债市全线反弹 本轮债市快速调整结束了吗？

11月17日债市全线反弹，国债期货市场10年期主力合约涨0.52%，5年期主力合约涨0.31%，2年期主力合约涨0.16%。现券市场，前期涨幅较大的短券收益率，今日下行幅度靠前，在10个基点（bp）左右；10年期利率债收益率也下行了1-3个bp。

市场交易人士表示，短期央行适度加大流动性投放，债券市场情绪趋于稳定。

北京某非银机构交易员对新京报贝壳财经表示，前期债市调整后，中短端债券配置价值显现，尤其是早间央行公开市场继续投放大额资金后，资金面转松，市场情绪大幅好转，下午国债期货空头回补带动期货价格拉升，基金理财资金重新入场令中短债继续反弹。

行情数据显示，11月17日10年期国债期货跌破100元大关，本月已累计下跌1.9%左右。与之对应的是，11月以来，债市利率震荡上行，10年国债活跃券220019利率上行17bp左右。

市场分析人士指出，本轮债市快速调整可能与市场对国内经济回暖预期提升，市场风险偏好回升，银行间资金面收敛，理财、银行、公募债基赎回压力加大从而被动抛售债券等因素有关。

短期国内经济形势逐渐走暖，有可能会在短期内极大改善市场预期和风险偏好，对债市带来一定调整风险。中期政策的加码将为未来的经济修复积累动能，未来多方政策有望形成合力，助推经济在2023年实现更快修复，实体经济内生融资需求增加，宽信用落地将渐行渐近，届时债市也或将迎来大的趋势性转折。

上述人士预计，短期短端收益率仍将维持震荡盘整。中长端品种方面，近期处于稳增长政策集中发力时期，宽信用预期升温，投资者情绪偏弱，预计市场做多情绪仍将受到压制，叠加基金赎回压力仍存，中长端收益率亦面临一定的调整压力，但进一步大幅上行空间有限。

资金面是影响利率债走势的重要因素

11月以来DR007（银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率）波动上行，并向政策利率（央行公开市场7天逆回购利率）附近回归，或意味着央行流动性调控宽松程度的边际收敛。

信达证券固收首席分析师李一爽认为，考虑到15日央行缩量续做MLF（中期借贷便利），在税期的影响下，资金利率可能还有小幅抬升的空间，未来DR007的中枢直接回归2%的可能性确实不能完全排除，但在此基础上再进一步上行的概率已非常有限。

浙商证券宏观经济团队认为，DR007是短端流动性最重要的指标，央行流动性调控在“价”不在“量”，政策意图核心看DR007，观察DR007走势要看中枢，即持续一段时间的中枢的明显波动，个别时点可能存在扰动因素。

11月以来DR007波动上行，并向其中枢7天逆回购利率2%附近回归，或意味着央行流动性调控宽松程度的边际收敛。11月以来，DR007波动中枢有所抬升，由10月的1.5%、1.6%附近区间上行至1.8%、1.9%附近区间，11月1日当天，DR001高于DR007，跨月后隔夜资金价格较7天高，体现流动性边际趋紧。

浙商证券宏观经济学家李超认为，流动性边际转紧的被动影响因素在于，今年4月以来的财政支出持续强于财政收入、进而利好短端流动性的状况在近两个月有所收敛，银行间体系流动性缺口加大；在流动性被动边际变化的情况下，大行融出资金逐步谨慎，银行的头寸管理也偏保守。

上述市场人士分析称，从维护汇率稳定，防止资金空转及机构大规模加杠杆等角度考量，央行可能会边际收紧流动性，但近日央行通过公开市场逆回购连续加大短端流动性投放，或意味着央行维稳资金面的根本意图未出现变化。

下跌赎回负反馈或导致债市超调

方正证券固收分析师张伟指出，债市下跌带来的赎回负反馈可能在短期内给债市造成超调风险。债市下跌带来的赎回压力，从而导致机构被动抛售债券，并带来债市调整，而债市调整又加剧赎回压力，因此债市的调整可能与赎回有关。

张伟分析称，当前赎回进度可能还在中段，机构反应较为灵敏，而散户可能赎回滞后，因而需要关注赎回压力可能造成的债市超调。分类别分析当前主要配债机构赎回压力，理财收益率下行引至居民赎回，固收类理财规模11月以来缩水1800亿左右。

数据显示，固收类理财净值11月以来跌幅扩大，11月以来理财净值下跌的理财产品占比为34%，明显高于10月下跌占比12.5%。理财净值回撤使得理财规模减少。

截至11月15日，理财合计规模为27.9万亿，这要较10月底的28万亿减少了1000亿，其中主要是固收类理财产品由18.68万亿减少至18.5万亿，减少了1800亿元。权益类理财规模为356亿元，与10月底基本持平。

理财客户主要是居民，在理财净值下跌过程中，居民赎回增加，从而使得理财规模收缩。而理财公司在面对赎回时，也会赎回委外并卖出高流动性债券，从而对债市造成冲击。居民赎回理财行为可能还未结束，仍需继续观察。

从公募债基的动向观察，机构率先赎回，散户滞后赎回。公募债基大致可分为纯债和混合型债基，其中纯债基金由于收益相对偏低，因而其资金来源以机构为主。混合债基资金来源更为多样，居民也是重要资金来源。

10月，公募纯债基金份额减少了2790亿份，混合债基减少了3368亿份。10月股市快速调整，导致混合债基净值下行压力更大，因而份额减少更多。考虑到银行、理财等机构对债市下跌反应更加敏感，因而可能率先赎回纯债基金。而11月以来股市企稳上行，散户赎回混合债基预计有所滞后。

从银行端观察，银行自营盘可调节空间足，而委外赎回更为敏感。银行配债分为自营盘和委外。银行自营盘配债又分为交易户和持有至到期户。银行自营交易盘对债市波动有一定容忍度。如果债市跌幅较大，则可以将自营交易户转为持有至到期账户。因而银行自营大幅减持债券压力可能不大。

但小型银行投资能力相对不足，并且委外有税收优惠，因而小型银行会通过委外给公募等机构来投资债券。在债市调整时，这部分委外赎回压力相对更大。

新京报贝壳财经记者 张晓翀 编辑 陈莉 校对 柳宝庆