「华泰固收｜信用」精耕细作—高景气期的煤炭债投资

程 晨 S0570519080002 研究员

文晨昕 S0570520110003 研究员

张继强 S0570518110002 研究员

报告发布时间：2021年08月05日

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摘 要

核心观点

短期来看，煤炭行业维持高景气叠加煤炭债利差分化，煤企债仍存在挖掘机会。基本面来看，20年下半年以来煤企盈利和自由现金流明显改善，而永煤事件后煤企债券融资减少，再融资以贷款为主，煤企负债结构被动改善，融资整体平稳，近期市场情绪逐步恢复。但煤炭债利差分化依然存在，行业高景气背景下等级利差有压降空间，可关注短久期下沉策略。长期来看，碳中和背景下具有核心煤矿资源大型煤企优势明显，关注相关主体配置价值和骑乘机会。此外，由于一二级价差较大，负债端稳定、对估值不敏感的机构可以关注二级市场机会。山西煤企重组也带来了相关债券一定的博弈机会。

煤价大幅上行，而大多煤企吨煤成本变动不大，煤企自由现金流修复

疫情常态化后海内外需求共振修复，21年以来煤炭供给受到海外疫情、环保安监等扰动，供需缺口扩大推动煤价大幅上行。煤企财务表现来看，20年二季度以来煤炭盈利逐步改善，21Q1净利率升至18年以来高位，归母净利润改善明显。同时成本端，20年吨煤成本同比大多下降，今年一季度大多煤企吨煤成本较去年变动不大，收入端弹性大幅高于成本端，21年煤企盈利有望大幅上行。现金流方面，行业景气上行、投资放缓带动自由现金流好转，但受永煤事件影响筹资弱化。整体来看，21Q1行业现金流整体改善，货币资金/短期有息负债覆盖倍数微升至0.52倍。

永煤事件后债券融资被动降低，再融资以贷款为主

20年11月永煤超预期违约，冲击债市国企信仰，山西、河北等煤企首当其冲，相关主体再融资几乎冻结。永煤事件后，行业21年1-7月净融资额降至-1088亿。由于债市融资遇困，煤企再融资转向以贷款为主，行业负债结构也出现明显变化。21Q1债券余额占有息负债比重由19年26%下滑至24%，同期银行类借款占有息负债比重上行5.65pct至62.59%，且主要增加的是长期借款，行业负债品种结构出现改善。但行业负债结构中短期有息负债占比仍较高。

山西煤企重组过程中弱主体短久期博弈空间较大，长期关注主体分化

永煤事件后山西煤企一二级受重创。随着山西国资寻求金融支持、推动国企改革、叠加行业景气上行等，今年4月山西煤企信评会议后，债券估值逐渐恢复平稳。永煤事件后山西煤企转为主要通过银行贷款等接续，20年至今负债期限、品种结构改善明显。母公司、合并报表口径长期借款占有息负债比分别从19年的13%、22%上行至21Q1的23%、31%，短期有息负债占比同期分别下降11、7pct。国企改革方面，从7大煤企集团合并整合为“2+2”。短期来看，山西煤企改革势在必行，进一步加大“7大煤企”一盘棋格局，弱主体短久期博弈空间最大，长久期关注拥有煤炭核心资源主体投资机会。

高景气时期煤炭债投资的长短期逻辑

短期来看，行业景气高位叠加利差分化，煤企债投资仍有挖掘空间，等级利差短期有收窄空间。可关注短久期下沉机会，吨煤现金是下沉资质的关注重点。长期来看，在碳中和的背景下，具有核心煤矿资源的煤企优势突出，安全性较高，建议关注相关主体配置价值和骑乘机会。此外，目前高估值煤企一二级利差较大是阻碍净值化机构投资的关键，负债端稳定、对估值不敏感的机构可以更多关注二级市场的投资机会。需要注意的是，近期煤炭债估值收窄和利率水平平稳、缺乏核心资产的挖掘逻辑相关，一旦出现反转趋势，煤炭债的信用挖掘仍将面临估值风险，所以控制久期仍是挖掘的关键。

风险提示：山西煤企改革及银团贷款落地不及预期，煤炭价格上行不及预期

煤价上行带动盈利上行，企业自由现金流修复

20年中以来煤价上行，行业盈利修复

疫情常态化后海内外需求共振修复，20年下半年以来煤价明显上行。20年初新冠疫情超预期爆发，生产一度停滞，20年春节后煤炭率先复工，但下游复工缓慢需求不足，煤炭库存累积，环渤海动力煤价（5500K）指数一度下跌至20年5月13日的526元/吨。此后，随着疫情常态化，海内外需求共振修复，煤炭价格开始触底回升。20年末受下游需求旺盛、冷冬等影响，煤炭价格大幅上行。21年以来，一方面是炼钢、火电需求持续旺盛，另一方面供给端难以放量主要受到内蒙古反腐、刑法修订后超产可以追究刑事责任、碳中和压制投资及短期内安全检查进一步趋严等影响。焦煤、动力煤呈现供不应求局面，今年以来价格快速上涨至历史高位，进入夏季用电高峰后动力煤价更是一骑绝尘，秦皇岛动力煤（山西产Q5500）进入7月已突破千元。

20年二季度以来煤炭盈利逐步改善，21Q1净利率升至18年以来高位，归母净利润改善明显。20年年初受新冠疫情影响，20Q1煤炭行业营收大幅下滑，随着国内复工复产的推进，20Q2以来行业收入降幅逐步收窄，去年四季度煤炭消费量价齐升，带动20年全年行业收入（全行业按照23家煤炭发债集团口径进行统计，下同）增速回升至1.3%，同期净利润同比增速为-10%。21年由于煤炭、煤化工产品等价格均大幅上行，煤炭发债主体盈利大幅改善，21 Q1发债整体营收同比增速为26.3%。同时，煤企三费率也明显下行，21Q1财务费用率、管理费用率、销售费用率同比下降1.45、0.60及0.52个百分点。收入大幅增长叠加控费能力提升，推动净利润大幅上行， 21Q1毛利率、净利润率、归母净利润率分别升至19.87%、5.44%、2.56%，其中净利润率、归母净利润率创18年以来新高。值得注意的是，此前煤炭集团被诟病的利润增加主要归于少数股东的情况在今年一季度明显改善，归母净利润的大幅提升有利于改善煤炭集团母公司实际偿债能力，但需关注归母净利润改善的可持续性。

国家能源集团等20年至今盈利持续改善，山西煤企21Q1净利润明显上行。各发债主体中，21Q1国家能源集团、中煤集团、陕西煤业化工集团、焦煤集团、同煤集团等净利润同比改善最明显。20年因新冠疫情影响，大部分煤企净利润较19年有所下滑，仅国家能源、中煤能源、陕煤化等净利润上行。

20煤企吨煤成本大多下降，预计21年大多上行幅度有限

20年吨煤成本大多同比下降，员工薪酬贡献较多。吨煤成本是影响煤企煤炭板块盈利的重要因素。一般职工薪酬、安全维简费和其他支出在吨煤成本中占较大比重，在2016年后行业景气回升，煤企普遍对职工涨工资，导致在目前部分老矿区煤企中人力成本占较大比重，吨煤成本普遍明显上行。整体来看17-19年煤炭均价高位震荡，20年上半年受疫情冲击影响煤价下行，全年均价小幅下行。20年煤企吨煤成本大多小幅下降，从焦煤集团、华阳新材、豫能化、平煤神马吨煤成本分拆来看，吨煤成本下降主要是职工薪酬下降贡献较多。其中焦煤吨煤成本下降与吨煤成本较低的山煤并入有一定关系，河南煤企吨煤成本下降与资金紧张有关，评级报告指出“豫能化20年由于资金紧张，公司缩减人工支出，当期职工薪酬明显下降，吨煤成本同比下降。”

21Q1吨煤成本较20年略有上行，成本上行幅度大多小于煤价上行幅度，有利于煤企盈利改善。21Q1披露了最新吨煤成本的主体来看，山西煤企除华阳新材比20年吨煤成本上行较多外，其他变动较小，晋控装备、焦煤集团吨煤成本进一步下降。河南煤企21年一季度由于补发职工薪酬、提高职工待遇等，豫能化、平煤神马吨煤成本比20年分别上行36及42元/吨。此外，冀中能源、皖北煤电、盘江投资等21年一季度成本上行幅度较小，吨煤成本尚未达到19年水平。大多煤企吨煤成本较稳定，21年以来景气上行也未带来吨煤成本大幅上升。若后续煤企减员增效、较好的控制吨煤成本，叠加21年以来煤价大幅上行，煤炭板块盈利有望大幅上行，改善煤企经营现金流。但也存在少数煤企吨煤成本上行较多的情况，主要和禀赋、开采条件、人员成本等相关。

自由现金流好转，货币资金覆盖倍数微升

16年以来煤企自由现金净流入持续为正，20年同比上行。从现金流变化趋势来看，16年供给侧改革后，盈利回升推动行业经营性现金流明显改善，18年达到高位，19、20年保持平稳态势，20年同比19年微升67亿元；因行业景气度11年后持续下行及16年开始供给侧改革，14-17年行业投资净支出持续下行，18、19年煤炭行业投资净支出略有增加，其中包含部分安全投入、设备升级等，总体而言投资相对稳定；煤炭行业筹资活动产生的现金流净额在15年后由正转负，16年筹资活动现金流净额大幅为负，主因行业整体融资困难，17年后由于经营性现金流的持续改善，煤企着手化解债务，筹资活动产生的现金流持续为负，也推动行业整体资产负债率下降。整体来看，20年煤企自由现金流（经营净流入-投资净流出）为1737亿元，同比19年上行445亿元。

21Q1煤企现金流改善主要依靠经营流入，筹资弱化造成拖累。21Q1煤企现金流来看，受益于行业景气上行，煤企经营净流入微升至739亿元（同比增加45亿元），投资支出为368亿元（同比增加43亿元）。但筹资净流入方面一季度同比大幅下滑，一方面受20年一季度货币整体宽松影响，另一方面也受永煤事件后行业再融资整体难度加大影响。21Q1煤炭筹资净流入77亿元，同比下降582亿元。21Q1煤企现金流整体净增加447亿元。

21Q1煤企货币资金对短期有息覆盖倍数整体微升。20年受新冠疫情影响，煤炭行业整体减少资本开支，四季度以来盈利回升推动经营性现金流改善，行业现金流及整体偿债能力略有改善，表现在货币资金/短期有息负债倍数总体上升。截至到21年Q1，徐矿集团、中煤集团、济矿集团、伊泰等煤企货币资金/短期有息负债比重较高。

债券融资被动降低，再融资以贷款为主

永煤事件冲击行业再融资

20年永煤事件冲击行业再融资。20年11月10日永煤超预期违约，冲击债市国企信仰，市场风险偏好进一步下降，产业债对于基本面较弱的国企风险厌恶提升，山西、河北等煤企首当其冲，相关主体再融资几乎冻结。净融资数据来看，20年上半年、20年下半年、21年1-7月煤炭债净融资额分别为419、-748及-1088亿元。

负债结构被动改善，债券占比下降，银行借款上行

21Q1行业负债率整体微降，但部分主体负债压力仍突出。18年-21年一季度，行业资产负债率（考虑永续债）从71.51%下降至70.45%，不考虑永续债的资产负债率从70.07%下降至68.26%。分主体来看，截止20年末资产负债率（考虑永续债）仍较高超过80%的主体有山煤、豫能化等。对比18年和20年，山西原七大煤企负债率整体压降有限，资产负债表仍有待修复。截止21Q1负债率低于60%的主体有昊华能源、伊泰、徐州矿务、华电煤业、国家能源集团等。

负债结构主要关注期限结构及不同品种结构。期限结构方面，短期有息负债占比越高，企业面临的短期偿债压力、滚续压力越高，不稳定性较高。品种结构方面，企业负债融资主要包括银行借款、债券市场融资、非标等。其中从稳定性来看，银行借款相对稳定，而债券融资受市场波动影响较大；从成本来看，非标融资成本较高，资质较好的主体的债券融资成本可能低于银行融资成本。综合考虑安全性、成本等，较为健康的融资结构应该是银行贷款特别是信用贷款较多，债券次之，非标较少。

煤企短期有息负债占比较高，关注短期滚续压力。我们按照短期借款+一年内到期非流动负债计算短期有息负债，按照长期借款+应付债券+永续债计算长期有息负债，合计为有息负债，银行借款按照短期借款+长期借款科目估算，来观察煤炭企业的负债结构变化。从期限结构来看，煤炭行业有息负债中短期占比略高，近几年略有波动，但大体维持在42%左右。对于负债结构中以短期有息负债为主的，需要关注其短期接续压力。

20年煤企被动降低对债券融资依赖，银行借款占比提升，负债结构被动改善。受永煤事件影响，煤炭行业整体负债结构变化，21Q1债券余额占有息负债比重由19年26%下滑至24%，银行类借款占有息负债比重上升，21Q1达62.59%，较19年底上升5.65pct。原债券余额占有息负债比例较高的主体，如同煤等债券再融资受影响较大，截止21年一季度，债券余额占比已经明显下降。债市融资受限的背景下，大多煤企转向增加银行等融资，且主要是长期借款的增加。此外，同煤、阳煤小幅压降总有息负债规模。

山西煤企投资机会分析

永煤事件后一二级受重创，负债结构被动改善

永煤事件后山西煤企一二级受重创,随着山西国资积极表态、企业盈利改善等，二级成交趋于稳定。2020年11月10日永煤超预期违约给市场情绪造成较大冲击，煤企首当其冲。此后煤炭债券发行一度停滞，后逐渐恢复，截止7月28日山西煤企共计发行23只债券合计309亿元，期间到期合计2085亿，净融资额为-1776亿，发行债券类型以短融或超短融为主。6、7月以来山西煤企包括晋能电力、晋能煤业等票面利率下降明显，与债券市场收益率整体下行及当地信用债市场恢复均有关系。二级市场方面，受永煤事件冲击，去年底机构大量抛售山西煤企债，债券大幅折价成交、收益率飙升。除山西焦煤外，大多估值收益率在20年底大幅上行。永煤事件以后，山西积极表态、寻求金融支持、推动国企改革等，保障债券正常兑付。自今年4月21日山西煤企召开投资者交流会议后，债券收益率大幅攀升的态势得到控制，估值逐渐恢复平稳，7月29日同煤、山煤、焦煤平均利差较4月29日有所下降。

20年至今山西煤企负债期限、品种结构改善，银行借款占比提升，母公司负债结构调整幅度较大，整体负债率仍有待压降。从有息债务总规模变动来看，19年以来，仅同煤集团、华阳新材料集团实现压降，21Q1较19年分别降低172.53、58.18亿元。永煤事件后受融资环境恶化及行业盈利回升影响，山西煤企利用多种途径化解债务压力，负债结构被动改善。一是短期有息负债占比略有降低，二是银行类借款占比提升，对债券融资依赖度有所降低。对比母公司报表和集团公司报表来看，母公司债务压力整体较大，但20年以来改善幅度也更大。

国企改革不断推进，关注银团落地情况

煤企改革：从7大煤企集团到“2+2”。2020年4月，焦煤集团和山煤集团重组计划被官方证实，焦煤集团吸收合并山煤集团，标志着山西煤企重组的开始。2020年10月，晋能控股集团有限公司组建成立，整合了原来的同煤集团、晋能集团、晋煤集团，及潞安集团、阳煤集团煤炭、电力、煤机装备制造产业相关资产，以及改制后的中国（太原）煤炭交易中心。整合形成三家子公司，晋能控股煤业集团有限公司（原同煤集团）、晋能控股电力集团有限公司（原晋能集团）及晋能控股装备制造集团有限公司（原晋煤集团）。焦煤集团、晋能控股形成了新的煤炭“双巨头”，分别整合省内焦煤、动力煤等优质资源，此外，原潞安集团定位为化工专业化集团，华阳新材料（原阳煤集团）整合省内新材料优质资产。

改革有利于提升山西煤企整体实力，但资产划转或带来主体分化。整体来看，此次重组有利于减少同业竞争，通过划分定位、整合资源等，有利于增强煤炭业务整体效率和实力、并推动山西经济从一煤独大向八柱擎天转变，强化山西省国企整体实力。山西此次重组改革秉承人随资产走，债随资产走的原则，保障职责清晰，强调“像爱护自己的眼睛一样捍卫山西的信誉”、“不会出现一笔违约，也不允许出现一笔违约”。但是在资产划转的过程中，仍存在优劣资产的差异，优质资产产出效率更高、债务人员负担较轻，若企业的优质资产划出较多，或带来市场对其偿债能力的担忧。需要甄别划转资产的优劣，并关注山西煤企资产划转过程中对债务、人员负担的实际落地情况。

山西采取了一系列措施缓解再融资压力。面对永煤事件带来的冲击，山西积极应对，主要采取了一下措施：1）与银行等金融机构商谈、寻求资金支持等。21年2月23日，山西省国资委党委书记、主任贠钊在与工商银行山西省分行有关负责人举行工作会谈时表示，无论省属企业如何重组绝不发生一笔违约。3月11日，山西省副省长王一新在国家开发银行山西省分行调研，强调要优化金融业发展环境，防止恶意逃废债，为山西金融业健康发展保驾护航。3月23日，国资运营公司党委书记、董事长郭保民赴京拜会华夏银行总行党委书记、董事长，晋能控股与华夏银行总行签订了战略合作协议。2）组建区域城商行，银保监会3月30日批复同意大同银行等合并重组设立山西银行股份有限公司，4月28日，山西银行股份有限公司在太原举行揭牌开业仪式。3）建立折价债券长效回购机制，以应对省属煤炭企业二级市场债券价格异动，实际上缓解了企业的偿债压力。4）建立了省属企业债券监测的应急机制和偿付的协同机制，提前15天预警协调资金储备。

行业景气较好有利于改善内生现金流，债券到期压力逐步降低，继续关注煤企授信落地等情况。20年四季度至今，煤炭、煤化工、等行业景气度较高，煤企内生现金流好转，有利于缓解企业的偿债压力。山西煤企债券市场融资体量巨大，永煤事件后至21年7月29日煤企已偿还超2000亿债券，年内仍有一定的再融资压力，22年开始债市再融资压力将明显下降，后续重点仍是关注煤企银行授信落地和其他融资渠道（如保险、信托等金融机构）落实的情况。

短期来看，山西煤企改革势在必行，进一步加大“7大煤企”一盘棋格局，弱主体短久期博弈空间最大，长久期关注拥有煤炭核心资源主体投资机会。在山西煤企改革不断推进的过程中，原7大煤企之间的资产划拨重组等动作不断推进，原有债务的安全也有进一步安排，为了平稳的实现煤企重组，在改革过程中势必要做好债务平稳接续和风险防控，7大煤企之间牵一发而动全身。同时考虑到煤炭产业对当地金融、实业等的重要性，以及短期高景气度的行业格局，其获取银行等金融支持的能力较强，短期来看，山西煤企改革的过程中违约风险可控，弱资质主体博弈的空间更大。长期来看，随着山西煤企改革完成，新的“2+2”格局稳固，焦煤集团和晋控集团由于拥有核心的焦煤、动力煤资源，长期发展可预测性和安全性相对较强，长久期债券投资价值凸显。

当前煤炭债投资的长短期逻辑

景气高位VS利差分化，煤企债投资仍有挖掘空间，年内景气高位可关注短久期下沉机会，吨煤现金为下沉资质的关注重点，等级利差短期有收窄空间。永煤事件后煤企收益率大多上行，21年以来行业景气较高、现金流好转，建议挖掘煤炭行业投资机会。20年底永煤事件以来，除国家能源外，煤企大多收益率明显走阔，再融资遇困、融资成本上行，债券市场再融资大幅转负。但另一方面，20年四季度以来焦煤、动力煤需求旺盛，煤价走高，煤企盈利上行，经营现金流改善，煤企负债结构被动改善，寻求更多银行贷款，诸多积极信号显现。市场情绪也逐步缓解，如淮南、淮北矿业、徐州矿业、陕西煤化、新山能集团等已经经历了二级估值冲高回落。年内来看，焦煤海外供给缺口难补、山东去产能减少供给，动力煤供给也受到环保安监等扰动，煤炭供需预计仍将维持紧平衡局面，煤价预计维持高位，而吨煤成本上行幅度较小，煤企盈利、自由现金流预计持续改善，有利于增强煤企偿债能力。在行业高景气的背景下可以进行短久期下沉策略，如部分大型煤企集团由于长期债务压力较大、历史包袱较重等引发市场担忧、利差上行至历史高位，但煤炭业务年内盈利很好带动企业内生现金流明显改善，特别是当地较核心的大型煤企在获取银行贷款等资源方面具有优势，短期偿债压力可控，可以适当下沉。部分当地核心煤企的优质子公司，以及部分信用评级未达AAA的企业，在综合考虑吨煤成本、自由现金流和偿债压力的情况下，可能有一定短期投资价值。

碳中和背景下，长期关注具有核心资产的煤企配置机会和骑乘机会。碳中和背景下，煤炭长期需求压降是大势所趋。但短期内碳中和对煤炭需求影响较小，若供给因小产能淘汰收缩更快，煤价未来几年或持续高位，具有资源优势的大型煤企竞争优势将进一步凸显。根据《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》规划，要深化煤炭供给侧结构性改革。通过化解过剩产能、淘汰落后煤矿，进一步优化煤炭生产结构；全国煤矿数量由5300处左右减少到4000处左右。而14个大型煤炭生产基地合计产能稳定在39.6亿吨左右，若未来3-5年煤炭需求下行幅度不及供给收缩幅度，煤价或持续高位。煤炭行业内部分化将加大。一方面，随着环保要求等的提高，行业龙头得益于规模优势和技术优势，更易控制成本，在长期需求压降的背景下有望进一步提升市占率。另一方面，区域格局也将发生变化，资源储量丰富、开采成本较低、开采条件较好的西北、山西等地好于东部、西南等地，未来在供给方面将发挥更重要的角色。陕煤化、焦煤集团、国家能源集团、新山能集团等资源优势、规模优势突出，安全性较高、债券具有配置价值，可以在相关债券收益率随着债市整体收益率上行时加大配置，或关注是否有骑乘收益空间。

目前高估值煤企一二级利差较大是阻碍净值化机构投资的关键，负债端稳定、对估值不敏感的机构可以更多关注二级市场的投资机会。以山西煤企为例，今年4月以来煤企一级市场再融资逐步恢复，晋能电力、晋能装备、同煤等一级市场短融发行票面利率逐步下降，如7月28日晋能电力、同煤集团发行的短融票面均下降至4.5%，而同主体二级市场1年内剩余期限存续债估值利差仍在330-500BP，二级市场价格存在一定优势。但是需要注意近期部分高估值煤企二级市场成交收益率低于中债估值较多，即买入价格高于中债估值价格，对净值化投资机构来说意味着一定估值风险，但是随着一级发行增多和债券融资占比降低，估值存在向成交价格和发行价格靠拢的趋势，因而二级市场买债机会更适合负债端稳定、对估值波动不敏感的机构。

近期煤炭债估值收窄和利率水平平稳、缺乏核心资产的挖掘逻辑相关，一旦出现反转趋势，煤炭债的信用挖掘仍将面临估值风险，所以控制久期仍是挖掘的关键。21年上半年流动性整体稳定，而专项债发行节奏较去年较慢、城投地产融资收紧等，使得资金欠配压力较大，存在一定的资产荒，机构持续挖掘信用洼地。随着煤炭行业景气持续上行等，市场对永煤事件的冲击逐步消化，逐步挖掘煤企债投资机会，煤炭债估值整体开始收窄。行业高景气背景下煤企债仍有挖掘机会，但需要关注流动性变化或带来估值风险，特别是下沉策略。流动性收紧的背景下弱资质主体往往更易受到风险溢价、流动性溢价双升的冲击，因而控制久期仍是挖掘的关键。

风险提示

1、山西煤企改革及银团贷款落地不及预期。山西煤企改革仍在进行中，涉及较多资产、人员、负债划分划转等，还涉及大量上市公司，细节较为复杂，改革落地时间具有一定不确定性。新增贷款进展若不及预期或加大煤企再融资压力。

2、煤炭价格上行不及预期。目前全球经济共振修复，焦煤下游炼钢需求，动力煤下游火电需求旺盛，且供给端受到海外供给不足、国内安监等影响，煤价维持高位，若供给放松或需求修复放缓，煤炭债主体盈利修复或难以持续。

本材料所载观点源自08月05日发布的研报《精耕细作—高景气期的煤炭债投资》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

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