「华泰固收｜信用」碳中和对信用债投资有何影响

程 晨 S0570519080002 研究员

文晨昕 S0570520110003 研究员

张继强 S0570518110002 研究员

报告发布时间： 2021年05月17日

摘 要

报告核心观点

我国预计在2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和。碳中和长期利好新能源、新材料等低耗能品种，对煤炭、钢铁、水泥、火电解铝、火电、煤化工等传统高耗能、高碳排放的品种偏利空，主要是产量的压降、环保减排等带来成本上行等。但短期来看，钢煤等需求不会出现大幅下跌，行业景气更多是关注供需缺口的边际变化。从长期竞争格局来看，资金充裕、规模较大的行业龙头抗风险的能力会更强，关注行业兼并重组机会，高耗能行业的弱主体建议规避。金融支持方面，碳中和债兴起，未来我国ESG投资有广阔发展前景，但目前存在绿债吸引力不足等问题，短期内仍需政策引导和激励。

碳中和目标下工业减排成为重点

2020年我国在联合国大会上明确提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。要实现碳中和，短期靠“减法”（减少二氧化碳等温室气体的排放），长期靠“加法”（增加碳汇、发展碳捕集和封存技术等）。短期来看，要实现碳达峰，高排碳的发电供热行业、有色冶炼开采及交通运输业等成为减排的重点。我国能源结构面临重塑，电力脱碳、终端电化、节能提效等将是长期趋势。

煤钢水泥、火电解铝等长期面临较大减排压力，内部分化将加大

长期来看，高排碳的煤炭、高炉炼钢、水泥、火电解铝等面临较大产量压缩压力。短期来看，21年至今国内外需求共振恢复，煤钢有色等呈现供不应求局面，价格明显上行。未来3-5年关注供给需求平衡问题，若需求下行不及供给收缩，价格或维持高位。结构来看，未来钢铁工艺中短流程将增加，铝产量中水电解铝、再生铝比例将提高，火电解铝面临较大成本压力。此外，行业内部分化均将加大，单耗低、具有技术优势的龙头有望进一步提升市占率，关注行业兼并重组机会，高耗能行业的弱主体建议规避。

碳中和背景下新能源发电、汽车、金属等长期利好

长期来看碳中和将重塑电力结构，火电占比将下降，风电、光伏占比将上行。但中短期火电仍为主流能源，且较多大型传统煤电企业正逐步布局拓展风电、光伏业务，中长期来看安全性、竞争优势仍存，而规模较小、难以转型的火电企业面临一定的风险。终端电气化推动新能源汽车快速发展，具有核心技术、资金实力强的主体有望竞争突围。光伏、风电等新能源及新能源汽车等也将带动相关有色金属需求长期上行，如铜、银、钴、锂、镍等。

碳中和债兴起，绿债投资激励机制有待完善

我国已经成为全球重要绿色债券市场，21年2月，我国首批碳中和债发行，截止4月底累计发行65只、813.4亿元，主要集中在电力、交运等行业，以中短期、高等级债券为主。长期来看，碳中和背景下我国相关ESG投资空间广阔，但短期发展仍面临较多困难，如绿色债券、碳中和债票面吸引力一般，一二级存在倒挂，缺乏完善的ESG信息披露制度等。目前我国已经通过MLF担保品扩容等吸引银行投资，未来可以通过免税、补贴、产品投资要求等进一步完善投资激励机制。信批体系的完善、评级标准国际化等也是长期发展方向。

风险提示：碳中和推动进展不及预期、21年大宗需求修复不及预期。

碳中和目标下工业减排成为重点

什么是碳达峰与碳中和？根据政府间气候变化专门委员会（IPCC）的定义，碳达峰是指某个地区或行业年度二氧化碳排放量达到历史最高值，然后经历平台期进入持续下降的过程。碳中和，也称净零二氧化碳排放，是指在特定时期内人为二氧化碳排放量与二氧化碳消除量相等（如自然碳汇、碳捕获与封存、地球工程等）。截至2020年底，全球共有44个国家和经济体正式宣布了碳中和目标。我国2020年在联合国大会上明确提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。中国对碳中和的承诺是全球应对气候变化进程中的里程碑事件。对于我国而言，制定明确的碳达峰和碳中和时间表不仅是经济增长向高质量转型的要求，也是中国经济转型、培训新兴产业并寻求外交共识的重要突破口，意义重大。

如何实现“碳中和”？短期靠“减法”，长期靠“加法”。与欧美国家45-70年的过渡时间相比，我国的碳达峰到碳中和仅有30年，目标非常紧迫。若想如期完成，一方面是要减少二氧化碳等温室气体的排放，另外一方面是增加碳汇、发展碳捕集和封存技术等，最终实现排放量和吸收量的平衡。短期来看，碳吸收技术发展仍存在瓶颈，为达到“碳达峰”的目标（2030年左右）将主要依靠“减法”，即减少碳排放。根据国家气候变化专家委员会副主任何建坤的表述，要实现尽早达峰，到“十四五”末需实现煤炭消费的稳定达峰并开始持续下降，“十五五”期间努力实现石油消费量达峰。分部门来看，发电供热行业、有色冶炼开采及交通运输业是主要的碳排放部门，17年碳排放占比合计超过80%，预计是未来的减排重点。

关注碳中和对各行业短中长期的不同影响

整体来看，由于碳达峰、碳中和是相对长期的目标，减排也是循序渐进的过程，碳中和对各个行业的影响主要是长期方向性影响，短期内行业的情况更多是关注供需的边际变化。碳中和长期利好新能源、新材料等低耗能品种，对煤炭、钢铁、水泥、火电解铝、火电、煤化工等传统高耗能、高碳排放的品种偏利空，主要是产量的压降、环保减排等带来成本上行等。此外随着碳交易市场的进一步完善，低碳行业如新能源汽车、新能源发电将受益于出售碳排放指标，增厚收益；高碳行业如火电解铝等将承担更重的碳排放成本，不同行业内技术领先、排放较少的主体也将受益。但短期内，随着煤炭、钢铁、电石、电解铝等产量产能的约束及21年需求整体修复，相关产品供不应求，价格中枢有望上行。从竞争格局来看，资金充裕、规模较大的行业龙头抗风险的能力会更强，关注行业兼并重组机会，高耗能行业的弱主体建议规避；同时，也需要密切关注碳中和具体阶段性方案的落地及不同主体的转型、竞争实力变化情况，如钢企聚焦高性能钢铁、火电龙头布局新能源发电的进展等。

煤炭：长期需求面临下行，关注中短期内供给需求平衡问题

碳中和背景下，煤炭长期需求压降是大势所趋。习近平主席在第75届联合国大会提出我国2030年前碳达峰、2060年前碳中和目标，20年12月在气候雄心峰会进一步宣布提升国家自主贡献的一系列新举措，其中提出“到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右”。我国资源呈现“富煤少油”的格局，19年我国一次能源消费中煤炭占比仍高达57.6%，化石能源合计占比85%，非化石能源占比仅15%，未来随着非石化能源占比的提升，煤炭占比势必下降；而焦煤主要用于钢铁行业长流程炼钢，在碳中和的背景下，一方面钢铁产量面临压降，另一方面由于短流程炼钢的排碳量更低，钢铁行业工艺会由长流程向短流程转型，可能带来焦煤需求的下降。

短期内碳中和对煤炭需求影响较小，若供给因小产能淘汰收缩更快，煤价未来几年或持续高位。从煤炭需求的绝对量上看，中国煤炭工业协会发布的《2020煤炭行业发展年度报告》指出，到“十四五”末期，国内煤炭年产量将控制在41亿吨，煤炭年消费量将控制在42亿吨左右。截止20年末全国原煤产量为39亿吨，从绝对量来看仍有上升空间。相对占比来看，4月23日，国家能源局印发《2021年能源工作指导意见》，提出“2021年煤炭消费比重下降到56%以下，新增电能替代电量2000亿千瓦时左右，电能占终端能源消费比重力争达到28%左右。历史数据来看，煤炭消费占能源消费总量从2011-2020年十年间从70.76%下降到57.64%，平均每年下降1.3个百分点左右，对比来看，短期内碳达峰碳中和目标对煤炭消费需求的压降影响不大。供给端来看，目前我国尚存在大量的中小煤矿，如产能规模60万吨以下的矿井合计5.23亿吨，根据《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》规划，要深化煤炭供给侧结构性改革。通过化解过剩产能、淘汰落后煤矿，进一步优化煤炭生产结构；全国煤矿数量由5300处左右减少到4000处左右。而14个大型煤炭生产基地合计产能稳定在39.6亿吨左右，若未来3-5年煤炭需求下行幅度不及供给收缩幅度，煤价或持续高位。

煤炭行业内部分化将加大。一方面，随着环保要求等的提高，行业龙头得益于规模优势和技术优势，更易控制成本，在长期需求压降的背景下有望进一步提升市占率。另一方面，区域格局也将发生变化，资源储量丰富、开采成本较低、开采条件较好的西北、山西等地好于东部、西南等地，未来在供给方面将发挥更重要的角色。根据《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》，要结合煤矿区开发历史、资源潜力、区域经济特征、环境容量等综合布局各大基地产能建设规模。山西、陕西、蒙西等西部地区要控制好节奏，高产高效，担负起全国煤炭供应保障的责任。

21年煤价大幅上行，企业经营现金流有望好转。从供给端看，受各地落实《全国安全生产专项整治三年行动计划》、山东关停3400万吨焦煤产能等影响，煤炭供给偏紧。从需求端看，火电、钢铁等下游需求旺盛，叠加海外疫情好转，全球需求共振上行。随着6月进入动力煤需求旺季，电厂补库需求旺盛，工业耗电、钢企炼钢需求旺盛，而供给端仍受到安全生产检查、外蒙疫情、澳洲进口无限期受限等影响，根据华泰周期组5月7日发布的《煤炭：七一前安全为首，煤价将继续走强》，虽然近期发改委反复督促煤矿提高产量以抑制煤价（尤其是动力煤），但我们认为七一建党100周年纪念前，安全生产为煤矿首要任务，短期明显提升开采强度的可能性不大，生产将维持前水平。动力煤炼焦煤价格或因供给紧俏进一步上行。整体来看，21年煤价大幅上行，有利于行业基本面、经营现金流有望好转。但另一方面也给下游特别是火电企业带来较大的成本压力。

钢铁：产量面临压降、短期内供不应求

碳中和背景下钢铁产量面临压降，结构调整。钢铁行业作为制造业中碳排放量最大的行业，落实减产量对实现碳达峰碳中和至关重要。根据华泰研究所3月24日发布的报告《“碳中和”下行业投资机会全景图》，推测国内钢铁行业碳达峰时间点或在2025年前，为其他新兴工业部门提供碳排放空间。此外，据中国钢铁工业协会4月10日发布的《落实减产量要求，推进钢铁行业低碳绿色发展》，钢铁行业碳减排主要在四个方面进行突破：1）目前，钢协会员企业吨钢综合能耗已降至545千克标准煤，未来进一步下降的空间有限，即今后单位碳减排强度降幅非常有限。因此，要实现碳排放总量的下降，首先要从控制钢铁产量入手。2）推动低碳冶金技术取得突破，如氢还原、二氧化碳捕集利用等。3）优化工艺结构，提高电炉钢比。4）上下游协同推进高强节材钢的推广应用，推广高强度、耐腐蚀、长寿命钢材的使用。

短期钢铁产量受限，需求旺盛，供不应求拉升钢铁价格。由于低碳冶金技术目前产业化应用还存在许多困难，短期内要降低行业碳排放量，主要还是控制钢铁产量，2020年12月28日，工信部部长肖亚庆在2021年全国工业和信息化工作会议上强调钢铁行业从2021年开始，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。今年3月19日唐山市大气污染防治工作领导小组办公室发布《关于报送钢铁行业企业限产减排措施的通知》，要求7 家钢铁企业3月20日至6月30日执行限产50％的减排措施，7月1日至年末限产30％，另外16家钢企至年末限产30％。中钢协近日也发文称要落实减产量要求，推进钢铁行业低碳绿色发展。在产量受限的同时需求仍旺盛，钢铁行业呈现供不应求的局面，21年初以来钢铁价格明显上行。针对这一现象，4月28日，国务院关税税则委员公告，自2021年5月1日起，调整部分钢铁产品关税，其中，对生铁、粗钢、再生钢铁原料、铬铁等产品实行零进口暂定税率；适当提高硅铁、铬铁、高纯生铁等产品的出口关税，意在降低进口成本，扩大钢铁资源进口，缓解国内供不应求的局面，但目前海外也呈现需求旺盛推升钢价的局面。整体来看，今年钢价明显上行，将带动钢企盈利改善。

碳中和背景下，碳排放量较低的短流程工艺占比有望提高。由于我国废钢产量不足，废钢价格高企，导致短流程电炉钢成本较长流程更高，因此目前国内钢企采用短流程工艺较少，2019年短流程电炉钢仅为1亿吨，占比10%。长期来看，在碳中和的背景下，由于长流程的碳排放量更多，碳排放的限制将降低长流程的成本优势，随着长流程成本优势的缩小，未来短流程的产能有望扩张。工信部在2020年12月31日发布的《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》中提及的力争到2025年电炉钢产量比例提升至15%以上，力争达到20%。

碳中和利好高标准性能钢铁品种。2021年3月1日工信部提到要提高产品的性能，总量不变情况下，单位用钢量进一步降低，要实现高性能品种对低端产品的替代。如钢结构住宅替代混凝土钢筋住宅，可实现综合减排；高强钢替代强度一般的钢材，不锈钢替代普碳钢，可以降低产品全周期的碳排放；汽车也将更多使用高强钢减重，新能源汽车快速发展也将带动无取向硅钢需求。此外，新能源的基础设施建设上的用钢需求增加，如光伏电站建设用钢、风电建设用钢等。

碳减排将推高生产成本更高，龙头企业可发挥规模优势，关注龙头钢企、行业整合投资机会。在碳中和带来的高环保要求下，钢企在环保上的资本支出增加，生产成本更高。根据华泰研究所3月24日发布的报告《“碳中和”下行业投资机会全景图》，目前在中国钢铁厂安装一套10万吨/年的CO2捕集与封存装置，需要建设成本约1.9亿元，捕集成本中位数约600元/吨CO2，运输成本约0.3~1.4 元/吨CO2·公里，在当前技术条件下，钢铁行业碳减排30%需总投资2万亿。成本的增加给行业内部带来结构性的转变，龙头企业受益于资金充裕、技术储备、规模优势，有机会强者恒强，最终带来行业集中度的整体提升。此外，由于北方环保限产较严格、碳交易价格较南方区域更高，未来南方钢厂购买额度扩产更容易，或带来南方整体产量占比有所提升。为了进一步发挥钢企龙头优势，国家也强调加快行业兼并重组，工信部在2020年12月31日发布的《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》中提及的力争到2025年打造若干家世界超大型钢铁企业集团以及专业化一流企业，力争前 5 位钢铁企业产业集中度达到 40%，前 10位钢铁企业产业集中度达到 60%（19年末我国粗钢产量CR10仅36%）；从实际情况来看，近年来以宝武为主的龙头也加快收购，包括如马钢、太钢、山钢等，龙头整合有利于进一步提升经营效率、降低融资成本等，建议关注行业整合并购机会。

建材：水泥需求长期承压，龙头优势持续

长期来看，水泥需求将承压，龙头优势仍将持续。水泥主要用于建筑业，根据WRI的研究 2017年水泥行业的碳排放约占全球碳排放的 3%。碳中和背景下，总碳排放量更小的钢结构住宅替代混凝土钢筋住宅、石膏板等轻质隔墙材料替代传统的水泥墙、砖墙等，水泥整体需求将边际减少。水泥生产时燃料、石灰石煅烧是产生的碳排放的主要来源，行业减排主要可以通过技术性减排降低单吨排放量和控制总量。技术性减排包括如智慧矿山、余热利用、绿氢、生物质燃料等替代传统燃料等，总量控制方面从16年供给侧改革以来，行业淘汰大量落后产能，加快整合，错峰停产常态化。整体来看，具备规模、技术、资金等优势的龙头将继续领先，未来市占率有望进一步上行。

有色：利好新能源金属，火电解铝成本压力加大

碳中和对工业金属（如铜、银），新能源金属（如钴、锂、镍）影响偏正面，光伏、风电、储能、新能源车及配套等领域对相关金属的需求量有较大提升；而电解铝行业由于耗电量大、减排压力较大，供给将受到约束，需求有一定提振，结构来看，利好水电解铝、再生铝，火电解铝成本上行压力较大。

供需关系来看，电解铝产能受限，需求上行，供不应求或推动电解铝价格进一步上行。据wind数据，2020年我国有色金属冶炼及压延加工业用电量占全国8.6%，其中，电解铝作为有色行业内高耗能产品的典型，2020年碳排放总量达4.26亿吨，占全社会排放总量的5%，因此碳中和目标下电解铝供给将明显受限。截至2021年2月，全国电解铝建成产能达4420万吨，接近2017年供给侧改革划定的4500万吨产能红线。需求方面，汽车轻量化及光伏成为电解铝领域新增长点。由于新能源汽车及光伏均对铝材料存在需求，前者主要是为减轻电动车质量对铝等轻量化材料的应用，后者为铝制光伏边框及支架，碳中和背景下推动电解铝供需格局向好发展。

结构来看，水电、再生铝等占比或将提升，火电解铝成本上行压力较大。从电解铝生产来看，我国铝冶炼长期依赖火电，据上海钢联，2019年国内电解铝能源结构中，火电占比合计约90%，远高于全球64%的平均水平，而吨铝火电消耗导致的碳排放量达11.2吨，相比之下，几乎不产生碳排放的水电仅占10%。根据华泰研究所3月24日发布的报告《“碳中和”下行业投资机会全景图》，电解铝平均现金成本中电力成本占比40%，未来随着优惠政策取消及严格差别电价，火电成本将大幅上行。如内蒙自2021年2月10日起，严格按国家规定对区域内火电铝用电采取差别电价策略，预期21-23年内蒙区域部分电解铝产能吨铝生产成本将分别增加1350/1755/2025元，届时部分电解铝成本将涨超1.5万元/吨。此外随着环保、能耗等政策趋严，电解铝企业自备电厂的优势将逐步取消，如内蒙规定需按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，部分受益于自备电厂的低成本火电铝将受到负面影响，甚至面临关停风险，如根据山东宏桥19年债券募集说明书披露，根据18年《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿）》要求，公司已经关停5个电解铝项目，涉及产能268万吨，此外公司全部在产电解铝项目完善了备案手续。整体而言，行业内成本格局将进一步分化，水电企业将受益（我国水电解铝产能主要集中在云南地区，如云铝约420万吨产能、魏桥的203万吨产能、云南神火90万吨、云南其亚70万吨、中国铝业50万吨在建产能等），再生铝占比有望提升，而自备电厂较多的火电解铝主体成本上行压力较大。

清洁能源革命将带动铜、银、锂、钴等金属的需求上行。光伏、风电、储能、新能源车及配套等领域对铜的需求量有较大提升，白银也将受益于光伏、汽车电子需求上行。锂、钴主要受益于新能源汽车放量，目前，主流的新能源动力电池仍为锂离子电池，2020年由锂、钴、镍等“能源金属” 作为正极材料的三元正极锂电池在我国动力电池占比约60%，而交通运输作为我国减少碳排放的重点行业之一，电动化趋势下新能源汽车产销有望长期向上，根据国务院办公厅发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，至2025年，我国新能源汽车新车销售量将达到汽车新车销售量的约20%，由此增加的对钴、锂需求。

化工：低碳化工品种将受益，关注单耗较低的龙头

碳中和利好减排、低排放品种和工艺，大型龙头化工企业相对受益。化工方面，高排碳的品种成本面临上行压力、产量面临压降或替代品减弱需求等。甲醇、合成氨、炭黑等属于高吨碳排放产品，电石、氯碱、煤制气耗能较高，碳中和的背景下预计产能产量将受到约束，如2021年1月15日内蒙古自治区出台了《内蒙古能耗双控应急预案（2021年版）》，提出“2021年全区单位地区生产总值能耗降低3%，能耗增量控制在500万吨标准煤以内的目标任务”。长期来看，随着环保、控碳排放要求提高，高能耗的传统煤化工行业面临较大的成本上行压力，相对来说，工艺控制好、规模大和产业链多元化的龙头化工企业单耗较低，市占率或上行。短期来看，供给受限的品种，如电石，在21年需求整体旺盛的背景下，价格出现明显上行。此外，长期来看低碳排放或碳固化率更高的工艺路线有望受益，包括生物基高分子材料、塑料回收、可降解塑料、保温材料、光伏材料等。关注新材料、新工艺研发替代等。

电力：火电占比下降，新能源上行

长期来看碳中和将重塑电力结构，火电占比将下降，风电、光伏占比将上行。根据全球能源互联网合作组织测算，到2050年，煤炭发电占比大幅下降至6%，风光、光伏发电上升为主力，合计占比60.6%，气电、水电、核电等次优能源占比维持在28%左右，生物质发电占比约6%。2020年12月，习近平总书记在气候雄心峰会上提到，到2030年，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。中长期风电、光伏需求上行，利好主营风电、光伏的发债主体。

中短期火电仍为主流能源。光伏、风电发电虽然已取得一定进展，然而平价上网并不等于平价利用，当前机制设计中消纳成本还难以有效传导，中短期内火电仍将是一次能源的主要来源。根据国家电网预判，煤电装机容量将在“十五五”期间达峰，峰值约为12亿~13亿千瓦（截止20年末，煤电装机容量为10.80万千瓦）,未来宜通过延寿，确保其长期在电力系统中发挥电力平衡、调节支撑和电量调剂功能，对我国保障电力供应安全起到托底保障作用。且较多大型传统煤电企业正逐步布局拓展风电、光伏业务，中长期来看安全性、竞争优势仍存，且近期较多电力企业发行碳中和债用于水电、风光发电站的建设等，金融资源支持也具有优势；而规模较小、难以转型的的火电企业面临一定的风险。

汽车：终端电气化推动新能源汽车快速发展

新能源汽车行业潜力巨大，关注企业竞争格局变化。根据《如何避免气候灾难》（比尔盖茨，2021）数据，目前全球碳排放来源中交通占比16%，其中道路交通（包含小汽车、卡车和公交车）占比为77%。碳中和背景下汽车领域推行电动化成为长期趋势，有望带动新能源汽车行业快速发展。工信部和中国汽车工程学会在2020年10月编制发布了《节能与新能源汽车技术路线图2.0》提出，以2025年、2030年、2035年为关键节点。预计至2035年，我国节能汽车与新能源汽车年销售量各占50%，汽车产业实现电动化转型，燃料电池保有量达到100万辆左右，商用车将实现氢动力转型。新能源汽车产业链发展潜力较大，从上游有色到中游电池到下游整车、充电桩等都将受益。整车链条来看，随着越来越多企业加入新能源汽车行业，竞争也在增大，具有核心技术、资金实力强的主体有望竞争突围。

碳中和债兴起，ESG投资扩容有待配套制度完善

中国已经成为全球重要绿色债券市场。自2016年起，我国绿色债券的发行规模跃升至2,071.31亿元，占到全球约39%，在当年成为全球最大绿色债券市场。2017-2019年，我国绿色债券发行只数、规模持续增长。2020年，我国绿色债券共发行292只，总发行额为2,263.81亿元，同比分别下降18%和28%。截至2021年5月16日，2021年内共发行绿色债券183只，总发行额为1811.20亿元，存续绿色债券共974只，存续债券余额为10052.80亿元。

21年2月，我国首批碳中和债发行。2021年2月7日，我国首批碳中和债开始发行，首批发行只数为6只，发行金额共计64亿元，首批发行人为中国南方电网、三峡集团、华能国际、雅砻江流域公司、国家电投和四川机场集团。3月碳中和债发行加速，截至2021年4月30日，碳中和债发行65只，总发行量813.4亿元。碳中和债发行人绝大多数为AAA级央企，债券类型以中期票据、公司债为主，发行期限集中在3年期。已发债券的募集资金主要投向水电、风电、光伏发电等清洁能源领域，也涉及机场工程、清洁交通、绿色建筑等项目。

我国碳中和债券以中票、公司债为主。从存续的碳中和债券类型来看，中票发行规模最高，占比43%，公司债次之，占比25%，ABN、超短融、ABS占比分别为12%、10%、9%。

我国碳中和债券以中短期、高等级债券为主。从发行期限来看，0-1年、2-3年、3-4年、4-5年、5年以上的碳中和债券发行额占比分别为25%、35%、34%、3%、2%。其中，2年期、3年期为碳中和债券的主流发行期限，占总发行额的比重分别为35%、34%；从主体评级来看，我国碳中和债券以AAA级为主，主体评级为AAA级、AA+级的发行额占比分别为98.9%、0.8%。

电力、交通运输、城投等行业碳中和债券发行规模较大。电力行业碳中和债券总发行额为549亿元，其次是租赁行业，总发行额为74亿元，再其次是交通运输行业，总发行额为59亿元，非银金融、城投、综合、石油、钢铁行业发行额分别为53、47、13、11、5亿元。

交易所和银行间市场碳中和债在评估要求、信用债募投项目等方面存在差异。从交易所市场发行碳中和产品来看，主要包含公司债和ABS，其中公司债17支，合计发行规模207亿元；ABS 7支，发行规模75亿元。二者合计发行规模282亿元。银行间市场方面，发行产品包含中票、ABN和超短融，其中中票24支，发行规模353亿元，ABN 12支，发行规模97亿元，超短融3支，发行规模80亿元。三者合计共39支，合计发行规模530亿元。此外，第三方评估、募集资金用途等方面银行间的要求更严格，根据交易商协会发布的《关于明确碳中和债相关机制的通知》，作为绿色债券的子品种，碳中和债的募集资金用途更为聚焦，需专项用于清洁能源、清洁交通、可持续建筑、工业低碳改造等低碳减排领域。同时，碳中和债还需第三方专业机构出具评估认证报告，报告需对二氧化碳减排等环境效益进行定量测算。此外，碳中和债发行人每半年还需披露募集资金使用情况、绿色低碳产业项目进展情况以及定量的碳减排等环境效益相关内容。而交易所尚未对碳中和债第三方绿色评估进行强制要求，募集资金用途方面允许不超过30%的用于补充流动性资金。

碳中和债票面差异不大，主体资质较优。为了对比碳中和债和其他债券的融资差异，我们挑选同一主体，同发行期限、近两年发行且发行时对应期限的中短期票据到期收益率差异不超过10BPS的非永续债券进行对比，整体来看，同主体碳中和债和非碳中和债发行成本差异不大，甚至部分碳中和债成本更低，且部分债券票面相较于发行时AAA中短票的收益率更低，主要是发债主体资质整体较优，主要为AAA主体，大型能源集团等安全性较高，可以适当关注相关债券的投资机会。

绿债投资吸引力有限，碳中和等的ESG主题投资扩容仍有待配套制度完善。目前，虽然我国已经成为绿色债最大的市场，但我国绿色债认定标准与国际ICMA《绿色债券原则》有一定差异。我国碳中和目标制定后碳中和债兴起，交易商协会发布《关于明确碳中和债相关机制的通知》进一步明确第三方绿色评估要求、发债主体环保效益评估更加详细等都标志着我国ESG主题在发行端不断完善。但我国ESG投资，特别是固收方面的投资仍处于萌芽阶段，ESG主题投资产品较少。主要的原因在于ESG投资概念整体欠缺、绿色债券、碳中和债票面吸引力一般，一二级存在倒挂等。此外，缺乏ESG信息披露制度、发行人信息披露不足、第三方评估机构未形成覆盖较全面有效区分作用的ESG评价体系等都制约了ESG投资的发展。长期来看，碳中和背景下，ESG主题投资有较大发展空间。但在发展的早期仍需要相关配套制度完善和激励机制，如海外国家通过税收减免、项目资产进行增信、规范标准等鼓励绿色债券投资，我国也可以通过免税、补贴、投资产品投资比例要求等激励投资者更多投资具有低碳效益的碳中和债等。国内情况来看，早在18年6月1日央行就公告扩大MLF担保品范围新纳入绿色债券和绿色贷款，相对而言绿债投资对银行的吸引力大于非银。20年四季度央行货币政策执行报告也着重指出要通过结构性工具“落实碳达峰、碳中和重大决策部署，做好政策设计和规划，建立政策激励约束。”我们认为后续绿色金融将是央行结构性调控的重要领域之一，其工具可能包括定向支持绿色债券发行、通过MPA考核等方式引导银行投向等。除了投资端的引导和激励外，相关配套也有待完善，如建立ESG信息披露框架、鼓励第三方评估机构发展、评级标准更加国际化等。

风险提示

1、碳中和推动进展不及预期：由于目前各个行业碳减排、碳中和的具体目标尚未落地，碳减排、碳固化等技术有待发展，实际执行过程中可能面临碳减排、碳中和进展不及预期的风险。

2、21年大宗需求修复不及预期：21年以来由于全球需求上行，煤炭、钢铁、有色等大宗产品出现了供不应求的局面，价格明显上行，但海外疫情仍时有扰动，或对需求的恢复带来影响。

本材料所载观点源自05月17日发布的研报《碳中和对信用债投资有何影响》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

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