（报告出品方/分析师：开源证券 邓健全 赵悦媛）

1、广汽集团：合资+自主双擎驱动携手并进，市占率稳步攀升

广汽集团成立于2005年 6 月 28 日，是国内首家实现 A+H 股上市的大型国有控股股份制汽车集团。广汽集团前身为成立于1997年 6 月的广州汽车集团有限公司。

业务覆盖范围较广，合资+自主双擎驱动携手并进。广汽集团坚持合资合作与自主创新共同发展，业务涵盖整车及零部件研发、制造、汽车商贸服务、汽车金融等，是国内产业链最为完整的汽车集团之一，也是国内汽车行业首家拥有保险、保险经纪、汽车金融、财务、融资租赁等多块非银行业金融牌照的企业集团，构成了较为完整的汽车产业链闭环。

目前，广汽集团整车业务旗下主要有广汽乘用车、广汽埃安新能源等并表子公司；广汽本田、广汽丰田、广汽三菱、广汽菲亚特克莱斯勒等合营或联营企业。

广汽埃安新能源独立发展，加速新能源汽车领域布局。2020年 11 月 20 日，广汽集团宣布“广汽埃安”品牌将独立运营，“广汽埃安”将定位为高端智能电动车品牌。2022年 3 月广汽埃安宣布通过股权激励+员工持股建立长效激励机制，同时引入战略投资者。

广汽集团汽车销量稳健增长，市占率不断攀升，2012-2021年公司营业收入/归母净利润 CAGR 分别为 21.7%/23.1%。2012-2021年，广汽集团汽车销量从 71.2 万辆提升至 204.4 万辆，国内汽车市场市占率由 3.69%提升至 8.16%，销量、市占率实现稳健增长，2012-2021 年公司汽车销量 CAGR 为 14.1%。

费用结构逐渐优化，资产负债率稳步下降。公司降本增效持续推进，2012-2022Q1年公司费用结构逐渐优化，三费费用率由 18.2%下降至 9.1%，其中管理费用率由 10.5% 下降至 4.1%。2014-2022Q1公司资产负债率略有下降，由 2014 年的 42.1%下降至 2022Q1 的 35.5%。

2、丰田 THS 混动系统加持，传祺开启全面混动化时代

混合动力汽车是由两个以上的动力源提供行车动力，当前一般的混合动力汽车采取的是由内燃机车发电机加上一个蓄电池发电机组成动力系统。

混合动力汽车按动力系统的结构可划分为 3 种类型，即串联式混合动力电动汽车（SHEV）、并联式混合动力电动汽车（PHEV）、混联式混合动力电动汽车（SPHEV）。

混动高效的关键，在于峰值动力存储装置 PPS，PPS 即使在车辆行驶的过程中也可以填充能量，也可以释放能量。

内燃机的高效工作区间较为狭窄，往往只局限在中低转速、中高负荷的狭小范围。

汽车日常行驶的功率需求远比最佳区间低，而激烈驾驶或爬坡时转速和负荷又都比这个区间高，效率就低了很多。而 PPS 则起到了“削峰填谷”的作用，发动机最优工作功率高于路况需求功率时，多余功率通过电机转化为电能储存在电池中；低于路况需求功率时则电池储存的电能驱动电机与发动机共同驱动车辆。通过 PPS，内燃机就可以在更多情况下工作在最优或接近最优的区间。

2.1、第四代丰田 THS Ⅱ混动系统加持，传祺发力混动化战略

2021 年国内 HEV 汽车销量合计约为 58.2 万辆，同比+133.8%；2022年 1-7 月国内 HEV 汽车销量合计约为 45.3 万辆，同比+61.4%。

受到《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》发布以及国内自主品牌新一代混动系统车型接连推出的影响，2021年国内普通混动车销量同比增长 133.8%，混动市场正在加速发展。

分系别来看，2021年丰田系 THS混动系统市占率高达 61.9%，本田系 i-MMD 混动系统市占率为 24.0%。

分车型来看，2021年多款丰田系混动车型表现出色。

多款丰田系车型具备较强竞争力，销量水平表现出色，其中广汽丰田的雷凌、凯美瑞、威兰达、汉兰达车型，一汽丰田的卡罗拉、亚洲龙、RAV4、皇冠陆放车型销量均突破两万辆。凭借成熟的第四代 THS Ⅱ混动系统，丰田系混动车型在国内 HEV 市场中占据主导地位。

丰田 THS 混动系统经历四代升级，是当前全球最为成熟的混动系统之一。

1997年丰田首次推出 Prius，成为世界首台大规模量产的油电混合汽车。丰田的 THS 混合动力系统从初代 Prius 开始，到现在已经发展至第四代 THS-IV。THS 系统基本上用于丰田所有的混合动力汽车，包括丰田和雷克萨斯的所有混合动力车型都会使用这套系统，譬如 Prius、CT200h 等。

自 1997 年第一代丰田普锐斯诞生之后，丰田的混合动力车型实现了较大幅度的增长。

THS-I 时期，搭载 THS 混动系统的车型主要集中在第一代 Prius 上；THS-Ⅱ时期，THS 混动系统顺利导入至汉兰达、雷克萨斯、凯美瑞等车型；THS-Ⅳ时期，搭载丰田 THS 系统的车型数量进一步增长，亚洲龙、卡罗拉双擎、雷凌双擎等多个车型搭载第四代丰田混动 THS 系统。

2022年 4 月 26 日，广汽传祺正式发布电气化战略下全新混动技术品牌—钜浪混动。

钜浪混动拥有双混动技术路线，一套是广汽自主研发的 2.0TM 发动机匹配丰田油电混合双擎动力系统 THS，另一套是完全由广汽自主研发的 2.0ATK 发动机匹配 GMC 机电耦合系统。

国内首家搭载丰田 THS 混动系统的自主品牌车型传祺第二代 GS8 于2021年 12 月上市。

在双碳战略的大背景下，广汽传祺明确了“混动化+智能化”双核驱动的发展战略，目标是实现 2025年全系车型混动化，2030年混动销量占比超 60%。

全新第二代 GS8 是广汽传祺“混动化+智能化”双核战略的首款落地车型。

据广汽研究院，广汽 2.0TM 发动机应用了广汽 GCCS 燃烧控制系统等多项先进技术，最高功率 140kW，最大扭矩 320N·m，在同类型发动机中处于国际先进水平；在燃油经济性方面，2.0TM 发动机最高热效率达到 40.23%。

搭载该系统的广汽 B/C 平台混动车型，节能优势明显，NEDC工况下百公里油耗5.5L，续航里程超过1000km，比起燃油版车型，节油率达到 30%以上。搭载广汽 2.0TM 发动机+第四代 THS 混动的传祺 GS8 于2021年 7 月 24 日首发，于同年 12 月 12 日上市

丰田第四代 THS 混动系统加持，传祺 GS8 产品力表现出色。

产品力方面，我们选取同级别 HEV 车型广汽丰田威兰达、长城拿铁 DHT、星越 L 雷神、皓影作为竞品车型。车型尺寸和轴距方面，传祺 GS8 在同级别车型中处于领先地位。

GS8 作为中型 SUV 车型，其尺寸与轴距明显超过其他竞争对手，甚至媲美大型 SUV 车型，大气、沉稳也是 GS8 的核心卖点之一；动力系统方面，GS8 是首款搭载全新第四代增强版 THS Ⅱ丰田混合动力系统的中国品牌车型，最大输出功率为 148kW（201Ps）、最大 扭矩 320N·m，同时还匹配双电机四驱系统。

整体来看，传祺 GS8 融合丰田 THS Ⅱ系统，凭借性能优异、外观特色鲜明、空间开阔、市场定位清晰等优势，有望将以中大型豪华 SUV 新标杆形象，持续引领中国高端 SUV 实现价值突破。

据广汽传祺微信公众号，传祺 GS8 自2021年 12 月 12 日上市以来，18 天内订单即突破两万，且过半订单为混动车型，我们认为第二代 GS8 具备畅销车型潜质，也打响广汽传祺全面混动化的“第一枪”。

全新第二代 GS8 销量快速增长，双擎版销量占比已提升至 50%左右。据公司披 露，传祺 GS8 全系 1-7 月累计销量超 3.2 万辆，同比增长 378.1%，其中 2022 年 6 月 起双擎版本占比约为 50%。

2.2、坚持自主创新，钜浪混动 GMC2.0 正式下线

2022年 7 月 6 日，“钜浪混动”的另一套混动系统 GMC2.0 正式量产下线，它由广汽研究院 2.0ATK 混动专用发动机+GMC 2.0 机电耦合系统组成，热效率可达 42.1%。未来这套双电机串并联混动系统即将搭载在影酷、影豹两款车型上。

GMC 具备完整自主知识产权构型和设计方案，首创集成式双电机多挡位 DHT，并持续引领国内双电机串并联结构技术发展，打破国际汽车巨头的专利壁垒和技术壁垒。

高度集成双电机及电机控制、传动变速机构、离合器等部件，GMC 通过多挡化设计，进一步优化发动机实际工作点，合理高效地分配动力，可实现纯电动、增程、混动、燃油直驱等多种能量分配模式，热效利用系数高达 95.5%，让发动机在不同工况下均运行在效率更高效的区间。此外，GMC 在国内率先采用变压技术，扩大电机系统的高效工作区域，推动电机和电池小型化，大幅降低油耗。

2.0ATK 发动机应用广汽 GCCS 燃烧控制系统等多项先进技术，大幅提升发动机性能。系统通过驱动模式的优化控制，能够有效将来自发动机和电机提供的动力进行耦合，再根据运行工况进行主动分配，保证发动机和电动机高效运行的同时，降低行驶油耗。

具体而言，2.0ATK+GMC 混动系统具备下列优势：

(1) 实现 15.6 的超高压缩比，最高热效率达 42.1%，配合 GMC2.0 的 95.5%超高的发动机热效利用系数，NEDC 工况下百公里油耗低至 3.6L，达到世界领先水平，可以媲美丰田、大众等全球顶尖品牌。

(2) 混动两驱车型 0-50km/h 加速需 2.9s；0-100km/h 加速需 7.3s。

(3) 系统兼容性强，可覆盖广汽传祺全系车型，兼容 PHEV、HEV 等需求。

3、广汽埃安车型产品力表现出色，产能稳步扩张助力销量持续攀升

3.1、GEP2.0 全铝纯电专属平台，兼顾操控性能与车辆被动安全

广汽集团是国内最早推出电动平台的车企之一。

在第一代 GEP 平台下，诞生的第一款车型是2017年上市的广汽新能源 GE3，GE3 车型拥有 310km 的 NEDC 综合续航，搭载的 47kWh 三元锂电池，能量密度达到 120Wh/kg，性能出众。

第二代的 GEP 平台则开启了“AION”时代。2019款 AION S 魅 630 车型上市后，其搭载了58.8kWh电池组，NEDC综合续航里程达到了510km，最大功率135kW，最大扭矩可达到 300N·m。

第二代 GEP 平台的产品，在续航、性能、智能化程度上都全面得到了提升。2020-2021 年，Aion Y、Aion V、Aion S Plus 陆续上市，以上车型均是基于 GEP2.0 平台打造。

GEP2.0 平台以电池+电驱动为中心布局，使车的前后轴荷分布更平均，内部结构更加简化。相较传统车企转型发展新能源车使用“油改电”车型，GEP 2.0 平台最大的优势在于，可以针对纯电动车的机械结构进行设计优化，能够最大程度地节省布局空间，使得车辆本身的续航能力更加强大。

兼顾操控性能与车辆被动安全。

以 Aion LX 为例，其前保险杠使用了厚度达 2.89mm 的 7 系铝合金打造，性能出色。此外，包括后保险杠、框式副车架、车轮架、前后悬架、纵梁和车身连接处等底盘关键部位均大面积使用铝合金，超敏轻量化铝合金底盘悬架大大提升了车辆的操控性能。

3.2、 Aion S Plus、Aion Y 系列产品力表现出色，销量稳步增长

广汽埃安目前在售车型主要有五款，分别为 Aion S、Aion LX、Aion V、Aion Y 以及 Aion S Plus，覆盖 10-35 万元价格区间。

Aion S 上市时间为2019年 4 月，是广汽埃安推出的首款紧凑型电动轿车，续航里程最高可达 510km；Aion LX 及 Aion V 分别定位为豪华超跑 SUV 和中型 SUV，续航里程最高可达 600km 以上；AionY 和 Aion S Plus 于2021年发布，分别定位为紧凑型 SUV 和紧凑型轿跑。

广汽埃安销量稳步增长，Aion S 系列和 Aion Y 是销售主力车型。

2020年 6 月 以来，广汽埃安车型合计销量稳步增长，由2020年 6 月的 4023 辆增长至2022 年 6 月的 24110 辆。

分车型来看，Aion S 和 Aion Y 是销售主力车型，其中 Aion S 系列2020年 4 月以来大多数月份单月销量保持在 5000 辆以上，2022年 5 月单月销量破万；Aion Y 在2021年 4 月上市后月销量稳步提升，2022年 6 月销量破万。

Aion S 是广汽埃安的销售主力车型之一，基于 GEP2.0 纯电平台打造，售价区间为 13.98-20.58 万元。

Aion S Plus 是 Aion S 的升级版车型，Aion S Plus 车型定位及价格上都要略高于 Aion S。2022款 AionS Plus 于2022年 1 月 1 日上市，与老款相比，车价及配置均有提升。Aion S Plus 外观与 Aion S 有较大变化，整体造型上相较于 Aion S 更加前卫、运动，风阻系数仅为 0.211，略低于特斯拉 Model 3 的 0.23 及汉 EV 的 0.233。

配置方面，Aion S Plus 配备 14.6 英寸的悬浮式中控屏，并搭载 ADiGO 4.0 智驾互联生态 系统，相较于 Aion S 所搭载的 ADiGO 2.5 智能驾驶辅助系统，具有更强的功能性。

从产品力的角度出发，我们选取同级别车型比亚迪秦 Plus EV、几何 A、高尔夫 纯电、小鹏 P5 作为 Aion S 系列竞品。

车型尺寸和轴距方面，Aion S plus 系列在同级别车型中处于领先地位。得益于 GEP 2.0 纯电平台的设计，Aion S Plus 的车型尺寸在同级别车型中具有明显优势；Aion S 及 Aion S Plus 轴距均为 2750mm，仅略低于即将上市的小鹏 P5，总体处于领 先地位。

电池及续航里程方面，Aion S plus 系列在同级别车型中处于领先地位。Aion S Plus 采用三元锂电池配置，在高配车型中，其三元锂电池容量为 69.9kW·h，与比亚迪秦 Plus EV、小鹏 P5 高配版本相近似，明显高于其他竞品车型；NEDC 综合工况续航里程方面，Aion S Plus 三元锂电池版本续航里程最高可超过 600km，略超比亚迪秦 Plus EV、几何 A、小鹏 P5，在同级别车型中处于领先地位。

动力性能方面，Aion S plus 系列在同级别车型中处于领先地位。Aion S Plus 最大扭矩为 350N·m，高于几何 A 和小鹏 P5 的 310N·m。

快充时间方面，Aion S Plus 高配版所需时间略长于同级别车型。Aion S Plus 高配三元锂版本电池容量为 69.9kW·h，快充时间为 0.75h，充电时间略长于同电池容量的比亚迪秦 Plus EV 和小鹏 P5 的高配版本。

我们认为Aion S Plus在同级别车型中产品力方面表现出色，在车型尺寸、轴距、续航里程、动力性能等多方面具备竞争优势，或将摆脱市场对 Aion S 系列“网约车” 的印象，有望凭借外观、内饰、动力性能等多方面优势在 C 端市场实现畅销。

Aion Y 基于 GEP2.0 纯电平台打造，于2021年 4 月上市，上市后月销量始终维持在 2000 辆以上。售价区间为 13.98-20.58 万元，定位为紧凑型纯电 SUV。从产品力的角度出发，我们选取同级别车型小鹏 G3、几何 C、哪吒 U Pro、东风本田 M-NV 作为 Aion Y 系列竞品。

车型尺寸方面，Aion Y 车型空间偏紧凑；轴距方面，Aion Y 在同级别车型中处于领先地位。Aion Y 的车型尺寸为 4410*1870*1645mm，整体偏紧凑，较其他竞品车型空间较小；Aion Y 的轴距为 2750mm，与哪吒 U Pro 较为接近，高于其他竞品车型。

电池及续航里程方面，Aion Y 系列在同级别车型中处于领先地位。Aion Y 提供磷酸铁锂和三元锂电池两种配置，在高配车型中，其三元锂电池容量为 76.8kW·h，明显高于其他竞品车型；NEDC 综合工况续航里程方面，Aion Y 三元锂电池版本续航里程最高可超过 600km，与哪吒 U Pro 不相上下，明显高于其他竞品车型。

据广汽集团年报披露，2021年全年广汽埃安产能利用率超过 120%，产能扩张迫在眉睫，2022年 2 月 18 日，广汽埃安智能生态工厂二期产能扩建项目竣工，年达到了 20 万辆/年，较 2021年的 10 万辆/年同比翻倍，同时生产效率提升了 45%，定制化能力提升了 35%。

据公司公告披露，目前公司正在建设的第二工厂计划于2022年 12 月建成投产，届时广汽埃安将具备 40 万辆的年产能。随着产能瓶颈逐步缓解，埃安销量有望攀升。

3.3、弹匣三元锂电池安全性获突破，石墨烯基及硅负极电池技术已应用

至量产车型2021年 3 月 10 日，广汽埃安发布新一代动力电池安全技术—弹匣电池系统安全技术。

弹匣电池系统就是将电池置于形似弹匣的安全舱内，“弹匣电池”系统有 4 个核心技术：超高耐热稳定电芯、超强隔热电池安全舱、三维降温冷却系统、第五代电池管理系统，弹匣电池技术可以应用于磷酸铁锂和三元锂两种材料的电池包中。

广汽埃安弹匣电池通过针刺实验严苛挑战，三元锂电池安全性取得重大突破。据广汽埃安微信公众号，广汽埃安三元锂弹匣电池通过针刺实验严苛挑战。

据实验视频显示，三元锂（弹匣电池）整包经过钢制针刺后，一分钟后出现冒烟现象但并未起火/爆炸，全程最高温度为 686.7℃，静置 48h 后电池电压为 0V。

本次实验标准符合国家《GB38031-2020 动力汽车用动力蓄电池安全要求》中对动力电池的安全标准，是行业内首次通过三元锂电池整包针刺不起火试验的动力电池技术，也表明广汽埃安在三元锂电池的安全性上取得了重大突破。

弹匣电池于2021年在 AION 全系 车型上陆续搭载，2021年 4 月上市的新车 AION Y 是“弹匣电池第一车”。

石墨烯基电池可实现快速充电，实现 8 分钟充满 80%，搭载 2022 款 Aion V 车型。

广汽关于石墨烯基电池的研发开始于2014年，2020年 5 月完成超级快充电池的测试工作。2021年 1 月 15 日，广汽埃安发布石墨烯基超级快充电池，公司独有的三维结构石墨烯（3DG）制备技术，使得石墨烯制取成本下降 90%以上，总体电芯成本较普通电池略高 5%-8%。

公司将石墨烯作为添加剂增加进电池的正负极，使电池可达到 6C 的快充能力（普通电池充电力在 1.3C-2C 左右），结合 600A、1000V 的超高输出功率的充电桩，可实现 8 分钟充电 80%。

首批石墨烯基超充电池将搭载在 AionV 车型上，于 2021 年 9 月上市。Aion V 超级快充版纯电续航里程为 500km，快充时间仅为 10 分钟，快充电量百分比为 80%。NEDC 续航里程达 1000 公里，硅负极电池或让电动车进入“月充时代”。

与石墨烯相似，硅材料优势众多。硅材料的质量比容量最高可以达到 4200mAh/g，大于电池常见的碳材料的 372mAh/g，是现在已知用于负极材料中理论比容度量最高的材料。

公司研发的海绵硅负极电池技术可使单车 NEDC 续航超过 1000 公里，在同等电量下体积可减少 20%、重量可减轻 14%、电芯能量密度超过 280wh/Kg，远远超过行业平均水平的 160wh/Kg。

应用海绵硅负极片电池技术的新款 Aion LX PLUS 上市。

2022年 1 月 5 日，Aion LX PLUS 正式上市，新车车身尺寸为 4835*1935*1685mm，轴距为 2920mm，延续了 Aion LX 的悬浮式车顶，双色车身，及隐藏式门把手，搭载 3 颗激光雷达和海绵硅负极片电池，续航里程将达 1008km，成为了全球首款纯电续航超 1000km 的量产车，为消费者提供更多选择。

3.4、 携手科技巨头布局智能化，同华为合作开发纯电 SUV

公司不断与华为深化战略合作，未来双方将基于广汽 GEP3.0 底盘平台合作开发大型智能纯电 SUV，计划于2023年底量产。

2017年，双方签署战略合作协议，在智能网联电动汽车领域技术展开战略合作，加速推进战略合作项目，实现多个系统的量产搭载。

2020年，配备华为巴龙 50005G 芯片的 5GV-BOX 车载智能通讯系统在 AIONV 车型应用。

2021年 7 月 9 日，公司宣布将与华为合作，双方将基于广汽 GEP3.0 底盘平台、华为 CCA（计算与通信架构）构建的新一代智能汽车数字平 台，搭载华为全栈智能汽车解决方案，联合开发的首款中大型智能纯电 SUV，具备 L4 级自动驾驶功能，计划于2023年底量产，项目总投资近 8 亿元人民币。

与地平线联合发布广汽版征程 3 芯片，将量产搭载在未来的车型中。

2020 年 9 月，广汽研究院与地平线达成战略合作协议，联合发布广汽版征程 3 芯片，双方在深度学习网络与硬件融合、芯片适配调教方面展开合作，未来征程系列芯片将搭载在广汽车型上。

与科大讯飞共同探索车载智能化及人工智能领域。

2017年公司与科大讯飞签订战略合作框架协议，双方将在智能人机交互技术、车载智能化及人工智能技术、大数据分析、智能车联网平台、广告投放、智能客服、智能销售机器人及营销创新等业务领域展开合作。

双方将整合各自优势资源，构建智能车联网平台的技术框架及体系标准和技术路线，提升软件开发、语音云服务、大数据分析及资源整合能力，打造具有行业领先竞争力的产品，为用户提供极致的使用体验。与百度合作寻求技术及产业开拓的解决方案。

2020年 12 月，双方签署战略合作框架协议，将通过资源互补、技术互补等有效合作方式，开展智能驾驶、智能车联、数字化营销等方面的实践，为智慧出行领域提供解决方案。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设

整车制造业务：广汽传祺混动化持续发力，广汽埃安单月销量持续攀升。

我们预计 2022-2024 年公司整车制造业务营收分别为 757.66、1074.43、1312.06 亿元，毛利率为 12.00%、14.00%、15.50%。

4.2、盈利预测与估值

综上，我们预计 2022-2024 年公司营收为 1048.97、1378.97、1629.66 亿元，归母净利润为 98.96、123.73、148.81 亿元，EPS 为 0.95、1.18、1.42 元/股，对应当前股价 PE 为 15.1、12.1、10.1 倍。A 股三家可比公司 2022-2024 年 PE 均值分别为 52.7、34.0、24.9 倍。公司目前估值水平较低，我们认为公司核心车型产品力具备竞争优势。

5、风险提示

乘用车销量不及预期、新能源汽车渗透率不及预期、芯片短缺等。

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