贵州茅台2022年中报点评：行稳致远，价值担当

前几天有个战友问我，大富翁啊，听说你投资了很多年，到底赚钱没有？

我想了一下，开始回复：

第一、我投资十二年，前面十年你要说运气还是能力，都行，反正挺顺的。但是自从张磊发明了“赛道”这个词汇，并且在A股流行开以后，我就不行了。

第二，前面十年虽然赚了不少钱，但是因为本金少。这两年本金越来越多，据统计去年年初至今就又扔进去一百多万，本金大，稍微亏损点就是十几万，所以啊，把这十二年结合起来看，我应该是平衡点，赚了一点点。

A股传统意义上的蓝筹股比如万科、格力、海螺水泥、中国平安，腾讯等等，基本这两年都经历了腰斩。唯独茅台，股价从2575元跌到1885元，远远没有腰斩，动态市盈率仍然高达41，算是这两年价值投资者最后的脸面了。

2022年中报显示，贵州茅台营业收入同比增长17.38%，净利润298亿，同比增长20.85%，在疫情影响下的今天尤其亮眼。

不管买不买茅台，茅台的财务报表还是值得看看，不过可以看的内容不多，因为茅台是一家业务非常简单的公司，就是生产白酒，销售白酒，是一家商业逻辑非常简单的公司，供不应求，先款后货，是一家未来自由现金流非常简单的公司，只需要判断未来的产能和出厂价格即可。

第一个，茅台基酒的产能，这决定了未来四年后茅台酒的产量。

2022年中报报告期完成茅台酒基酒产量4.25万吨（同比增长12.43%），系列酒基酒产量1.70万吨（同比增长36%），基酒生产和质量保持稳定。2021年同期茅台酒基酒产量3.78万吨、系列酒基酒产量1.25万吨。

翻看2021年年报，茅台酒基金产能5.65万吨，系列酒产能2.82万吨，这意味着2021年下半年茅台酒基酒产能为1.87万吨，系列酒产能为1.57万吨。

关于系列酒的产能，茅台做出解释：31,660.00吨系列酒基酒设计产能中，由于系列酒的生产工艺特点，6,400.00吨系列酒基酒设计产能在2021年11月投产，实际产能将在2022年释放。

在茅台的利润结构中，茅台酒远超系列酒，所以茅台的业绩和价值核心还是看茅台酒，系列酒只是搭头，甚至把系列酒全部忽略掉对茅台的整体判断也不会大错。

今年的茅台酒基酒上半年产能说实话超出我的预期了，这有点不正常，因为没有找到产能扩张的原因，具体的数据我们看2022年全年可能会更好。

但就算这么好的产能扩张，也不过同比12.43%（我认为这增长率不可持续），那么我们考虑未来茅台净利润的增长，价格因素就非常重要。

第二个，关注产品的机构化调整

价格的变化一个是直接涨出厂价，确实好几年没涨了，而且市场完全有能力消化这个提价，因为一些原因，目前提价被按住了，但是我相信，终究会提价。

那么在没涨出厂价的时候，净利润增长为什么要远超营业收入呢？增加直销比例、提高特殊品种茅台酒的销售，最终都会形成吨利润的增长。

这里面值得关注的就是直销比例的调整，毕竟特殊酒的体量不会成气候。

茅台是这么说的：加快产品结构优化升级，开发推出虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台等新品，精准做好产品投放和推广，产品销售势头向好，市场呈现旺销态势。“i茅台”数字营销平台正式上线，为消费者公平、保真、便捷购买公司产品开辟了新通道。

具体看数据，二季度公司批发渠道实现收入152.13亿（-10.76%），直销渠道实现收入 100.62 亿（+112.87%），其中“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入 44.16 亿。收入结构呈现自营加速，批发萎缩的趋势。

第三个，系列酒卖的也不错，增速远超茅台酒

分产品来看，一季度茅台酒和系列酒分别实现收入 499.65/75.98 亿元，同比+16.3%/+25.4%；二季度 茅台酒和系列酒分别实现收入 211.05/41.70 亿元，同比+15.0%/+22.0%。

第二个和第三个的主要数据参考，看下图：

按道理说，系列酒增速要远超茅台酒，势必会拉低整体的毛利率，但是中报显示毛利率为92.11%，同比增长0.80%，这说明尽管系列酒增长迅猛，但是还是抵不过直销比例提高带来的影响。

最后做一个中期判断：茅台酒量的增长未来五年年化应该在10%左右，净利润增长这块拿不准，如果放开出厂价都好说，不放开，只依靠直营比例的提高，是一次性提升，后面的净利润增长很快就下来了。

保守点，未来五年年化15%的净利润增长吧。

公司极好，估值略贵，观察。