聊一下经济数据以及后续大类资产展望

4月16日，统计局公布了一季度经济运行情况，以下为详细内容。

一、社会消费品零售总额

3月份单月，社会消费品零售总额同比增长34.2%，预期28.6%，大幅超预期；比2019年3月份增长12.9%，两年平均增速为6.3%。

1—3月份，社会消费品零售总额同比增长33.9%，两年平均增速为4.2%；经季节调整，与去年10—12月份环比增长1.86%。

从3月两年复合增速来看，目前仍然没有填平2020年的坑，两年复合增速相对正常年份是偏低的，正常年份的增速一般在10%左右，如下图所示。

但是以上数据并不能看出消费近期的水平。我们通过环比数据来看。3月份，经过季调后的环比为1.75%，通过对比历史数据，可以看出，2021年开年之后，消费的环比改善情况明显快于历史同期，表明社零在边际快速回暖。（因为2020年疫情影响波动比较大，数据参考意义不大，我在图中删除了2020年的数据）

所以，从整体上来看，社零虽然还没有填平去年以来的大坑，但是近两个月在边际快速回暖，上升的斜率是历史最高水平，对于我们投资而言，后者更具有意义。

分大类来看，1-3月，餐饮消费累计同比75.8%，上期数据为68.9%，涨幅扩大6.9个百分点。商品消费同比增长30.4%，比上期涨幅收窄-0.3个百分点。从数据上看，虽然有基数的影响，但是不难看出，餐饮相对商品边际增长更加明显。

这也符合我之前所说的，疫情逐步恢复的过程中，不同类型的消费在不同时间的消费斜率产生分化，去年4月份的粮油米面等必选消费高增，7月份之后化妆品、金银首饰、汽车等受社交距离影响较小的可选消费高增，目前，餐饮、旅游等受社交距离影响较大的可选消费已经出现高增的苗头，相关板块也已经出现快速上涨，这也是我持续提示的领域。

二、固定资产投资

1—3月份，全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长25.6%，预期25.96%，基本复合预期；比2019年1—3月份增长6.0%，两年平均增长2.9%；经季节调整后与去年10—12月份环比增长2.06%。

从两年复合增速来看，固定资产投资同样没有能够填平去年的深坑，近年来，固定资产投资增速拾级而下，但是2019年同比仍然维持在6%，2021年复合2.9%的增速，显然是低于正常情况的，如下图所示。

不过，如果我们从环比来看，目前固定资产投资的边际改善是非常明显的，这一点与上文提到的社零类似。

如上图，正常年份，1~3月份的环比增速均在1%以下，近年来更是下滑到0.5%以下，而今年2~3月份高达1.5%的环比增速，说明固定资产投资的边际改善斜率非常高。

经济学有一个基本的原理，是理性人考虑边际量。从投资的角度考虑，去年的深坑不论多大，对目前已经没有影响，而现在的边际改善情况，才会对投资产生影响。

具体来看，1—3月份，全国房地产开发投资同比增长25.6%；预期22.92%，超预期。比2019年1—3月份增长15.9%，两年平均增长7.6%。制造业投资增长29.8%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长29.7%。

三、工业增加值

3月份，规模以上工业增加值同比实际增长14.1%，环比增长0.60%。一季度，规模以上工业增加值同比增长24.5%；比2019年同期增长14.0%，两年平均增长6.8%。

从环比增速来看，0.6%的环比增速处于一般水平，如下图所示。

四、失业率

3月份的调查失业率为5.3%，比2月份的5.5%有所回落，但可以看出还是略高于历史季节性，不过短期来看，失业率尚不会成为影响政策的因素，预计后续仍然会随季节性回落。

五、GDP

一季度GDP同比为18.3%，预期为18.34%基本符合预期，比2020年四季度环比增长0.6%；比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%。

两年复合5%的增速显然略低，按照央行的推算，我国目前的潜在GDP增速是在6%左右，实际增速低于潜在增速。

从环比来看，一季度0.6%的环比增速略低，因为正常年份的一季度环比增速在1.8%~1.9%之间。

一季度环比略低，有两方面因素，一是冬季疫情有所反复，拖累了经济的增长，另外一方面，就是去年四季度的经济增速比较高，同比为6.5%，环比为3.2%，上面我们提到，我国GDP的潜在增速是6%，6.5%可以认为是小幅的过热的，所以综合两方面导致环比低于季节性。

后续来看，出口有望延续高增，制造业投资维持在高位，消费在高社交属性领域的带动下，继续回暖，4月份或者5月份的PPI有望达到本轮回升的绝对高位，我国本轮经济复苏的第二个高点在季度（第一个高点是去年四季度）。

六、中美大类资产展望

对于资本市场而言，股市有望逐步企稳回升，大宗商品涨势未止，国债仍有最后一跌，但是国债期货可能出现抢跑，即使跟随现货回调，也难以触及前低。

海外美债二季度国债收益率将达到2%以上，美股中道琼斯将继续跑赢纳斯达克。

风险提示：注意4月中下旬的政治局会议，如果定调与两会有明显变动，以上结论会产生变化。

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