不同的股票，在估值上当采取不同的策略

关于估值，我们已经知道，最科学的公式就是威廉姆斯提出的现金流折现模型，即一家企业的内在价值就是在其未来生命周期内所产生的自由现金流的折现值，这一科学公式可以说是放之四海而皆准的。但是老实说，我个人感觉，这一科学公式颇有点类似于欧几里得的平面几何公理，科学确实科学，但在实际运用中会有着更多的变量，或者换句话说，在实际操作中我们可能更多的是要运用黎曼的曲面几何，甚至从某种程度上估值的变量要比曲面几何更“复杂”更“艺术”。正是由于估值的这种复杂性、艺术性，就决定了我们必须因“股”施策，而不能刻板地运用单一思维、单一模式。

1、对于初创期一些公司，更适合于用总市值的思维去度量。

以前我表达过这样一个观点，对于一些初创期的一些公司，市盈率有时是错配的，即有时表面看起来其市盈率高达五、六十倍，甚至更高，但是着眼于未来的发展，其目前的总市值依然仍有很大的增长空间，其总市值的天花板还远远没有到来。以我于2017年介入的通策医疗为例，当时由于该公司高价增发失败，股价从高位跌下来，当市值跌至80亿市值以下时，考虑到其未来空间的拓展，我认为就完全可以闭着眼买入，而当时其市盈率估值仍在40-50倍之间（由于当时我在雪球上作了公开分享，以至当时创下了“被喷指数”新高），结果今天它市值已上涨至565亿元（截至2020年8月1日），三年多的时间上涨6倍之多！当然，我当时也绝没有想到后来上涨如此之夸张！

由于中签中芯国际，最近我对科创板的新上市的一些“新兴”公司进行了粗浅研究，诸如国盾量子（量子通讯龙头）、寒武纪（AI龙头）、中微公司（蚀刻机龙头）、华卓精科（拟创业板上市）等，如果按照传统的市盈率去估值，这些公司上市以后的股价让人惊为“天价”！因为这些新兴科技公司有的还仅仅是微利，有的仍然处于亏损期、烧钱期，对于这些“新兴”公司我们又如何估值呢？有观点认为可以用市净率，或者市销率，但我总是感觉运用这些方法也不靠谱儿。我觉得最好的办法，仍然是运用总市值去估算可能更为合适些（在这方面，如果有国际对标标的作为参照系更好）。当然，这又必须是在自己的能力圈内来进行。

当然，我也知道，这对于我们普通投资者来讲，上述这类投资品种可以归结为“难度太高”、“仅作观赏”一类。虽然我们未必去投资这些公司（如果要投最好的办法是搞它一组），但是可以预期，科创板的上市未来虽然难免会催生出巨大的泡沫，但也必然会催生出一些上涨得令我们目瞪口呆的大牛股。——同时，对这些新兴公司的研究，也让我对我们的国家更有信心，因为在一些高端科技领域，确实有一批中国的脊梁们在瞄准着国际前沿，做着我们普通人很少知道的刻苦攻坚！

那么，运用上述方法去对一家内在价值进行估算，是不是违背了现金流折现原理呢？

我认为，从根本上讲也不能说违背，因为投资就是对未来的预测，注意这其间是“未来”，如果未来不能产生预期的现金流，今天吹得再天花乱坠的公司终有一天也会陨落下去的，正所谓会尘归尘，土归土。

我说过，“价值发现”是资本市场的功能之一，换句说话，资本市场对于一家企业的内在价值往往会作出提前反应的。虽然我们说市场先生是愚蠢的，但有时它也未必那么愚蠢，甚至还有它聪明的一面（特别是就长期而言），这也是需要我们在投资中注意把握的一点。

此外，对于一时陷入困境的公司也可以运用这种方法进行估算。如近两年“落难”亏损的东阿阿胶，在以前我曾不止一次地作文说过，200亿市值的东阿阿胶总体来讲就不算贵了，而且一旦其经营恢复至常态，或许市场就不给这个价了。从近来的市场走势看，似乎也正在印证着我的这一预判。

2、对于快速成长股的估值，其市盈率的尺度可以适度放宽。

“胜而后战”，是我们中国人古老的哲学智慧，今天我们在投资中也完全可以加以利用。比如，对于符合我说的“五性”标准（长寿性、稳定性、盈利性、成长性、管理层有德性）的企业，运用市盈率估值是完全可以的，或者说，在这种情景模式下，市盈率可以视为内在价值的一种简化了的表达方式。其中最大的问题就是真正处于快速成长期的公司股价往往不便宜，很多的投资者最终错失大牛股也往往是因为它们总是让人感觉着不便宜，结果几年下来，最终的结果仍然是错失。面对这种尴尬的情况，虽然我们可以用宁可错过，也不可做错来安慰自己，但如果多年下来总是这样“安慰”自己，有时就需要我们自己进行一下反思了，即在我们的估值体系中是否还有缺陷呢？

对于以上这个问题的化解，我觉得我自己所提出的“透支一年买入法”（当然不要透支太多哟），虽然不能登上大雅之堂，但是运用好了有时也能够收到奇效。比如，我本人2018年买入的爱尔眼科，2019年买入的片仔癀，就是自己“偷偷”运用的这种办法，从现在看效果也很是不错。这里需要补充说明的是，运用这种方法，同时也可以辅助总市值估算法来进行，比如，如果我们预期这家公司未来可以做到千亿市值，而现在它仅有一两百亿市值，则是完全可以择机介入的。

投资中我们需要永远记住一道简单的算术题：一家当下40倍市盈率的公司，以现价买入，如果未来三年保持增长30%，则其市盈率（以买入价计算）就下降至18.26倍了；一家当下50倍市盈率的公司，以现价买入，如果未来三年保持增长30%，则其市盈率就会下降至22.83倍了（与之相反，一家当下15倍市盈率的公司，以现价买入，如果未来三年保持增长10%，则市盈率仅会下降至11.27倍）。当然，最大的难度是我们如何能够预判它会增长30%，这其间又有些“拿捏”的艺术了。

3、对于进入相对成熟期的价值股，运用市盈率估值则要相对严格。

在价投者的眼光看来，所谓的成长股与价值股是不可分的，然而我多次说过，我们学习的目的全在于应用，就应用层面而言，成长股与价值股的投资策略还是有很大不同的。所谓的价值股，一般多是企业发展已经处于相对成熟期，所以，市场往往不会给予它过高的估值溢价，表现在市盈率上，则是长期给予较低市盈率估值。这种投资标的，容易成为一些价值投资人的厚爱，因为其低市盈率估值让人介入之后，从心理层面会感觉更踏实更轻松。然而，这种投资品种更考量投资者的商业洞察力与持久耐心，因为，一方面如果投资的对，容易在市场进行估值修复之时，就获取很大的收益，另一方面，如果判断错误，则容易陷入价值陷阱。所以，从这个角度讲，对于这种投资品种，我倒认为，在运用市盈率估值之时，反倒要求更为严苛一些更为稳妥。就我个人而言，对这种投资标的，我不仅要求市盈率必须相对较低，还必须是要保持较高分红，如此，哪怕股价长时间滞胀，也可以利用分红再投资而取得复利的效果。

以上，仅是我粗线条地对不同的投资标的，在估值上进行不同的区分（一定要知道，实际上商业的世界远非如此简单的）。芒格说，投资要具有多学科学模型，在估值系统的构建上，我认为也应该运用这种多学科模型思维，进而达到因“股”施策的目的。

我们经常讲，投资组合要保持多样化，其实并不仅仅是分散于几个不同的行业，有时更为重要的是分散于不同类型的投资品种，如此，“东方不亮西方亮，黑了南方有北方”，反而容易保持良好的心态。当然，有一点我认为还是必须强调的，即对于长期确定性品种该重仓时一定要重仓，而对于成长弹性较大的品种则可以组合配置，其中单一品种保持一定的仓位，而不将重仓全部押注，进而可以应对未来不确定性的风险。如此以来，如果我们“赌”对了，可能会在短期时期内获得较大的收益；相反，如果“赌”错了，哪怕是这一标的投资收益最后清零，也不致于受重伤。如果说投资中要善于“以小博大”的话，我认为这就是。