（报告出品方/作者：广发证券，王永锋、刘景瑜、高鸿）

一、大众品板块短期基本面承压，复苏预期向好

（一）三季度大众品基本面承压，后续业绩弹性有望逐步释放

三季度以来大众品板块需求整体弱复苏，但疫情反复依然对物流发货和线下消 费场景带来较大冲击，同时底层消费力疲软，导致大众品板块恢复节奏弱于预期。 成本端来看，Q3以来大众品多项主要原材料价格有所回落，根据Wind数据计算， 22Q3白砂糖价格环比-2.09%，大豆油/棕榈油环比-15.01%/-27.51%，此外多项主要 包材（PET瓶、瓦楞纸、玻璃、铝）价格也均有所回落，但整体原材料价格仍处于相 对高位，成本改善传导仍需一定时间。在需求和成本压力下Q3大众品板块基本面复 苏偏弱，以整体法计算，22Q3大众品重点公司营业收入/归母净利润分别同比 +7.74%/-3.48%，收入端较22Q2的+6.38%小幅改善，利润端同比下降，主要是消费 力疲软导致产品升级短期受阻，同时原材料成本上涨背景下利润表现承压。展望未 来，我们认为大众品消费并未发生长期结构性消费缺失，只是疫情影响下餐饮/线下 场景受阻和底层消费力下滑，行业长期复苏趋势向好。随着线下需求恢复和成本压 力逐步缓解，大众品业绩弹性有望逐步显现。

（二）收入&业绩：成本处于高位，22Q3 大众品板块利润表现承压

22年前三季度大众品板块重点公司收入/归母净利润2708.88/297.04亿元，同比 +5.28%/+3.28%；其中22Q3单季度重点公司收入/归母净利润907.44/87.00亿元，同 比+7.74%/-3.48%。分板块来看：

（ 1 ） 餐 饮 供 应 链 ： 22 年 前 三 季 度 重 点 公 司 收 入 / 归 母 净 利 润 同 比 +19.35%/+32.20%；其中22Q3重点公司收入/归母净利润同比+22.22%/+32.28%， 较22Q2的24.56%/47.32%环比回落，但仍维持较快增长。龙头安井食品22Q3收入/ 归母净利润同比+30.79%/+61.73%，主业延续稳健增长，费用收缩明显，叠加新柳 伍提前并表增厚业绩，利润端整体表现亮眼；立高食品22Q3收入/归母净利润同比 +2.51%/-50.53%，受商超渠道高基数及产品结构调整影响收入增速回落，成本压力 和股权支付影响下业绩略低于预期；天味食品22Q3低基数下收入/归母净利润同比 +82.33%/+1629.31%，受益于需求复苏和改革红利释放，收入超预期增长。

（2）啤酒和软饮料：22年前三季度啤酒重点公司收入/归母净利润合计 +8.79%/+17.07%，22Q3收入/归母净利润+12.42%/+15.64%。22Q3青啤/重啤收入 同比+16.00%/+4.93%，归母净利润同比+18.37%/+7.88%。旺季刺激下青啤Q3收入 增速环比提升，而在西北地区疫情影响下重啤收入增速有所回落；行业结构升级放 缓导致啤酒板块利润率表现不及预期。东鹏22年前三季度收入/归母净利润 +19.50%/+17.01%，其中22Q3收入/归母净利润同比+25.30%/+28.32%，符合预期， 省内销售改善明显。百润22年前三季度收入/归母净利润同比-14.07%/-45.85%； 22Q3收入/归母净利润同比-13.49%/-56.76%。公司22Q3收入降幅环比改善明显， 22Q3净利率同比下滑13.84pct，主要是成本压力较大以及新签代言人和股权激励费 用导致销售和管理费用提升所致。

（3）调味品：22年前三季度重点公司收入/归母净利润同比+8.65%/+4.78%， 其中22Q3重点公司收入/归母净利润同比+4.50%/+0.73%，较Q2的+22.00%/+21.91% 有所放缓，主要是需求复苏受阻叠加21Q2低基数。22Q3调味品行业重点公司海天味 业/千禾味业/中炬高新/涪陵榨菜收入同比分别-1.77%/+14.75%/+18.99%/+2.54%， 22Q3归母净利润同比分别-5.99%/+3.70%/+21.51%/+41.36%，环比Q2增速均有所 回落（21Q2低基数）；恒顺醋业收入/归母净利润同比+53.77%/+268.18%，低基数 下增速较快。

（4）食品综合：22年前三季度重点公司收入/归母净利润同比+3.08%/-31.32%， 其中22Q3收入/归母净利润同比+4.47%/-30.03%。22Q3绝味/洽洽/酵母收入同比 +4.77/+13.56%/+22.55%，归母净利润同比-73.85%/+3.24%/+20.59%。成本压力下 绝味、安琪酵母业绩不及预期；洽洽受益提价及产品结构优化，22Q3公司净利率环 比提升4.59pct至16.17%，公司三季度加大品牌建设费用投入，同比略有下降。

（5）乳制品：22年前三季度乳制品重点公司伊利/妙可蓝多收入同比 +10.42%/+21.78%，归母净利润同比+1.47%/+0.21%。22Q3行业弱复苏，礼赠场景 受限和消费力下滑影响下结构升级受阻，伊利/妙可蓝多22Q3收入+6.66%/+14.68%， 增速环比回落；归母净利润同比下降26.46%/63.03%。

（6）肉制品：重点公司双汇22年前三季度收入/归母净利润445.33/40.66亿元， 同比-12.61%/+17.75%。22Q3收入/归母净利润同比+3.20%/+45.81%，环比均有改 善，主要源于冻品计提减值金额同比大幅减少以及低价冻肉销售增加增厚屠宰板块 利润所致。

（三）现金流：受疫情和消费力影响，22Q3 大众品板块现金流表现承压

22年以来疫情反复对大众品正常发货和销售节奏有明显扰动，同时底层消费力 较弱，重点公司现金回款有所放缓。22年前三季度大众品重点公司销售商品、提供 劳务收到的现金同比增长4.53%，慢于收入增速（同比+5.28%）；22Q3重点公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长7.03%。分板块来看，餐饮供应链/调味品/乳 制品/肉制品/食品综合/啤酒/预调酒及软饮料重点公司22年前三季度销售商品、提供 劳务收到的现金同比+22.37%/+7.61%/+8.70%/-12.10%/+4.15%/+5.82%/+12.97%， 餐饮供应链、肉制品、食品综合、预调酒及软饮料前三季度现金收款增速好于收入 增速；调味品、乳制品、啤酒前三季度现金收款增速慢于收入增速。

受到现金回款放缓影响以及成本上涨背景下购买商品、接受劳务支付现金增加， 前三季度大众品板块经营活动现金流量净额同比下降。22年前三季度大众品重点公 司经营活动现金流量净额340.25亿元，同比下降5.91%，22Q3重点公司经营活动现 金流量净额136.51亿元，同比下降11.27%。分板块来看，餐饮供应链/调味品/乳制 品/肉制品/食品综合/啤酒/预调酒及软饮料重点公司22年前三季度经营活动现金流量 净额同比+142.19%/-18.06%/-31.52%/-17.42%/+1.86%/-18.98%，22Q3经营活动现 金流量净额同比+139.12%/-78.06%/-47.75%/-3.46%/+18.07%/+80.64%。

截止22Q3大众品重点公司合同负债同比增长11.89%，三季度以来大众品发货 节奏有所恢复，同时渠道备货意愿不强，合同负债增速有所回落。其中截止22Q3餐 饮供应链/调味品/乳制品/肉制品/食品综合/啤酒/预调酒和软饮料合同负债同比 +20.46%/-11.95%/+8.58%/+32.34%/+9.99%/+58.72%。立高/天味/百润/东鹏截止 22Q3合同负债同比+90.68%/+188.27%/+189.67%/+55.15%，增长较快，后续报表 余力较足；调味品合同负债同比环比均有下滑，主要是渠道去库存所致。

二、细分板块表现分化，龙头体现韧性

（一）餐饮供应链：线下需求弱复苏，龙头加快新品布局和渠道开拓

三季度以来餐饮需求环比弱复苏，餐饮供应链龙头加快新渠道开拓和新品布局， 收入业绩延续较快增长 。 22Q3 板 块 重 点 公 司 收 入 / 归母净利润同比 +22.22%/+32.28%，较22Q2的24.56%/47.32%环比回落。其中龙头安井食品22Q3 收入/归母净利润同比+30.79%/+61.73%，主业延续稳健增长，费用收缩明显，叠加 新柳伍提前并表增厚业绩，利润端整体表现亮眼；立高食品22Q3收入/归母净利润同 比+2.51%/-50.53%，受商超渠道高基数及产品结构调整影响收入增速回落，成本压 力和股权支付影响下业绩略低于预期；天味食品22Q3低基数下收入/归母净利润同比 +82.33%/+1629.31%，受益于需求复苏和改革红利释放，收入超预期增长；千味央 厨持续推新品+拓渠道，22Q3收入/归母净利润同比+19.21%/+18.95%，环比提速； 味知香22Q3收入/归母净利润同比+11.82%/-2.71%，收入端受餐饮需求复苏带动环 比改善，受成本影响22Q3净利率同比下降2.61pct。长期来看，餐饮供应链行业有望 维持高景气。在经历了短期竞争加剧后行业格局或将加速优胜劣汰，龙头有望凭借 自身渠道和规模优势持续扩大领先身位。

安井食品：公司22年前三季度收入/归母净利润分别为81.56/6.89亿元，同比分 别增长33.78%/39.62%，符合市场预期。我们认为公司营收稳健增长的主要原因系 渠道优势明显、新品类及新产品布局力度加大，同时销售旺季来临经销商备货积极 性高。分品类看，22年前三季度公司速冻米面/鱼糜/肉制品/菜肴制品营收增速分别 为20.86%/11.71%/8.73%/129.57%。利润方面：除20年外，12年-21年公司净利率均 未超7.50%。22Q3净利率为8.23%，同比提升1.57pct。毛利率层面，20-21年公司毛 利率分别为25.68%/22.12%，成本上行背景下，22年前三季度毛利率同比微减 0.92pct至21.06%。但公司加大原材料布局并灵活调整促销政策，22Q3毛利率同比 增长1.28pct至19.60%。我们认为22Q3利润表现亮眼主要原因系：（1）产品结构升 级，锁鲜装动销及备货较优；（2）效率提升及费用投放收窄。22Q3公司整体费用率 降低5.13pct，其中销售费用率同比下降2.75pct至6.27%。 现金流层面，公司22年前三季度销售商品、提供劳务收到现金95.92亿元，同比 增长36.14%；合同负债5.53亿元，同比增长2.06%；经营活动现金流量净额为8.23 亿元，同比增长144.65%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加。

立高食品：公司22年前三季度收入20.51亿元，同比增长4.58%；归母净利润1.00 亿元，同比下降49.14%。其中22Q3收入7.28亿元，同比增长2.51%；归母净利润0.30 亿元，同比下降50.53%。公司收入符合预期，净利润略低于预期。拆分来看，公司 流通饼店渠道下沉22Q3收入增速10%+，餐饮及新零售渠道加速扩张22Q3收入增速 50%+，但商超渠道高基数下收入同比下降。22Q3公司净利率4.12%，同比下降 4.45pct，主要由于22Q3公司计提股权支付款1947万元，22Q1/Q2/Q3公司剔除股权 支付后的扣非净利率为8.69%/6.99%/7.01%。 现金流层面，公司2022年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金23.01亿元， 同比增长10.03%。其中，22Q3为8.14亿元，同比增长12.33%。截止22Q3公司合同 负债0.33亿元，同比增长90.68%。公司2022年前三季度经营活动现金流量净额2.00 亿元，同比增长47.93%。

天味食品：22Q3公司实现营业收入6.95亿元，同比增长82.33%，归母净利润 0.78亿元，同比增长1629.31%，收入表现超预期，利润符合预期。我们认为公司营 收高增主要系：（1）行业竞争格局趋缓，公司不断抢占中小品牌份额；（2）低基数 下，公司正处改革红利释放周期；（3）公司销售动作提前，22Q3火锅调料/中式菜 品调料/冬调营收分别同比增长107.65%/38.49%/125.95%。22Q3公司的毛利率为 32.67%（统一口径，19-21年毛利率分别为34.49%/38.65%/32.22%），我们认为公 司毛利率逐季走低且处于历史相对低位的原因主要系：（1）牛油、包材等原料价格 上涨，原材料成本压力逐渐体现；（2）产品结构及促销费用投放影响。净利率层面 看，22Q3公司净利率为11.22%，环比稳中略增，同比增加10.05pct。我们认为费用 投放缩减为主要原因，其中22Q3部分广告费用延迟确认带动销售费用率明显降至 12.64%（20/21年公司销售费用率分别为17.21%/19.47%）。

现金流层面，22Q3销售商品及提供劳务收到的现金为8.34亿元，同比增长 99.85%；经营活动产生的现金流量净额为2.89亿元，同比增长434.95%，主要系销 售商品收到的现金增加；合同负债为1.76亿元，同比增长188.27%，经销商拿货积极 性较强。

千味央厨：22Q3公司实现营业收入6.95亿元，同比增长82.33%，实现归母净利 润0.78亿元，同比增长1629.31%，收入表现超预期，利润符合预期。我们认为公司 营收高增主要系：（1）行业竞争格局趋缓，公司不断抢占中小品牌份额；（2）低基 数下，公司正处改革红利释放周期；（3）公司销售动作提前，22Q3火锅调料/中式 菜品调料/冬调营收分别同比增长107.65%/38.49%/125.95%。利润方面，2Q3公司 的毛利率为32.67%，公司毛利率逐季走低且处于历史相对低位的原因主要系：（1） 牛油、包材等原料价格上涨，原材料成本压力逐渐体现；（2）产品结构及促销费用 投放影响。净利率层面看，22Q3公司净利率为11.22%，环比稳中略增，同比增加 10.05pct。我们认为费用投放缩减为主要原因，其中22Q3部分广告费用延迟确认带 动销售费用率明显降至12.64%（20/21年公司销售费用率分别为17.21%/19.47%）。 现金流层面，22Q3销售商品及提供劳务收到的现金为8.34亿元，同比增长 99.85%；经营活动产生的现金流量净额为2.89亿元，同比增长434.95%，主要系销 售商品收到的现金增加；合同负债为1.76亿元，同比增长188.27%，经销商拿货积极 性较强。

味知香：公司22年前三季度收入6.07亿元，同比增长6.47%；扣非归母净利润 1.00亿元，同比增长5.10%。其中，22Q3收入2.29亿元，同比增长11.82%；扣非归 母净利润0.38亿元，同比增长13.75%。公司收入和扣非净利润符合预期。分渠道看， 公司22Q3在C端收入增长主要受益于加盟店和经销店加快开店，公司22Q3加盟店净 增加127家至1649家，经销店净增加30家至675家。公司22Q3在B端收入环比改善主 要由于疫后餐饮终端需求复苏以及新客户拓展。22Q3公司毛利率23.86%，同比下降 2.38pct，主要受产品结构和原材料成本上涨影响。22Q3公司净利率17.46%，同比 下降2.61pct。22Q3公司销售费用率3.56%，同比下降2.50pct。22Q3公司管理费用 率4.01%，同比下降1.77pct。 现金流层面，公司2022年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金6.67亿元， 同比增长5.98%。其中，22Q3为2.52亿元，同比增长10.50%。截止22Q3公司合同负 债0.03亿元，同比下降56.33%。公司2022年前三季度经营活动现金流量净额1.24亿 元，同比增长4.79%，现金流良好。

（二）啤酒、预调酒和软饮料：旺季刺激啤酒销售，结构升级趋势暂缓

22Q3青啤/重啤收入同比+16.00%/+4.93%，归母净利润同比+18.37%/+7.88%。 旺季刺激下青啤Q3收入增速环比提升，而在西北地区疫情影响下重啤收入增速有所 回落。啤酒龙头加强了在疫情管控相对宽松的下线市场投入力度，青啤、重啤均价提升速度环比均有所放缓。22Q3以来啤酒原材料成本有所回落，酒企吨成本呈现出 一定的改善。未来随着疫情管控的常态化，酒企业绩增长有望迎来进一步提速。长 期来看，受益竞争格局改善叠加消费升级，未来我国啤酒行业均价仍将继续提升， 同时带动龙头酒企毛利率和净利率提升，并推动酒企ROE也进一步提升，啤酒行业 仍处于盈利能力稳步提升的发展阶段。

青岛啤酒：公司前三季度收入291.10亿元，同比增长8.73%；归母净利润42.67 亿元，同比增长18.17%。22Q3收入98.37亿元，同比增长16.00%；归母净利润14.15 亿元，同比增长18.37%，业绩略低于预期。22Q3公司销量255.9万吨，同比提升 10.64%，主要受益天气炎热以及去年低基数；均价3844.15元/吨，同比提升4.85%， 单三季度均价提升放缓，主要因为低线市场放量产品结构提升放缓。22Q3吨成本 2383.23元/吨，同比提升5.25%，导致毛利率同比下滑0.23pct。22Q3销售费用率 11.16%，同比增加1.27pct；管理费用率3.90%，同比减少1.06pct。 现金流层面，公司前三季度销售商品、提供劳务收到的现金307.56亿元，同比 增长6.36%；其中单三季度为113.51亿元，同比增长15.28%。三季度末合同负债 59.77亿元，同比提升11.40%。公司销售商品、提供劳务收到的现金增速和收入基本 持平，现金流情况良好。前三季度公司经营活动现金流净额为59.91亿元，同比下滑 2.80%，主要受预收货款以及原材物料价格上涨等因素影响。

重庆啤酒：公司前三季度收入121.83亿元，同比增长8.91%；归母净利润11.82 亿元，同比增长13.27%。22Q3收入42.47亿元，同比增长4.93%；归母净利润4.55 亿元，同比增长7.88%，Q3收入业绩符合预期。22Q3公司销量87.81万吨，同比提 升1.29%，主要由于基地市场西北地区三季度疫情反复，对销量影响较大，22Q3西 北区收入同比下滑6.89%；均价4836.99元/吨，同比提升3.59%，单三季度均价提升 环比放缓，主要因为高档产品增速放缓，22Q3高档产品同比增长0.46%。22Q3吨成 本2340.31元/吨，同比提升4.52%，导致毛利率同比下滑0.43pct。22Q3销售费用率 15.24%，同比下滑1.37pct，预计主要因为疫情影响公司适度收缩了费用投放；管理 费用率3.48%，同比下滑0.62pct。 现金流层面，公司前三季度销售商品、提供劳务收到的现金132.33亿元，同比 增长4.58%；其中单三季度为48.28亿元，同比增长4.60%。前三季度合同负债19.34 亿元，同比提升5.86%。单三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金增速和收入基 本持平，现金流情况良好。前三季度公司经营活动现金流净额为42.03亿元，同比提 升9.33%。

东鹏饮料：公司22年前三季度收入66.44亿元，同比增长19.50%；归母净利润 11.66亿元，同比增长17.01%。22Q3收入23.53亿元，同比增长25.30%；归母净利 润4.11亿元，同比增长28.32%。分地区来看，22Q3广东/华东/华中/广西分别实现营 收10.24/2.67/2.62/2.19亿元，同比增长13.76%/17.48%/45.77%/29.85%，广东收入 增速环比改善，预计主因疫情影响缓解，能量饮料消费需求回升。22Q3净利率 17.46%，同比增加0.41pct，主要由于费用收缩和非经常性收益。前三季度毛利率 41.75%，同比下滑4.00pct，成本环比有一定改善，预计未来仍将延续改善趋势。 现金流层面，前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金76.96亿元，同比增 长22.83%；其中单三季度为27.38亿元，同比增长25.29%。三季度末合同负债13.44 亿元，同比增长55.20%。前三季度公司经营活动现金流净额为14.22亿元，同比增长 0.49%。现金流和回款整体表现良好。

百润股份：公司发布2022年三季报，前三季度收入16.45亿元，同比下滑14.07%； 归母净利润3.05亿元，同比下滑45.85%。22Q3收入6.08亿元，同比下滑13.49%； 归母净利润0.84亿元，同比下滑56.76%。22Q3收入降幅环比改善明显（22Q2收入 同比下滑28.23%），主要由于三季度华东地区疫情影响缓解，公司经营逐渐恢复正 常。分产品看，受益于营销出圈强爽增速较快，新品清爽基本承接了微醺以及瓶装 经典的增长，我们预计公司改善趋势将延续。22Q3净利率13.82%，同比下滑13.84pct， 主要由于毛利率下滑和销售管理费用率提升。22Q3毛利率62.09%，同比下滑3.76pct； 销售费用率29.82%，同比提升8.87pct，管理费用率7.23%，同比提升2.28pct。 现金流层面，前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金20.42亿元，同比下 滑13.25%；其中单三季度为7.77亿元，同比下滑11.49%。三季度末合同负债0.68亿 元，同比增长184.55%。前三季度公司经营活动现金流净额为2.82亿元，同比下滑 59.03%。公司现金流短期继续承压。

（三）调味品：短期行业基本面持续承压，静待景气改善

调味品行业餐饮渠道收入占比高、用量大，故餐饮需求对调味品行业景气度影 响较大。Q3以来调味品下游餐饮需求受阻、物流不畅的局面并未发生明显改观。成 本端来看，黄豆、白砂糖、瓦楞纸、PET瓶等调味品主要原材料价格高位均有所回落， Q3成本压力环比有所改善。22Q3调味品行业重点公司海天味业/千禾味业/中炬高新 /涪陵榨菜收入同比分别-1.77%/+14.75%/+18.99%/+2.54%，22Q3归母净利润同比 分别-5.99%/+3.70%/+21.51%/+41.36%，环比Q2增速均有所回落（21Q2低基数）； 恒顺醋业收入/归母净利润同比+53.77%/+268.18%，低基数下增速较快。展望未来， B端餐饮需求有望随着防疫形势好转逐步恢复；Q3以来上游原材料价格拐点已现， 后续成本压力有望逐步释放，带动板块收入业绩表现逐步改善。

海天味业：公司前三季度收入为190.94亿元，同比增长6.11%，归母净利润为 46.67亿元，同比下降0.86%；22Q3收入/归母净利润分别为55.62/12.74亿元，同比 分别下滑1.77%/5.99%，收入利润符合预期。22Q3餐饮复苏不及预期同时渠道去库 存，公司线下渠道同比下滑5.39%，在线上渠道的拉动下，公司整体营收同比略降 1.77%。分产品看，22Q3调味酱在低基数下营收同比增长4.37%，酱油及蚝油均出 现不同程度下滑，同时料酒及食醋业务发展带动其他业务营收同比增长16.23%。利 润方面，22Q3公司成本压力环比改善，毛利率环比微增0.42pct至35.29%，但同比 仍下滑2.62pct，我们认为主要原因系：（1）黄豆、包材等原材料成本仍处相对高位； （2）低毛利率产品占比提升。净利率层面来看，10-20年公司净利率一直处于稳步 上行通道，由14.76%提升至28.12%，22年前三季度净利率降至24.47%，22Q3净利 率同比下滑0.95pct至22.97%，主要原因系提价和内部优化暂时无法完全覆盖成本上 涨压力。 现金流层面，公司22年前三季度销售商品、提供劳务收到现金193.63亿元，同比增长5.92%；合同负债26.86亿元，同比下滑3.66%；经营活动现金流量净额为14.19 亿元，同比下滑45.63%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加。

千禾味业：公司前三季度收入15.54亿元，同比增长14.63%，归母净利润1.87亿 元，同比增长42.05%；22Q3收入/归母净利润分别为5.39/0.69亿元（同比 +14.75%/3.70%），收入利润略低预期。（1）分品类：22年前三季度酱油/食醋营收 分别同比+10.35%/14.20%。（2）分区域：除东部地区营收同比增长2.56%，其他各 区域营收均双位数增长。22年前三季度毛利率同比下降6.69pct至34.74%，22Q3毛 利率为33.55%。我们认为毛利率承压主要系：（1）原材料、包材等成本高企；（2） 低毛利率性价比产品占比提升。22年公司净利率逐季走高，22Q1/Q2/Q3净利率分别 为11.46%/11.94%/12.71%。我们认为主要系费用率收窄、运营效率提升，22Q3销 售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.11/0.15/0.95/0.29pct。 现金流层面，22年前三季度公司销售商品及提供劳务收到的现金为17.45亿元， 同比增长14.97%；合同负债0.50亿元，同比增长14.33%；经营活动产生的现金流量 净额4.13亿元，同比增长188.40%，主要系广告费用投入减少。

中炬高新：公司22年前三季度收入/归母净利润分别为39.56/4.19亿元，分别同 比增长15.95%/14.18%；美味鲜收入/归母净利润分别为36.37/3.82亿元，同比分别 变动+10.95%/-3.92%。22Q3美味鲜收入/归母净利润分别为11.73/0.96亿元，分别同 比增长12.79%/6.67%。收入超预期主要系地产贡献，调味品收入符合预期，利润低 于预期。22年前三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油营收分别同比+11.77%/11.65%/1.62%， 经销商同增234人。公司22年前三季度毛利率/净利率分别同比下滑1.36/0.31pct至 31.72%/11.30%。美味鲜22年前三季度归母净利率下降1.65pct至10.49%，22Q3归 母净利率为8.18%。疫情前美味鲜归母净利率处15%以上的水平，我们认为原材料上 涨为盈利能力走低的核心原因。22Q3管理人员考核奖金及补贴增加，管理费用率同 比增加0.96pct，22Q3整体费用率同比-0.21pct至20.56%。 现金流层面，22年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金43.85亿元，同 比增长8.83%；合同负债1.10亿元，同比下降74.40%，主要系预收货款降低；经营 活动现金流净额0.55亿元，同比下降2.12%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金 增加。

涪陵榨菜：公司22年前三季度收入20.46亿元，同比增长4.63%，归母净利润6.97 亿元，同比增长38.29%；22Q3收入/归母净利润分别为6.24/1.80亿元，同比增长 2.54%/41.36%，收入利润符合市场预期。21年11月公司对部分产品提价3%-19%， 22年前三季度营收同比仅个位数增长，我们认为主要系：（1）提价幅度较高，终端 动销略受影响；（2）缩减费用投放力度。利润方面，22年前三季度净利率为34.04%， 同比提升8.28pct，前三季度毛利率为54.58%，较22年全年毛利率水平提升2.22pct。公司盈利能力处历史高位，我们认为成本红利释放以及销售费用大幅节约为核心原 因。具体到22Q3，提价叠加成本下行红利，22Q3毛利率为53.40%，毛销差同比提 升8.54pct。费用端公司加大投放，22Q3销售费用率走高至22.82%（统一将运费剔 除，近十年来公司销售费用率均未超过19%）。整体来看，22Q3净利率同比走高 7.93pct至28.88%。 现金流层面，22年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金23.12亿元，同比增 长9.72%；合同负债1.51亿元，同比增长2.39%；经营活动现金流净额7.46亿元，同 比增长40.56%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金及其他与经营活动有关的现 金增加。

恒顺醋业：22年前三季度公司营业收入16.82亿元，同比增长23.71%；22Q3公 司整体/调味品主业收入4.98/4.62亿元，同比增长53.77%/67.84%，符合预期。22Q3 醋/酒/酱三大系列收入同比+82.60%/+52.77%/+35.60%，高增长主要是机制改革逐 步收效叠加21Q3渠道去库存且华东市场受疫情影响较大，故调味品业务基数较低。 利润方面：22Q3归母净利润2653.42万元，同比+268.18%。22Q3归母净利率同比 +3.10pct至5.32%，略低于预期，主要是22Q3毛利率同比-8.67pct至33.91%，一方 面原材料成本压力较大，另一方面系产品结构变化较大、低毛利产品占比提升。今 年以来市场投放回归正常节奏，22Q3销售费用率同比下降6.23pct至17.28%；管理/ 研发费用率同比-3.29pct/-2.95pct至5.54%/3.91%。 现金流层面，22年前三季度销售商品及提供劳务收到的现金为17.76亿元，同比 增长14.37%，其中22Q3公司销售商品及提供劳务收到的现金为6.22亿元，同比增长 53.04%；前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.11亿元，同比增长2.91%，22Q3 经营活动产生的现金流量净额为-0.22亿元，同比收窄；截止22Q3合同负债为0.34亿 元，同比增长2.97%。

（四）食品综合：成本压力下绝味食品、安琪酵母业绩不及预期

绝味食品：公司22年前三季度收入/归母净利润51.20/2.19亿元，同比+5.64%/- 77.24%，22Q3收入/归母净利润17.84/1.21亿元，同比增长+4.77%/-73.85%。22Q3 收入符合预期，收入增速较Q2的+0.61%有所提升，主要源于线下出行场景恢复带来 的单店收入改善。分业务：22Q3鲜货产品/包装产品/加盟商管理/其他收入分别为 14.40/0.49/0.19/2.31亿元，同比分别-3.25%/+65.90%/+19.70%/+89.63%。 利润方面，22Q3公司业绩低于预期，主要是：（1）鸭副价格持续上行，公司成 本压力加大，22Q3毛利率同比下降8.02pct至23.58%；（2）21Q3投资收益确认2.72 亿元，导致同期基数较高。下半年以来公司对加盟商补贴减少，22Q3销售费用率同 比下降0.51pct；管理费用率/财务费用率同比+0.75pct/+0.32pct。 现金流层面，22年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金56.98亿元，同比增长5.16%；22Q3销售商品、提供劳务收到的现金19.54亿元，同比增长4.21%。 截止22Q3公司合同负债1.98亿元，同比增长24.90%。22Q3公司经营活动现金流净 额为3.68亿元，同比增长143.07%，主要是在税收缓缴政策下，支付的各项税费减少 所致。

洽洽食品：22年前三季度收入/归母净利润分别为43.84/6.27亿元，同比分别增 长12.91%/5.45%；其中22Q3收入/归母净利润分别为17.05/2.76亿元，同比分别增长 13.56%/3.24%，收入表现符合预期，利润略低预期，主要系费用投放加大。分品类 看，公司坚果礼盒常态化销售，22Q3疫情逐步好转叠加节日效应，坚果实现恢复性 增长；同时公司不断进行三四线城市渠道下沉，瓜子营收双位数稳健增长。 利润方面，22Q3毛利率恢复至32.32%，同比/环比分别提升0.18pct/4.84pct。我 们认为毛利率修复主要系：（1）今年8月公司对葵花子系列产品提价约3.80%，同时 缩小礼盒装坚果规格并对其他小品类提价；（2）坚果礼盒常态化销售叠加节日影响， 高毛利率产品占比提升。净利率层面，20/21年公司净利率分别为15.22%/15.53%， 受益提价及产品结构优化，22Q3公司净利率环比走高4.59pct至16.17%。而22Q3净 利率同比略有下降主要系品牌建设等费用投放所致。展望22Q4，我们认为在费用稳 定投放的情况下，提价红利释放以及产品结构升级对公司盈利能力仍有支撑。 现金流层面，22Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金为18.34亿元，同比增长 10.48%；合同负债1.18亿元，同比增长19.56%；经营活动现金流净额为8.32亿元， 同比下降1.18%，主要系支付给职工以及为职工支付的现金增加。

安琪酵母：公司22年前三季度收入/归母净利润89.83/8.97亿元，同比+18.29%/- 11.87%；22Q3收入/归母净利润28.92/2.29亿元，同比+22.55%/+20.59%。Q3公司 收入超预期，主要是海外业务延续高增长叠加国内需求复苏。分产品：22Q3酵母及 深 加 工 品 / 制 糖 / 包 装 / 其 他 产 品 收 入 为 19.82/4.00/1.14/3.93 亿 元 ， 同 比 +8.28%/+165.13%/+17.03%/+53.37%。 盈利能力方面，22 Q3公司归母净利率为7.93%，同比下降0.13pct，盈利表现低 于预期，主要是糖蜜价格持续上行导致成本压力增加。22Q3糖蜜价格继续维持高位， 根据Wind数据，南宁和柳州糖蜜均价从21Q3的1628.67元/吨提升至22Q3的1772.19 元/吨，同比增长8.81%，22Q3公司毛利率为21.94%，同比下降2.64pct。公司加大 控费力度，22Q3公司销售/管理/研发费用率为5.94%/3.86%/3.72%，同比下降 0.05pct/0.61pct/1.43pct。 现金流层面，22年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金95.82亿元，同 比增长20.00%；22Q3销售商品、提供劳务收到的现金33.17亿元，同比增长13.60%。 截止22Q3公司合同负债1.43亿元，同比增长25.44%。22Q3公司经营活动现金流净 额为4.19亿元，同比下降32.31%，主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。

（五）乳制品：液奶需求复苏不及预期，看好后续改善趋势

22年前三季度受疫情影响乳制品物流发货和终端销售受阻，去库存压力下行业 常规买赠促销节奏和力度也受到较大影响，导致乳制品企业收入业绩表现持续承压。 从结构来看，受到送礼场景缺失影响，高端白奶和常温酸奶增速回落，但基础白奶 整体增长较好，体现出较强的刚需属性。展望未来，收入端考虑到23年春节时点提 前，渠道备货意愿加强和礼赠场景修复有望带动22Q4收入环比改善；利润端Q2以来原奶成本高位回落，龙头费用投放有望逐步回到正常节奏，利润率有望逐步回升。

伊利股份： 22 年 前 三 季 度 收 入 / 归 母 净 利 润 935.00/80.61 亿 元 ， 同 比 +10.42%/+1.47%；22Q3收入/归母净利润302.87/19.29亿元，同比+6.72%/-26.46%。 公司三季报收入低于预期，主要是Q3以来行业景气弱复苏，公司为稳定价盘、维护 渠道利益并未加大买赠促销力度，故液奶恢复较慢。分品类来看：22Q3液奶/奶粉及 奶制品 / 冷 饮 收 入 分 别 为 212.10/66.57/19.06 亿 元 ， 同 比 分 别 - 4.92%/+64.70%/+35.25%。利润方面，22Q3公司扣非后净利率为5.57%，同比下降 3.33pct，低于预期，主要源于（1）销售费用率大幅提升，22Q3销售费用率同比提 升3.30pct至18.75%，剔除澳优并表影响后提升约2pct，主要是部分合作综艺延后至 Q3播出，广告费用集中确认；（2）收入增速放缓，规模效应未能体现。 现金流方面，22年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金979.16亿元，同比 增长8.38%，22Q3销售商品、提供劳务收到的现金341.19亿元，同比增长6.61%。 截止22Q3合同负债46.27亿元，同比增长10.96%。22Q3经营活动现金流净额亿元， 同比下降45.00%，主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加。

（六）肉制品：双汇屠宰业务同比扭亏，业绩弹性有望逐步释放

双 汇 发 展 22 年 前 三 季 度 收 入 / 归 母 净 利 润 445.33/40.66 亿 元 ， 同 比 - 12.61%/+17.75%；22Q3收入/归母净利润166.31/13.35亿元，同比+3.20%/+45.81%， Q3收入符合预期，业绩超预期，主要是冻品计提减值金额同比大幅减少以及屠宰业 务利润贡献增加所致。分品类：肉制品22Q3收入71.20亿元，同比下降2.11%，主要 是疫情影响下供应链正常发货受阻。22Q3肉制品吨利3670.40元/吨，环比回落，主 要是Q3以来猪肉、鸡肉价格延续上行趋势，影响肉制品板块盈利能力表现。屠宰业 务22Q3收入88.14亿元，同比增长2.00%；22Q3营业利润1.97亿元，同比显著扭亏， 主要是前期储备的低价冻肉带动屠宰业务利润释放。 现金流层面，22年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金481.56亿元， 同比下降12.10%；22Q3销售商品、提供劳务收到的现金181.17亿元，同比增长3.74%， 较22Q2的-12.37%有所好转。截止22Q3公司合同负债25.26亿元，同比增长38.41%。 22Q3公司经营活动现金流净额24.84亿元，同比增长236.17%，主要是购买商品、接 受劳务支付的现金同比减少所致。

三、投资分析

（一）餐饮供应链：行业长期有望维持高景气，看好龙头成长空间

（1）安井食品：主业复苏力度较强，预制菜业务有望持续高增长。火锅料方面， 安井在火锅料行业已经胜出，行业规模效应明显推动市占率向龙头集中，未来公司 火锅料收入有望持续增长。速冻米面方面，公司错位竞争，专注发面类米面产品，产品创新力强。公司大单品仍处于成长阶段（20年公司前十大单品营收占比42.50%）、 新品贡献增量。我们预计公司主业（火锅料+速冻米面）凭借强产品力及渠道力有望 进一步抢占份额，从而实现高于行业的增速，预计未来五年主业收入复合增速15% 以上。预制菜方面，在并购领域，公司积极布局上游产业链企业，先后收购新宏业及 新柳伍等原料加工企业，强化对原材料把控能力的同时，加大对预制菜行业的布局。 在自产方面，公司22年成立了“安井小厨”独立事业部，通过现有厂房改造和新增 产能，按照“B端为主，BC兼顾”模式自产预制菜肴，主要包括点心调理类、蒸炸 类产品。展望下半年，我们预计冻品先生和安井小厨的渠道和品类扩张较快，有望 实现持续高增长；新宏业聚焦小龙虾和鱼糜业务，收入有望稳健增长。

（2）立高食品：长期来看，公司改革稳步推进，期待行业景气度恢复后释放业 绩弹性。根据公司三季报，公司立足三方面进行改革：（1）组建供应链中心：根据 我们发布的立高深度报告，供应链效率是冷冻烘焙竞争核心要素，也是立高的核心 竞争力。公司组建新的供应链中心架构，供应链效率优势有望进一步提升。（2）渠 道融合：公司多个省市试点渠道融合效果已显现，将推动二三线渠道加速下沉，以 及提高销售员工人效。（2）组建产品中心：公司组建集团层面产品中心，将新品研 发责任细分到个人，推动研发流程标准化，且加大研发人员激励力度，公司新品推 出速度有望加快。

（3）千味央厨：展望未来，随着公司不断推出新品以及渠道扩张，我们预计公 司收入业绩增速有望维持20%+。从收入端看：（1）大B直营渠道：公司凭借先发优 势和强产品力，绑定大B直营客户例如肯德基、必胜客、海底捞、华莱士、真功夫等 大型连锁餐饮企业。大B客户粘性较高且公司不断推出新品，预计公司直营渠道收入 有望实现20%的稳健增长。（2）小B经销渠道：渠道上，公司面对早餐、团餐等细 分市场，优先发展大经销商。产品上，公司将成熟大单品油条等引入小B渠道，并积 极推出基础面点新品，预计收入增速有望达30%。（3）根据公司2021年限制性股票 激励计划，业绩考核目标为22/23年收入同比增速均在20%+。从利润端看：公司推 新品和削减低毛利产品，产品结构升级推动毛利率上升，叠加渠道扩张下费用率稳 步提升，预计公司净利率稳中有升。

（二）啤酒、预调酒和软饮料：需求有望逐步复苏，长期高端化趋势不变

（1）重庆啤酒：展望未来，考虑到乌苏在同价位段中竞争优势明显，产品依然 保持着较高的自点率，我们认为乌苏全国化势能有望随着疫情管控重新恢复常态化而迎来改善。我们坚定看好公司未来继续通过高档产品的放量来推动啤酒业务实现 量价齐升：（1）品牌矩阵完善。公司兼具国产+国际高端品牌，高端市场布局完善， 有望充分享受啤酒高端化红利；（2）高端化运作能力强。公司采取场景绑定的方式 去推广高端啤酒，例如乌苏与烧烤场景、1664与下班时光、乐堡与音乐节等，相较 传统的以渠道为主的竞争方式，嘉士伯在高端产品的运作上更加注重终端和消费者， 与其他酒企形成了一定差异化；（3）大城市计划加速弱势市场放量。为了推动高端 产品放量，同时打入东部和南部市场，公司于2021年开始执行大城市计划。目前大 城市计划覆盖了76个高线城市，通过高端产品的竞争进入到公司原本薄弱的东部和 南部市场。

（2）青岛啤酒：根据我们2022/05/16发布的《从美日啤酒行业的发展，看中国 啤酒的高端化进程》，我们认为我国啤酒行业的高端化仍处在前半程。长期来看，我 们认为公司盈利能力仍有望继续提升：（1）格局改善：啤酒行业CR5从2001年的28.0% 提升至2018年的73.1%，随着集中度的大幅提升，2018年以来行业整体竞争也逐渐 趋于缓和，产品定价权开始逐渐向头部酒企转移，各酒企开始共同推动产品结构升 级来提升自身盈利能力；（2）管理改善：公司推行股权激励计划后，有望激活团队 活力和经营效率，更加注重公司盈利能力的提升。

（3）百润股份：外界的疫情影响叠加公司自身的经营调整，公司业绩短期承压。 随着疫情管控重新恢复常态化，三季度公司收入降幅明显收窄，我们认为改善趋势 将继续延续。根据彭博，19年预调酒行业CR3为86.8%，其中锐澳市占率83.9%排名 第一。百润自03年推出第一款预调酒距今已有近二十年，公司长时间坚持在该行业 耕耘，经历了13-16年行业格局的“洗牌”后，公司远远甩开了其他竞争对手，市占 率具备明显优势，不仅在消费者心里形成了一定品牌认可和影响力，同时在产品品 类的开发及销售渠道的管理、扩展上均取得了明显的进步。此外，基酒工厂的建设 和香精香料业务的协同效应也进一步夯实了公司在预调酒调味领域的核心竞争力。 我们认为，经历了前期的竞争后公司已经积累了成功的经验，此后能够通过针对性 的提升来不断完善，长期来看公司的龙头地位有望继续维持。

（4）东鹏饮料：考虑到今年疫情反复叠加成本高企的影响，公司前三季度营收 和利润达成情况基本符合预期。长期来看，公司的核心竞争力依然稳固，经验丰富 的管理层以及完善的激励机制有效保障了公司强势的渠道地位。目前公司的销售主 要集中在广东区域，全国其他市场仍有较大开发空间。公司目前仍处于全国化扩张 的初始阶段，预计该阶段将维持4年左右的时间，受益于全国化的扩张公司收入业绩有望维持较高速的增长。此外，公司也在筹划向其他软饮品类进行扩展，凭借强大 的渠道铺货能力，长期来看我们认为东鹏有望发展成为软饮平台型公司。

（三）调味品：成本压力有望逐步缓解，看好长期发展趋势

（1）海天味业：在餐饮渠道受阻、物流配送受阻等大环境下，公司前三季度仍 实现正增长实属不易。我们认为逆境之下，龙头的能力与优势更强，如20年疫情以 来海天加速抢占餐饮终端份额，21年6月份以来海天积极布局社区团购。从历史来看， 公司动销拐点相较于行业需求拐点略早，B端餐饮需求有望随着防疫形势好转逐步恢 复。公司应对成本压力手段较多，22Q3公司成本压力环比已有改善，毛利率环比微 增0.42pct至35.29%；同时公司加大费用管控，22Q3销售/研发/财务费用率分别同比 下滑0.84pct/0.63pct/0.11pct，管理费用率同比微增0.45pct，整体费用率下降1.13pct。 展望未来，预计盈利端短期承压，考虑到成本压力有望逐步缓和，长期利润弹性有 待释放。

（2）千禾味业：22年以来公司加大经销商扩充，对部分地区进行大商拆分，不 断细化渠道网络，22年前三季度经销商数量净增242名至2033名。在毛利率承压背 景下， 22 年 公 司 净 利 率 呈 环 比 走 高 态 势 ， 22Q1/Q2/Q3 净 利 率 分 别 为 11.46%/11.94%/12.71%。我们认为主要系费用率收窄、运营效率提升所致，22Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降3.11/0.15/0.95/0.29pct，整体费用率同比 下降4.50pct。长期展望，由于17-19年公司净利率分别为15.19%/22.53%/14.63%， 我们认为随着成本回落，费用收缩，公司利润弹性有待释放。

（3）中炬高新：22Q3除食用油因餐饮渠道受阻营收同比下滑4.62%外，酱油及 鸡精鸡粉低基数下均实现营收双位数增长，分别同增18.34%/17.77%。渠道层面， 在销售团队薪酬结构优化、积极性略有提升背景下，公司进一步精耕渠道，并且分 地区、分渠道、分产品对经销商细化。22年前三季度公司经销商同比增加234人，进 一步实现渠道渗透及下沉。目前公司经营最差的时期已过，改善拐点将至，我们预 计明年公司调味品收入增速有望恢复15%左右增长，同时我们预期明年成本压力或 有缓解，竞争趋缓、规模效应可能带来费用节约，盈利弹性待释放，调味品业务净利 率有望恢复至15%+。

（4）涪陵榨菜：21年11月公司对部分产品提价3%-19%，提价背景下公司22年 前三季度营收同比仅个位数增长，我们认为主要原因系：（1）经济形势下行，产品 提价幅度较高，终端动销略受影响，整体销量有所下滑；（2）疫情影响下，公司缩 减了费用投放力度，22年前三季度销售费用为16.84%，同比下降9.72pct。目前公司 于22年10月对产品规格及价格调整，变相降低价格，同时搭配销售费用加大投放， 我们认为终端动销有望逐步改善。当前公司盈利能力处历史高位，我们认为成本红 利释放以及销售费用大幅节约为核心原因。长期看，若成本波动叠加费用正常投放， 我们认为40%+的净利率难以长期维持，但是仍有望保持30%+的高净利率水平。

（5）恒顺醋业：21年起公司进行营销团队改革，推进销售人员薪资市场化，持 续加强渠道覆盖，目前机制改革逐步收效，截止22Q3公司共有1936名经销商，前三 季度公司共计新增116名经销商。Q3以来公司加大控费力度，同时在收入规模效应 下费用率整体下降。中长期来看，我们认为公司聚焦主业、机制改善和全国扩张有 望带动收入持续稳健增长。展望明年，预计随着公司提价顺利传导，成本压力有望 逐步释放。同时机制改革持续落地、费用使用效率有望逐步提升，利润弹性有望逐 步释放。

（四）食品综合：短期经营压力有望逐步缓解，业绩弹性有望释放

（1）绝味食品：展望未来，绝味经营和业绩压力有望逐步缓解。收入端：从门 店结构来看公司社区和沿街体门店占比较高，客流受疫情影响相对较小，恢复节奏 行业领先。未来随着疫情好转、出行场景修复，有望带动单店收入持续改善。开店方 面，下半年以自然开店为主，海纳百川升级为事业部架构，下半年有望贡献更多门 店增量，我们预计全年净开店有望超1500家，对应全年门店增速超11.67%。利润端： 10月以来鸭副价格高位震荡上行，短期成本端或仍面临压力，但Q3以来公司对加盟 商补贴力度减少，同时公司加强内部费用管控，后续利润率有望逐步回升。长期来 看，疫情冲击下杂牌/小作坊卤制品门店加速出清，绝味近年来逆势加快门店扩张， 并通过海纳百川计划推进地方中小品牌整合，市占率有望持续提升。

（2）洽洽食品：经历了15-17年改革调整后，洽洽打开品类、渠道的发展新周 期，营收复合增速重归双位数增长（17-21年营收CAGR13.53%）。当下，洽洽21年 进行组织架构调整（将事业部调整为品类中心，将事业部权力下放至每个品类BU）， 首次大幅扩充销售团队，推出“坚果+”战略并展开新一轮提价，我们认为未来五年公 司营收双位数稳健增长可期。展望22Q4，我们认为在费用稳定投放的情况下，提价红利释放以及产品结构升级对公司盈利能力仍有支撑。我们认为23年瓜子原材料价 格或稳中略降，若包材等原辅料价格可控，随提价红利及规模效应释放，公司利润 弹性有待显现。

（3）安琪酵母：展望未来，随着Q4国内市场销售旺季来临，终端需求有望逐步 回暖；海外市场方面预计短期内竞争对手供应链受阻情况仍将延续，公司市占率有 望提升，我们认为收入端全年126亿的目标达成可期。利润方面，当前糖蜜价格和海 运成本均处于历史高位，水解糖项目投产节奏略晚于此前预期，故短期利润率压力 仍存。但长期来看，今年甘蔗、甜菜种植面积增加、产量有望扩大，供给量提升下糖 蜜均价有望回落。同时公司水解糖替代项目持续推进，目前水解糖已在所有工厂使 用，未来自产比例有望逐步提升，缓解糖蜜供给压力。预计公司业绩弹性有望在23 年起逐步得到释放。

（五）乳制品：春节旺季有望带动乳制品需求回暖，看好后续改善趋势

伊利股份：22年以来受疫情和底层消费力影响乳制品需求偏弱，高端产品受限 于礼赠场景缺失增长承压，但伊利作为乳企龙头仍体现出一定韧性。公司持续推动 渠道深耕，截止22Q3公司共有19321个经销商，较年初增加4146个，进一步强化渠 道优势。展望未来，收入端：考虑到春节时点提前，渠道备货意愿加强和礼赠场景修 复有望带动Q4常温奶收入环比改善；奶粉、奶酪维持较快增长，整体收入增长有望 逐步回升。利润端：Q4广告投放有望回归正常节奏；公司持续推动品类升级，随着 利润率更高的奶粉占比持续提升，同时考虑到春节旺季来临、礼赠场景逐步恢复带 动金典等高端产品增速回升，利润率有望环比改善。

（六）肉制品：低价冻肉销售增加，有望带动业绩弹性释放

双汇发展： 展望全年来看，当前防疫形势仍存在不确定性，对肉制品正常销售 节奏或仍有扰动。10月以来猪肉价格延续上行趋势，或继续影响肉制品吨利表现。 屠宰业务方面，公司在3、4月加大低价冻肉储备，下半年库存低价冻肉销售有望带 动屠宰板块业绩释放。中长期来看，2018年以来公司持续推动渠道扩张、品牌年轻 化升级和薪酬激励改革，有望逐步收效。同时积极发展餐饮渠道及家庭消费，围绕 “一碗饭、一顿饭、一桌菜”推动新品研发和产品结构升级，肉制品业务有望持续增 长。屠宰业务方面行业集中度长期有望提升，公司持续加强冷鲜肉终端建设，有望 带动屠宰业务收入和利润增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误