（报告出品方/作者：东方证券，谢宁铃、张玉洁）

一、 公司概况：从焦糖色供应商到调味品企业

1.1、 发展历程：从焦糖色供应商到中高端调味品头部品牌

公司成立于1996年，总部位于四川省眉山市，公司发展之初主营焦糖色等食品添加剂的研发生产 和销售，2001 年切入下游调味品行业，2008 年推出首款零添加酱油产品，2013 年携手汇鲜堂以 高鲜酱油进军华东市场，2018 年确立“以零添加为核心，高鲜为辅”的产品战略。公司凭借零添加 长板产品打开调味品行业局面后，逐步完善产品及渠道体系，当前公司已从成立之初的焦糖色供 应商发展成为中高端调味品头部品牌，主营产品包括酱油、食醋等。公司以“匠心酿造中国味道” 为企业使命，致力于打造高品质健康调味品第一品牌。

公司发展可以分为以下四个阶段： 1）四川眉山市起家，专营焦糖色阶段（1996-2000 年）：1996 年，公司前身恒泰实业成立，总 部位于四川省眉山市，公司成立之初主要从事焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售。随着上 游原材料供应商和下游调味品企业的纵向扩张，焦糖色的行业空间遭到挤压，竞争逐渐激烈，公 司开始寻找其他增长途径。

2）进军调味品行业，2008 年首推零添加产品（2001-2012 年）：公司于 2001 年开始切入下游 调味品行业，切入之初产品以中低端酱油为主，后公司管理层捕捉到行业内消费升级的趋势，同 时也为了避开与行业内头部企业的直接竞争，公司聚焦中高端产品，2008 年首推“零添加”产品。 2012 年，公司进行股份改制，正式由恒泰实业整体变更为千禾味业。

3）聚焦调味品主业，全国化扩张加速（2013-2017 年）：伴随行业竞争加剧以及下游产业结构 性升级背景下行业需求进一步减少，公司焦糖色业务持续萎缩，在调味品业务上进一步发力。一 方面，公司进一步将资源聚焦西南地区，重点突破，在西南地区竞争地位逐步稳固；另一方面， 公司加速全国化扩张，13 年借助大商力量进军华东市场，后逐步向华北、华南市场等进行外拓。 2013-2017年，公司酱油产品营收占比由25.5%提升27.8pct至53.3%，食醋产品营收占比由11.3% 提升 4.7pct 至 16.0%，焦糖色产品营收占比由 52.2%降低 29.1pct 至 23.1%。

4）零添加+高鲜产品打开局面，品牌势能初步建立，产品矩阵逐渐完善，全国化、流通渠道扩张 加速（2018-至今）：①2018 年公司确立“零添加为主，高鲜酱油为辅”的产品战略，2019 年、 2020 年两次更换产品外包装强化“零添加”的品牌符号，并同步加强销售队伍建设和广告投放，辅 以具有群众基础的高鲜产品，高举高打加速全国化扩张。②公司凭借零添加+高鲜产品打开局面、 初步建立品牌势能后，逐步完善产品体系，向中低价格带拓展，并推出 8 克鲜减盐酱油、蒸鱼豉 油、油醋汁等产品，在复用渠道扩大产品覆盖人群、销量的同时也加强了品牌和渠道推力。③渠 道扩张方面，公司于 2019 年开始进行沈阳、北京等城市的流通渠道试点，21 年商超客流下滑、 品牌势能初步建立背景下公司对流通等新渠道的发展更加重视，推出零售价 10 元/500ml 的零添 加产品助力渠道扩张，彰显决心。

1.2、 公司治理：创始家族伍氏控股，管理层战略定力强

公司由创始家族伍氏控股，长期经营决策稳健性得到保证。截至 2022 年 6 月底，董事长伍超群 先生持有公司 37.09%股份，伍建勇先生持有 9.83%股份，伍学明先生持有 0.84%股份，创始家 族伍氏合计持股 47.76%，长期经营决策稳健性得到保证。2022 年 2 月公司发布《2022 年非公开 发行 A 股股票预案》，拟向董事长伍超群先生定向增发，发行价格为 15.59 元/股，募集资金 5-8 亿元，扣除发行费用后募集资金将全部用于“年产 60 万吨调味品智能制造项目”， 本次非公开发行 的股份自发行结束之日起 36 个月内不得转让，彰显管理层对公司发展的决心和信心。

公司的管理团队稳定且行业经验丰富。董事长伍超群先生和伍学明先生共同创立恒泰实业（公司 前身），陪伴公司从小到大，伍超群先生现任公司董事长兼总裁，伍学明先生现任公司总工程师， 伍建勇先生现任公司董事、零售事业部大区经理；其余公司高管多在2000年左右加入公司，管理 经验丰富，对公司忠诚。公司的市场反应力、执行力、战略定力强，从 2001 年公司果断切入下 游调味品行业，2008 年主动聚焦中高端产品、首推“零添加”以及公司在行业长培育周期的背景下 始终坚持聚焦调味品主业、持续投入中可见一斑。公司在管理上日益精进，人均效益提升幅度高 于同业。公司人均创收由 2016 年的 44.1 万元提升 0.9 倍至 2021 年的 82.5 万元，销售人员人均 创收由 2016 年的 97.0 万元提升 0.7 倍至 2021 年的 168.4 万元，人均效益提升幅度高于同业。

公司在2017年及2022年先后两次推行限制性股票激励计划，员工激励足。2017年公司对高管、 中层管理人员及核心骨干在内的 106 名员工授予 598 万股限制性股票公司实行股权激励，对 17- 20 年的收入及利润提出考核目标，目前公司已经顺利完成四期业绩考核目标。2022 年公司推出 第二轮股权激励计划，对高管、中层管理人员及核心骨干在内的 73 名员工授予 459 万股限制性 股票，授予价格 9.79 元/股，业绩考核目标为以 2021 年为基数，对应 22-24 年营收增长分别不低于 18%/38%/60%，或净利润增长分别不低于 50%/90%/130%。激励计划有利于稳定员工信心， 护航公司长期发展。

1.3、 财务情况：营收、净利润保持稳健增长

公司营收、净利润保持稳健增长。13-21 年公司营收/利润 Cagr 达 15.4%/15.4%。分品类看，公 司早期以焦糖色等添加剂为主业，后逐步聚焦酱油、醋等调味品领域，2021 年公司实现酱油营收 11.8亿元，占总营收61.4%，相较于2013提升35.9pct；实现食醋营收3.2亿元，占总营收16.7%， 相较于 2013 提升 5.4pct；从营收增长看，酱油 2013-2021 年营收 cagr 28.8%（其中量 29.9%/价 -0.8%），食醋 2013-2021 年营收 cagr 21.2%（其中量 19.7%/价 1.2%）。

公司毛利率（剔除运费）稳定提升，由 2013 年的 32.0%提升 17.7pct 至 2020 年的 49.7%，公司 综合毛利率提升一方面来自于高毛利率调味品业务占比上升，另一方面则来自于公司酱油、食醋 毛利率的稳定提升，其中酱油毛利率由 2013 年的 39.7%提升 14.1pct 至 2020 年的 53.8%，食醋 毛利率由 2013 年的 42.9%提升 4.7pct 至 2020 年的 47.6%。2021 年因原材料成本上涨、促销折 扣力度加大，公司毛利率有所承压。

费用率角度，公司销售费用率（含运费）逐年提升，从 2013 年的 12.5%提升 14.4pct 至 2021 年 的 26.9%，其中工资薪酬费用率提升 2.3pct，促销及广告宣传费率提升 8.8pct（其中 21 年相较于 20 年同比提升 5.8pct，因公司冠名两季江苏卫视《新相亲大会栏目》，协议总金额 0.98 亿元）。 公司管理费用率保持稳定，13-21 年保持在 4%左右。

公司净利率因非经常性损益项目变动较大，但基本上维持在 12%-13%的中枢水平（19-21 年平均 值为 12.8%）。同业对比看，公司毛利率与海天接近，但净利率中枢相较于海天仍有将近 14.5pct （19-21 年平均值）的差距，主因公司销售+管理费用率较高，19-21 年平均比海天高 14.4pct。长 期看，伴随公司规模逐渐增大，对销售及管理费用的摊薄效益增加，公司的净利率中枢有望上移。

ROE 拆分来看，1）纵向对比，公司权益乘数及总资产周转率整体呈现下降趋势，权益乘数由 2013 年的 1.5 倍下降至 2021 年的 1.2 倍，总资产周转率由 2013 年的 1.3 下降至 2021 年的 0.8， 总资产周转率下降因公司生产周期更长的酱油、食醋产品营收占比上升以及公司延长部分酱油、 食醋产品发酵时间所致；公司净利率波动较大，带动 ROE 有所波动；2）横向对比看，公司 ROE 水平相较于同行业的海天、中炬仍有提升空间，主要系权益乘数、净利率水平较低，长期看，公 司的净利率中枢上移有望带动公司 ROE 提升。

二、 产品：零添加长板打开局面，享行业发展红利

相较于海天、中炬等企业，公司在调味品领域的发展历史相对较短，但公司以差异化的零添加产 品切入，凭借长板优势打开调味品发展局面，后逐步完善产品体系，在复用渠道扩大产品覆盖人 群及销量的同时也加强了品牌和渠道推力。 以零添加为代表的中高端调味品符合行业发展趋势，长期维度下享有消费升级红利。当前市场上 对零添加竞争格局恶化存在一定担忧，但我们认为：1）头部品牌的入局有望为零添加产品贡献 增量，首先是零添加产品渗透率提升、行业扩容的过程；2）千禾在零添加领域存在较强的优势， 无需过于担心竞争；3）类比其他行业，消费品领域里存在诸多“小而美”和“大而全”的公司的竞争 案例，“小而美”的公司往往从差异化赛道入手，通过对某细分品类的精耕以及品牌营销实现产品放量，在行业头部品牌（即“大而全”的公司）进入细分赛道参与竞争后，“小而美”的公司因战略上 更加注重、组织架构更为灵活等，仍能保持较强的优势以及市占率水平；我们认为千禾作为“小而 美”的公司在零添加领域亦有望保持较强优势和市占率水平。

2.1、 零添加长板打开局面，产品矩阵逐渐完善

零添加长板打开局面，产品矩阵逐渐完善。公司自 2001 年开始涉足调味品领域，在发展早期， 公司管理层凭借较强的市场敏锐度捕捉到消费升级的趋势，同时也为了避开和头部企业的直接竞 争，公司聚焦中高端产品，对零添加等产品进行率先布局，较早地把握住了行业内细分领域的发 展机会。 零添加产品指的是不添加味精、着色剂、防腐剂、增味剂、甜味剂等食品添加剂，以水、非转基 因黄豆、小麦、食用盐、白砂糖等原料酿造的高品质健康酱油。头道原香系列为公司零添加酱油 的核心产品，其按照酿造时间长短分为 180/280/380 天 3 款，酿造时间越长，口感越醇香，氨基 酸态氮含量越高。该产品的卖点在于：1）系列产品尽管较精简，但基本上可以满足不同的消费 需求，系列通过 3 款产品覆盖 1.0/1.1/1.2g/100ml 的氨基酸态氮含量、13.8/16.7/21.8 元/500ml 价 格带，且头道原香 280/380 天产品不含白砂糖，180 天产品添加白砂糖，分别满足消费者对健康 和甜味的追求；2）不添加酵母抽提物；3）氨基酸氮含量最高可达 1.2g/100ml，高于竞品 0.7- 1.0g/100ml 的范围；4）相较于竞品，公司产品包装设计出色且统一，均以黑黄色作为底色，突 出“0”符号，协同性强。

伴随公司持续发展，公司以头道原香为中心，推出更多零添加产品，产品矩阵逐渐完善。1）产 品功能化、细分化：①公司 2021年推出零添加8克鲜减盐酱油，氨基酸态氮含量与头道原香 180 天系列相同，均为 1g/100ml，但含盐量≤8g/100ml；②公司推出纯酿红烧酱油，纯酿红烧降低了 对鲜味要求，但添加红糖，满足了红亮上色的需求；2）布局高端领域：推出零添加有机产品酱 油，售价 39.8 元/500ml，实现价格带上拓；3）对不同渠道进行拓展：①推出线上专供款御藏本 酿（180/380 系列）；②21 年 10 月针对经销渠道推出低端零添加产品，统一零售价 10 元，氨基 酸态氮含量≥1g/100ml。

除零添加产品外，公司推出高鲜酱油、风味酱油等，进一步扩大消费者覆盖面。2018年，公司确 立以零添加为核心、高鲜酱油为辅的产品策略，战略层面上对高鲜酱油进行重视。因口味偏好、 经济基础等原因，在进行异地扩张时各地对零添加产品的接受度存在差异，而高鲜酱油存在群众 基础，以其为载体能够更好地帮助公司在当地市场打开局面、积累初始品牌势能。如公司在进行 华东区域拓展时，借助当地对鲜味酱油的消费势头，推出鼎鼎鲜产品，初步积累品牌势能后带动 零添加产品的销售。公司高鲜酱油主要产品包括千禾高鲜 135、千禾一品鲜、千禾味极鲜等，定 价跨度在 5-10 元/500ml，补足公司中低端价格带。此外，近年来，公司对酱油进行功能化拓展， 推出风味酱油如蒸鱼豉油、凉拌鲜生抽、素面鲜生抽酱油等。 一方面，产品矩阵的扩充有利于公司借助原有渠道扩大产品销量并覆盖更多人群、提高品牌知名 度，另一方面完善的产品矩阵也有利于增加公司对渠道/经销商等的吸引力，提升渠道推力。

2.2、 食醋、料酒品类扩充，探索第二、第三增长曲线

除酱油产品外，公司在食醋、料酒等领域持续拓展，探索第二、第三增长曲线。公司在食醋领域 布局多年，食醋品类保持着良好的增长态势，2021 年公司食醋营收 3.2 亿元，11-21 年 cagr 达 21.7%，占比由 2011年的 9.0%提升 7.7pct至 2021年的 16.7%。窖醋为公司食醋品类主打系列， 卖点在于：1）采取独特“窖”式工艺，窖缸一半埋于土里，一半露于空气，通过自然发酵，口感醇 厚；2）产品由大米、小麦、高粱、玉米、荞麦五种粮食酿造而成，蕴含“五谷丰登”之意，且不使 用色素、防腐剂，为零添加产品，与酱油具有协同效应；3）与头道原香系列类似，产品尽管精 简但基本上可以满足不同的消费需求，公司通过发酵年限铺开产品矩阵，按窖藏时间分为 2/3/5/6/10 年产品，价格带从 6.1 元/500ml 覆盖至 28.5 元/500ml，总酸含量包含≥5.00g/100ml 和 ≥6.00g/100ml；4）差异化竞争：公司窖醋产品和恒顺（香醋）、水塔（山西老陈醋）、桃溪（永 春老醋）、保宁（保宁香醋）等进行差异化竞争。此外，公司推出香醋、白醋、风味醋、陈醋、火 锅醋等系列扩充产品矩阵，增加覆盖人群。

料酒产品为公司的另一条增长曲线，公司料酒产品营收由 2012 年的 0.073 亿元提升至 2020 年的 1.14 亿元，12-20 年 cagr 达 41.0%，占比由 2012 年的 1.3%提升 5.4pct 至 2020 年的 6.7%。公 司料酒品类齐全，分为功能料酒和年份料酒系列，功能料酒包括烹调料酒、葱姜料酒、五香料酒、 糯米料酒、柠檬料酒等，年份料酒包括 3 年料酒和 6 年料酒。公司料酒产品覆盖 5-20 元/500ml 价 位带，酒精度包括≥10%vol 和≥12%vol。公司料酒产品亦主打零添加概念，不添加味精、色素、 防腐剂等，与公司酱油产品产生协同。

2.3、 产品优势明显，无惧竞争，享行业发展红利

我们认为以零添加等产品为代表的中高端调味品符合行业发展趋势。参照日本经验，目前我国正 处于从第二消费时代向第三消费时代过渡的阶段，在这个阶段，消费者的个性化、多元化需求开 始浮现，酱油的消费升级很好地承接了消费者这一消费趋势。根据前瞻产业研究院，2014-2018 年高端酱油市场规模 CAGR 达 11.43%，快于酱油同期整体零售额 9.1%的复合增速。酱油产品升 级的路径包括增鲜（提高氨基酸态氮含量、从生抽酱油到高鲜酱油等）、健康化（减盐、零添加、 有机等）、功能化（蒸鱼豉油、面条鲜等）、细分化（儿童酱油等）等。

在酱油的消费升级产品中，零添加产品带有健康属性，符合我国的长期消费趋势，产品天花板更 高、空间更广阔。根据尼尔森报告，79%的消费者越来越关注饮食中所含的各种成分，消费者最 厌恶的成分为人工食品添加剂，其中人造香精（73%），防腐剂（73%），色素（71%），甜味剂 （58%）。对标日本，日本的本酿造酱油概念与我国的零添加酱油类似，主要原料为大豆、小麦， 并借助微生物进行自然发酵而成，不添加添加任何食品添加剂，2018 年，日本的本酿造酱油占比达到 88%，对比下我国的零添加酱油占比仍有较大的提升空间。

当前伴随海天、厨邦等头部品牌入局零添加领域，市场对零添加的竞争格局恶化、千禾在零添加 产品中的竞争力存在一定担忧，但我们认为：

1）头部品牌的入局有望为零添加产品贡献增量，首先是零添加产品渗透率提升、行业扩容的过 程。基础调味品做的是慢生意，产品生命周期长的背后意味着新产品的培育周期长，如高鲜酱油， 欣和六月鲜于 2000 年、厨邦系列酱油于 2003 年进入市场，但鲜味酱油在 2013 年才逐步放量。 行业龙头的入局有利于缩减零添加产品的培育周期，加速提高零添加产品的渗透率，缩减了千禾 对消费者的教育成本。

2）千禾在零添加领域存在较强的优势， 无需过于担心竞争。“零添加”本身不是壁垒，但“零添加 又美味”是壁垒，仅以“控盐”为例，零添加需要加盐来进行防腐，但加盐太多则会影响口感。公司 的优势在于：①原料：水源来自长江上游岷山雪域高原之水；原料优选非转基因黄豆，优质小麦、 糯米、大米等五谷杂粮；②自然条件适宜：成都地区气候温和湿润，微生物种群富集，是自然酿 造的理想环境；③菌种及发酵工艺优势：公司拥有自主知识产权的核心菌种和经年累积的双重发 酵技艺，为其高品质和高鲜味酱油奠定基础。产品对比来看，海天等其他品牌推出 的零添加产品目前氨基酸态氮含量均在 0.7-1.0g/100ml 的范围，而公司产品的氨基酸态氮含量最 高可达 1.2g/100ml；此外，同类竞品添加了酵母抽提物用来帮助提鲜（酵母抽提物本身也可以帮 助提升氨基酸态氮含量），而公司产品不添加酵母抽提物。

3）类比其他行业，消费品领域里存在诸多“小而美”和“大而全”的公司的竞争案例， “小而美”的 公司往往从差异化赛道入手，通过对某细分品类的精耕以及品牌营销实现产品放量，同时逐步在 消费者心理建立起“产品=品牌，品牌=产品”的认知，在该细分品类领域享有较强的先发优势和品 牌认知。尽管后续有行业的头部企业（“大而全”的公司）进入该赛道，“小而美”的公司因在战略上 更加注重细分产品的发展、组织架构更为灵活等领域，仍能保持较强的优势以及市占率水平。如： ①小家电领域的摩飞品牌，摩飞品牌在 2018 年 8 月推出多功能料理锅后凭借出色的产品力、营 销力迅速放量，后小家电头部品牌美的、苏泊尔、九阳先后跟进，但尽管如此，摩飞仍然保持领 先优势，目前产品在淘宝上每月销量保持第一；②无糖饮料领域的元气森林，元气森林推出无糖 苏打水放量后，可口可乐、百事两大饮料巨头纷纷推出对应产品跟进，但元气森林仍然保持较强 的增长态势，2021 年元气森林全年营收达 70.2 亿元。③同样地，在高鲜酱油赛道里，厨邦酱油 系列在 2003 年推出，也面临渠道、品牌、产品、供应链等各方面更强的海天的竞争，但 2020 年 公司厨邦酱油系列规模仍达到 14亿，保持强生命力。我们认为公司在零添加领域亦是如此，作为 “小而美”的公司仍有望保持较强优势和较高市占率。

三、 渠道：全国化扩张加速，渠道体系逐渐完善

3.1、 地域扩张：立足西南，全国扩张加速

公司起源于四川，多年精耕逐步建立起在西南地区的品牌势能。2013 年公司与经销商汇鲜堂合作， 借助大商力量进军华东市场，华东市场起势后，公司逐步向华北、华南市场等进行外拓。公司在 全国化扩张时具有章法：1）城市包围农村的区域扩张策略：因公司产品定位中高端，高线级城 市对产品的接受度相对更高，公司发展初期将更多重心放在上海、北京、深圳等一线城市，强化 一线城市的品牌旗帜，后逐步加快直辖市、省会城市、计划单列市及发达地级市市场布局，形成 自上而下的品牌扩张；在初步完成全国核心市场现代渠道网络建设的建设后，公司更加聚焦以一 线、 省会城市、主要二线城市为主的核心市场的核心系统和核心门店；2）由大 KA 向周边辐射 的渠道扩张策略：公司在进行异地城市扩张时，因大 KA 起势更快且辐射群体更广，公司优选大 KA 渠道为发力点，借助大 KA 初步培育市场知名度后，逐步向小 KA、流通渠道等进行渗透；3） 高于同业的渠道利润：根据调研，公司在进行渠道扩张时给予经销商高于同行的渠道利润，经销商激励足；报表端看，公司酱油出厂价与海天接近，2017-2021 年酱油出厂均价为 5200 元/吨 vs 海天 5371 元/吨，但公司定位中高端、终端零售价高于海天，这也侧面反应了公司更高的渠道利 润。

近几年公司在全国化扩张上持续推进：1）营收占比看，2021 年，公司西部地区（含电商直营） 营收占比 49.6%，相较于 2018 年下降 9.2pct；东部/中部/北部地 区营 收占比 分 别上升 3.5/3.8/3.0pct；2）经销商数量看，公司西部地区经销商数量由 2015 年的 246 家提升 1.8 倍至 2021 年的 699 家，东部地区经销商数量由 2015 年的 14 家提升 25.1 倍至 2021 年的 366 家，其 他地区经销商数量由 2015 年的 94 家提升 6.7 倍至 2021 年的 726 家。 对比头部企业海天，公司仍有提升空间。1）区域分布看，公司以西部、东部地区为主，2021 年 两地区分别占公司营收 49.6%和 20.4%，而海天区域分布更为均匀，东/南/中/北/西地区 21 年营 收占比分别为 20.4%/18.9%/22.5%/25.7%/12.5%；2）经销商数量看，2021 年公司经销商数量合 计 1791 家 vs 海天 7430 家，公司各地经销商队伍仍有扩充空间；3）经销商单位规模在一定程度 上反应公司在当地市场的培育情况，当前公司在西部地区的经销商单位规模（135 万元）与海天 （175 万元）相对较为接近，但其他地区仍有较大提升空间（21 年公司整体经销商单位规模为 106 万元 vs 海天 317 万元）。

西部地区：公司大本营，增长驱动来自渠道拓展精耕及产品结构升级

西部地区主要包括川藏、云贵渝、西北五省地区，为公司的大本营。公司在西部地区的主要竞争 对手包括海天、李锦记等全国性品牌以及中坝等地方性品牌，行业整体竞争情况弱于南部、东部 等地区，公司早期亦借此红利得以发展。 公司在西部地区实现全渠道、全品类覆盖。1）渠道方面，公司采取直销+经销结合的模式，子公 司四川吉恒负责西南地区的 KA 超市、主要地方连锁超市等现代渠道的销售，截至 2013 年底，公 司已完成与西南地区主要 KA 超市、地方连锁超市的合作；对于传统渠道如农贸市场、中小型商 超、社区店、镇级批发商等，公司则采取经销模式。根据招股说明书，2015 年公司西部地区经销 商合计仅有 246 家，单位规模 88.9 万元，且川渝云贵地区发展相对不平衡，公司通过这几年逐步 完善经销体系，2021 年公司经销商数量达 699 家、单位规模达 134.7 万元。2）产品方面：公司 在西部地区已经基本形成全品类、全价位带覆盖，酱油销售包括低端袋装黄豆酱油、高鲜、零添 加、有机等多个产品。公司在西部地区未来的增长驱动一方面来自对四川地区的渠道进一步渗透、 四川外其他空白市场的挖掘培育，另一方面则来自产品结构升级。

东部区域：借助大商力量进入，为公司异地扩张样板市场

东部地区主要包括山东、福建、江浙沪等地，为公司异地扩张样板市场。公司于 2013 年与上海 汇鲜进行产品经销合作，并通过上海荣进实业有限公司（和汇鲜堂为同一控制下企业）在华东市 场进行推广促销，上海荣进实业有限公司成立于1997年，以操作商超渠道见长。公司借助大商力 量迅速放量，对汇鲜堂的销售额由 2013 年的 244.4 万元提升至 31 倍至 2018 年的 7556.8 万元。 除借助大商力量外，公司在华东市场的放量也得益于：1）鲜味酱油在华东市场起势的红利及公 司对欣和扩张思路的借鉴。欣和于 2000 年左右与上海荣进合作推出了六月鲜酿造酱油，凭借优 秀的产品力、高市场投入、荣进的渠道赋能，多年耕耘培育了华东市场对鲜味酱油的消费习惯， 2014 年，六月鲜位居《酱油·2014 年（中）畅销金品榜》第二名。公司在华东地区的放量享受了 当时的市场红利，2013 年欣和与荣进因产生利益冲突、终止合作；同年，千禾与汇鲜堂/荣进签 订为期 10 年的合作合同，进入华东市场，并于 2016 年联合推出高鲜酱油“鼎鼎鲜”对标欣和六月 鲜产品，“鼎鼎鲜”产品承接了当地市场对鲜味酱油爆发的需求，并通过高投入、强产品力、大商 力量迅速转化六月鲜的份额，实现放量，2016 年公司对汇鲜堂的销售额增长将近 1 倍。2）管理层异地扩张的决心及强战略定力。公司早期在进行华东区域扩张的时候投入较大，承担华东地区 KA 系统产品入场费、品牌推广费、产品促销等费用，13-15 年千禾向荣进支付营销费用 210.8 万 元、1337.8 万元、1886.6 万元，公司不惜短期亏损以打开华东市场。

当前看，一方面，公司在上海地区的品牌知名度已经初步建立，公司与汇鲜堂的合约即将于 2023 年到期，公司近几年亦持续进行渠道开拓，储备经销商队伍，填补汇鲜堂的渠道缺口并慢慢降低 对汇鲜堂的依赖，另一方面，公司正逐步向上海外其他东部地区如山东、江苏、浙江、福建等进 行拓展。公司华东地区的经销商数量于 2015 年的 14 家提升至 2021 年的 366 家。公司在东部地 区未来的增长驱动一方面来上海地区的渠道精耕，山东、江苏、浙江、福建等新区域的拓展，另 一方面，公司目前在华东地区的产品以高鲜、零添加酱油为主，产品端的营收驱动来自品类的补 足和产品结构的升级（由高鲜升级至零添加）。

北/中/南部地区：三区域合计占公司总营收 29.9%，仍有较大扩张空间

2021年，公司北/中/南部地区占分别占总营收的14.1%、9.5%和6.4%，合计占公司总营收29.9%。 公司在这些地区未来的增长驱动一方面来自现有市场的精耕细作、空白市场的下沉，另一方面则 来自于品类的补足和产品结构的升级。 北部区域：公司北部地区主要包括黑吉辽、京津冀、山西、内蒙等地，公司自 2016 年开始拓展 北部区域，为公司第二个进行异地拓展的区域。扩张策略方面：1）采取以京津地区为核心、逐 步向周边地区渗透的模式；2）采取直营+经销结合模式，在北京的大型 KA 连锁商超采取大商模 式、直营销售，在其他渠道及北京外地区采取经销模式；3）公司在北部区域的推广复制荣进模 式，在当地组建营销队伍，投入导购人员，2019 年公司对华北地区营销团队进行进一步细化，增 设城市经理。同年，公司在北京/沈阳等城市试点流通渠道，以点带面打通多区域流通渠道。

中部区域：公司中部地区主要包括河南、湖北湖南、安徽、江西等地。1）中部地区的 GDP 总量、 人口总量在全国排名靠前，市场对偏中高端的酱油产品接受度较高，自然动销好；2）中部地区 整体竞争偏弱，当地的强势品牌仅有加加酱油，但加加定位低端、主要布局中低线城市的传统流 通渠道，和公司中高端定位、以省会城市大 KA 为主的模式形成错位竞争。2018-2021 年公司中 部地区营收占比提升 3.8pct，为提升最快的区域。 南部地区：公司南部地区主要包括广东广西、海南、深圳香港澳门等地。南部地区为海天、厨邦 等粤式酱油企业的大本营，竞争较为激烈，公司采取以深圳、广州等高线城市为核心、逐步向周 边地区渗透的模式。

3.2、 渠道拓展：立足商超，渠道体系逐渐完善

除商超渠道外，公司在电商、流通、餐饮等渠道持续发力。因：1）当前公司在全国的商超渠道 布局已经逐步健全，发力新渠道为公司发掘新增长点的战略性动作；2）当前公司已经初步建立 品牌势能，能为其他渠道的拓展进行赋能；3）当前商超渠道面临客流下滑的压力，公司发力新 渠道有利于对冲风险。

电商渠道：与公司产品定位契合，营收占比持续提升

相较于其他调味品企业，公司更重视电商渠道的发展，因：1）线上消费群体以年轻人、高收入 人群为主，与公司中高端、健康的产品定位相契合，发力线上渠道有利于加速公司对这些人群的 覆盖；2）电商渠道可以填补公司线下销售的空白区域，触达更多消费者，帮助公司提高品牌知 名度；3）相较于其他调味品企业，公司产品单价更高，且公司可通过产品组合等手段提升产品 客单价，摊薄物流、包装等费用，更加适合电商业态的发展。公司注重线上线下产品体系的管控， 线上专供款包括御藏本酿（对标头道原香）系列/春曲原酿，线下专供款包括鼎鼎鲜/头道生抽/味 极鲜等鲜味酱油。

流通渠道：21 年以来重点发力，推出低端零添加产品彰显决心

公司于 19 年开始进行流通渠道试点，试点城市包括沈阳（代表省会城市）、北京（代表一线/新一 线城市）、衢州（代表东部沿海地区富庶城市）等；21 年来公司对流通渠道的发展更加重视，因： 1）各地对公司的品牌认知已经逐步建立，公司已经初步具备从商超渠道向流通渠道拓展的品牌 势能；2）流通渠道为调味品行业的重要渠道，发力流通渠道有战略性意义；3）近年来公司面临 商超客流下滑、商超费用过高等压力，对流通渠道拓展更为重视。 流通渠道打法与 KA 渠道有所不同，KA 渠道公司可通过地推、试吃活动等形式吸引消费注意， 实现消费者触达，流通渠道则更依赖于品牌知名度、产品力、产品性价比等带来的自然动销。同 时，流通渠道因陈列面积相较于 KA 渠道更为有限，终端销售对产品的考核更加严格，更倾向于 周转快、能符合大众需求的大单品。公司于 21 年下半年推出低端零添加产品，统一零售价 10 元 /500ml，氨基酸态氮含≥1g/100ml，助力流通渠道拓展，彰显公司决心。此外，渠道调研反馈， 公司对经销商的激励较强，渠道利润率高于同业公司。符合渠道定位的性价比产品+高渠道利润+ 初步建立的品牌力势能，看好公司流通渠道的拓展。

餐饮渠道：经销+直营模式下持续拓展，为战略性储备渠道

公司于 2016 年正式布局餐饮渠道，设立独立渠道、独立产品、独立团队来进行运营；2018 年公 司对组织架构进行调整，设立餐饮事业部（现更名为特通事业部），引进专业餐饮团队，选择选择 河北、西北和四川等区域进行率先扩张。1）公司通过经销+直营两种模式来进行餐饮端拓展，经 销模式下招募餐饮渠道经销商来拓展市场，直营模式下公司已经和西贝、眉州东坡、田老师红烧 肉等餐饮企业和三全等工厂来进行合作。2）产品方面，一方面公司以客户需求为导向，从产品 口味、包装和规格等方面重新规划，打造餐饮渠道专供产品线；另一方面公司推出餐饮专用大包 装东坡红酱油 (5-10 元/500ml)，赋能渠道拓展。目前餐饮渠道预计占公司营收比重较小，处于战 略性布局阶段，有望为公司的长期发展奠定基础。

四、营销：高举高打，品牌势能加速积累

公司注重品牌形象建设，2017-2021 年促销及广告宣传费率平均达 7.0%，保持在同业较高水平。 2021 年，公司广宣促销费用同比增长 123%，主因公司为强化品牌宣传，冠名江苏卫视两季《新 相亲大会栏目》，协议总金额 0.98 亿元。

公司推广方式多元，高举高打，持续投入。1）线上高举高打，持续投入。公司于 2016 年冠名央 视 7 套美食栏目《食尚大转盘》，2021 年冠名江苏卫视《新相亲大会》，播出时间为 2021 年 1 月 17 日至 7 月 25 日；除电视节目外，公司线上推广方式多样，包括通过微信公众号、微博等社交 媒体与消费者互动，携手各品牌打造天猫“酱油节”，推出创意广告片《舌尖上的男孩》等。2）线 下强化陈列、加强营销队伍建设。公司为酱油新起品牌，且定位中高端，仅靠线下陈列及线上推 广难以引导消费者自然购买，公司借鉴华东市场拓展经验，强化地面推广，在商超设立店中店、 零添加专柜、堆头等来强化零添加产品的形象建设，并通过导购员开展活动、引导消费者进行购 买，提升购买转化率。公司注重营销队伍的建设及培训，统一促销话术及推广模式。3）公司对 局部地区进行户外广告投放，重点突破。2019 年在川渝地区电视、电台、地铁、门禁等媒介进行 大规模投放，2020 年在华东、华北等十余座城市投放电梯广告，高举高打，重点突破。

在品牌形象上，公司不断进行包装更迭，强化“0”元素符号。公司于 2018 年确立以零添加系列产 品为核心的品类战略后，在 2019 和 2020 年对外包装进行两次升级，包装逐步精简，并以黑黄底 色不断突出 “0”元素符号，强化消费者认知。

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 收入端：1）量增角度， 22-24 年公司处于扩产周期，产能推动下量增预计维持稳健；2）价 增角度，因市场拓展阶段下公司促销及折扣力度较大以及中低端产品占比上升，价增预计受 到一定影响。我们预计 22-24年公司酱油营收增速分别为 16.1%/18.7%/18.9%，食醋营收增 速别为 23.8%/19.8%/19.8%，其他主营业务营收增速分别为 25.0%/25.0%/25.0%，合计营 收增速分别为 19.2%/20.2%/20.4%。

2) 毛利率： 1）成本角度，22 年公司原材料成本压力较大，23-24 年伴随大宗价格下降公司成 本压力有望得到缓解；2）市场推广角度，产能扩张周期、中低端产品占比上升预计影响公 司 产品价增，从而影响毛利率。我们预计 22-24 年公司酱油毛利率分别为 38.3%/38.5%/38.8%，食醋毛利率分别为 38.2%/40.0%/42.1%，其他主营业务毛利率分别 为 32.0%/33.0%/34.0%，22-24 年公司毛利率分别为 36.9%/37.5%/38.2%。

3) 费用率：1）市场扩张周期下，公司预计保持一定的费用投放；2）伴随公司规模增大，固定 费用得到摊薄；3）股权激励费用：根据公司 2022 年限制性股票激励计划公告，22-24 年需 摊销费用分别为 2208.5/1585.6/622.9 万元。我们预计 22-24 年公司销售费用率分别为 14.5%/14.1%/13.8% ， 管 理 费 用 率 分 别 为 3.5%/3.1%/2.6% ， 研 发 费 用 率 分 别 为 3.0%/3.0%/3.0%。

4) 公司 22-24 年的所得税率维持在 15.25%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。