.14%/-9.98%，实现归母净利润 1.33 亿元/2640.60 万元， 同比分别-11.52%/-77.95%，其中2022Q3单季度实现营收2.74亿元，同比+30.59%， 实现归母净利润 1989.33 万元，同比+8.11%。 盈利水平稳步修复，有望重回高成长轨道。①成本压制因素逐渐解除：2021 年下半年 兽药原料药行业受拉闸限电环保限产等因素影响出现供给收缩价格大幅上涨，彼时公司 原料药以外采为主，高价原料药使得成本端大幅承压。原料药行业价格在 2022Q1 起逐 步回落至正常水平，而公司采购周期以及存货周转周期因素导致盈利水平修复略滞后于 行业价格变化；②产能利用率稳步提升：公司 IPO 制剂与泰乐菌素原料药产能于年内投 产，但产能利用率仍处于较低水平，随产能规模扩张，规模效应有望持续体现；③产品 结构有望优化：下游养殖盈利水平提升，泰万菌素等高端产品销售仍在恢复过程中，同 时从中长期角度泰万菌素等新兽药仍处于成长期。综上，2022Q3 起公司毛利率、净利 率环比已逐步修复，预计未来仍有望持续改善。

研发能力卓越，新品持续推出，宠物等多领域发力。通过大力研发投入，公司持续进 行产品拓展与产能提质增效，兽药综合解决方案创新能力持续增强。2022 年泰地罗新 注射液（仔猪保健用途为主）上市，销售良好，其余产品亦储备丰富，从猪用逐渐向家 禽、水产、宠物、反刍等领域拓展。公司已成立宠物分公司，组建专门研发和销售团队， 目前在研宠物药项目 20 余项，宠物类产品布局主要聚焦驱虫、消炎类，2022 年上半年 已有 11 款面向猫犬的宠物保健品及 2 款宠物药品先后上市。此外工艺研发推动公司生 产工艺持续提升，2022H1泰万菌素原料药发酵效价和批次平均产量较 2021年分别提高 4.5%和 6.7%，生产效率实现改善。 直销&经销“双翼齐飞”，集团客户占比提升。顺应下游养殖行业规模化发展趋势，公 司建立集团客户销售部，多角度为规模客户提供定制化技术服务，同时辅以经销渠道满 足中小散户需求，规模场客户数量及渗透率均实现稳步提升。2020/2021 公司集团客户 实现销售收入 4.3 亿元/6.1 亿元，同比分别高速增长 112.68%/41.03%，集团客户收入 占比提升至 60%+，随下游养殖端规模化占比继续提升，公司有望持续受益。 新产能释放叠加行业规范化发展，龙头地位稳固。行业规范化管理趋势明确，2020 年 饲料端禁抗以及新版 GMP 执行，推动治疗类化药需求增长以及行业集中度提升，中长 期利好行业龙头可持续成长；公司从制剂稳步向上游原料药延伸，现有泰万菌素产能 240 吨，泰乐菌素产能 1000 吨（IPO 项目），另外转债 600 吨泰万菌素以及 1000 吨泰 乐菌素项目建设仍稳步推进，大环内酯类产品上下游基本布局完毕。原料药产能逐步释 放预计可充分保障产品质与供给，成本把控能力亦有望提升。

4.3 科前生物：非强免猪用疫苗龙头，卓越产品力奠定高成长

公司为我国非强制免疫兽用生物制品龙头。公司成立于 2001 年，为猪用非强免苗龙头， 2017~2020 年连续在非强免疫猪用生物制品市占率排名第一。收入呈现快速增长趋势， 2021 年公司营收同增 30.8%至 11.03 亿元（其中猪用疫苗营收占比 95.8%），归母净利 润同增 27.5%至 5.71 亿元。盈利能力领先行业，2021 年毛利率/归母净利率 79.8%/50.3%。2022Q1~Q3 受上半年下游养殖行业深度亏损需求疲软影响，导致公司 营收同降 36.5%至 2.03 亿元，归母净利润同降 46.3%至 9077 万元。

背靠华中农大，研发实力奠定产品竞争力，多个猪苗产品市占率行业第一。公司背靠 华中农大，董事长陈焕春先生以及多位高管团队成员任职于华中农大，专业背景行业经 验深厚，产学研合作充分。研发团队持续扩容，截至 2021 年末研发人员 284 人，其中 博士及硕士研究生分别达到 19 及 133 人。坚实研发实力背景奠定卓越产品力，公司猪 伪狂犬病疫苗、猪胃肠炎腹泻二联疫苗等产品市占率排名第一，且产品综合解决方案完 善，形成差异化竞争力。 猪苗产品推陈出新，禽苗产品有望形成突破。截止 2022H1，公司猪圆环病毒 2 型重组 杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ03 株+XJ03 株），猪支原体肺炎、副猪嗜血 杆菌病二联灭活疫苗（XJ03 株+MD0322 株），猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ 冠状病毒三联灭活疫苗等产品均按要求完成了相关试验和材料补充，已提交新兽药注册 并受理，同时多个产品研发取得重大进展。禽苗产品方面公司亦持续推进产品研发， 2022 年 11 月 3 日公告与华中农大签订合作研发协议，取得了鸡新城疫（基因 7 型）、 禽流感（H9 亚型）、禽腺病毒（3 型）和副鸡嗜血杆菌四联灭活疫苗项目的合作研发， 未来禽苗有望复制猪苗竞争优势。 直销+经销并行，规模场客户占比提升支撑持续高成长。公司通过直销+经销模式扩大 覆盖范围，近年直销模式收入占比持续提升，2021 年达到 53.7%，与牧原股份、温氏 股份等养殖企业建立长期稳定合作关系，且通过专业营销服务团队提供全面技术服务， 强化客户粘性。顺应养殖业规模化发展趋势，公司规模场客户占比提升有效支撑公司业 绩持续高成长。

4.4 瑞普生物：禽用动保领军企业，宠物等多领域布局有望发力

动物保健行业龙头，禽用产品行业地位领先。瑞普生物成立于 1998年。旗下拥有 19家 控股子公司以及 10 个兽药 GMP 生产基地、生产线 83 条，畜、禽等动物产品超过 500 种，是集生物疫苗、药物原料、药物制剂、饲料添加剂四位一体的动物保健产品的中国 龙头生产商与服务商。2021/2022Q1~Q3 公司分别实现营收 20.07/14.77 亿元，同比分 别+0.34%/-1.48%，实现归母净利润 4.13/2.33 亿元，同比分别+3.66%/-20.25%。

禽用产品市场领先，猪用产品有望重回增长轨道。1）公司以禽药产品起家，禽苗产品 亦优先布局，2015 年通过收购华南生物进军禽苗第一大单品——高致病性禽流感领域， 近年来禽用产品持续升级迭代、集团场客户覆盖范围加大共同支撑禽板块稳健成长，同 时禽用产品盈利水平保持行业高位（毛利率 60%左右水平）。2）猪用产品受周期波动 影响较大，公司不断尝试新产品突破，2022H1 猪圆环病毒 2 型亚单位苗等新产品已获 得产品批文，新产品迭代叠加下游生猪景气提升有望推动猪苗销售重回增长轨道。 化药业务原料药制剂一体化，湖北龙翔新产能有待释放。公司化药业务已基本实现原 料药制剂一体化，在保质控本等多方面具备多重优势。旗下湖北龙翔为公司主要原料药 生产企业，2022 年起龙翔药业老厂已全面停产，搬迁后新厂全面投产，目前各生产线 运行平稳产能在逐步释放，预计满产后年贡献产值可达 8-10 亿元，推动公司化药业务 规模再上新台阶。 宠物产品布局领先行业，渠道差异化优势显著。公司原有宠物产品已覆盖麻醉、皮肤 病、消炎等多领域，且部分产品国内市场份额领先。2022 年 7 月新品驱虫药莫普欣大 单品重磅上市，驱虫药为宠物药领域最大单品，莫普欣上市即取得较好销售进展，对标 浙江海正动保，公司驱虫药单品未来年销售额有望破万亿规模。宠物疫苗产品布局亦较 为领先，“猫三联”、“犬四联”等重点产品已进入临床阶段。此外在宠物产品渠道端， 公司与参股公司易宠科技、瑞派宠物医院在供应链、渠道整合、数字信息化、宠物医疗 等方面已建立深入的战略合作关系，全方位渠道协同形成差异化优势，奠定宠物业务中 长期成长基础。

4.5 普莱柯：非瘟疫苗扩容猪苗市场，品类扩充打开成长新空间

2022H1 业绩短期承压，Q2 降幅收窄。公司成立于 2002 年，2015 年于上交所主板上 市，主要从事兽用生物制品、化学药品及中兽药的研发、生产及销售，在我国兽用动保 行业处于领先地位。2021 年公司营收 10.99 亿元，2016-2021 复合增长率达到 13.51%。 归母净利润达到 2.44 亿元，2016-2021 复合增长率达到 5.36%。2021H2~2022H1 受下 游养殖端深度亏损、疫病防治预算压缩影响，公司业绩阶段性承压；2022 年 6 月以来 受益于猪价回暖，三季度收入端已实现环比、同比较大幅度修复，2022Q3 单季营收 3.13 亿元，同比增长 29.45%。

非瘟疫苗合作研发稳步推进，增量市场空间可期。公司自创立以来高度重视科研创新， 形成了以自主研发为主、联合研发为辅的研发模式。2016-2020 连续五年公司研发投入 占营收比重超过 10%，领先行业可比公司。在研产品方面，在原有核心技术平台的基 础上，公司持续开展非瘟、口蹄疫、猪伪狂犬病、圆-支二联等重点产品研发工作，并 取得较为领先的研发进度优势。公司与农科院兰研所合研的非瘟亚单位疫苗率先突破， 目前处在按农村农业部指导原则完善相关研究阶段，亚单位路径具备安全性优势，有望 成为率先推出的非瘟疫苗产品，而公司有望成为国内首批获批企业之一，以 20~25 元 单价假设，预计非瘟疫苗市场空间有望达到 200 亿元左右规模，预计未来非瘟疫苗落地 有望为公司业绩带来可观增长。 积极扩充品类，瞄准宠物等新兴行业进口替代市场。公司目前已建立起猪用、禽用生 化药+疫苗完整的产品矩阵，以基因工程疫苗和多联多价疫苗获得业内高度认可。近年 来公司切入禽用和猪用生物制品市场中最大产品高致病性禽流感和口蹄疫疫苗市场，不 断拓展产品品类，目前已基本覆盖下游养殖端主要动保需求。顺应宠物经济发展趋势布 局宠物用疫苗和化药板块，形成了瞄准进口替代、填补国内空白、防治新发疫病等产品 研发矩阵，目前已布局 40 多款宠物用疫苗、治疗性生物制品和化学药品，部分宠物驱 虫药、消炎药已上市销售，狂犬病灭活疫苗已获得国家新兽药注册证书和兽药产品批准 文号，其余数十种布局产品处于新药申请或临床试验申报状态，有望为公司业绩增长新 亮点。 “大客户”、“大单品”销售策略持续推进。目前公司销售模式为对中大型客户进行直 销，对中小型养殖户进行经销。近年来，为适应下游养殖规模集约化趋势，公司聚焦大 集团直销客户，2021 年公司战略客户部逐渐统筹 TOP30 养殖“大客户”业务，对应直 销销售金额同比上升 31.15%。产品方面，公司采用“大单品”销售策略，利用自身研 发优势，达到在大型集团中猪圆环-支原体二联灭活疫苗等大单品的高渗透率，实现产 销一体化，奠定强大竞争优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」