（报告出品方/作者：财信证券，陈敏）

1 亚洲金融危机爆发前的时代背景

1.1 产业转移浪潮

第一次产业转移。19 世纪以来，全球共发生四次产业转移浪潮，产业转移浪潮的根 源来自于工业革命。第一次工业革命开始于 18 世纪 60 年代的英国，以蒸汽机的使用为 标志，也率先完成于英国。第一次工业革命，蒸汽机代替手工业大大的提高了生产效率， 使英国成为“世界工厂”和经济霸主。但内部空间小、市场受限和劳动力不足，使英国不得 不实行产业转移。产业转移时间发生在十九世纪下半叶，转移目的地为美国和欧洲，其中 美国国土面积广袤、自然资源丰富，以及与英国的历史渊源颇深，吸引了大量英国企业投 资，成为第一次产业转移最大的收益者。

第二次产业转移浪潮发生在 20 世纪 50-60年代。二战后美国引领了以原子能、电子 计算机、空间技术和生物工程的发明和应用为主的第三次科技革命，在此背景下，美国对 其产业结构进行了调整，将钢铁、纺织等资源消耗型和劳动密集型产业向德国、日本转 移，形成第二次产业转移浪潮。德、日通过产业和资本的承接，战后重建和工业化进程加 快，成为新的“世界工厂”和经济强国。

第三次产业转移浪潮发生在 20世纪 70-80年代。日本和德国经济受益于第二次产业 转移浪潮快速发展，产业结构也开始不断升级调整，逐步把一些劳动密集型和资源消耗 型产业向亚洲“四小龙”——中国香港、中国台湾、新加坡和韩国，以及东南亚其它地区和 拉美部分地区转移。其中日本受到石油危机和本币升值的影响，产业转移的诉求和意愿 更为强烈。1985 年广场协议之后，日本产业转移不再局限于劳动密集型和资源消耗型产 业，也包括汽车、电子等资本密集型、技术密集型产业。第三次产业转移造就了“亚洲四 小龙”的崛起，东南亚其它国家经济也快速发展。亚洲地区形成了以日本为雁首，“亚洲四 小龙”为雁身，东南亚其它国家为雁尾的“雁行模式”，其中资金雄厚、工业发达的日本为 主要的产业和资本输出国，具有一定技术基础的“亚洲四小龙”主要转为资本密集型产业， 起步于农业的东南亚经济体，主要承接劳动密集型产业。

第四次产业转移浪潮发生在 20世纪 90年代到 21世纪 10年代。第四次产业转移除 了延续第三次产业转移的脉络外，产业链分工的态势愈发明显。日本和“亚洲四小龙”是这 次产业转移的转出国，东南亚和中国内地是承接地和受益国，但是东南亚在 97 年-99 年 爆发了亚洲金融危机，中国内地成为第四次产业转移的最大受益国。· 东南亚国家享受了第三次、第四次产业转移红利，经济快速发展，从 1987 年-1996 年 10 年间，泰国、印尼、马来西亚、菲律宾的 GDP 平均增速分别为 9.28%、6.90%、9.06%、 3.73%，四国并称为“亚洲四小虎”，其中泰国为这一时期经济发展优等生中的佼佼者，讽 刺的是亚洲金融危机也率先爆发于泰国。

1.2 日本从繁荣走向泡沫破灭

分析亚洲金融危机多会关注东南亚经济体的自身问题，最容易被忽视的背景环境是 广场协议之后作为“雁行模式”的领头雁经历了繁荣-泡沫-泡沫破裂的过程。 受益于第二次产业转移，日本经济在 20 世纪 50、60 年代高速增长，1968 年成为全 球第二大经济体。进入 70 年代之后，通过国民收入倍增计划和经济结构调整，日本经济 完成增速换挡，连续 20 多年维持中速增长，直到 90 年代初期日本泡沫破灭。1992 年之 后日本经济进入到“失去的 30 年”，从 1992 年-2021 年日本经济平均增速仅 0.69%。

985 年广场协议签订后，日本汇率进入升值通道，美元兑日元从 1985 年的 250 附近 快速升值到 1987 年的 122 附近，而到 1995 年进一步升值到 85 附近。日元的升值一方面 导致资本流入日本，加之宽松的货币环境，推升了资产价格泡沫。1989 年日本房地产市 值估计约为 24 万亿美元，是美国地价市值的四倍，而日本 GDP 仅是美国的 60%。日本 的股票市场也于 1989 年 12 月达到了 38916 点的高峰，市盈率达到了 70 倍多，美国同期 股票市场的市盈率只在 15 倍左右1。另外一方面日元升值加速了日本产业转移，以及日本 内资在全球的买买买模式。

90 年代初期，日本资产价格泡沫破灭，经济滑向衰退与长期停滞。1995 年，为了防 止通缩，日本采取了低利率政策。随着政策目标利率下调，日本隔夜拆借利率由 2.2%左 右快速下滑至 0.4%附近，并长期维持在低位，与美国联邦基金利率的价差扩张到 5%以 上。巨大的价差吸引了大量套利交易者，他们可以以非常低的利息借入日元，投资于美元或其它货币。如果日元升值，套利收益将是利差收益减去汇兑收益；如果日元贬值，套利 收益将是双重收益，即利差收益加汇兑收益。彼时，东南亚经济体资本账户激进开放、经 济快速发展、利率较高，以及处于“雁行模式”体系内，东南亚国家自然而然的成为套利资 金的目的地，大规模的套利资金流入和流出东南亚市场，是亚洲金融危机爆发的重要原 因。

1.3 金融自由化下资本账户迅速开放

20 世纪 70 年代之后，全球掀起金融自由化浪潮。金融自由化的大背景是大萧条之 后，罗斯福奉行了凯恩斯主义，使美国经济重新焕发了新机，凯恩斯主义开始逐渐盛行。 根据凯恩斯主义，高通胀和经济衰退不可能并行，但 20 世纪 70 年代，全球经济陷入大 滞涨时代，凯恩斯主义受到挑战，货币学派、供给学派等新自由主义思潮渐起。加上技术 进步和市场竞争环境的变化，放松金融监管具备理论基础、技术条件和现实需要，金融自 由化浪潮开启。 亚洲国家从 20 世纪 80 年代也开始积极推进金融自由化，80 年代末期进一步加速了 金融自由化步伐，其中泰国的步伐尤其快。从 80 年代末开始，泰国加快了金融业开放进 程，对内增设金融机构，取消部分金融机构利率限制、信贷限制。对外逐步取消外汇管 制，到 1991 年，泰国已取消了大部分资本账户的限制，除了少数针对本国居民的管制措 施之外，外国居民在泰国进行资本交易已不需要审批。1992 年 9 月 16 日，泰国宣布在曼 谷成立 BIBF(曼谷国际银行设施)，准许泰国和外国银行遵循 BIBF 规定的标准开展离岸 金融业务，对非居民提供外币和泰铢的金融服务。BIBF 主要有两个目的，一是与东南亚 各国争夺国际金融中心的地位；二是为本国经济的发展争取外资。资本账户激进开放，吸 引了资本流入，一方面推升了股市、楼市泡沫，另外泰国外债规模快速增长，同时也为日 后国际资本攻击泰铢提供了便利。

2 危机为何率先于泰国爆发

我们总结国际资本之所以率先选择狙击泰铢，以及亚洲金融危机之所以率先于泰国 爆发的原因分为外因和内因两个方面。外部因素之一是日元贬值，美元升值，触发了出口 竞争力减弱和资本大规模流动的双重反馈；之二是“雁行模式”中的头雁日本经济陷入的 低迷。内因方面主要体现在：一是过度投资；二是金融自由化与资本账户激进开放；三是 外债占外汇储备的比例过高；四是国内存在资产泡沫。

2.1 外部因素

2.1.1 美元升值，日元贬值，经常账户恶化

泰国在经济高速发展阶段，对外贸易也发展较快，但贸易的发展并未带来贸易顺差， 相反为持续逆差。1986 年到 1996 年总贸易逆差为 681 亿美元，其中 90 年代之后贸易逆 差为 638 亿美元。而同期，泰国外汇储备（含黄金储备）则是由 37 亿美元上升至 387 亿 美元。即外储的增加并非由贸易改善所带来，其主要来自资本账户的开放，大规模资本流 入和举债所致，背景是第三、第四次产业转移，以及广场协议之后日元大幅升值开启的日 本大规模的对外投资和买买买模式。数据显示泰国 55%的外债是日元，并且日本是泰国 最大的外商投资来源。 1995 年之后美元贬值、日元升值的红利消失，从 1995 年 4 月到泰铢第一次贬值风波 的 1997 年 2 月，美元升值 16%，日元贬值 43%。泰国实行固定汇率制，汇率锚定在泰铢兑美元 25:1，泰铢被动升值，使本就持续逆差的经常项目雪上加霜，1995 年、1996 年泰 国经常项目逆差快速扩大至 136 亿美元和 147 亿美元，经常账户快速恶化。 而资本账户的恶化则晚于经常账户，根据章节 1.2 阐述的日元套利机制，随着日本 1995 年执行低利率政策，日美利差超过了 5%，在贬值周期套利者拆入日元，投资于美元 或者东南亚国家将获得双重收益——价差收益和汇兑收益。1995 年之后的日元快速贬值 为这种套利交易的盛行提供了绝佳的“温床”，套利交易者的涌入使得泰国在经常账户快 速恶化的情况下，资本账户继续扩张。

2.1.2 日本经济和银行业陷入危机，日本银行撤资

日本是“雁行模式”的领头雁，90 年代初期日本地产泡沫破灭后，经济陷入低迷， 与此同时日本银行业因体制机制问题在泡沫破灭初期未发生较大风险事件，但风险的积 累逐步加深。1995 年夏天，宇宙信用合作社、木津信用合作社、兵库银行等金融机构相 继破产，其中兵库银行成为第一家因不良债权破产的地方银行，引发了市场对日本金融 体系的不信任，为日本银行业危机的第一波。1996 年夏天，大臣官房金融审查部认定阪 和银行陷入了资不抵债的境地，进行破产处理，1997 年末，三洋证券、拓殖银行、山一 证券、德阳城市银行等大型证券和银行接连破产，为日本银行业危机的第二波。1998 年 拥有 26.6 万亿日元的总资产，在 7000 多家客户中多数是大型企业的日本长期信用银行 破产。同年，日本大型银行之一的“日本债券信用银行”破产，为日本银行银行危机的第三 波2。

据沈联涛《十年轮回-从亚洲到全球的金融危机》一书披露数据 1996 年到 1999 年间， 日本银行在五个发生危机的国家减少了 474 亿美元贷款，1995 年到 1999 年间，在东南亚 地区总共减少 1925 亿美元贷款（大部分在新加坡和香港）。日本银行的大规模撤贷，制 造了东南亚的急剧信用紧缩，成为东南亚金融危机的重要导火索之一3。 另外，在直接投资方面，东南亚国家中泰国和印尼与日本绑定较深，其它国家和地区 占比不高。1995 年日本对泰国和印尼的直接投资占日本总对外投资规模的 8.3%，1996 年 上升至 12.07%，97 年为 10.49%，随后回落，99 年下降至仅 0.36%。巧合的是两个与日 本绑定较深的国家，泰国正好是亚洲金融危机的始发地，而印尼则是在危机中受到冲击 最大的国家。

2.2 内部因素

2.2.1 过度投资

泰国经济在高速发展的同时，逐步出现过度投资的弊端。根据世界银行数据，1986 年泰国固定资本形成总额占 GDP 比重为 25.78%，到 1996 年该数值快速上升至 41.65%。 固定资本形成总额包括产业部门、政府服务生产者和为居民户的私人非营利服务生产者 在固定资产存量上追加的新的耐用品(商品)支出 (购买及为自己装备而生产的)，减去类 似废残物品的净销售。固定资本形成快速增长一般伴随经济的快速增长，但当固定资产 形成占 GDP 比重过高时，往往是过度投资，繁荣的背后潜伏着危机。 固定资本形成占比较高的情况多出现在亚洲和非洲，有一部分为袖珍经济体和贫困 经济体，欧美该数据相对不突出。大量的投资能驱动经济快速增长，但过犹不及，从经验 数据看，超过 35%容易引发衰退，严重的会爆发金融危机（不考虑数据容易大幅 波动的袖珍经济体）。

2.2.2 资本账户激进开放

泰国资本账户激进开放的过程在章节 1.2 中已经提到。据陈雨露、马勇（2009）的研 究表明在那些资本项目平均开放程度较高的样本国家，发生系统性金融危机的概率更低， 但研究结果同样表明“激进式资本账户开放”与“系统性银行危机”和“双重金融危机”均显著 正相关。这意味着，如果一个国家的资本账户开放选择了激进式的开放方式，那么系统性 金融危机的爆发概率将明显提高；反之，如果一个国家的资本账户开放选择的是渐进式 开放方式，那么系统性金融危机的爆发概率可能较低4。而泰国进入 80 年代末期后，选 择了资本账户激进开放，加上监管未跟上开放的步伐，金融危机的爆发概率显著提高，给 了国际资本兴风作浪的可乘之机。

2.2.3 外债占外汇储备比例过高

从 90 年代初期开始，泰国外债占外汇储备和占 GDP 的比重快速上行。1990年，泰 国外债占外汇储备的比重为 197.53%，其中短期外债占外汇储备比重为 58.37%，长期外 债占外汇储备比重为 139.16%。1996 年底，泰国外债占外汇储备的比重为 292.97%，其中 短期外债占外汇储备比重为 123.47%，长期外债占外汇储备比重为 168.62%。 外债占 GDP 的比重也发生了同样的变化，1990年泰国外债占 GDP 的比重为31.84%， 其中短期外债占 GDP 的比重为 9.41%，长期外债占 GDP 的比重为 22.43%。1996 年数值分别上升至 61.67%、26.07%和 35.6%。巨额的外债是泰国在面临国际资本阻击时最终外 储耗尽，汇率崩盘的主要因素。

2.2.4 资产泡沫

泰国股市从 1986 年 1 月的 139 点上升至 1993 年 12 月的 1789 点，涨幅超过十倍。 随后先震荡回落，国际资本狙击泰铢前后，泰国股市大跌，于 1998 年 8 月最低见至 204 点。泰国楼市的发展路径跟股市相仿，其见顶的时间晚于股市，但金融危机的爆发，泰国 楼市同样重挫。资产泡沫的破裂加剧了金融危机的演化速度和冲击。

3 亚洲金融危机始末

3.1 危机开始——国际资本狙击泰国

面对泰国高外债占比、短期外债大幅上升、过度投资、资产价格泡沫等因素，国际资 本嗅到了“血腥味”。自 1997 年开始，以索罗斯为代表的国际资本开始了对泰国的狙击， 最终泰国外储耗尽，放弃固定汇率制，汇率大幅贬值，同时引爆了亚洲金融危机。 1997 年 2 月，以索罗斯为主的国际资本对泰铢进行了试探性攻击，随后泰国央行抛 出 20 亿美元外储，平息了泰铢第一次货币贬值风波。5 月，国际资本卷土重来，国际资 本从泰国商业银行借入大量泰铢，同时在即期外汇市场和远期外汇市场卖出泰铢买进美 元。泰国央行采取了联合新加坡和香港的金融管理局对外汇市场进行干预、禁止泰国商 业银行向外国投机者拆放泰铢资金、将泰铢资金隔夜拆借利率提高到 25%等举措，国际 资本对泰铢的第二次攻击以失败告终。1997 年 6 月，国际资本卷土重来，并加大攻击力 度，泰国外汇储备告急。7 月 2 日，泰国央行宣布放弃固定汇率制，当天汇率大幅贬值， 随后危机传导至东南亚及亚洲其它国家和地区。金融危机期间泰铢兑美元最低贬值至 54.96:1，危机给泰国社会造成了严重的冲击，国家的对外支付能力缩水近半，超过一般泰 国金融机构停业，其存款总额占全国总存款额的 2/3 以上，同时破产企业超过万家，失业 人数达 270 万。

3.2 危机传播——快速向东南亚其它国家和东亚地区扩散

在 7 月 2 日泰国央行宣布放弃固定汇率制之后，危机传导至东南亚及亚洲其它国家 和地区。菲律宾比索、印尼卢比、马来西亚林吉特均成为国家资本攻击的对象。7 月 12 日菲律宾央行宣布放弃固定汇率制，8 月马来西亚林吉特和印尼卢比宣布自由浮动，1 个 多月的时间东盟四国全部失守。2007 年 10 月，国际热钱开始转战香港，攻击联系汇率制 度，香港股市大跌。11 月，韩国爆发危机，汇率贬值幅度快速加大，韩国政府不得不向 国际货币基金组织求援。到 1998 年 1 月泰国泰铢、菲律宾比索、印尼卢比、马来西亚林 吉特、韩国韩元贬值幅度分别达到 52.66%、76.63%、38.17%、44.48%、 41.78%。 1998 年 2 月，因国际货币基金组织开出的药方未能取得预期效果，印尼政府宣布将 实行印尼卢比与美元保持固定汇率的联系汇率制，以稳定印尼卢比。此举遭到国际货币 基金组织及美国、西欧的一致反对。国际货币基金组织扬言将撤回对印尼的援助，印尼陷 入政治、经济大危机5，亚洲金融危机再起波澜。值得注意的是同期马来西亚未接受国际 货币基金组织开出的药方，将财政货币政策转向，改为适度宽松，并加强了资本项下外汇 管制，推进金融和企业部门的改革，马来西亚反而以相对较小的代价度过了危机。

1998 年 8 月国际资本卷土重来，攻击香港，但最终在港府的回击下，铩羽而归。在 香港市场惨败的同时，国际炒家在俄罗斯市场也遭遇滑铁卢，元气大伤。1999 年，亚洲 金融危机结束。危机虽然结束，但受危机的冲击，亚洲人民资产大幅缩水，银行倒闭、经 济瘫痪，部分国家发生的不止是货币危机、银行危机，甚至出现了包括政治危机在内的三 重危机。

4 亚洲金融危机带来的启示——投资驱动型经济体之殇

4.1 投资驱动型经济体之殇

我们对比了全球数据，亚洲地区，尤其是东亚、东南亚一带的国家和地区，投资驱动 型经济特征比较明显，其固定资本形成占 GDP 的比重普遍高于全球其它区域。这一现象 一方面与东亚和东南亚地区是第三次、第四次产业转移浪潮的主要目的地有关，另外一 方面与该地区国家高储蓄率有关。我们把这一类高固定资本形成占比的国家或地区称之 为投资驱动型经济体。

亚洲金融危机的成因比较复杂，有外部因素，也有内部因素，同时还有国际炒家的兴 风作浪。但本次危机主要爆发于东南亚、东亚一带的投资驱动型经济体，是投资驱动型经 济体的整体危机，我们称之为投资驱动型经济体之殇。从金融危机对各国冲击大小的排 序看，基本上呈固定资本形成占比更高的国家所受到的冲击更大，而占比相对较小的国 家所受到的冲击相对小一些，譬如危机前固定资本形成排名前四的是马里西亚、泰国、韩 国、新加坡，除新加坡外，其它三国在亚洲金融危机中均受到了巨大的冲击。当然也有例 外情况，譬如印尼固定资本形成占 GDP 的比重相对偏低，它在危机中所受到的冲击反而 最大。实际上在危机爆发初期，印尼被传染的时间相对较晚，之所以最终冲击最大，与其 历来外债占比极其高，同时在亚洲金融危机第二阶段与国际救助机构发生了摩擦，甚至 出现了政治危机有关，并非单纯的经济现象。

4.2 投资驱动型经济体之殇的原因

4.2.1 高资本形成占 GDP 比重与经济增速不匹配

泰国、马来西亚、韩国、印尼的数据特征。在亚洲金融危机爆发前，泰国、马来西亚 和韩国等国都出现了很明显高资本形成占比与 GDP 增速不匹配的情况。譬如泰国，1986 年之后资本形成总额占 GDP 的比重由 25.87%快速上升至 1991 年的 42.84%， 随后一直保持在 40%以上的高位，但 GDP 增速却下滑。1996 年，泰国资本形成总额占 GDP 的比重为 42.53%，而 GDP 增速却进一步回落至 5.65%，最终 1997 年亚洲金融危机 于泰国率先爆发。韩国、马来西亚的情况也比较类似，在危机爆发前出现过一段时间高资本形成占比与 GDP 增速不匹配的阶段。例外的是印尼，印尼一方面资本形成总额占比相 对不高，另外不匹配的现象也不明显，具体原因在章节 4.1 中有阐述。

新加坡和日本的数据特征。考察亚洲的两个发达经济体新加坡和日本，也存在当高 资本形成占比与GDP增速不匹配之后经济回落的现象。其中新加坡这一现象出现在1981- 1984 年，之后的 1985 年新加坡经济陷入衰退，当年 GDP 增速降至-0.62%。日本数据的 不匹配则是出现在地产泡沫破裂时期，泡沫破灭之后经济下行。值得注意的是作为发达 经济体的新加坡和日本在长期发展过程中均出现了资本形成占比三阶段回落的现象，对 应的是经济增速的换挡和经济结构的转型。

欧洲经济体的数据特征。在欧洲经济体中，资本形成高占比的现象不太突出，但也 有少量国家出现这一现象，譬如瑞士、冰岛、爱尔兰就出现过资本形成占比较高的情况， 不过持续的时间不长，列入投资驱动型经济体可能不太恰当。其中瑞士不匹配的情况发 生于上世纪 70 年代，而后于 1975 年出现深度衰退，时间点与当前比较近的是冰岛和爱 尔兰。冰岛经济体量不大，但是从人均 GDP 看，为全球最发达的经济体之一，2003 年2006 年冰岛资本形成占 GDP 比重快速提升，由 21.29%快速上升至 36.07，与此同时经济 增速快速上升，但 2005、2006 年 GDP 增速明显弱于资本形成占比升速，到 2008 年 10 月 6 日，冰岛总理宣布，国家可能将要破产，冰岛陷入危机。爱尔兰为欧猪五国之一，但 为一个中等发达国家，经济增速并不慢，曾被誉为凯尔特之虎。2003 年到 2007 年爱尔兰 资本形成占 GDP 比重连续上行到超过 30%，但经济增速并未对应回升，次贷危机后，爱 尔兰成为了欧债危机的发源国之一。

中国的数据特征。最后回到中国，中国是少有的长期维持高投资，同时未发生大的经济危机的国家。上世纪 80 年代末期和 2008 年之后都可以发现中国存在高资本形成占 比和经济增速不匹配的现象，尤其是 08 年之后到目前，这种不匹配到目前已经持续了 10 多年。

是什么原因让中国在这么多年数据不匹配之后，仍然能够维持稳健。经济结构转型 是一方面原因，这些年，我们推行经济结构转型，转型的成果是消费对拉动经济的贡献越 来越大，但数据显示资本形成占 GDP 的比重却并未有效下行，同时经济下行压力却一直 存在，因此转型的成效并没有那么显著，这一原因不够充分。基于资本形成和储蓄的关 系，我们用资本形成占 GDP 的比重减去储蓄率进一步分析，我们发现亚洲的投资驱动型 经济体在上世纪 80、90 年代除了中国和新加坡长期是储蓄率占比低于资本形成占比外， 其余国家均出现过比较长时期的资本形成占比高于储蓄率的情况，持续时间最长且数值 差最大的是在亚洲金融危机中受到冲击最大的印度尼西亚。根据金融学中储蓄=投资+资 本净流动，储蓄率和资本形成的差异将体现在经常账户盈余和资本的流入流出，最终体 现在外债占比上。由此可推导出，中国与东亚和东南亚其它国家的差异是中国走的是一 条内生式资本积累的投资驱动型经济发展模式，而东亚和东南亚其它国家则走的是内生 和外债并趋的投资驱动型经济发展模式，前者的稳定性好于后者。因此大致可推导出区 别其它东亚和东南亚经济体，中国未发生大的风险的主要原因是中国走的是内生式资本 积累的发展模式，负债也主要是以内债为主，加之体制优势、资本账户未完全放开、经常 账户长期盈余等因素，因此中国并未爆发危机。但当高资本形成占比与经济增速不匹配 的情况发生后，即便是内生式资本积累的投资驱动型经济体也并非是没有弊端，我们发 现另外一个经验数据，即近年来中国各部门杠杆率全面上行，这可能是当数据不匹配时 维持经济增速需要付出的代价。

4.2.2 高资本形成占 GDP 比重与经济增速不匹配之后容易形成衰退的机理

高资本形成占比与经济增速不匹配之后容易形成衰退机理。上一节提到中国近年持 续出现高资本形成占比与经济增速不匹配的现象，虽未发生危机，但整个非金融部门，包 括居民部门、政府部门、非金融企业部门的杠杆率全面上行，这构成了一个考察为何高资 本形成占比与经济增速不匹配出现后容易形成衰退的视角。在数据可得的情况下，韩国 和爱尔兰的数据特征变化与我们此前观察到的中国的数据特征变化相一致， 即一旦高资本形成占比与经济增速不能匹配，将会推动杠杆率的上升。通过上述经验数 据，我们推测高资本形成占比与经济增速不匹配应该是当高资本形成占比持续到一定阶 段后，资本投入到产出的边际效应减弱，为了维持经济稳定就需要投入更多的资本，对 应的将是杠杆率的提升。而杠杆率的上升对金融体系和经济运行将形成挑战，容易形成 衰退，甚至爆发危机。

4.2.3 存在资本账户激进开放、高外债、经常账户恶化及资产泡沫的国家更容易发生危 机

在高资本形成占比与经济增速不匹配的情况下，宏观杠杆率会上升，一些国家会以 内债的形式体现出来，一些国家则会以外债飙升的形式体现，而东南亚在资本账户激进 开放之后，其体现形式选择了高外债之路。随着经常账户恶化和资产泡沫破灭，高外债国 家出现不可承受之痛。 资本账户激进开放。东南亚国家于 20 世纪 80 年代积极推进金融自由化，韩国先后 放松了直接投资自由化、流入流出自由化以及开放证券市场；印度尼西亚也先后经历了 利率市场化、批准外国金融机构及分支机构入驻本国、证券投资自由化的过程。马来西亚 于 20 世纪 80 年代持续推行金融自由化，国际资本大量涌入，金融风险加剧，其于 1994 年对资本流入加强了管制，但开放后再收紧面临比较大的压力，成效并不显著。泰国的案 例更加明显，泰国先后取消存贷款利率上限、推行外汇交易市场化、扩大金融业开放发 展离岸市场业务、扩大证券市场自由化。

高外债和经常账户恶化。1996 年，受到冲击最大的四个经济体泰国、马来西亚、印 度尼西亚、韩国四国外债占总储备比重从高到低排序为：印度尼西亚>韩国>泰国>马来西 亚，具体数值分别为 665%、424%、292%、142%。短期外债占总储备比重排序为：韩国> 印度尼西亚>泰国>马来西亚，具体数值分别为 205%、166%、123%、40%。四国外储均 不足以覆盖外债规模，最终在金融危机中均受到较大冲击。在国际收支方面，受危机冲击 较大的国家在危机爆发前长期为经常账户赤字，包括冰岛和爱尔兰也是如此，而 中国、日本、新加坡则长期处于经常账户盈余状态，不过在资产价格泡沫方面中国和日本 的表现可能也并没有的比东南亚国家好，只是不同的情景下，泡沫的坚硬程度不一样。

4.3 亚洲金融危机对当前中国的启示

中国经济的增长模式与亚洲金融危机期间东南亚地区的经济增长模式比较接近，均 为投资驱动型经济体，产业转移浪潮和亚洲国家高储蓄的习惯是该区域国家集中出现投 资驱动型发展模式的核心原因。投资驱动型经济体一般会出现一个经济快速增长的阶段， 该模式是摆脱贫困，实现经济高速发展的有效手段。但在此过程中，有些国家成功跻身为 发达国家行列，有些国家却爆发危机，陷入中等收入陷阱。 从亚洲金融危机来看，爆发危机的原因有外部环境的恶化、过度投资、资本账户激进 开放、外债占比过高和资产价格泡沫等因素。危机的细致原因虽有些差异，但关键点是当 经济发展到一定阶段，资本形成占比与经济增速将不再匹配，可以理解为投资效率下降， 此时要维持经济增速需要投入更多的资源，将引发债务的快速上升，金融体系和整体经 济的稳定性变弱，最终容易爆发危机，可以称之为投资驱动型经济体之殇。

立足当下，一些较大的经济体投资驱动的特征已经不再明显，而中国是少有的例外。 但 08 年之后，中国的资本形成占 GDP 的比重与 GDP 增速已经明显背离，这说明储蓄转 化为投资，投资转化为生产的过程不顺畅，投资的有效性不足。而这些年，我们始终维持 较高的资本形成占比，但经济下行压力始终存在，同时付出了各部门杠杆率全面提升的 代价。为了摆脱这一困境，我们也在推动经济结构转型，消费对 GDP 的贡献抬升，产业 层面也出现了一批具有国际竞争力的新兴产业，但截至目前仍未有效弥合资本形成占比 和 GDP 增速的剪刀差，社会杠杆率仍在抬升。 在此前的分析中，我们也看到了日本和新加坡资本形成占比的三阶段下行，这应该 是经济发展到一定阶段之后的客观规律——当经济发展到一定阶段之后就需要进行经济 结构调整和推进产业转型。另外值得注意的是日本在第三阶段的下行中，是以硬着陆的 方式，最终陷入“失去的三十年”。由此来看，在转型的过程中经济不失速的意义并不比转 型本身弱，维持一定的经济增速非常必要，因此在转型过程中首先是要保持经济不失速， 其次以此为基础，去避免在有效投资不足的情况下，债务螺旋式上升。

中国有着无与伦比的体制优势，债务主要体现在内债，同时有着全球最大的贸易顺 差以及资本账户的开放是有序的，这与危机之前的东南亚经济体有很大的不同。在产业 层面中国已经涌现出一批具有国际竞争力的产业，2020 年中国研发投入 2.4 万亿元，在 全球仅次于美国，研发支出占 GDP 的比重由2007 年的 1.37%快速上升到2020 年的2.40%， 虽还不及一些发达国家，但维持了较快增速，在很多新兴产业上中国不但未掉队，甚至处 于领先水平。体制优势、债务结构、贸易顺差、产业优势等，使得中国在破除资本形成占 比与 GDP 增速不匹配所导致的债务螺旋式上升的问题上有更大的回旋空间，如何用好这 一回旋空间则需要更大的智慧，加大改革和经济转型力度，在不失速的前提下减少低效 投资，把资源分配到更高效的领域是重要路径。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误