（报告出品方/分析师：中信证券 杜一帆 徐晓芳）

布局时尚生态产业圈，国内领先年轻时尚品牌

打造年轻时尚生态圈的时尚品牌

潮宏基主营产品为珠宝首饰和时尚女包，旗下有“CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪”和 “FION 菲安妮”三大核心品牌。

1）CHJ 潮宏基：创立于 1997 年，是国内首家以 K 金钻石镶嵌、K 金素金等时尚珠宝首饰为核心产品的珠宝品牌。品牌针对时尚独立女性，以“时尚近季·奢侈近人”为品牌理念，坚持设计创新，致力于打造一系列富有年轻时尚感的珠宝产品。

2）VENTI 梵迪：创立于 2003 年，为公司旗下年轻潮流珠宝品牌。品牌通过专业买手团搜寻并引进国际知名品牌和设计师的珠宝作品，开设以买手制为核心的珠宝买手集合店。

3）FION 菲安妮：1979 年创立于香港，为亚太地区知名女包品牌，2014 年 6 月，被潮宏基集团全资收购。2016 年起，FION 菲安妮进行品牌年轻化升级，针对都市年轻女性，推出了艺术联乘、小怪兽等一系列轻奢女包新品。

公司发展历程可以分为四个主要阶段。

1）形成双品牌格局：1996-2003 年，成立双品牌，主打时尚珠宝。

1996 年公司在汕头成立，1997 年正式创立品牌潮宏基，以 K 金钻石镶嵌、K 金素金等时尚珠宝首饰为核心产品进行销售。2000 年确立了以设计为核心竞争力的差异化战略。2003 年，公司创建年轻潮流珠宝品牌“VENTI 梵迪”，传统与创新双品牌驱动的格局基本形成。

2）布局时尚品牌生态圈：2006-2011年，设计理念领先，业务布局时尚板块。

2006年，公司获瑞士巴塞尔世界钟表珠宝展览会的邀请，代表中国珠宝首饰企业向全世界同行演绎了一场题为“紫气东来”的东方珠宝秀，成为首家登上世界最顶级时尚珠宝展会舞台的亚洲珠宝首饰企业。

2009年，潮宏基荣获亚洲品牌五百强，品牌以价值 44.25 亿元位列珠宝首饰行业第二名，仅次于周大福。

2010年，潮宏基在深交所挂牌上市，并且跨界合作独家推出“哆啦 A 梦”黄金系列，补足黄金产品的时尚元素。

2012年，公司推出东方文化系列产品，并且入股女包品牌 “FION 菲安妮”，拓展女包业务。

2013年，公司积极发展 B2C 业务，探索 O2O 商业模式，自主研发紫色 K 金获得国家发明专利，凸显彩金珠宝首饰领域的优势。

2014年，公司全资收购菲安妮的，建立“珠宝为主、女包为辅”的业务格局。

2015年，公司与原 Prada 和 Armani 产品总监郭桢桢合资成立香港控股子公司，针对少淑市场推出合作子品牌 F.POPS。

3）年轻化道路建设：2016-2018 年，公司发力年轻化产品赛道。

2016 年，公司年轻化建设初见成效，CHJ 品牌以 3D 打印技术设计呈现超现实彩金珠宝发布会，并与《爱丽丝梦游仙境 2》《爵迹》等影业展开合作；FION 推出“大鱼海棠”“藏宝盒”“斗鱼”系列产品。

2017 年，公司进行品牌升级与 IP 引进，CHJ 潮宏基首次将热门 IP 精灵宝可梦引入国内，VENTI 引进 Salvini、Versace、Kenzo、Nina Ricci 等国际著名品牌及 Noam Carver、Efva Attling 等一线设计师品牌，“FION 菲安妮”以营造有艺术品味的女性生活空间为品牌定位，推出“LAUREL”“PRANCER”“TOTORO”等系列产品。

2018 年，公司聚焦于“她经济”，以珠宝、女包为核心，投资项目业务（思妍丽、拉拉米、更美）持续向好，逐步向保健、美容护肤等时尚产业延伸，搭建以都市白领女性为核心客户群的时尚生态圈。

4）数字化升级：2019 年至今，受疫情影响公司在三个品牌上保持推新的基础上，着力发展数字化零售升级。

公司加速加盟门店拓展、开发智慧云店、开展线上直播带货。截至 2021 年 12 月，公司旗下各品牌线下渠道在全国以及亚太地区布局已超 1400 个网点，会员人数超过 1400 万。其中珠宝门店 1076 家，直营珠宝门店 365 家，加盟珠宝门店 711 家。

三大业务形成传统与时尚共存的产品矩阵。

目前，潮宏基主要产品包括时尚珠宝首饰、传统黄金首饰和皮具，形成了 CHJ 潮宏基、VENTI 梵迪、FION 菲安妮三大品牌的时尚生态圈。

截至 2022H1，公司营业收入 21.74 亿元，其中，时尚珠宝首饰收入 12.64 亿元， 占比 58.14%，传统黄金首饰收入 6.52 亿元，占比 29.99%，皮具业务收入 1.80 亿元，占 比 8.28%，其他收入 0.16 亿元，占比为 0.74%。

受 2022H1 疫情影响，营业收入、归母净利润承压。

公司营业收入保持稳健增长，尽管 2020 年受到疫情影响，但是 2021 年营业收入强力反弹，达到 46.36 亿元/+44.20%，2017-2021 年 CAGR 为 10.7%。

归母净利润方面，公司 2018 年收购菲安妮有限公司形成的商誉减值 2.09 亿元造成归母净利润大幅下滑至 0.71 亿元/-75.00%；2019-2021 年，公司归母净利润从 0.81 亿元增长至 3.51 亿元，且同比增速逐年提升。

2018-2021 年归母净利润 CAGR 为 70.35%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 33.81 亿元/-1.98%，归母净利润 2.35 亿元/-18%。2022 年上半年公司受到疫情管制影响，收入与业绩同比增速下滑，有所承压，随着我国近期出台进一步优化疫情防控二十条措施，我们预计公司收入与业绩有望实现反弹。

时尚珠宝首饰贡献主要收入和毛利润。

公司产品分为时尚珠宝首饰、传统黄金首饰和皮具。其中，时尚珠宝首饰是主要营收和毛利润贡献者，其次是传统黄金首饰，最后是皮具。

2022H1，公司实现营业收入 21.74 亿元/-5.31%，其中，时尚珠宝首饰营业收入为 12.64 亿元/-54.47%，占比为 58.14%，传统黄金首饰收入为 6.52 亿元/-49.22%，占比为 29.99%， 皮具收入为 1.80 亿元/-59.55%，占比为 8.28%；毛利润为 6.44 亿元，其中，时尚珠宝首饰毛利润为4.67亿元/-15.96%，占比为72.52%，传统黄金首饰毛利润为0.52亿元/-25.93%， 占比为 8.07%，皮具毛利润为 1.14/-12.91%，占比为 17.70%，皮具业务虽然收入占比较 低，但毛利率较高，因此毛利润占比高于传统黄金首饰。

高管团队经验丰富，股权结构稳定

公司实际控制人为廖木枝（董事），与其子廖创宾（董事长、总经理）和其女婿林军平（董事、副总经理），三者为一致行动人，三人合计持股比例约为 22.36%。第二大股东为东冠集团，持股比例约为 8.5%，第三大股东为广东新动能股权投资合伙企业，持股比例约为 4.14%。

高管团队深耕行业，经验丰富。

截至 2021 年 12 月 31 日，廖创宾为公司董事长、总经理。截至 2021 年 12 月 31 日，公司高管团队持股 27,577,790 股，占公司总股本 3.10%。

公司董事团队深耕珠宝行业，经验丰富，均从业 15 年以上。此外，董事长廖创宾和董事林 军平积极担任珠宝行业相关协会要职。

廖创宾于 2009 年被国家珠宝玉石质量监督检验中心聘为《钻石分级》国家标准修订工作特邀专家，于 2020 年 1 月被聘为自然资源部珠宝玉石首饰检验评价技术创新中心技术委员会委员。同时，廖创宾是现任汕头大学客座教授、全国珠宝玉石标准化技术委员会委员、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长；林军平是全国珠宝玉石标准化技术委员会委员、广东省珠宝行业协会副会长。二者均是珠宝行业内经验丰富的专家。

中国珠宝行业市场规模稳定上升，多因素驱动需求增长

中国珠宝行业市场规模增长稳定，黄金钻石占据主要份额

中国黄金珠宝行业总规模逾 7000 亿元人民币，总体保持稳定增长。

根据欧睿，2021 年，中国珠宝零售额达到 7642 亿元/+18%，其预计 2022E-2027E 中国珠宝零售额从 8159 亿元增长至 10185 亿元，对应期间 CAGR 为 4.5%。

限额以上金银珠宝类零售额同比增速自 2020 年 7 月份开始转正，并直至 2022 年 2 月保持了较高增速，2022 年 3 月局部受疫情加重影响同比增速再度出现下滑，直至 2022 年 6 月限额以上金银珠宝零售当月值同比增速转正，为 8.10%。在此期间，中国黄金珠宝行业市场规模总体维持稳健增长。

黄金、钻石产品在我国珠宝产业中占据 71%的份额。

根据中宝协调研数据，2021 年我国珠宝行业零售总额约为 7200 亿元，其中黄金 4176 亿元/+23.5%，占比 58.3%/+2.6pcts；钻石 1001亿元/+25%，占比13.9%/+0.8pct；翡翠 1001 亿元/+11.1%，占比 13.9%/-0.9pct；和田玉 281 亿元，占比 3.9%/-1.0pct；彩色宝石 317 亿元/+5%，占比 4.4%/-0.5pct；珍珠 158 亿元/+5.6%，占比 2.2%/-0.3pct；铂金及白银 101 亿元/+0.8%，占比 1.4%/-0.2pct；其它品类共计约 144 亿元/-4.0%，占比 2.0%/-0.5pct。

2012-2020 年，黄金产品占比区间为 52%-63%，钻石产品占比区间为 11%-15%，玉石产品占比区间为 10%-20%，宝石产品占比区间 3%-4%，其他产品占比区间为 7%-15%。黄金、钻石、玉石三类产品共占据我国珠宝市场整体份额 80%以上。

工艺创新、人口代际、培育钻石驱动需求增长

国潮经济崛起，工艺创新拉动黄金消费需求

国潮经济崛起，国牌拓展产品矩阵抢占市场份额。根据百度指数统计结果，从 2018 年以来，“国潮”百度搜索指数（即关键词“国潮”在中国最大搜索引擎的搜索频率）持续上升。

根据艾媒咨询的调研，2020 年，中国消费者对国产产品的品质认可度大幅提升，达到 80%以上。

国潮经济将中华传统文化融合现代先进工艺，结合时尚设计和多元化营销手段，建立品牌力，以品牌为载体应用至各品类商品中，从而形成国潮。目前，国潮经济正当时。

技术升级：工艺创新拉动首饰用需求。

目前市场上主流工艺包括足金、K 金、3D 硬金、5D 硬金、5G 硬金、古法金等。创新工艺可以满足更大范围客群的多元化需求，如 3D 硬金、5D 硬金技术使黄金可以进行更细致精美的加工。

2018-2020 年，中国首饰用金需求持续走低，叠加疫情影响首饰用金需求进一步走低。随着古法金工艺火热，2021 年中国首饰用金上升到 711.29 吨，同比增加 45%，达到 2018 年高点水平。并且，根据世界黄金协会调研，2021 年中国零售商古法金产品库存量占比达到 16.72%。

消费者年轻化趋势显著，悦己需求提升

年轻群体珠宝消费提升显著。

根据世界黄金协会《2021 年中国金饰市场零售终端趋势洞察》对 542 家珠宝零售的调研显示，与疫情前对比，2021 年年轻消费者的金饰支出高于 2019 年。三分之一的受访零售商指出，25 岁及以下（即 Z 世代）消费者在其店铺的金饰消费高于 2019 年。48%的受访零售商表示 Z 世代消费者将在未来一至两年购买更多金饰。我们认为，年轻消费者将在未来扛起金饰消费的大旗，成为新的金饰消费主力。

悦己需求不断提升。

据世界黄金协会调研，2020 年珠宝的自戴需求是最主要需求，占比 32.1%，其次是婚嫁需求，占比 28.10%。随着经济的发展和消费观念的转变，珠宝需求场景逐渐改变，珠宝需求不再局限于婚庆典礼或重大活动时佩戴，日常自戴需求不断提升。珠宝行业以女性为主要消费者，其市场规模与女性经济实力、消费意愿都有着较强的联系。

根据京东《2022 年女性消费趋势报告》，2021 年女性悦己消费占比显著提升，悦己消费金额占比达到 54%，超过家庭型消费。

培育钻购买意愿增强，中年群体具有高消费潜力

预计 2025 年中国培育钻石裸石市场规模为 179 亿元。我们给出如下四点核心假设：

1）中国 HPHT 产能：头部厂商按计划扩产，其他厂商产能增速低于头部厂商，2022E-24E 中国 HPHT 产能同比增速 60%/25%/20%/17%；

2）中国 CVD 产能：受到印度扩产影响，2022E-24E 同比增速为 15%/12%10%10%；

3）海外产能：未来 5 年产能翻倍，2022E24E 同比增速为 17%/14%/13%/11%。

4）考虑到随着培育钻石技术成熟和规模逐渐扩大，裸石平均单价会从 2020 年的 2 万元/克拉降至 2025 年的 1 万元/克拉。根据假设，我们作出如下中古培育钻石终端零售市场规模。

中国消费者培育钻石购买意愿增强。

2021 年 5 月央视财经在微博上发起一项“你会购买培育钻石吗”的调查，参与人数达数千人。调研结果表示 54%的受访者愿意购买培育钻石，只要培育钻石看起来和天然钻石一样。

品牌粉丝画像分析分析：中年消费者更加关注培育钻石。

我们以抖音平台上部分培育钻品牌为统计对象，粉丝画像呈现中年（31-40 岁）占比居多的特征。尤其是 LIGHT MARK 小白光、DIAMOND ROSE 钻石玫瑰和 GRANDMATIC，31-40 岁的粉丝群体占比达到 35% 以上。

我们按照“渗透率=该品牌 x 年龄段抖音粉丝占比/该品牌 x 年龄段抖音用户占比” 测算发现，31-40 岁与 40-50 岁年龄的抖音用户更加关注培育钻石。

我们认为，目前关注培育钻石的消费群体主要是中年群体，该群体具有较高的经济实力，且结婚比例较高，以悦己需求为主，具有较高的培育钻石消费潜力。

竞争格局：行业加速头部集中，龙头纷纷提速拓店

渠道下沉，低线城市渗透率提升。

根据世界黄金协会《中国金饰市场：关于消费者行为的新洞察》，2016 年一线城市的黄金/钻石/铂金饰品渗透率（拥有珠宝的人占调研总人数的比例）分别为71%/61%/63%；二线城市分别为67%/48%/51%；三线城市为70%/37%/46%。

二三四线城市的钻石和铂金饰品渗透率低，与一线城市相比还有很大的提升空间，随着消费观念的改变以及消费结构的升级，低线城市非金饰品渗透率将进一步提升。

国内珠宝品牌逐渐向低线城市拓展，比如在 3M2018-3M2022 期间，周大福在一二线城市的门店占比逐渐下降，从 3M2018 的 66%下滑至 3M2022 的 52%，三线及以下城市的占比增长 14pcts，由 3M2018 的 34%增长到 3M2022 的 48%。

省代模式加速门店拓展，行业头部集中。

从渠道来看，2018-2020 年，周大福、周大生、老凤祥为主的头部品牌陆续推出省代模式，门店拓展注入新动能；未采取省代模式的珠宝品牌，门店拓展增速趋缓。2021 年是省代模式加速拓展门店的年份。

2021 年末，珠宝门店 CR3 达到 51%，同比增加 8pcts，省代模式效果显著，行业集中度进一步提升。

行业龙头提速拓店，周大福拓店数量领先行业。

2022 年以来，各珠宝品牌继续保持拓店动作，根据主要珠宝公司的拓店计划，主要珠宝品牌计划净增门店超过 2000 家门店。

尤其是周大福拓店计划最为激进，周大福预计 CY2022Q2-CY2023Q1 净增 1200-1300 家左右，显著超过其他品牌拓店计划的数量。行业集中度有望加速提升。目前，潮宏基也采取了省代模式，未来行业地位有望提高。

时尚化 IP 吸引消费群体，上下游协同探索培育钻

省代模式助力布局下沉市场，为疫后需求修复储备渠道

省代模式效果显著，渠道下沉逆势保持展店。公司积极推进“CHJ 潮宏基”珠宝品牌加盟门店的拓展计划，成熟区域开始渠道下沉。

为了更高效地开店以及提高门店盈利能力，公司引入省级代理商赋能渠道。2022H1，公司珠宝门店有 1098 家，直营门店 347 家，加盟店 751 家。2018 年至 2022H1，公司持续优化升级业绩不佳的直营门店，并且在省代模式加持下快速拓展加盟店，相比于 2018 年自营店多于加盟店，2022H1 加盟店数量（751 家）是自营店数量（347 家）两倍以上。

在 2022 年上半年局部疫情影响显著时期，公司仍然逆势保持了加盟店净增加 40 家，为疫情后需求反弹储备渠道。

品牌时尚化建设成果显著，会员人数不断增加

公司联名推出热门 IP 系列时尚产品，花丝工艺引领潮流。自 2017 年至今，公司不断与国际一线 IP、厂商展开合作，CHJ 潮宏基与 FION 菲安妮推出了一系列知名 IP 系列产品，如“哆啦 A 梦”、“宝可梦”、“小黄人”、《侏罗纪世界 2》独家限量款珠宝、《爱宠大机密 2》周边产品等。

1）CHJ 潮宏基坚持国风之美，将传统文化、非遗工艺（花丝工艺）与现代时尚的完美结合，提升了产品内涵层次，打造出潮宏基珠宝独特的产品差异性。

2）FION 菲安妮糅合世界各地艺术美学，将“匠心技艺的巧思”与“时下流行元素”相结合，让艺术走进生活，让生活玩趣丰富起来，未来 FION 将持续优化“油画”已有系列，加深品牌印记，打造符合现代美学的东方艺术系列产品。

公司产品迎合当代年轻人的喜好和需求，年轻化品牌建设效果显著。

年轻化品牌形象吸引庞大会员群体，复购收入占比高。

CHJ 潮宏基以唐艺昕为代言人，FION 菲安妮签约青年演员乔欣作为品牌代言人，继续强化公司年轻化品牌形象。通过高热度的年轻化 IP 产品和逐年增长的广告宣传费用，2021 年末公司已有约 1400 万会员。

截至 2022 年 11 月 7 日，公司在抖音、小红书、淘系、京东平台上吸引并聚集了约 609 万 粉丝，粉丝基数庞大，仅次于周大福、周大生等以黄金为主的头部品牌。

根据公司 2021 年年报，公司会员复购贡献收入占总收入比重约 45%，品牌主力军 80 后、90 后、00 后人群占比超过八成，95 后、00 后增速明显。

前瞻性布局培育钻业务，形成产业链协同效应

公司与培育钻生产商合作运营培育钻业务，产业链协同效应提高市场竞争力。

2022 年 8 月 16 日，公司与河南省力量钻石股份有限公司等合作方签订了《公司设立协议书》，出资 1100 万元（占股 55%）与合作方共同投资设立生而闪曜科技（深圳）有限公司（以下简称“生而闪曜”），创建并运营培育钻石珠宝首饰品牌，共同探究、经营培育钻业务。生而闪曜主营业务为人造金刚石产品研发、生产和销售。

我们认为，潮宏基与培育钻生产商的合作将打通国内外培育钻产业信息通路，充分共享产业链上下游信息，有利于前瞻性布局培育钻业务，提高潮宏基培育钻业务市场竞争力和构筑自身品牌力。

财务分析：营销推广+研发设计双轮驱动

销售费用处于行业中上水平，研发费用率处于前列。

公司 2018-2021 年销售费用率分别为 23.1%/23.2%/22.7%/13.6%，研发费用率分别为 1.9%/1.6%/1.8%/0.9%，与龙头对比可以发现公司销售费用率仅次于周大生，研发费用率领先龙头品牌。这与公司注重建设品牌年轻化形象和重视设计时尚珠宝的战略相匹配，有利于公司构筑品牌力和培育消费者心智。

毛利率短期承压，存货周转率逆势坚挺。

公司 2018-2022H1 综合毛利率持续下降，由 2018 年的 39.3%降低至 2022H1 的 32.0%，主要系黄金产品毛利率较低且占比上升，此外 2020 年时尚珠宝毛利率下降明显，导致综合毛利率下降。

截至 2022Q3 末，公司存货周转率为 0.90 次，同比下降 0.07 次，在 2022H1 局部地区疫情封控管制较为严重的情况下基本保持稳定，公司逆势坚挺的销售情况体现出较强的品牌力和产品力；应收账款周转率为 12.11 次，同比下降 7.21 次，这可能是疫情期间公司对加盟商进行了资金扶持政策所致。总体而言，公司运营能力在疫情期间处于可控范围之内。

风险因素

1）全球珠宝市场竞争加剧风险

珠宝首饰属于可选择性消费，近年来国内消费者对于产品的个性化、多样化要求不断提高，且培育钻石面临全球竞争，海外钻石巨头为代表的知名品牌珠宝商凭借成熟的管理理念与运营模式、较高的品牌知名度和雄厚的资本实力，在一二线市场布局较为完善，占据一定的优势地位；随着新培育钻石品牌上市，对国内消费者的消费习惯和购买偏好的深入了解，逐渐加快区域性及全国性布局的步伐，珠宝企业之间的竞争日趋激烈，可能会造成整体行业公司毛利率受损。

2）国内局部疫情反复致可选消费疲软的风险

短期内局部疫情反复间歇性地导致多地停工停产，商场歇业，可能导致经济持续低迷并影响消费者购买力，黄金、钻石等产量可能出现产量严重下降的风险，或导致珠宝企业经营业绩下滑，进一步导致珠宝行业市场规模增速不及预期。

3）下游消费者对培育钻接受程度不及预期的风险

培育钻石作为可选消费中的新材料，目前在美国市场得到消费者认可，并且渗透率持续上升，中国消费者与美国消费者购买习惯不同，可能存在中国消费者对培育钻石接受程度降低的情况。终端消费者不认可，可能带来培育钻石行业整体萎缩的风险。

4）互联网及电商冲击传统销售模式的风险

随着互联网、手机等移动终端的普及，作为经营成本更低、经营方式更为灵活的线上销售方式。培育钻石对传统珠宝品牌提出更高的挑战，若未来线上销售环境的完善以及线上销售模式的进一步创新带来消费者消费模式的快速改变，将对珠宝企业及时跟进变革能力提出很高的要求。若相关公司无法及时适应渠道变革，公司市场地位将会受到影响，甚至可能被行业淘汰。

5）合资新公司“生而闪曜”业务发展不及预期的风险

目前新公司“生而闪曜”主要任务是探索并运营培育钻业务，对于培育钻业务尚未形成清晰明确的经营思路，且品牌形象和品牌定位尚未确定，存在消费者对新品牌接受度较低的可能，或导致公司利润和经营现金流受损。

6）毛利率下降风险

潮宏基的时尚珠宝首饰业务收入和利润占比较大，钻石价格受国际供需关系和供应链状况影响较大，钻石价格波动对公司时尚珠宝首饰业务毛利率影响较大，或造成毛利率下降的风险

盈利预测及估值

盈利预测

1）收入端

CHJ 潮宏基和 VENTI 梵迪：公司自 2017 年起以加盟店为渠道拓展重心，根据公司 2021 年年报披露，公司计划将直营门店进一步优化。

由于 2022H1 局部疫情反复对全国范围造成一定的影响，我们预计 2022E-2025E，直营门店数以优化升级为主，数量保持不变，单店年收入保持 2022 年水平 850 万元；加盟店净增加分别为 150/200/250/250 家，单店年收入分别为140/160/160/160 万元。

2022-2025 年，公司预计实现珠宝收入41.8/46.7/50.7/54.7 亿元。FION 菲安妮：从历史数据来看，公司菲安妮门店数量保持 300-320 家，且公司注重线上营销为线下门店引流。我们预计公司女包门店单店年收入有望在 2023 年之后提升，2022-2025 年分别为 130.0/136.5/143.3/150.5 万元。

2022-2025 年，皮具业务预计实现营 业收入 4.21/4.42/4.64/4.88 亿元。

综上，预计 2022-2025 年公司实现营业收入 46.02/52.50/61.75/71.83 亿元。

2）成本及费用端

由于珠宝行业一口价改克重销售模式，传统黄金产品的毛利率下降，预计公司毛利率会下降 1-2pcts，且 2022 年受局部疫情影响，毛利率承压，小幅下降。

预计 2023E-2025E，珠宝业务成本分别为 29.4/32.9/36.1/39.3 亿元，皮具业务成本分别为 1.56/1.64/1.72/1.80 亿元。

营销费用由于加盟店营销费用低于直营店，随着加盟店占比增大，营销费用率有望降低，预计 2022-2025 年分别为 17.00%/16.00%/15.00%/15.00%。

管理费用率和研发费用率和历史数据保持相近水平。

综上，我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润为 3.18/3.75/4.71 亿元，对应 EPS 预测 0.36/0.42/0.53 元，当前股价对应 PE 为 12.3/10.4/8.3 倍，关注公司加盟店拓展及培育钻业务情况。

估值

绝对估值：合理市值在 46-50 亿元区间由于公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。

以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终测算公司合理股权价值。

1） Rf：为无风险利率，取近 1 年 10 年期国债利率平均水平，参数为 2.75%；

2）Rm：为市场投资组合预期收益率，取近五年沪深 300 指数收益率，参数为 10.91%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 8.17%；

3）β系数：为公司相对于市场的风险系数。公司主要产品为珠宝和皮具，其近 1 年剔除财务杠杆β值为 0.99（按账面价值比剔除财务杠杆，Choice 软件 beta 计算器的计算结果）。

4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+β*(Rm-Rf)=10.83%；

5）Kd：即公司债券收益率，在 3 年期中债中短期票据到期收益率（AA+）基础上适度上浮，数值为 2.79%；

6）所得税税率：公司母公司及各子公司所得税税率不一致，由于上市公司主体是主要净利润来源，我们在计算 WACC 时以潮宏基历史实际所得税率平均值作为公司所得税税率，参数为 21%；

7）D/(D+E)：公司目前有息负债为 8.9 亿元，股权资本为 39.4 亿元，我们假设目标资产负债率为 18%。

8）WACC：公司所得税税率为 21%，综合上述各条件假设，根据公式计算得出 WACC=9.28%。

9）永续增长率：公司未来 4 年（2021-2025 年）营业收入复合增长率为 11.56%（后文盈利预测假设中有详细说明），预测期内（2020-2030 年）公司营业收入的复合增速为 5.49%。珠宝行业目前处于头部集中格局，未来行业增速将趋于自然增长，因此我们假设永续增长率为 1.5%。

根据 DCF 估值模型，我们测算公司合理股权价值为 48 亿元，对应每股价格为 5.38 元（按照当前 8.89 亿股计算）。

我们将永续增长率 g 围绕中心假设小幅变动，保持在 1%- 2%的区间，则公司合理估值范围为 46-50 亿元，对应每股价格为 5.15-5.65 元。

相对估值：合理市值为 47 亿元

首先对比龙头品牌周大福、周大生、老凤祥。目前，周大福、周大生、老凤祥 PE（TTM） 均值在 24/12/13 倍左右（动态 PE 来自 Choice），而潮宏基 PE（TTM）在 13 倍左右，与 周大生、老凤祥相当。

考虑到疫情防控措施优化调整后线下消费有望得到进一步恢复，且公司领先布局培育钻业务具有先发优势，给予一定估值溢价，潮宏基 2022E15xPE，对应合理市值 47 亿元，目标价每股 5.4 元。

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