（报告出品方/作者：中泰证券，谢楠）

Q3复盘：价格触底回升，行业需求改善

主要经济体韧性仍在，国内需求有望触底反弹

Q3经济增速疲软，化工品需求下滑。受疫情反复、俄乌战争溢出效应、美国大幅加息等因素影响，全球Q3经济增速成疲软态 势。7-8月全球制造业PMI分别为51.1%和50.3%，9月为49.8%，跌落荣枯线以下。经济疲软影响化工品及下游需求，化工品价 格自高点回落。

主要经济体韧性仍在，国内需求有望触底反弹。全球主要经济体中，欧洲受能源危机影响，PMI在整个Q3均低于荣枯线。美 国和日本虽自高点回落，但仍体现一定韧性，三季度PMI指数仍维持在50%以上，为化工品需求提供了有力支撑。我国经济主 要受疫情扰动，在此影响下，国内PMI明显回落，7-8月跌落50%荣枯线，而随着疫情逐步得到控制，国内需求有望在“稳经济” 政策下触底回升，9月最新PMI已回升至50.1%。

下游开工率反弹，国内需求或将复苏

下游开工率反弹，国内需求或将复苏。受国内外多重因素影响，2022年我国经济增速下滑明显，而随着我国逐渐落实一揽子 稳经济政策措施和接续政策落地见效，我国经济总体延续恢复发展态势，9月制造业PMI显著回升并重回荣枯线以上，表明企 业生产经营改善，经济增长的微观层面活力有所增强。受此影响，化工板块下游需求有望持续复苏，山东地炼开工率、织机 开工率和轮胎开工率在8-9月均呈现增长态势。随着疫情管控逐步放松，进入到四季度，经济复苏态势有望进一步延续。

化工板块指数优于大盘

化工板块优于大盘。2022Q3基础化工（申万）和石油石化（申万）行业指数跌幅分别为13.44%和4.91%，沪深300指数下跌 15.16%，基础化工和石油石化板块分别领先大盘1.7和10.3个百分点。2022年前三季度，基础化工和石油石化行业指数分别下 跌17.98%和9.56%，沪深300指数下跌幅度为22.63%，基础化工板块领先大盘4.7个百分点，石油石化领先大盘13.1个百分点。 受益于国际油价高企，石油石化板块大幅领先大盘走势。

原油：Q4迎来去库，边际催化看涨

三季度油价回落，多重因素影响

全球碳中和背景下，供需博弈将原油带入新周期。全球能源转型背景下，美国页岩油企业现金流更多用于削减债务以及分红， 加勘探开发资本开支无法大幅增加，短期页岩油增量有限。在此背景下，全球原油定价权重回沙特、俄罗斯为首的OPEC+减产 联盟。再此背景下，国际油价自2020年4月低点以来持续复苏，进入2022年之后，俄乌冲突引发全球原油供给恐慌，国际油价 持续暴涨，3月8日一度超过137美元/桶，创下2010年以来最高油价记录，据Wind，2022上半年Brent平均油价为105美元/桶， 同比增长66%。

多重因素叠加，2022Q3油价回落。今年三季度，国际油价有所回落，根据Wind，9月29日Brent原油期货价格收于81.23美元/ 桶，较6月30日下降26.32美元/桶，降幅22.9%。我们认为，压制油价的主要因素有以下几个方面：（1）美联储大幅加息； （2）美元指数强势；（3）原油需求低迷；（4）原油供给处于高位；（5）伊核协议反复；（6）美国大量抛售SPR。

美国加息影响经济，美指强势抑制油价

美国通胀高企，美联储大幅加息。从2021年起，美国新 一轮通胀态势逐步浮现。今年2月份开始，美国月度CPI 同比增长8%以上，PPI同比涨幅一度超过20%。为遏制通 胀，美联储在今年3月、5月、6月、7月、9月，分别加 息25、50、75、75、75个基点，今年累计加息幅度达 300个基点。大幅加息导致大宗商品价格普遍大跌。

加息或将影响经济增速，衰退预期造成原油需求恐慌。 历史经验，若政策制定者误判了适宜的中性利率水平， 那么GDP增速放缓或将成为代价。在美国之前几次加息 周期过后，往往伴随着美国乃至世界经济增速放缓，而 经济衰退通常伴随原油消费水平的下降。此次美国加息 导致的经济下行预期给原油需求端造成一定的恐慌情绪， 影响油价水平。

需求端：美国旺季不旺，欧洲衰退危机

美国旺季不旺，Q3汽油需求不及预期。夏季为欧美国家 的传统出行旺季，但今年在油价高企、新能源车替代与 极端炎热天气的影响下，美国夏季出行旺季预期未能兑 现，6月起汽油需求同比转负，6-8月汽油消费量同比 2021年分别下滑0.23百万桶/日、0.56百万桶/日和0.25 百万桶/日，降幅2.5%/6.0%/2.7%。成品油裂解价差自7 月份开始逐渐下降，汽、柴油裂解价差自历史高点连续 回落，截止9月16日，美国汽油裂解价差降至23美元/桶 左右，回落至正常区间，而今年6月曾高达近62美元/桶。

供给端：供给水平处于高位，伊朗入市冲击市场

Q3供给端平稳增长：根据EIA，Q3全球产量为101.03百万桶/日（9月产量为预测值），相较Q2环比增长2.2百万桶/日，具体 来看：OPEC，8月实际产量为29.65百万桶/日，其中沙特产量10.9百万桶/日。美国，8月份美国原油+NGL等其他液体总产量为 20.43百万桶/日。沙特和美国总产量已达历史高点。俄罗斯，8月俄罗斯原油产量为10.88百万桶/日，较俄乌冲突前（2022年 2月）产量仅下降0.46百万桶/日。

SPR支撑下的商业储备累库

今年3月，美国政府宣布，将在未来6个月每天释放100万桶战略石油储备，共释放1.8亿桶石油，这是1974年美国建立SPR制度 以来，最大规模的一次储备释放。按计划释放1.8亿桶原油后，美国剩余SPR仅为3.883亿桶，逼近IEA所规定的最小SPR储备量。 截止9月9日，美国SRP仅4.3亿桶，释放储备量接近1.4亿桶。

需求端：冬季来临+气价高企，Q4需求环比改善

原油需求呈季节性变动，夏季和冬季为需求旺季。夏季是汽油消费高峰，冬季则是取暖油需求高峰，这两个阶段，原油需求 量通常都会达到年内高位。

四季度采暖季，美国馏出燃料油需求有望增加。美国馏分油需求季节性变动较为明显，以2017-2021年均值为例，7月份馏出 燃料油消费量约为3.76百万桶/日，而需求最高的11月消费量达到4.13百万桶/日，差值接近40万桶/日。和Q3相比，馏分油Q4 的需求增长较为明确。

供给端：OPEC产量已达高位，高油价诉求仍继续

OPEC主要国家原油产量已恢复至历史较高位置。据OPEC月报统计，截止2022年8月，OPEC主要产油国沙特、阿联酋、伊拉克 等国原油产量已恢复至本轮减产前水平，产量分别为10.9百万桶/日、3.2百万桶/日和4.5百万桶/日，其产量已接近历史高点， 增长空间有限。

总结：2022Q4原油供需平衡表去库

原油价格底部已现，Q4供需平衡表或将去库。进入四季度，随着冬季消费高峰到来以及气转油对需求的提振，原油需求端将 有明显改善；供给端，OPEC、美国已达产量高点，短期或将无法大幅增产，俄罗斯方面，受年底禁令的影响，俄原油供给存 在极大不确定性。我们认为，原油价格底部已现，相比于Q3，Q4的供需格局或将呈现紧平衡态势，供需平衡表重新进入去库 阶段，原油价格有望迎来上涨，或将重返100-120美元/桶区间。

欧洲能源危机蔓延，关注化工品机会

复盘：欧洲TTF天然气价格自去年秋季以来持续高企

近一年欧洲TTF天然气价已发生三轮飙涨。去年11月以来，TTF气价历经三轮飙涨：1）2021年年底，俄罗斯“亚马尔-欧洲” 管道的突然断供拉动欧洲天然气价大幅上涨；2）2022年2月，随着俄乌冲突的爆发，俄罗斯同欧盟、英美等国政治博弈不断 加剧，管道气输送波及明显，TTF气价随之飙升；3）2022年6-7月，能源供给方面，美国Freeport液化站突发爆炸、挪威等国 不断面临停电、罢工、生产事故等困境、俄罗斯“北溪1号”输气进一步减少，造成欧洲市场短供情绪高涨；6月以来，欧洲 多地出现罕见高温、干旱等极端天气，多重叠加因素下导致TTF气价再度应势上涨。

根源：“过激去碳“导致的能源结构性问题

欧洲是全球能源变革的“急先锋”。根据Our World in Data，欧洲能源生产的碳强度于1984年后出现明显拐点，单位能源 生产所排放的二氧化碳数量由1984年时的4.03kg/kWh降至1985年的0.25kg/kWh，自此实现“碳达峰” ，此后年间，欧洲地区 的能源生产的碳强度基本维持在0.2-0.25kg/kWh，欧洲一次能源消费结构不断向“去碳化”转型。然而，过于激进的能源转 型为当下的欧洲带来严重的能源问题，风能和太阳能在低碳环保的同时，也在成本、可靠性上存在不足。随着煤电、核电等 逐步淘汰，传统能源难以在短期内补齐，天然气资源稀缺程度不断加剧。根据BP，欧洲地区煤炭人均需求占比从1985年的 28.23%降至2021年的10.93%，天然气占比由22.97%提升至33.83%，可再生能源占比由0.11%提升至8.24%。

应对：开源增储、限价补贴并行

自产气：恐无增量。荷兰为欧盟内部最大的天然气供应来源。根据BP，2021年荷兰共生产181亿方天然气。格罗宁根气田为其主要的天然气生产地， 但由于其开采导致周围出现小范围地震以及地表不稳等情况，荷兰本希望于2023年关闭该气田。然而由于俄乌冲突的爆发，荷兰 自身也面临着天然气紧缺的问题，因此其决定暂缓格罗宁根气田的关闭，但由于其安全性待考量，荷兰尚未有增加产量的打算。 因此，欧盟内部预计自产气基本无增量。预计欧盟自产气在最好情况下约能维持此前同期的448亿方。

征收暴利税：“劫富济贫”收效甚微。 对能源公司征收“暴利税”。当地时间9月14日，欧盟委员会提出从2022财年起，使用原油、天然气、煤炭等化石燃料发电 的企业若今年和明年的利润超过2018年以来年平均利润的20%，将被要求为其应税盈余利润的33%缴纳“团结捐款” ，收取的 资金将重新分配至家庭用户、能源密集型产业以及受到能源危机波及的企业。9月30日，该草案正式获欧洲理事会通过。不仅 如此，意大利、英国等大量欧洲国家也纷纷针对能源企业出台系列政策以征收“暴利税”。然而，征税措施的具体落地时间 和落地效果依旧存疑：1）征税将直接对利用化石燃料发电的企业带来打击，强行征税或抑制企业投资并引发石油、煤炭等化 石燃料价格的新一轮高涨；2）征税后的补贴再分配机制难保绝对公平，如何有效地在各成员国中具体实施存在较大的不确定 性。

总结：冬季或维持紧平衡，明年补库季仍有风险

库存水平有所回升但仍处历史低位。2021年以来，欧洲地区天然气库存水平始终位于历史低位区间，长期持续的偏低库存水平对 于欧洲地区的天然气供给安全问题带来影响。进入2022年，特别是俄乌冲突爆发后，为应对可能出现的天然气危机，欧洲各国纷 纷采取行动以期提升安全保障和储气调峰能力。据财联社，今年5月底，英国正在谈判以重新开放其最大的天然气储存地—— Rough天然气储存设施。6月27日，欧盟理事会通过决议，要求成员国天然气库存今冬前至少达到其储气能力的80%，并在下个冬 季前达到90%，且成员国间可共享天然气。7月初，保加利亚能源部表示，计划明年底前完成奇仁储气库的扩建工作，建成后，该 储气库容量将从当前的5.5亿方提升至10亿方，每日注入能力将增加到800万方，输出将增加到1000万米。尽管欧洲天然气供给端 扰动不断，但持续走弱的需求使其提前两月（8月末）完成补库目标。截至2022年9月26日，欧洲GIE库容率已达87.97%，库存水 平整体显著回升。然而从结果上来看，当前的天然气库存量仍低于近五年的平均水平。

民爆：行业结构优化，电子雷管东风起

民爆：基础工业基石，资质壁垒高筑

民爆是基础工业基石。民用爆破器材行业，素有“能源工业的能源，基础工业的基础”的称号。民爆行业主要涵盖民用爆破 器材及其装备的科研、生产、销售、储运，以及爆破工程设计、施工服务、质量检测、进出口等经济活动。

工业炸药和雷管为产业链核心产品。民用爆破器材主要是包含工业炸药和起爆器材两大类，主要产品有工业炸药 、工业雷 管、工业导爆索等多个品种，其中乳化炸药为最主要工业炸药。根据中国爆破器材行业协会数据，从工业炸药主要品种的产 量变化来看，2022H1胶状乳化炸药产量占工业炸药总产量的59.87%；从工业雷管品种产量来看，导爆管雷管产量约占雷管总 产量的61.02%。下游广泛应用于煤炭、金属、非金属等矿山开采，公路、铁路、水利等基础设施建设，民爆行业的景气度与 宏观经济和基建行业息息相关。

需求：采矿业投资底部反转，传统旺季需求有望加速

民爆行业整体呈现周期性波动。民爆行业生产总值和采矿业的投资额具有相同波动趋势，2006至2013年受下游采矿业迅速发 展拉动呈现稳定增长趋势，生产总值从2006年的157.8亿元增长至2013年的339.4亿元，2014年开始供给侧改革，2016年行业 生产总值下降至251.9亿元， “十三五”期间行业生产总值呈上升趋势，2021年行业生产总值达到344.38亿元。

供给：行业产能出清提速，电子雷管加速替代

国家政策推动整合，民爆行业业态重塑。“十三五”规划提出培育3至5家具有一定行业带动力的民爆行业龙头，排名前15家 企业生产总值在全行业占比突破60%， “十四五”规划继续提出推动行业重组整合，将生产企业数量减少到50家以内，排名前 10家民爆企业行业生产总值大于60%。并形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业。随着供给侧不 断改革，民爆行业CR15的行业集中度从2010年的34.45%提升至2020E的59.5%， “十三五”期间，民爆生产企业数量从145家减 少至76家，排名前十生产企业生产总值占比达到49%，根据“十四五”规划，预计未来行业集中度进一步提升。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。