原料药板块还能上车吗？

关于原料药板块，我今年6月份时我就写过一篇文章详细分析了该行业的投资逻辑（《原料药行业：崛起中的中国医药高端制造》），中短期逻辑主要是原料药板块因受益于疫情需求增加以及印度转单，相关标的也取得较好表现。但自9月份以来整个板块开始持续调整，当前是否是上车机会？到底原料药板块是仅仅受益于疫情而带来的中短期一过性业绩爆发还是有中长期成长逻辑，本文继续跟踪分析一下。

一、三季度板块调整原因：Q3单季度归母净利润同比增速放缓、环比增速下降

2020年三季度A股重点原料药公司收入同比增长11.2%，环比下降9.6%；归母净利润同比增长19.8%，环比下降25.2%。相较二季度的高增速，确实有所放缓。仔细分析原因，Q3单季度增速放缓来自汇兑损失、季度间波动等非经营性因素，Q4有望环比加速。汇兑损益：特色原料药公司出口导向，Q3单季度收入利润均受到人民币升值影响，其中利润影响尤为明显。基数问题：2019Q3是去年净利润水平最高单季，高基数导致今年Q3的增速放缓。环比来看，今年Q1由于疫情复工延后的影响，下游需求堆积，Q2有一定加速发货的情况，也导致了Q2环比的高基数。两个因素导致了季度间的增速波动，但均为非经营性因素，不改变行业发展的趋势。展望Q4，预计汇兑的影响不会进一步加剧，企业生产经营有望更为饱满，加之2019Q4相对基数偏低，预计利润增速有望环比提升。

前三季度板块各项经营指标均稳步向好，未来发展可期。收入利润保持快速增长，分别同比增长15.58%和42.64%。毛利率、净利率和ROE等盈利水平指标连续2年稳步攀升。固定资产及在建工程分别同比增长22.08%和8.47%，固定资产、在建工程稳步提升，一方面说明企业自身看好行业/公司发展；另一方面，企业产能扩展，为未来业绩增长提供保障。研发持续投入，保证产品管线及新业务开拓，费用率稳中有降，板块发展趋势良好，未来可期。

二、特色及专利原料药赛道中长期景气大逻辑仍然没变

按照专利阶段不同，原料药大致可分为三类：1）大宗原料药：一般包括抗感染药、维生素、氨基酸、解热镇痛及非甾体抗炎药、激素、生物碱及有机酸等传统原料药，此类原料药一般不涉及专利问题；2）特色原料药：一般是指专利即将到期或者近期到期的产品，主要包括降血压、降血脂以及降血糖等系列产品；3）专利原料药：一般是指以CDMO模式合作的创新药产品。

1、专利悬崖、一致性评价+带量采购推动特色原料药需求长期增长

未来5年约有1590亿美元销售额的专利药到期，原研可替代空间可达330亿美元。一致性评价及带量采购政策的出台，对药企质量和成本管控提出了更高要求，原料药质量稳定性、研发技术实力和效率、成本和产能稳定性在整个制药产业链中的重要性进一步凸显。

2、三方面常态化要求引领行业供给侧改革

原料药行业正在经历一场由环保高压、一致性评价质量提升以及关联审评等政策推动的常态化的"供给侧"改革，受此影响行业出现两个重要变化——行业集中度提升和向"高壁垒、高投资、高回报"的转变，并使整个行业的景气度得到大幅提升。

3、特色原料药是一条技术与资金壁垒高、客户粘性强的赛道

（1）技术壁垒高：在生产方面，各国政府对药品的安全监管要求极高，近几年缬沙坦、雷尼替丁等事件，对上游原料药和中间体的质量提出了更高的要求。在研发方面，近年来随着研发投入加大，以及审评审批加速，下游药品的创新迭代频率加快，从而带动原料药品种的创新加速，对原料药企业的创新研发能力提出较高要求。

（2）资金壁垒高：原料药行业新产品开发投入高、周期长、药品生产专用设备多，重要仪器设备依赖进口，费用昂贵，固定资产投入较多。此外，为了满足各国监管部门的要求和客户现场审计需要，以及当期环保的高标准，企业还需在安全、环保等方面投入大量资金。

（3）客户粘性强：下游制剂客户在选择原料药供应商时，考察周期相对较长，对原料药质量要求通常较高，一般选择供应商后不会轻易更换。同时，在欧美等规范市场的现有法规要求下，制剂企业更换原料药供应商的成本也较高，因此下游制剂对特色原料药企业粘性较强。

4、短期受益中国疫情控制良好，长期受益全球医药产业链转移扩张产能

中国制造业崛起，国内具备能够低成本生产出满足美国FDA、欧盟CE认证的医药产业"芯片"的原料药，新冠疫情对全球产业链压力测试、凸显国内原料药产业地位。2020年部分原料药公司完成再融资，为未来2-3年高增长提供产能，如奥翔药业、富祥药业、天宇股份、昂立康等。

从美国DMF及欧盟COS申报情况看，中国已经超越美国及欧盟TOP5，成为全球第二大DMF申报数的国家，仅次于印度。全球原料药产业向中国转移趋势越发明显。通过梳理2018-2024年专利到期产品、销售额在5亿美金以上且原料药消耗量在100KG以上的19个品种，发现印度、中国、西欧是这些品种的主要供应商产地来源。相比供应商的竞争力而言，印度处于绝对优势，中国企业竞争力逐步提升。从原料药生产厂商区域分布来分析，中国具有最多的Potential Future company，超过印度，这预示在全球原料药产业格局重构中，中国有可能成为潜在的第一大供应区域。中国随着多年发展，技术、人才、成本等优势在 CDMO 领域的产业转移中已经得到验证，而印度对于中国中间体的高度依赖成其掣肘。未来中国有望在 API 及仿制药的新一轮产业转移中把握机遇，成为全球 CDMO+API+仿制药的医药高端制造中心。

中国和印度在原料药供应厂商数量的评估（2005和2018年的数据比较），我们发现：经过14年的发展，中国在Established+Less Established company的数量方面，绝对厂商数量快速增加，数量增速超过印度，同时，我国Potential Future数量远大于印度，也就是在可预期的未来几年，这种超过印度的增长速度有可能延续。

印度与中国原料药优势比较

三、当前是上车优质原料药龙头的好时机

从买方角度来分析，我认为当前是上车优质原料药龙头的好时机。主要逻辑为：（1）2017年以来Q3、Q4都是集采、医保谈判等政策集中时间点，股价调整幅度通常也比较明显。现已进入年底尾声，经过前期高值耗材集采"灵魂砍价"及新一轮仿制药集采和和医保谈判，行业利空已经充分释放，板块也有了大幅回调，市场充分反映了对行业的悲观预期，未来只会边际向好。（2）股价经过大幅调整，板块估值已回归合理水平，年底进入估值切换的窗口期，切换到明年估值已有较大吸引力。以普洛药业为例，当前的2020PE-TTM仅36倍，而近5年的中枢为34倍，如果切换到明年仅28倍，而公司未来两年净利润增速还能保持25%左右，显然估值已较为合理。（3）随着医药股市值占比高达10%，已是机构投资者不得不配的重要领域，年底也是机构调仓换股重要窗口期，机构大概率会回补这些医药核心资产仓位。（4）原料药是医药产业中国际化最强的子产业，大部分原料药公司收入来自海外，不仅不受制于国内医保控费、反而受益于带量采购，符合当前市场资金偏好，有望享受集采免疫带来的估值溢价。

普洛药业近5年PE-TTM水平

四、从三个方面挖掘高成长性的优质公司

特色原料药赛道目前处于景气阶段，而赛道中各原料药品种景气度有所差别，可以从三个方面挖掘高成长性的优质公司。

第一，下游制剂产品处于生命周期的哪个阶段：特色原料药的生命周期与专利过期节点的早晚有关。比如原研专利到期已经十几年以上的普利类、头孢类药物下游需求已经基本固定，产品已经进入平台甚至是衰退期；2012年至2014年专利集中到期的沙坦，以及激素类、肝素等品种的下游需求已经有一定规模，总需求增长放缓；而专利到期较晚的碘造影剂（碘克沙醇）、芬净类药物正处于快速放量期，景气度确定性更高。

第二，纵向是否具备进入下游制剂快速做大收入的能力：在国内医保控费大环境下，国内仿制药价格承压，原料药+制剂一体化可大幅缩减成本，是目前原料药和仿制药企业重点布局方向。

第三，横向是否可以进入专利原料药（CDMO）提高自身的盈利水平。

目前处于放量期的品种包括部分碘造影剂（司太立）、抗菌药芬净类（博瑞医药），这类特色原料药有更强的内生增长动力，值得重点关注。处于导入期，尚未放量的品种包括列汀类、列净类、沙班类，以奥翔药业为代表公司，待原研药专利到期可能迎来业绩放量期。制剂一体化、逐步向CDMO转型的九洲药业和普洛药业，看好其长线稳健投资价值。