「突发解读」对冲策略基金半年表现回顾：市场“有限”中性是真相

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背景

对冲策略又称为市场中性策略，策略思想主要是通过对冲工具剥离持仓中的市场风险部分，仅以组合超出市场平均水平部分的表现为收益来源，以资产的长期稳健增值为目标。因此，对冲策略基金虽然同属混合型基金，股票持仓占比也较高，但波动水平远远小于其他混合型基金。这点从对冲策略基金所采用的业绩比较基准中也可以看出，该类基金一般以定期存款利率或在定存利率基础上适当加点作为基金业绩比较基准。

2020年对于国内对冲策略公募基金来说，是具有里程碑意义的一年。在非标转标，市场迫切寻找替代产品的大背景下，部分对冲策略产品凭借稳健优异的历史业绩表现，吸引了投资者注意。头部产品规模迅速增长，单产品规模首次超过百亿。

各基金公司紧抓风口，抓紧筹备同类型产品报批成立，新产品成立数量较往年显著提升。

风口过后，让我们来回顾一下2021年上半年，对冲策略公募基金究竟表现如何。

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上半年业绩回顾：整体表现不及去年

按照基金业绩不受市场涨跌影响的产品设计理念，在不同市场环境下，同类产品所表现出来的整体性差异的来源是什么呢？
我们从影响对冲类产品收益水平的几个主要因素入手，逐一分析。

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对冲策略基金业绩拆解

多头敞口

在实际运作过程中，对冲基金对市场风险并非时刻完全对冲。根据基金合同约定，对冲类基金大多可保留至多20%或10%的股票多头敞口。通过控制对冲仓位，灵活调整多头敞口，事实上是在通过择时为组合贡献收益。
股票多头敞口水平的高低，我们可以通过基金净值表现和大盘指数的相关性程度，窥见一斑。
下表列出了市场上较具规模的对冲类基金产品，在半年间极端单日行情中的净值表现。
从表中数据可以看出，以三月初为界限，经历春节后一波猛烈调整，对冲类基金的操作普遍转向谨慎，对多头敞口进行了显著下调，净值表现同大盘的相关性水平显著降低。

不难推测，2020年全年股票指数的优异表现，使得对冲基金的多头敞口也贡献了相当比例的收益。而在今年上半年波动加大的震荡行情下，择时难度加大，多头敞口为组合贡献收益的难度也相应加大，不排除部分产品的多头敞口甚至可能是负贡献。超额收益
基金的股票多头组合是否真的可以稳定跑赢市场，获取α收益，是对冲策略基金能否达成收益目标的关键。
不可否认，多年以来，公募基金整体超额收益效应十分显著。为了获取超额收益，基金往往需要对某些风格因子进行更多的暴露。
以大小盘因子为例，上半年市场风格经历了由大盘转向小盘的剧烈调整，面对市场的迅速变化，对市场风格的实时把握，以及风格是否真正发生转换的预判，都给管理人带来了严峻考验。

对冲成本
将自身隔离于市场风险之外需要付出一定代价，即对冲需要付出成本。目前我国公募对冲产品采取的对冲工具主要为股指期货，这种成本体现在，股指期货价格一般情况下低于现货，而对冲方需要卖出期货。持有期间，期货会不断向现货价格收敛，直至交割日和现货基本持平。换言之，组合持有的股票多头跑赢股指的幅度，需要大于期货向现货收敛的速率，组合整体才能获利。
产品的总体对冲成本与期货开、平仓时刻期、现间的基差水平直接相关，而基差水平并非一成不变。当市场出现明显的避险情绪，对冲需求旺盛，供需关系作用下基差将扩大，造成对冲成本高企。
上半年尤其是1季度，市场的迅速调整导致基差在较长时间内保持在较高水平，这也对对冲类产品的整体收益水平造成了一定拖累。

投资启示

以市场中性为卖点的对冲策略产品，实际运作中大多只能做到市场“有限”中性，在多头暴露、风格因子轮动、对冲成本等的多重影响下，产品不可避免地会随着市场共同波动。尽管在较长的业绩观察期，该类产品较大概率能获得超越理财、定存的回报，波动性也明显小于普通混合型产品，但纯粹将该类产品作为非标、固收替代的投资者，还是需要对产品可能面临的波动有所准备。
对冲策略产品在公募基金中并非主流，其中涉及到的衍生品套期保值管理等并非所有公募基金的强项，因此在挑选该类型产品时，选择投研扎实，对该类型产品有较丰富的运作经验的管理人，是更为稳妥的选择。
从全市场各对冲策略基金的规模来看，市场已用脚投票：成立时间较长，拥有较完整业绩考察期，长期收益表现稳定，或是同公司已有运作成熟同类产品的基金明显获得了更多资金的青睐。具有明显优势的基金公司包括：汇添富、海富通、华宝、广发、富国等，这些基金公司旗下的对冲产品在2018年的极端行情中经受住了考验，仍旧获得了正收益。
此外，对冲策略基金许多为定期开放式产品。除了对规模及历史表现的考察，对流动性有特殊要求的投资者，可重点在非定开的产品中进行选择。

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