特色原料药专题（三）：华海药业VS天宇股份VS美诺华，排个序？

前面给大家介绍了：特色原料药专题（一）：未来的牛股一定是在特色专科原料药

特色原料药专题（二）：华海药业VS天宇股份VS美诺华，选谁

今天继续给大家聊原料药，给沙坦三剑客投资排个序，请看下面的逻辑。

一、美诺华：拓展制剂业务，整合上游资源，一体化进程加速

美诺华虽然体量不如华海和天宇两家龙头，但是却小而美。

从缬沙坦事件未检测出杂质可以看出美诺华自身质量过硬，而从与KRKA的合作来看，美诺华在非常积极地布局转型制剂一体化。

目前美诺华主营原料药与制剂业务：

原料药业务主要由宁波美诺华和三个子公司（浙江美诺华、宣城美诺华、燎原药业）完成。

制剂业务则由子公司天康药业和合资公司科尔康美诺华（与KRKA合资）完成。

产品营收构成上，美诺华涉及多个治疗领域，其中降血压类原料药占营收47.5%。

下游客户方面，美诺华第一大客户销售额占比高达66.2%。

现阶段公司业务向制剂的延伸，主要通过与欧洲大型仿制药企业KRKA的合作来推进。因此，与其认为美诺华对KRKA这个大客户有过于依赖的风险，不如认为KRKA是美诺华实现制剂一体化转型的关键钥匙。

（1）制剂业务：深度合作KRKA加速制剂一体化，打通国内外市场

①KRKA：美诺华加速实现制剂一体化的关键钥匙

KRKA公司是斯洛文尼亚最大的药品生产企业，也是欧洲第7大、全球第22位的仿制药生产商，主要产品包括心血管药物、中枢神经药物以及抗肿瘤药物等，具有先进的高新技术和尖端产品。

美诺华的制剂业务仍处于起步阶段，国内外优秀企业的背书证明自身实力，且能够不断地学习来提高自身生产、销售与研发能力。使得公司的制剂产品在二次议价时拥有价格优势，同时实现对产业链更高端利润的挖掘力和更广阔的市场空间。

②天康/科尔康美诺华：天康为美诺华出口欧洲市场，科尔康为KRKA开拓国内市场

美诺华与KRKA成立合资公司，合作开展：

中欧双报：全资子公司美诺华天康的制剂生产线已通过欧盟GMP认证，并实际供应欧洲。

国内转报：双方在国内成立合资公司科尔康美诺华，负责KRKA在欧洲上市产品向国内的转报。

CMO：为KRKA提供制剂CMO业务。

上游供应商方面，美诺华为何还要依赖华海和天宇两大竞争对手，对此美诺华有采取什么行动？

美诺华的原材料供应主要依靠华海和天宇两大竞争对手，体现出美诺华上游产能不足。因此，美诺华通过控股第三大供应商燎原药业，可以加强对上游关键医药中间体的管控能力，减少对竞争对手的依赖，增强竞争力。另一方面，美诺华通过对三大原料药生产基地的扩产，进一步弥补产能不足。

（2）原料药业务：并表上游燎原药业+三大原料药基地扩产

①燎原药业：美诺华控股的第三大供应商，减少对华海和天宇的依赖

燎原药业作为全球规模最大的抗血栓类产品中间体供应商之一，能为公司提供氯吡格雷、度洛西汀、阿哌沙班、利伐沙班、替卡格雷等以噻吩类为原材料的系列产品。其噻吩系列产品在国际市场占有率排名前三，也是美诺华氯吡格雷产品的关键原材料。

目前燎原药业已经于2018年5月并表，美诺华持股84.6%，产业链整合程度进一步提高。

根据2019年年报，燎原技改项目完成三废设施的安装调试，并投入使用。

②宣城/浙江/安徽美诺华：三大原料药生产基地将使产能翻倍

公司宣城美诺华、安徽美诺华、浙江美诺华三大原料药基地新建产能在2019-2020年即将相继投产，原料药业务规模有望实现迅速扩张，推动公司业绩高速增长，新增产能合计1301吨，约为目前总产能两倍，全部达产后，预计增加年营业收入12.8亿元；公司原料药在研项目丰富，多个产品处于注册登记阶段，支撑未来发展。

（3）业绩：原料药板块稳健增长，制剂一体化开始放量

美诺华2019年扣非业绩增长134.5%，2020年一季度扣非业绩增长9.3%。

核心品种市占率方面，美诺华2019年主要沙坦类产品全球市场占有率约15%，欧洲市场占有率超30%；培哚普利全球市场占有率约40%，欧洲市场占有率近80%，市占率大幅提升。预计凭借公司良好的供应质量与先期合作基础，在欧洲市场的份额有望稳中有升。

①借助制剂一体化，制剂业务有望实现快速增长

截止2019年，公司实现9个制剂产品验证生产和商业化生产，并出口欧洲。2019年，公司联合科尔康美诺华提交注册审评品种3项，自研培哚普利片完成BE试验，已递交注册审评。

根据2019年年报，募投项目“年产30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”项目正在进行土建工程。

②原料药新产能逐步投放，将为快速增长打下基础

根据2019年年报，宣城美诺华年产1600吨原料药项目一期增加投资规模至3.94亿元，因该项目处于投产初期，产能未得以全部释放，当年亏损1160万元。

安徽美诺华“年产400吨原料药技改项目”一期技改项目完成工艺线路优化和设施设备定制。

浙江美诺华“年产520吨医药原料药（东扩）”一期项目土建及基础设施建设基本完成。

下面说说，另一家企业，就是天宇股份

二、天宇股份：转型进度比另两家“慢热”，但低估值有性价比优势

天宇股份的转型方向是CMO业务，2019年报中提到，天宇股份募投项目CMO基地的2个车间已于2019年9月开始是试生产，其余车间在2020年初投入试运营，2020年将有多个新药的中间体进入商业化阶段。

从业务拆分来看，天宇股份CMO业务在2017-2018年出现持续下滑，主要由于主要品种订单的减少，2019年实现收入3868.85万元（+15.23%），重回正增长，拐点出现。但是从营收占比看，CMO营收占比不到2%。

此外，天宇股份的原料药收入占比从2018年的44%提高到2019年的59%，主要是由于缬沙坦涨价所致，但原料药占比的提升而非制剂占比提升，也意味着天宇股份的制剂一体化做的不够。

相比美诺华的转型战略规划，天宇股份的CMO业务计划显得简略不少，对此董秘的回答也比较泛泛而谈。

从收入预期来看，天宇股份CMO业务体量也还很小，而美诺华的制剂一体化转型是深度绑定KRKA，虽然2019年的制剂收入也不过6000多万，但KRKA作为确定的大客户，未来的业绩订单是可期的。

从业绩上来看，天宇股份2019年实现223.2%的扣非增长，2020年一季度实现50.1%的扣非增长，一季度尽管受到疫情影响，复工延后，开工率不足，但天宇股份仍然展现了强劲的业绩增长，这也使得天宇股份的估值相对较低，性价比凸显。

三、未来估值测算，这是操作的重要依据

根据当前券商的一致性预测，得下表：

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如果偏好确定性的话，那优先选择顺序是：华海药业>天宇股份>美诺华。

如果偏好弹性的话，那优先选择顺序是：美诺华>天宇股份>华海药业。

不过，当前是原料药的牛市的感觉，天宇股份、美诺华、华海都收录相当厉害的收益。

好了，关于原料药沙坦三大公司的逻辑就分享到这里了，我们后面还有更丰富的价投逻辑，请点击关注我哟。

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