再看人民币兑美元的汇率走势-蛇还会出洞不？（下）

三． 经济下行压力及其预期是人民币汇率走低的根本原因

外因是通过内因起作用的。我国经济下行压力是人民币汇率走低的根本 性原因。

受到地缘政治和疫情反复等因素的影响，我国今年出现了空前的经济下 行压力。在 429 政治局会议，中央采取了种种稳定经济的措施而导致 6 月的 经济数据好转，这也是 7 月尽管美元指数上升，人民币兑美元汇率在 7 月保 持相对稳定的重要的原因，但 8 月的经济数据显示，经济大盘的基础并不牢 固，经济下行的风险并没有完全消除，导致人民币兑美元汇率再次走低。

今年以来，经济下行压力对我国外汇供求关系构成三重冲击波。 第一重冲击是对证券投资的冲击。尽管中国的资本项目并没有完全对外开 放，但这一冲击依旧不可忽视。 这一冲击最为直接，其原因除了经济下行压力外，中美之间的利率倒挂等 也是一个重要原因，主要表现在外资减持中国债券，陆港通的净流出等方面。 从中美利差看，已经出现了历史上最大的倒挂幅度，达到-0.9%左右。

从境外投资者减持中国债券看，已经连续 8 月出现减持，尽管 7 月和 8 月 的减持额从近 1000 亿分别减少的 281 亿元和 277.6 亿元。

从陆股通的数据看，和去年的数据形成鲜明对比的是多数月份出现了明显的 买入资金净流出。

境外投资者持有 A 股流通市值占比也总体下降，二季度较一季度有所回升， 二季度报 5.04 %，三月底报 4.92%，但去年同期为 5.5%。

第二重冲击是对外商直接投资的冲击。这一冲击已经从二季度的国际收支初 步数字得到一定的体现。二季度的国际收支初步数显示，直接投资顺差大幅减少， 二季度顺差大幅萎缩到 150 亿美元，前值为 599 亿美元。

7 月的对外收付款情况看，出现了罕见的逆差，逆差 34.42 亿美元，8 月直接 投资延续了逆差，但缩小到 15.84 亿美元

而其背后，更高频的数据显示，外商企业受到大环境的影响，工业增加值同比 和累计同比大幅下降，下降幅度明显高于非外商企业。

同时，还表现在外商亏损企业明显增加。

从二季度国际收支的初步数据看，还表现在投资收益的逆差上。

第三重冲击是对外贸的冲击。尽管这一波的冲击从数据看还没有显现，外贸数 据依旧表现出很好的韧性，但是，这一冲击可能还是会迟早到来。其一个原因在于 中国的对外出口实际上很大一部分是外商承担的，按照 2016 年的数据，外商企业 的出口交货值占比为 35%。当外商面临着亏损、撤资的背景下，外贸的影响也将不 可避免。

从 8 月的外贸数据看已经出现了明显的变化，出口累计同比下降，对美元出口出现负增长，这是 2020 年以来的首次负增长。

另一个笔者关注的数据是，今年， 区域全面经济伙伴关系协定（RECP）成立， 这是中国和日本，中国和韩国之间因此首次建立了自由贸易联系，但是，中日，中 韩之间的贸易今年以来却不涨反跌，不及往年。

因此，在这个意义上来看，只有经济稳，特别对经济增长预期的稳定才能促使 汇率稳定，没有经济的稳定，就没有汇率的稳定。 从最新公布的投资数据看，占固定资产投资比重达到近 25%的房地产投资依旧 在下跌，并没有止住跌势。

当然，人民币兑美元汇率的不稳定还受到中美关系等非经济因素影响，由于 美国顽固地挑战在台湾问题上对中国的底线，中美关系存在着不稳定的预期。 从近年看，2019 年 9 月和 2020 年 5 月人民币兑美元的大幅下行均和中美关系 出现严重出现波折有关系。

四． 央行的态度与工具箱中正在使用和可能使用的工具

笔者一直认为观察央行的举措是研判汇率走向的一个重要窗口，在本轮 汇率回落的过程中，央行的态度是暧昧的。 一是央行在汇率受到压力的情况下，调低了 MLF 和 LPR，显示出内部均 衡的重要性要高于外部均衡的重要性，显示出经济下行压力之大，显示出“以 我为主”的货币政策。

二是央行尽管在稳定汇率方面不缺政策工具，但是，到目前为止，只是 用了降低外汇存款准备金，近期，降低了外汇存款准备金 2 个百分点后，也 仅增加外汇供给 190 亿美元，而目前每天的美元即期询价成交量就在 400 亿 美元左右。 而在 2020 年 4 季度开始，央行采取了多种措施以减缓人民币兑美元升值的速率。 三是央行近期明显启动了逆周期因子，但却秘而不宣。和公开宣布 2018 年 4 月年重启逆周期因子形成了鲜明的对比。如 9 月 22 日的中间价格在美 元指数在区间内明显上升的情况下，却低于前日收盘价 737 个基点。

我们注意到近期人民币汇率走弱有所加快，离开重要观察点已经近在咫尺，压 力明显增大。根据 NDF 计算人民币汇率隐含贬值率近期明显加大。

汇率短期急速下跌，有可能引发系统性金融风险，因此不排除央行近期出台稳 定汇率的举措。这些措施最有可能将 2020 年 4 季度减缓汇率上升的措施归正。如 将银行远期售汇保证金从 0%上升道到 20%,上调金融机构的跨境融资宏观审慎系数， 上调境内企业境外放款的宏观审慎调节系数，上调境内企业的跨境融资宏观审慎 调节参数等等，也有可能在香港离岸市场发行人民币票据等等等

当然，央行也存在着长期稳定人民币汇率的战略举措，即增强人民币资产的吸 引力。央行在近期召开的下半年工作会议上，用了比较长的篇幅谈到了人民币的国 际化问题：加强本外币政策协同。夯实贸易投资人民币结算的市场基础。支持境外 主体发行“熊猫债”，稳步推动“互换通”启动工作，提高人民币金融资产的流动 性。支持离岸人民币市场健康有序发展。这些举措均有利于保持人民币汇率在均衡 水平上的基本稳定。

确实，人民币的资产吸引力和国际化程度得到了比较大的提升。央行的《2021 年人民币国际化报告》显示，2021 年 6 月，人民币在国际支付货币占比中排名第 五，在国际储备货币中占比为 2.5%。

在我国对外收支方面，人民币成为除美元之外最主要的收付款货币，人民币收 款比率从 2019 年的 26%提升到目前的 44%，而人民币付款比率从 2019 年的 29%提 升到目前的 42%。

去年年底境外主体持有的境内人民币资产同比增长了 42.8%，达到 10.83 万亿 元，今年尽管债券等有所减持，但 6 月底依旧达到 10 万亿。而 2020 年 5 月和 2019 年 9 月仅分别为 6.7 万亿和 5.9 万亿。人民币国际化进程无疑在加快中。

五．7.2 是个观察点，但不是铁底

在近期人民币大幅下行的情况下，特别是在人民币跌破 7 元后，市场将观察点 移动到了 7.2 元，因为在 2018 年和 2020 年，人民币汇率均在 7.2 元进行止跌， 笔者早在今年年度报告中也认为 7.2 元是个重要的观察点，其实际意义将超过 7 元，7 元实际上只是一个心理关口。

但 7.2 元不是一个铁底。其原因一是正如前文所述，央行对汇率下跌态度暧 昧，其实质是希望汇率发挥自我调节作用，实现内部均衡和外部均衡，在目前的情 况下，内部均衡的重要性和外部性要远高于外部均衡，即汇率在发挥宏观调节上的 重要性要高于调节国际收支平衡。

原因之二央行一直称人民币汇率将保持合理均衡上的基本稳定，并保持双向 波动。但这个合理均衡水平在哪里？实际上这个合理均衡水平是动态的，即它是个 根据宏观经济状况进行调节的。双向波动的区间也因此会发生变化。

根据笔者长期观察，到目前为止，这个合理均衡水平在 6.7 元，波动区间是 6.3 和 7.2 元之间。但这个合理均衡水平在经济下行压力下估计会出现调整。

从历史上看，有过这样的先例。如在 2018 年以前，其目标管理区以 6.6 元为 中心，在 6.3 元和 6.9 之间。而在 2018 年 4 季度以后，其目标管理区以 6.95 元 为中心，在 6.7 元和 7.2 元之间：

在 2018 年 8 月，美元兑人民币曾经一度上升到 6.9 元以上，央行对此采取 了包括恢复远期售汇风险准备金、重新启用逆周期因子、通过发行离岸央行票据 等手段收紧离岸市场人民币流动性、并提高离岸人民币交易成本等果断措施，美 元兑人民币汇率因此重新回落到 6.9 元以下的区间。

但在 2018 年四季度，当美元再次升破 6.9 元的时候，央行却没有如同 8 月 份对汇率采取果断措施，而是容忍美元升破 6.9 元，并逼近 7 元心理大关。此举 意味着央行调整所谓的合理均衡水平，汇率进入了一个新的波动区间，在当年的 汇率年度研究报告中，笔者把 2018 年人民币汇率波动的情形称之为“从洞中之 蛇到蛇出洞”。