（报告出品方/分析师：华创证券 黄麟）

一、全球组件龙头，一体化布局加速

（一）立足光伏组件，业务多元化发展

天合光能创立于1997年，业务覆盖光伏组件、系统产品、光伏发电及运维服务等。

公司的发展历程可以分为以下三个阶段：

1）从组件业务入手，逐步布局全球。

1.0 时代（1997——2006）：1997 年公司成立；2004 年第一条组件生产线投产，正式开展光伏组件业务，成为早期的光伏行业参与者之一；2005 年开启国际化进程，将销售网络扩展至全球各地；2006 年天合光能成功登陆纽交所。

2）扩大业务领域，出货规模快速提升。

2.0 时代（2007——2016）：2010 年公司组件出货首次达到 1GW，跻身全球光伏公司第一梯队；2016 年组件总出货量 3.66 吉瓦，位列全球第一。

3）多元化业务协同发展，未来成长可期。

3.0 时代（2017——）：2017 年，公司发布中国首个原装家用光伏品牌“天合富家”，定位户用光伏领域；同年，公司完成私有化于纽交所退市；2018 年收购 Nclave 跟踪支架公司，进军跟踪支架业务；2020 年于国内科创板上市；2021 年隆重发布至尊 600W+超高功率组件分布式解决方案。2021 年公司出货量 24.8GW，全球出货排名前三。

公司的主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。

1）光伏产品业务主要包括电池、组件的生产，以及组件的对外销售。光伏组件是公司主要产品之一，销往全球 150 多个国家及地区，公司针对不同组件业务的类型采用直销和经销商业模式，并根据市场需求导向，积极投入电池和组件创新技术研发和量产。

2）光伏系统业务主要包括系统产品、光伏电站业务，其中系统产品包括分布式业务和支架业务。公司根据大型电站建设的需求为其开发了智能光伏解决方案，由高效组件、智能跟踪支架等光伏产品优化集成，为客户提供电站系统产品解决方案。公司智能跟踪解决方案可系统化提供高可靠支架、智能控制系统、智慧云平台、本土化创新服务。

3）智慧能源业务包括光伏发电及运维、储能业务、智能微网等。光伏发电及运维业务是指为光伏电站发电收入及系统日常运行提供维护服务。储能智能解决方案可以实现电力能量时移，促进电力能源结构性需求的高效利用；通过调峰调频，提高电力系统运行稳定性。

公司坚持全球化战略，业务布局全球。

天合光能从中国起步，随着市场占有率的不断提升，公司加速全球化布局。公司在瑞士、美国、日本等地设立了区域总部；在马德里、墨西哥、悉尼等地设立了办事处和分公司。目前全球制造基地有中国（常州、盐城等）、越南和泰国等。

光伏组件营收加速向上，贡献主要收入来源。

2021年，光伏组件实现营收343.95亿元，同比+56.0%，占总营收77.33%，同比+2.36pct；22H1公司组件业务实现营收324.63亿元，同比+88.2%。

随着行业推进210尺寸标准化、主辅材料和逆变器等不断适配大尺寸组件，公司主要产品在产能规模、产品性能和客户接受度上都有长足进步。

系统产品业务稳步增长，发展空间广阔。

2021年，系统产品业务实现营收45.64亿元，同比+14.3%；占总营收10.3%，同比-3.31pct；22H1公司系统产品业务实现营收53.62亿元，同比+209.6%。受全球原材料价格上涨影响，2021年跟踪支架业务出货1.8GW，较2020年略低。国内分布式系统业务依托“天合富家”、“天合蓝天”双品牌，分布式系统出货量超2GW，连续三年实现出货量翻番。分布式市场需求持续旺盛，未来成长可期。

业务延伸下游，推动公司全面发展。

2021年，电站业务实现营收34.94亿元，同比+66.1%，占总营收7.85%，同比+0.70pct。主要系国外光伏电站业务稳步推进，国内集中式光伏电站业务营收大幅增长所致。

2021年，发电业务及运维实现营收8.38亿元，同比-4.1%；占总营收1.89%，同比-1.09pct。

储能业务方面，公司深入布局垂直一体化产业，开拓与培育全球储能市场，合资10GWh电芯生产线2GWh模组生产线、自有系统集成产能2GWh正在逐步达产。

（二）股权结构集中，股权激励激发公司活力

公司股权相对集中，利于公司长期稳定发展。

截止 2022 年二季度末，公司实际控制人高纪凡先生直接持股16.24%，并通过盘基投资、天合星元和清海投资合计间接持有公司17.12%的股份，其妻子吴春燕女士通过天合星元、清海投资和有则科技直接或间接持有公司1.70%的股份，高纪凡夫妇直接或间接持有公司股份合计 35.06%。前十大股东中盘基投资、天合星元和清海投资为公司实际控制人高纪凡先生的一致行动人。

股权激励激发员工积极性，彰显公司对未来发展信心。

2020 年12月 24 日，公司以 10. 08 元/股的授予价格向 479 名激励对象首次授予 2400 万股限制性股票。2021年 11 月 3 日，公司以 34.86 元/股的授予价向 600 名激励对象授予预留部分的 600 万股限制性股票。股权激励有利于建立与员工的利益共享机制，彰显了公司长期业绩成长的信心。

（三）业绩步入高速发展期，盈利能力相对稳定

2021年及 22H1 公司营收及净利润均实现大幅增长。

2021年公司实现总营收 444.80 亿元，同比+51.2%；实现归母净利润 18.04 亿元，同比+46.8%。

2022H1实现营收 357.31 亿元，同比+77.0%；实现归母净利 12.69 亿元，同比+79.9%。

2019-2021年公司营收 CAGR 达 38.1%，归母净利润 CAGR 高达 67.8%。受 2018 年 531 政策影响，光伏行业发展受限，整体需求有所下滑。但公司凭借稳健的经营策略及优异的成本管控能力，自2017以来公司净利润均保持正增长。

2019年以来，在全球碳中和的背景下，光伏等可再生能源需求旺盛，光伏企业出货量大幅上涨，公司进入快速发展期。

随着行业资源向龙头企业集聚效应增强，头部企业有望持续受益。

受原材料价格高位影响，综合毛利率略有下滑。

2021年公司综合毛利率 14.1%，同比-1.83pct；净利率为 4.2%，同比-0.03pct，基本持稳。2021年公司毛利率下降主要原因是，光伏产业链上游硅料价格持续上涨，电池及组件环节的利润明显受到挤压，公司业绩有所承压。

22H1公司综合毛利率为 13.6%，同比+0.19pct；净利率为 3.7%，同比+0.03pct。

2022年以来硅料价格及海运成本高位运行，但公司毛利率及净利率仍能维持相对稳定，体现了公司业绩较强的韧性。

公司各业务板块毛利率稳定。其中，发电业务及运维板块2017-2021年毛利率均高于60%， 明显高于其他业务。

2021年，公司组件业务毛利率为 12.43%，同比-2.47pct，主要系上游硅料价格上涨，拉高电池及组件环节成本。系统产品业务毛利率为 17.13%，同比+2.55pct；电站业务毛利率为 11.70%，同比+0.40pct。

公司控费能力优秀，期间费用率呈下降趋势。

2021年公司期间费用率为9.2%，同比-1.06pct；其中销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为 3.2%/5.4%/0.7%，同比变动 -0.29/+0.41/-1.18pct。22H1 公司期间费用率为 8.0%，同比-1.56pct，其中销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为 2.8%/4.2%/1.0%。

公司注重研发，研发支出持续增长。

2021年公司研发支出为 25.55 亿元，同比+56.7%；研发支出占总营收的比例为 5.7%，同比+0.21pct。公司始终坚持在高效太阳能电池、大功率组件等领域先进技术的研发投入，研究项目包括 N 型 i-TOPCon 电池技术及产业化研究、HJT 高效组件产品技术及产业化研究等。公司通过不断加大投入力度，提升产品竞争力，使得公司在竞争中能够保持领先地位。

经营性现金流有所改善，持续加大投资放眼未来。

2017-2021 年公司经营性现金流为正，其中 2021 经营性现金流净额为 10.98 亿元，同比-63.4%；2022H1 公司经营性净现金流为15.45 亿元，同比+1138.0%，主要系公司经营规模扩大、主营业务现金流入增长，同时票据结算方式增加，采购支付现金流出减少。

公司近年来不断加大资本开支，持续扩张产能，2021年/2022H1公司投资性现金流净额分别为-68.52/-31.33 亿元。

（四）借助外部融资积极扩张，加速一体化布局

上市以来公司借助外部融资积极扩张产能，把握行业发展红利。

IPO 首发：实际募集资金 23.1 亿元，用于铜川光伏发电技术领跑基地宜君县天兴 250MWp 光伏发电项目、3GW 高效单晶切半组件项目、研发及信息中心升级建设项目以及补充流动资金。

据招股书预计建成投产后每年新增营收 43.6 亿元。2021 年可转债融资：募集资金 52.5 亿元，用于公司盐城 16GW 电池、宿迁二期 5GW 电池、宿迁三期 8GW 电池、盐城大丰 10GW 组件、补充流动资金及偿还银行贷款。

共计形成电池产能 29GW，组件产能 10GW，据可转债募集说明书预计，每年将新增营收 297.9 亿元。

加码 N 型一体化布局，提升综合实力。

6月17日，公司公告拟于西宁投资建设30万吨工业硅、15 万吨高纯多晶硅、35GW 单晶硅、10GW 切片、10GW 电池、10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线。

6月24日，公司发布公告拟发行可转债募资不超88.9亿元，用于年产35GW 直拉单晶项目及补充流动资金，此次募投项目是西宁产业园扩产项目之一，达产后可实现 N 型单晶硅棒35GW年产能，完善公司产业链布局，提升市场竞争力。

N型技术目前处于产业化初期，公司向上游一体化布局，抢先建立 N 型硅棒的整体生产能力，有利于巩固公司行业优势地位。

二、受益于上游原材料降价，组件行业将迎盈利改善

（一）碳中和已成全球共识，光伏经济性显现

碳中和已成全球共识，2050 将迎来关键节点。目前，已经有数十个国家和地区提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标。

据英国能源与气候智库（ECIU）统计，截止2022年9月，全球已有17个国家及地区已立法，38 个国家及地区发布了相关的政策文件，各国的时间截点集中在2050年前后。

光伏、风电等新能源发电成本快速下降，经济性大幅提升。

受政策支持以及产业快速发展的推动，以太阳能、风电为代表的可再生能源发电成本逐步下降至与化石能源发电成本相当的水平，成本的快速下降使得可再生能源装机经济性显现，能源转型革命在即，光伏和风电有望成为重要的能源技术路线。

1）光伏：据 IRENA 数据，光伏新投产项目度电成本（LCOE）已由2010年的0.417美元/kWh 下降至2021年的0.048 美元/kWh，降幅达 88.5%。

2）风电：据 IRENA 数据，陆风/海风新投产项目度电成本（LCOE）已由2010年的0.102/0.188 美元/kWh 下降至2021年的 0.033/0.075 美元/kWh，降幅分别为67.6%/60.1%。

（二）各国上调装机目标，全球光伏需求强劲

世界各国正加速新能源替代，纷纷上调光伏装机目标。在碳中和的时代浪潮下，光伏发电凭借其经济性及适合规模化发展的优势成为了最具竞争力的发电方式之一。全球光伏市场多点开花，今年以来，许多国家及地区上调了光伏装机规划：

1）欧洲：2022年3月SPE预测将2030年欧洲光伏装机预期由672GW上调至1000GW，年均新增90-100GW。

2）美国：Wood Mackenzie将光伏装机较原预测增加66%，到2030年有望每年增加70GW。

全球市场需求强劲，光伏新增装机有望延续高增。

2022上半年，虽然光伏行业面临原材料价格持续上涨、海运成本高位运行等不利因素，但在全球双碳目标以及地缘政治冲突等因素的驱动下，光伏装机需求强劲。

国内来看，在分布式光伏市场旺盛需求的驱动下，上半年全国实现新增光伏装机30.9GW，同比+137.4%；其中22Q2新增光伏装机17.7GW，同比增长 130.0%，环比增长 33.7%。

海外来看，考虑欧洲能源转型需求迫切、美国贸易摩擦因素改善、印度和巴西等新兴市场快速发展等因素，需求端将得到有效支撑，我们预计 2023 年全球光伏新增装机将达到 350GW，同比增长约 40%，将持续保持高增速。

（三）组件环节盈利短期承压，硅料供给宽松后有望改善

1、上游原材料价格高企，组件环节盈利受到挤压

硅料供给紧缺的局面已经持续接近两年时间，期间硅料价格持续上涨。硅料、硅片价格自2020年下半年开始上涨，据 PVInfoLink 9月14日报价，多晶硅致密料为303元/kg，较2020年6月上涨413.6%；M6 硅片价格为6.26元/片，较2020年6月上涨143.6%。

硅料、硅片价格上涨导致下游组件盈利受到挤压。而硅片环节由于集中度高，龙头企业具备定价权，顺价相对容易。

电池组件环节由于集中度相对分散，盈利能力受损。

以每瓦价格计算，2020年6月至2022年9月，硅料价格上涨0.66 元/W，M6 硅片价格上涨0.57 元/W，组件价格上涨0.37元/W，可见上游原材料涨价对组件成本压力较大。从毛利 率情况来看，据 Solarzoom 各环节（M6）毛利率测算结果，单组件环节的盈利较差，承压明显。

2、硅料新增产能将逐步释放，供需紧张局势有望缓解

2022/2023 年底国内硅料产能将达 118.5/193.6 万吨。

1）2022 年：据我们统计，22 年底较 21 年底新增约 54.9 万吨产能，22 年国内硅料供给预计达 81.8 万吨，进口 8.7 万吨左右，供应总量预计达 90.5 万吨，可支撑组件产出约 323GW。

2）2023 年：23 年硅料扩产计划较多，国内年底产能有望达 193.6 万吨，预计可形成有效产出约 142.3 万吨，海外进口约 9 万吨，23 年硅料供应量预计达 151.3 万吨，可支撑组件产出约 540GW，届时硅料供应较需求而言将更为充足。

新增硅料产能逐步释放，预计 22Q4 起硅料紧张局势将有所缓解。

由于受到硅料企业的检修、限电限产、安全事故及扩产周期等因素的影响，22Q3 硅料仍处于紧平衡状态。

随着新增产能的释放，据测算 22Q4 硅料供需关系预计将有所缓解，但考虑到下游旺盛需求支撑，短期硅料价格或难出现明显下降。

中短期来看，2023 年硅料新增产能释放节奏将有所加快，预计硅料供给将逐步宽松，不再对产业链需求形成瓶颈，硅料价格将大概率于 2023 年有所回落。

组件环节集中度呈上升趋势，竞争格局逐步改善。

从出货情况看，2021 年前五家组件企业合计出货 124.6GW，约占全球组件需求的 61.1%，同比+5.7pct；组件环节集中度呈逐年上升趋势，预计 2022 年 CR5 为 60-68%，随着龙头企业加速扩产、行业资源向龙头企业集聚效应增强，头部企业有望持续受益。

此外，组件环节竞争格局改善，有望分得更多上游硅料降价带来的利润空间。

硅料价格回落后，组件业务毛利率将迎修复。

受原材料价格上涨的影响，2019-2021 年头部企业组件业务平均毛利率呈逐年下滑趋势，分别为 20.88%/16.65%/14.26%。

从历史情况来看，2018-2019 年组件业务平均毛利率为 19.80%，当时硅料价格未明显上涨，组件环节有着较为合理的盈利水平；若明年硅料新增产能释放，硅料价格回落，组件业务盈利能力有望迎来修复，以 2018-2019 年毛利率水平作为参考，预计组件毛利率上升空间有 5pct 左右。

一体化组件环节（硅片-电池-组件）盈利水平对硅料/组件价格的敏感性测算：假设组件单位硅耗为2.7g/W，一体化环节（硅片-组件-电池片）非硅成本为0.90元/W，费用率6.5%。

据以上假设进行测算，当硅料价格每下降 10 元/kg，一体化单位净利将增厚约 0.02 元/W； 当组件价格每上升 0.1 元/W，单位净利将增厚约 0.07 元/W。

三、垂直一体化增强竞争实力，TOPCon 量产在即享受先发红利

（一）出货稳居行业前列，产能扩张持续成长

公司是全球领先的组件企业，多年来出货位居行业前三。

经过多年的发展，公司在全球范围内树立了较高的品牌知名度，光伏组件的市场份额稳居全球前列。2016-2021 年公司连续 6 年组件出货量位列行业前三，2021 年公司组件出货排名第二。

生产规模持续扩大，带动出货量延续高增。

截止 2021 年末，公司电池/组件的产能分别为 35GW/50GW，其中大尺寸占比超 70%。

按公司的产能规划，预计 2022 年底公司电池 /组件产能将分别提升至50GW和65GW，210/210R产能占比将超过90%。

从出货量来看，2021 年公司组件出货为 24.8GW，同比+56%，预计公司 2022 年组件出货将达 40-43GW，同比增长 61%-73%。

（二）大尺寸先行者，顺应行业发展趋势

大尺寸助力提效降本，占比迅速提升。大尺寸可以有效带动一体化组件制造成本和 BOS 成本的下降，根据天合光能 210 专刊，182/210 等大尺寸组件相较于 166 组件均能带来相应成本的下降，其中 210 组件优势更为明显。

据 CPIA 数据，2020 年大尺寸（182mm 和 210mm)市场占比仅 4.5%，2021 年大尺寸占比迅速提升至 45%。预计 166mm 及以下尺寸的产能将逐步退出市场，2022 年大尺寸市场占比有望达到 75%。

公司是 210 大尺寸先行者，推出多种 210 组件产品满足全场景应用。

天合光能是倡导 210mm的代表企业，推出210组件产品——天合光能至尊系列产品，运用多主栅（MBB）、无损切割、高密度封装等多项领先创新技术，包括 410W、510W、555W、600W 和 670W 的组件产品，适用于户用、工商业、大型地面电站等全应用场景。

（三）纵向加深一体化布局，利润有望增厚

行业一体化趋势明显，头部企业一体化程度逐步加深。一体化可以有效降低成本，同时在产业链价格波动时期，一体化企业可以截留更多利润，抗风险性更强。

近年来，头部组件企业隆基、天合、晶科、晶澳等积极布局多环节生产，一体化发展趋势明确。

超一体化战略布局，扩产上游工业硅、多晶硅、拉晶切片等垂直产能。

据公司 6 月 17 日投建西宁项目公告，公司拟于西宁经济技术开发区投资建设 30 万吨工业硅、15 万吨高纯多晶硅、35GW 单晶硅、10GW 切片、10GW 电池、10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线。

此次西宁项目有望在纵向上补齐上游产能短板，提高原材料自供比率，熨平原材料价格波动的风险，提升公司抗风险能力。

且新建项目均选择 N 型路线，电池和组件均为 210/210R 尺寸，符合行业发展趋势。

西宁项目将分两期进行。

1）第一阶段（2022-2023）：

一期 10 万吨工业硅、5 万吨高纯多晶硅、20GW 单晶硅、5GW 切片、5GW 电池、5GW 组件以及 7.5GW 组件辅材的生产线及其配套基础设施，预计 2023 年底前完成。

2）第二阶段（2023-2025）：

二期 20 万吨工业硅、10 万吨高纯多晶硅、15GW 单晶硅、5GW 切片、5GW 电池、5GW 组件以及 7.5GW 组件辅材的生产线及其配套基础设施，预计 2025 年底前完成。

随着公司新增项目逐渐投产，硅片和电池的自供比例将明显提升。

我们预计 2023 年公司硅片自供率达 25%-30%，2025 年提升至 50%-55%；2022-2025 年公司电池自供比例预计将维持在 75%-80%。

2023 年公司硅片自供率预计将提升至 25%-30%，公司利润有望增厚。

基于 2022Q2 行业价格及成本水平，对公司单瓦盈利进行测算，假设公司硅片/电池自供比例为 0%/70%、费用率为 9%，公司单瓦盈利约 6-7 分/W。

当公司硅片的自供比例由 0%提升至 30%时，公司一体化组件业务单瓦盈利将提升约 0.02 元/W 至 0.08 元/W。

若公司后续一体化程度继续加深，当硅片/电池的自供比例分别提升至 50%/80%时，单瓦盈利有望提升至 0.10 元/W 左右。

硅料价格回落后，一体化程度提升带来的利润弹性更大。

当前时点，由于硅料价格处于高位，留存了产业链较多的利润，硅片/电池/组件等环节盈利水平较低。随着硅料价格下降逐步出让利润空间，下游环节盈利能力将迎改善，一体化程度提升带来的利润弹性也会更大。

（四）公司 N 型技术积累深厚，TOPCon 量产享受超额红利

1、P 型电池效率已接近极限，N 型新技术正处产业化初期

P 型电池效率接近极限，N 型新技术是未来的方向。

据 CPIA，2021 年 PERC 电池市场占比进一步提升至 91.2%，量产平均效率已达 23.1%，已接近效率上限，未来的提升空间有限。

N 型电池在转换效率方面优势明显，其中 TOPCon/HJT 效率极限可达 28.7%/27.5%。随着国内外需求开始转向高效产品以及“降本增效”提速，N 型电池将是下一步迭代发展的方向。

目前多家企业已陆续开启 N 型技术的量产导入。

随着 N 型技术的不断验证，预计未来 TOPCon、HJT、IBC 等新型技术将多样化发展，并呈现百花齐放的发展态势。

据 PVInfoLink 统计，N 型整体产能扩张迅速，预计 2023 年底产能将达 118GW，其中 TOPCon 产能预期接近 80GW。

2、TOPCon 经济性显现，成本有望与 PERC 打平

TOPCon 合理溢价来源于 BOS 成本的摊薄与发电增益。

1）BOS 成本的摊薄：据湖南省电力设计院在湖南省湘潭石坝口的某实际项目的实测数据，同版型下组件功率的提升，带来系统端基础、支架、线缆、安装等费用的降低，BOS 成本可节省约 0.044 元/W。

2） 发电增益：由于 TOPCon 低衰减、低功率温度系数、高双面率、高弱光响应度等优势和 特点，单位发电量较 PERC 提升 4.6%。

3）招标实际溢价在 0.1 元/W 左右。从今年以来的央国企招标情况看，TOPCon 组件的溢价平均在 0.1 元/W 左右。随着 TOPCon 技术的发展成熟，功率有望继续提升，TOPCon 优势将更加明显，溢价有望拉大。

TOPCon 一体化成本较 PERC 高 2-3 分/W 左右。基于 2022 年 6 月价格及成本数据测算， 分环节来看：

1）硅片环节：考虑 N 型硅片的减薄，TOPCon 硅成本低于 PERC，但由于 N 型拉晶效率 低、良率低等因素，带来非硅成本的上升，经测算 TOPCon 硅片环节成本略高于 PERC1-2 分/W。

2）电池环节：TOPCon 设备初始投资较 PERC 高 5000-6000 万/GW，对应单瓦折旧 0.005-0.006 元/W，此外 TOPCon 银浆消耗约 120mg/片较 PERC 高 50mg/片左右，对应成 本高约 3 分/W，电池环节 TOPCon 非硅成本高于 PERC 4 分/W 左右。

3）组件环节：主要系功率上升带来的辅材成本的摊薄，TOPCon 组件环节非硅成本低于 PERC 约 3 分/W。

目前 TOPCon 降本路径清晰，考虑 TOPCon 整体效率的提升、电池环节良率的改善、以及硅片的减薄，今年年底 TOPCon 一体化成本有望与 PERC 打平。

3、公司 N 型技术积累深厚，TOPCon 量产享受超额红利

公司在多种 N 型技术上均有储备，TOPCon 效率行业领先。

公司着眼于行业技术发展趋势，积极进行领先技术研究积累，在 TOPCon/HJT/钙钛矿等新型电池技术上均有相应技术储备，为增强产品技术的核心竞争力奠定基础。

TOPCon 电池技术方面，公司保持 N 型i-TOPCon电池产业化效率及良率的行业领先，实验室可量产电池最高效率达到25.42%。

新建 210mm 大尺寸 i-TOPCon 中试线，电池量产平均效率突破 24.5%，实验批次最高电池效率达到 25.5%。

积极布局 TOPCon电池产能，宿迁 8GW TOPCon电池项目投产在即。

公司宿迁基地 8GW 的 TOPCon 电池项目已于 2022 年 4 月启动，并计划在2022年下半年逐步投产。此外，6 月公司公告的西宁项目中有 10GW 电池项目扩产计划，将采用新一代 N 型技术；9 月公司公告了淮安 15GW 高效电池项目，预计将采用 N 型技术路线。目前，TOPCon 组件存在 0.05-0.1 元/W 的溢价，后续成本将与 PERC 持平，公司作为先发企业有望在出货量及盈利上享受额外红利。

四、多项业务协同发展，巩固自身竞争优势

（一）分布式业务：品牌渠道齐发力，积极布局分布式市场

1、整县推进稳步进行，分布式市场持续高景气

整县推进助力分布式光伏发展。

2021 年 6 月，国家能源局发布了《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，开展整县（市、区）推进屋顶分布式光伏建设，并明确指出试点县市党政机关/公共建筑屋顶/工商业厂房/农村居民屋顶安装光伏比例不低于 50%/40%/30%20%；同年 9 月 14 日，国家能源局正式确定首批整县推进的试点名单，共计 676 个县。

分布式光伏市场持续高景气，22H1 装机占比达 63.6%。

据国家能源局，2021 年我国分布式装机 29.3GW，同比+89%，分布式占全国新增光伏装机的 53.3%，同比+21.1pct；2022H1 我国分布式装机占比提升至 63.6%。在整县推进、地方补贴等政策的加持下，我国分布式市场有望持续受益。

2、精准打造品牌定位，业务开发模式灵活多样

品牌和渠道是核心竞争力。

对于分布式市场而言，组件面向终端市场具有一定的消费属性，组件的品质会直接影响其使用寿命及发电效率，因此越来越多的终端客户倾向于选择一线大品牌产品。

由于品牌形象与渠道布局的建立需要一个漫长的过程，组件龙头企业可凭借自身品牌及渠道优势获得更多更优质的市场份额强者恒强。

双品牌打造“原装光伏系统”理念，树立良好品牌形象。公司自 2017 年起便前瞻性布局分布式市场，针对户用和工商业分布式市场，分别推出“天合富家”和“天合蓝天”子品牌，率先提出原装光伏系统理念和标准，向客户提供从硬件、设计、交付及售后的整体解决方案。

原装方式可以全面保障用户权益和系统质量，同时为公司树立良好的品牌形象，提高光合品牌的知名度与认可度。

深耕分布式市场，业务开发模式灵活多样。

公司针对不同场景整合资源，整体规划为分布式光伏整县推进提供了相应的“一站式”与“插片式”的全场景解决方案。

方案适用于农户屋顶，公共事业屋顶，工商业屋顶，农光互补、渔光互补、光伏+等多种场景，全面助力整县推进。

公司县级经销商数量超 1000 家，渠道布局行业领先。

公司进入国内分布式光伏市场五年多的时间内，在全国范围内布局了 1000+县级经销商，2000+合伙人队伍以及 15000+乡镇服务网点的渠道销售服务网络，具备完善的“整县推进”能力。

600W+超高功率组件产品可有效摊薄 BOS 成本，契合分布式发展新机遇。

许多分布式光伏项目的安装及屋顶租金按组件块数计算，单块组件功率越高，每瓦平均成本就越低，天合光能拥有 600W+超高功率组件，可以摊薄对应成本。

同时，由于 210 半片组件的开路电压较低，在系统电压确定的情况下，可以在单串中串联更多组件，大幅提升组串功率，减少端子、线缆用量，降低系统 BOS 成本，提高项目收益率。

公司分布式光伏系统产品业务发展势头强劲。

2021 年公司分布式系统出货超 2GW，连续三年实现出货量翻番。

据索比光伏网数据，2021 年，天合光能分布式系统品牌安装量排名第二，分布式组件出货量排名第一。

2022 上半年，公司分布式光伏系统业务出货超 2.2GW，确认 1.6GW，其中 Q2 出货约 1.3GW，成长态势良好，预计 2022 年出货 5GW 左右。

分布式光伏市场持续高景气的背景下，公司凭借品牌+渠道优势，可以获取更多的市场份额，分布式系统业务有望维持高速增长。

（二）跟踪支架业务：助力光伏降本增效，盈利能力将迎修复

1、横向布局跟踪支架领域，与组件形成协同

收购 Nclave 布局跟踪支架领域。2018 年 5 月，公司通过收购西班牙光伏跟踪支架企业 NclaveRenewableS.L.51%股权，正式进军跟踪支架领域，并于 2020 年收购剩余 49%的股 权，实现 100%控股。

Nclave 是全球首批光伏跟踪支架企业，在品牌和技术等方面有深厚的积累。通过收购 Nclave，公司快速进入全球跟踪支架行业前列，2020 年全球跟踪支架出货量排名第八，市场份额约占 4%。

与组件业务形成协同效应，提升公司产品竞争力。

公司跟踪支架产品搭配超高功率组件，可以大幅提升电站系统的发电量，降低整体系统成本。同时，公司可以通过自身渠道布局推广跟踪支架产品，组件与跟踪支架产品形成整体解决方案，形成产品协同效应，相比于其他支架企业竞争力更强。

2022 上半年，公司支架业务出货 2GW，预计 2022 全年出货达 4-5GW。2021 年跟踪支架境内/境外毛利率分别为 4.4%/10.5%，同比下降 12/13pct，主要系原材料价格上涨所致。

目前公司跟踪支架有中国（2.5GW）、西班牙（2.5GW）、巴西、阿根廷 4 大生产基地，预计 2022 年全球跟踪支架产能达 8GW。

2、助力提高发电增益，跟踪支架加速渗透可期

跟踪支架可以有效提升发电量，助力光伏降本。

跟踪支架是光伏提效降本的重要途径之一，跟踪支架在运用中能够随阳光照射角度的变化进行相应的调整，最大限度的提高发电量，和双面组件搭配能够发挥“1+1>2”的效果，公司开发的“智合”智能跟踪控制系统较常规系统发电量提升3-8%。

受制于集中式电站发展，2021 年国内跟踪支架渗透率有所下滑。

据 CPIA，2021 年国内跟踪支架渗透率为 14.6%，较 2020 年下降 4.1pct。国内渗透率总体上较全球平均水平偏低，主要系 2021 年我国地面电站开工不及预期，导致跟踪支架渗透率有所下滑。

跟踪支架加速渗透可期：

1）电力消纳方式逐渐明朗，跟踪支架的发电增益具备经济意义，助力行业增效降本；

2）国内风光大基地项目稳步推进，集中式利好跟踪支架推广；

3）大宗商品的供需稳定，跟踪支架价格有望回归合理水平；

4）硅料新增产能将逐步释放，组件价格回落后，国内集中式电站有望加速启动。

跟踪支架直接材料占比约 85%，成本受大宗商品价格周期性影响较大。

跟踪支架主要由三部分构成：结构系统（可旋转支架）、驱动系统、控制系统三部分构成，由于钢材、镀锌、机械及电子元器件市场竞争充分，属于完全竞争市场格局，故跟踪支架成本主要受到大宗商品价格的周期性影响。

钢材价格处于高位，盈利能力短期承压。

热轧带钢是光伏支架主要原材料之一，据 wind 数据，热轧带钢（3.5mm*685:无锡）2021年均价为5373.7 元/吨，较 2020年均价上涨 40.8%。

2021 年公司跟踪支架业务毛利大幅下滑，主要系原材料价格上涨所致，除此之外硅料价格大幅上涨，使得支架产品向下游进行价格传导受阻，跟踪支架业务盈利能力短期承压。

若上游原材料价格回落，支架业务盈利能力有望修复。

随着后续硅料价格回落，集中式电站的逐步启动，公司跟踪支架出货量预计将有明显提升，同时叠加原材料价格回落带来的盈利修复，跟踪支架业务有望实现量利双升。

（三）储能业务：依托品牌及渠道优势快速推进，成长空间广阔

储能行业将进入快速发展期。碳中和的时代浪潮下，光伏、风电等新能源发电蓬勃发展，但由于其自身的波动性和间歇性，需要通过储能系统调节自身出力以适应需求侧的变化，发展储能势在必行。近年来，国内外储能政策密集出台，推动储能行业的高速发展。

我们预计，储能行业2021-2025 年平均增速将达到100%，2023 年并网装机将达到 100GWh，同比增长 100%，储能行业将进入快速发展期。

公司储能业务加速推进，未来成长可期。

公司储能智能解决方案，致力于通过模块化、可扩展、高循环、长寿命的储能系统为客户提供高安全、高性价比、高效率的新能源侧解决方案、电网侧解决方案、用户侧定制化解决方案以及微电网储能解决方案，以及高效可靠的储能系统集成产品。

公司积极把握海外储能需求快速增长的市场机遇，在英国等重点市场实现规模化项目突破并持续出货，凭借全球品牌渠道优势持续拓展海外优质户用储能客户。

2022 上半年公司储能业务出货 300MWh 左右，预计 2022 年出货将达到 1GWh。随着储能市场的高速发展，公司储能业务将持续受益。

五、盈利预测与相对估值

（一）关键假设与盈利预测

（1）组件业务：我们预计公司2022-2024年组件业务出货40/62/80GW（含分布式业务自用），组件外销单价变动幅度为 5.0%/-9.8%/-8.6%，营收分别为602.4/836.3/991.2亿元， 归母净利率分别为 4.1%/5.0%/5.7%。

（2）分布式业务：我们预计公司2022-2024年分布式业务出货5/8/10GW，营收分别为161.4/256.0/310.0亿元，归母净利率分别为4.5%/4.1%/3.9%。

（3）支架业务：我们预计公司2022-2024年支架业务出货4.4/6.0/8GW，营收分别为17.0/21.0/25.6亿元，归母净利率分别为0.1%/2.9%/6.3%。

（4）储能业务：我们预计公司2022-2024年储能业务出货1/2.5/4GWh，营收分别为16.0/37.5/56.0亿元，归母净利率分别为-4.7%/1.3%/2.1%。

（二）相对估值

我们选取 A 股光伏组件公司：

隆基绿能、晶澳科技、晶科能源进行对比，根据 wind 一致预期，2022-2024 年三家公司的平均 PE 为 41/26/20 倍考虑公司组件出货高增，分布式及储能业务持续向好，纵向加深一体化布局，多业务协同发展，预计公司 2022-2024 公司归母净利润分别为 38.5/68.6/86.6 亿元，当前市值对应 PE 分别为 38/21/17 倍。

参考可比公司估值，给予 2023 年 28x PE，对应目标价 88.61 元。

六、风险提示

光伏需求不及预期、海外光伏政策变化、公司产能释放不及预期、相关测算具有一定主观性等。

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