一文看懂周期与行业轮动

市场行情有好坏，经济走势有周期。无论哪个市场，哪种产品的投资都讲求天时地利人和。没有经历过周期的投资人往往会被市场的噪音引导，可以瞬间改变其判断力，追涨杀跌。过去一百多年房子和黄金的年均回报率都在3%左右，基本上等于同期的物价上涨。也就是说，房子和黄金这类实物资产，因为本身不创造价值，因而长期上涨的唯一支撑在于通胀。

所以股市、债市等金融资产的长期回报来源于经济名义增长，因而在经济长期稳定增长的美国，巴菲特靠股市投资创造了巨大的财富。而巴菲特长期厌恶黄金、比特币等资产，原因也在于这些资产只能涨价，而不能创造实际价值。

长期的财富创造来自于经济增长。这一点，毋庸置疑。但是经济的增长并不是持续的。这就涉及经济周期的研究。经济周期，即是研究GDP的长期趋势性的增长和短期的波动。我以美国为例来做后续说明。

长期的经济周期

长期的经济增长要素有三大主要动力：劳动力、资本、技术。技术变化很难观察，但是劳动力和资本是比较好做研究的。

从劳动力和资本的角度，回看美国过去一百多年的增长。在20世纪30、40年代，当时美国的经济增速其实还是蛮高的，20年的平均增速高达5%，但是从那以后就开始持续下降，到目前差不多降到了2%左右。

与美国经济增速持续回落相对应的，是美国过去80年中无论是人口的增长，还是资本的增长，都出现了显著的下降。也就是说，从长期来看，因为劳动力增长变慢了，资本投入变少了，所以经济增长下降了。

但即便是美国的经济增长变慢了，第一目前还有增长，第二美国在发达国家里面依然是最好的，因为大家都在变慢。美国虽然说增长变慢了，但相比于日本、欧洲还是强了很多，而且美国还有移民。日本人口增长是负的，而欧洲的人口也几乎没有增长。所以目前美国在发达国家里面的经济表现、金融市场表现依然是最好的，本质上还是来自于劳动力、来自于资本、来自于技术进步，美国基本面是最好的。这是长期，要重视人口、资本、技术这些要素。

周金涛老师的康波理论中，60年一个康波周期，回升、繁荣、衰退、萧条。历史上全球康波萧条期：第三次，1929-1933美国大萧条；第四次，1975-1982，战后繁荣结束，全球经济滞涨（英美供给侧改革，供给侧改革是全球进入箫条的标志）。

本次康波回升：1982年开始。繁华：91年到94年，美国的信息技术泡沫，康波繁荣的标志。2008年之前是世界经济的本次康波的黄金阶段。衰退期：2004年到2015年，这个理应是本次康波的衰退期。（衰退期，虽然经济增长不怎么样，但是资产价格依旧上涨）。萧条：2015年之后应该进入全球的康波的箫条阶段。

美国自上世纪50年代至今的主要产业结构变化，科技与技术有助于降低生产与消费端成本，因此有利于削减通胀压力。在技术进步的加持下，有助于以更低的劳动成本来创造更高的经济增长。

短期经济周期

在整个经济运行的过程中，短期的经济增长并不是以稳定的增速增长的，而是经常地发生剧烈波动。这个剧烈波动被认为是短期的经济周期/波动。有时经济好得过热，有时经济则差得发生衰退。

如果要研究短期的经济变化，那必须要知道经济的结构。比如美国主要由消费、私人投资、净出口与政府支出组成。其中消费占据大头，大约2/3的水平，其他包括政府支出和固定资产投资等。还有一块是外贸，但是这一部分占比较小。所以三驾马车分别为消费、政府支出和投资。

1）消费

美国的消费走势与美国的经济走势几乎一模一样。因为其占比太大了，没有领先性。

2）投资

美国的投资占比是接近1/6，但投资本身是有结构分解的，投资里面有三大项，最大的一项叫做非住宅投资，就是企业部门的投资。第二项叫做住宅投资，就是房地产投资，最小的一项叫做存货投资。

投资这一块虽然说比重整体并不是很大，但是其对走势的影响其实比较大。在过去的五六十年比较典型的衰退有五次。每一次经济衰退之前的一两年，可以发现可能存货投资已经提前下行，比如08年就很明显。存货投资是一个领先指标，如果经济真的不好了，可能很多企业的东西就卖不掉了，卖不掉以后就变成产品的积压，也就是存货投资开始拖累经济增长。

地产投资非常重要，外号是经济周期之母。在几乎每一次经济衰退之前，地产投资也都出现了明显的负增长。不知道大家还记不记得，2008年金融危机后，一部非常有名的电影《大空头》。其中有一个场景，一个郁郁不得志的中年潦倒男40多岁被裁了，后来投奔他的一个好朋友的公司，给他画了一张图，也就是美国的实际房价走势图，说你看美国的实际房价以前都是平着走，但是在过去几年是竖着涨，这肯定是涨过头你要去做空美国地产市场，后来就赚了几百亿美金。这段剧情是根据现实故事改编的，后来就有人把美国的实际房价走势图看作是一幅价值数百亿美元的神图。

在2008年，其实美国的地产投资同样也可以做到准确的预测经济衰退，可以看到早在06年，美国的地产投资就已经出现了负增长，因此地产投资的变化是非常重要的一个领先指标。非住宅投资部分，也就是企业投资，也会对经济的衰退有提前预警的作用，但是领先性并不是特别明显。固定投资部分的存货与消费那一端一样非常重要，永远是库存到低位的时候，商品价格向上拉，无论是房屋也好，茅台也好。

3）政府支出

政府支出在GDP的构成中占比不小。但它是个滞后指标，因为它总是落后于经济1-2年左右时间。因为政府本身不赚钱，靠企业的税收才能支撑财政支出，而税收源于居民与企业。春江水暖鸭先知，任何的经济不景气总是会影响企业与居民，最后由税收传导至政府。

其实有关长短经济周期方面，我觉得达里奥的债务周期模型是一个很好的总结。达里奥的历史研究做得好，为了研究债务危机，他把过去几百年的典型债务危机都仔细研究了一遍，并且总结成了《理解巨额债务危机》这本书。历史总是惊人的相似，研究好了经济历史，对经济现实的理解和未来的预测就会更准确。

在达里奥看来，长期的经济增长取决于技术进步、劳动力等生产因素，但是在短期的经济波动则是由债务周期决定的。比如，当我们去努力工作赚钱的时候，就是在创造经济增长。但是我们发现有些人不用努力工作，靠借钱也能在一段时间过上好日子，但是等到了还钱的时候，就要过苦日子，因此借贷行为产生了债务周期。对于个体而言，借钱到期了之后就要还钱。但对于一个国家而言，由于还钱会过苦日子，而大家都不想过苦日子，因此一旦到了要还钱的时候，政府会想方设法让大家借更多的钱，这样就从短期债务周期逐渐变成了长期债务周期。直到有一天，整个社会都借不动钱了，就出现一个长期债务周期的顶点，到这个时候会发生一次大萧条。

经济周期的短期人为调节

在短期的经济的后半段，在经济下行了一段时间，政府和央行就会祭出财政与货币政策手段来熨平波动。

财政政策：

我刚刚说过，财政收入来自于经济本身，所以它是滞后于经济变化，但是不妨碍财政政策在短期可以用来做一个逆周期的对冲。几乎在每一次经济衰退的时候，财政支出都有一个反周期的上升，08年就很明显。所以在经济不好的时候，第一个可以用的手段是加码财政政策。但是这一套打法的副作用就是会扩大财政赤字率，之前几次美国的政府债务率只有50%左右，1980年是40%，后来2000年、2008年也就是50-60%，但如今的美国的政府债务率已经高达100%，再要使用财政刺激必然会收到政府层面的约束，下个月9月便是要讨论美国债务上限的问题。虽然债务上限的问题被解决是大概率问题，但是实质上，空间已经不大了，比如日本的政府债务率高达200%，美欧也高达100%了。我们要记得，欧债危机之所以出现就是部分国家财政刺激失控，而英国脱欧也因为对欧盟内部对穷国的补贴不满。

货币政策：

在债务率高企的如今，国家可能更多地会去倚赖货币政策。。货币政策之所以能够被发明出来，它的源头是在大萧条时期，大家发现货币和经济增长是有密切关系的。在美国二十世纪二三十年代，突然一夜之间经济垮掉了。如果看美国当时GDP的数据，可以发现它的变化是匪夷所思的，经济总量在1929年还是1000亿美金，而到了1933年大概只剩不到600亿美金，有一半左右的经济突然之间消失了，就相当于一半的工厂、一半的就业，所有的这些东西全部都消失了。后来大家发现一个解释是因为没有钱了，因为银行关门了，银行给不了贷款，企业没有钱，只好去关掉工厂、裁掉工作。所以经过了大萧条以后，大家发现货币增长对经济增长有着非常显著的影响。基于经济萧条期的经验，大家发明了央行和货币政策。有关1929年美国大萧条的前因后果我也在之前的文章《以史鉴今，回看1929年美国大萧条》提过，有兴趣可以回看。

要知道，央行不是天生就有的。美国的央行成立时间比美国建国足足晚了150年。直到后来，大家发现信贷增速与货币总量会与经济挂钩，因此央行才被建立起来通过影响利率，而间接影响货币与信贷增速，这样央行的货币政策才可以通过调节利率，来影响美国的经济增长，让大家过上好日子。

央行通过调控利率来熨平经济周期，这个想法很美好。但是人性是很难控制的。因为经济好的时候，大家希望经济可以更好，这个时候央行可能做不了什么事。但是万一经济变得不好了，可能马上就要央行出来干活。人类可以享受经济繁荣、经济过热，但是很难忍受经济萧条。所以经过了央行的调节以后，最开始货币和经济增长相安无事，互相配合，货币和经济增速相匹配。但是后来央行就慢慢的把货币发多了以后，在二十世纪七十年代以后，很明显货币增速（货币创造）超过了经济增速，出现了一个很大的缺口。

美国上个世纪70年代货币发多了以后，出现了非常强烈的反应，大家发现经济没增长，然后物价乱涨，房价暴涨，利率很高，股市也下跌。所以在70年代的美国，其实大家日子过得很不好。大家发现靠央行放水好像也没有过上好日子，美国的70年代和中国的过去十年很像，居民都在投机买房，企业在投机商品。

后来人们开始反思，解决货币超发的问题，直到里根上台，给了美国一剂猛药 - 供给学派，而这和我们国家的供给侧改革很像，就是认为经济的增长不能光靠刺激需求，而是应该改善供给。这就包含了两件事情，第一是收缩货币，第二是减税来改善供给。

同样的，想法是好的，但除了八九十年代的那一段时间，美国的货币增速和经济增速是匹配的，但是到了2000年后，货币的增发持续超过了经济的增速，因此在过去短短20年里，美国的互联网泡沫，房地产泡沫是一致不断的。美国近年来的利率一直保持地位，无数企业都是在借钱回购股票，把股票买回来了，股票又可以涨。在低利率的环境下滋生了美国资本市场内的重大泡沫隐患。因为经济下行，2019年7月后持续的一波降息又将美国拉回了超低利率时代，以刺激经济，但是货币超发与低利率刺激依然是目前国家的惯用调节手段，很难戒掉。

针对宏观周期下的投资人，大致有三种投资习惯。

趋势投资：趁经济好的时候买进股票，在经济不好的时候离场，把经济数据的系列作为K线图来看，顺势而为。

宏观对冲：根据经济周期的不同状态，做对应的大类投资，比如有名的美林时钟，就是把经济分为四个象限（后面会说到）。仅对不同经济环境下受益的资产大类进行配置。

长线价值投资：像是巴菲特的价值投资一样，只关注美国的长期增长趋势（即长周期），而忽视短期的经济波动。只要人口增长，技术进步，经济就会增长，从而带动美国优秀的龙头企业。

美林时钟下的大类资产配置

简单聊下刚才说到的美林时钟，基本就是以过去数十年经济数据与大类资产回报数据做了一个回测，来告诉投资人哪个时期哪个大类资产可以去投资，因此，并不是在每个短周期内，都适合去投资股票或债券这类传统的金融资产的。

美林时钟将一个完整的短周期分为四个象限。为了更形象地理解，我把这四个象限以一年的四个节气来说明。

通货再膨胀(reflation)：好比是冬天的尾端，春天即将来临，经济在衰退后，逐步复苏萌芽。政府扩大产出、刺激消费并抑制通货紧缩的财政或货币政策，这通常发生在一段时间的经济不确定或是衰退时，在这个阶段经济成长停滞，过剩的生产力及下跌的大宗产品使得通胀率更低，企业的获利不佳且实际收益下降，央行降低短期利率来刺激经济。此时债券是最佳选择。

复苏(recovery)：好比是春天来临，万物生机勃勃。在这个阶段，宽松的政策起了作用，GDP成长加速，然而通胀率持续下降，因为过剩的生产力尚未被使用完。企业获利大幅上升，但央行仍保持货币宽松政策，债券的收益率仍低。此时股票是最佳选择。

过热(overheat)：好比是夏天至秋天，在这个阶段，企业产能成长趋缓，开始面临产能的限制，通胀逐渐增温，央行升息以调控经济，但GDP成长率仍在趋势线之上。债券的表现不佳，股票的投报率取决于获利的增长及估值水平。此时大宗商品是最佳选择。

滞胀(stagflation)：好比是秋天过后逐步进入冬季。在这个阶段，GDP成长率降到趋势线下，但是通胀却持续上升，通常这种状况部分原因是归因于石油危机。企业产能下滑，为了保持获利而提高产品价格，导致工资上涨，只有当失业率大幅提高才能打破这个僵局。等通胀到达高点向下后，央行才能进一步採取宽松政策，这就限制了债券市场的回温脚步，而企业获利的下降也使得股票表现不佳。此时现金是最佳选择。

总结来说：

通货再膨胀阶段：债券最佳，大宗商品最差

复苏阶段：股票最佳，大宗商品最差

过热阶段：大宗商品最佳，债券最差

滞胀阶段：现金最佳，股票最差

不同时期，各个行业的表现

全球标普icon将所有的行业大致分为11 个行业板块，又为两种分类：周期类及非周期类：

周期类：房地产、周期类消费（非必选类消费）、工业、金融、科技、原材料、通讯。

防御类：公用事业、非周期类消费（必选类消费）、医疗保健、能源。

在衰退期之下，防御类行业的平均股价跌幅几乎为周期类行业的平均股价的一半，而相反的在非衰退期间，周期由复苏转至扩张，成长动能则更能反映在周期类股票的营收以及股价表现，资本利得icon成长幅度更大于纯收息的收入增加，周期类行业的股票大多能看到更高幅度的报酬表现。

细看周期行业，可以将其分为跟随短周期的核心周期类公司，以及跟随长期生产力趋势的产业板块，核心周期类公司大多跟随制造业循环，尤其在制造业上游具有实体原料库存的产业上，具有明显的周期性特征，而在较偏向下游、或是软件、服务性的板块上，如科技及通讯，周期性则相对不那么显著。

争议大多集中在能源类，能源类因在原料的实体库存具有明显周期性调整，但在又容易在经济过热或滞胀时期受到通胀行情而逆势具有支撑，因此其具有属于周期类或是防御类。

复苏期间：制造业底部反转、利好核心类的周期类公司。伴随制造业循环的复苏，消费逐步好转，由下至上游供应链开始进行库存回补，非必选类消费、原材料、能源、工业均表现出色，如 2010、2020 下半年。而政策仍维持极度宽松，支持复苏路径，财政及货币政策双管齐下，此时增速最强劲，各板块 EPS 在低基期icon助攻下皆能看到双位数的大幅增速，尤其在能源、原材料甚至能看到接近 50% 及 60% 的增幅。

复苏至扩张期间：资金快速轮动、长线龙头产业独占鳌头

经济走向扩张，政策逐渐退场并转向辅助，产业间未再如同复苏期间高速增速，EPS 增速转而走向平稳，然在资金及流动性收缩以及增速率减速之际，经济转折点市场波动加大，初期看到避险情绪带动防御类行业再度回归王者宝座，如2011，而获利仍在持续增速但资金逐步回收的情形下，扩张时期易看到产业间资金的快速轮动，而属于长线趋势的受惠产业则较能拉开差距，如 2017 年后的科技板块、2005 年的能源板块。

过热至趋缓期间：避险情绪攀升、叠加通胀在经济经历 5-10 年不等的复苏及扩张后，政策近一步紧缩以抑制反应过热的物价，此时除再度看到避险类板块的表现外，能源板块在抗通胀行情下也紧追在后（由于 2020 年的衰退来自疫情冲击，而非经济本身走到末升段而过热的内生因素，导致 2019 年并未看到通胀行情），需要注意在趋缓阶段，前述具有明显实体库存周期的板块率先反应未来衰退预期，EPS 增长翻负。若遇到重大外生冲击，如 1997 年亚洲金融风暴、2018 年中美贸易战，都有可能是央行暂缓紧缩，甚至进行预防式降息，使经济位于趋缓及扩张两象限游移，当政策也无法抵消冲击带来的经济活动停摆，则正式落入衰退。

衰退期间：刚性需求浮现、防御类行业支撑

衰退期间各板块 EPS 增速几乎全数落入负值，唯独偏向刚性需求的公用事业的盈利下降幅度较小，必选类消费及医疗保健则是逆势增速，如 1990 年日本资产价格泡沫破灭、2000 年互联网泡沫、2008 年次贷危机、2020 年新冠肺炎，医疗保健、非必选类消费、公用事业报酬排行几乎都是名列前茅并起打败大盘，反之，与经济相关性最高的核心周期类行业，如原材料、金融板块等则表现落后。

2020 年新冠疫情以来，全球经济历经历史上最短的 2 个月衰退期，快速于去年年中见底，在经历各大央行史无前例的宽松后，至今也历时一年多的时间，过去一年，原料价格大幅反弹，产业表现扭转过去 3 年以来科技独占鳌头的格局，去年下半年起，我们也重新看到原材料、工业、能源类股涨幅一度跑赢科技板块。

步入 2021年 Q3，上半年新兴市场开了第一枪升息，下半年开始成熟市场如加拿大及澳洲央行开始缩减购债、新西兰停止购债、英国央行纳入紧缩前瞻指引、而紧接着则是万众瞩目美联储icon将释放缩债讯号，同时各大财报及经济数据也逐渐开始反映基期垫高，但长线来看，美国就业 数据依旧稳健，种种迹象显示经济短期阶段逐步转向复苏至扩张的阶段。

近期全球市场颇为震荡，公用事业、非周期类股板块则是连续多周支撑市场表现，从 8 月美林icon调查报告显示在持仓变动中调升防御类行业的持仓比例，降低能源、新兴市场、原料及原材料比重。

此时市场开始担心宽松的货币政策会逐渐退出，而资金及流动性可能会逐步收缩等，偏防御类的企业将获得较丰厚的投资表现（诸如公用事业、医疗保健、必选消费等）。此外，扩张时期易看到产业间资金的快速轮动，逢高增加一定比重的现金仓位，待市场情绪消化转折，则可以投资于属于长线趋势受惠的产业，如科技板块。

在复苏至扩张的时期，企业 EPS 逐渐趋稳，不如复苏刚开始的阶段的高增速度（低基数也是一个原因）此时市场开始担心宽松的货币政策会逐渐退出，而资金及流动性可能会逐步收缩等，偏防御类的企业将获得较丰厚的投资表现（诸如公用事业、医疗保健、必选消费等）。此外，扩张时期易看到产业间资金的快速轮动，逢高增加一定比重的现金仓位，待市场情绪消化转折，则可以投资于属于长线趋势受惠的产业，如科技板块。