「华泰固收｜利率」银行资本债的冲击与分化

张继强 S0570518110002 研究员

仇文竹 S0570521050002研究员

吴宇航 S0570119090051 联系人

报告发布时间： 2021年08月29日

摘 要

核心观点

上周摊余成本法理财新规对债市尤其是银行资本债造成冲击，银行资本债收益率较低点上行约20bp。在结构性资产荒+条款下沉优于信用下沉背景下，我们认为资本债利差临近历史中枢或高于协议存款利率时，对欠配资金吸引力增大。源于投资群体差异，二级资本债与银行永续债短期走势有分化可能。此外，私募债与公募债之间的利差有向历史中枢回归的压力。当前债市的核心矛盾不变，趋势未改，但市场走在了政策前面，继续保持窄幅震荡。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议传递的信息略偏鸽派，近日对国内货币政策相关信息存在过度解读，本周利率债供给压力减弱，重点关注PMI数据等。

二级资本债和银行永续债诞生于银行资本补充需求

二级资本债和银行永续债分别是银行补充二级资本和其他一级资本的工具。二级资本债诞生于2014年，用以替代不符合巴塞尔协议III要求的老的资本补充工具，银行次级债和混合资本债。银行永续债诞生于2019年，在银行表外业务受限+非标回表+宽信用力度加大的背景下，银行其他一级资本金不足，银行永续债应运而生。2019年至2020年，二级资本债与银行永续债发行速度加快，截止目前，二级资本债存量1.5万亿，银行永续债存量达到2.5万亿。

结构性资产荒背景下，银行资本债受到市场青睐

在过去较长一段时间，银行资本债并未受到市场青睐，发行难度较大，多靠银行发行人之间“互助”解决。其中，银行永续债由于带有权益属性，表内资本占用高，银行理财在承接供给方面起到了关键作用。但是从去年以来尤其是今年，机构对银行资本债的投资热情高涨，交易活跃度提升。此外，今年银行资本债利差持续压缩，即便现金管理理财政策扰动等也未改利率下行趋势。这一现象背后的原因是，一是机构面临日益加剧的结构性资产荒，二是信用风险上升的背景下，机构普遍宁可做条款下沉，不愿做信用下沉。

银行资本债的持有者分布

互助目的、条款下沉影响资本债的持有者分布。首先，银行表内由于风险权重的要求，资本债持有量较少，中小银行存在互持现象。其次，银行理财是银行资本债最主要的持有者，银行互助是源动力，此外今年以来，在理财净值化转型背景下，摊余成本法产品受到青睐，理财通过“理财+信托/资管计划”等形式成立了大量摊余成本法产品，银行二级资本债和永续债是其底层资产。公募基金、年金以及券商自营在条款下沉好于信用下沉等因素驱使下，也加入需求群体。保险机构配置银行资本债主要受到监管放开和资产荒的双重影响。

摊余成本法理财新规对银行资本债造成冲击与分化

上周摊余成本法理财新规对债市尤其是银行资本债造成冲击，收益率较低点上行约20bp，本次冲击后银行资本债价值初现。我们认为，对保险机构而言，银行资本债尤其是二级资本债利率如果高于3.6%（股份行定期存款利率上限3.5%+10bp）时，吸引力上升。当银行资本债利差调整至临近中枢水平时（5年AAA-二级资本债信用利差68bp，5年AAA银行永续债信用利差85bp），对欠配资金而言更具备吸引力。此外，在品种选择上，二级资本债潜在投资群体更广，有可能早于银行永续债企稳，未来二者走势有小幅分化可能。

风险提示：金融监管超预期，美联储QE退出超预期。

本周策略观点：银行资本债的冲击与分化

上周受地方债发行扰动，资金面小幅收紧，但央行逆回购加量至单日500亿，呵护资金面。此外，金融机构货币信贷形势分析座谈会、理财产品限期改造消息以及降准传闻等造成市场波动加大，银行资本债受消息冲击收益率大幅上行，成为全市场关注的焦点。全周来看，十年国债、国开利率分别上行2BP和3BP，整体符合预判。

上周最大的关注点莫过于摊余成本法理财新规对债市尤其是二级资本债和永续债等的冲击。我们在此前曾判断二级资本债、永续债利差已经较薄，提防政策风险。本次冲击后，该类产品的价值是否已经出现？我们本周对此稍作讨论。

银行二级资本债和永续债的诞生源于银行补充资本的需求，其中二级资本债主要补充二级资本。巴塞尔协议III将银行资本金划分为三类，包括核心一级资本、其他一级资本和二级资本。这其中，巴塞尔协议III仅对核心一级资本工具进行明确列示，包括实收资本或普通股、资本公积、盈余公积等；其他一级资本和二级资本不再明确列示，只是给出了合格标准。因此，各国均会结合自身法律法规和巴塞尔协议III对资本补充工具，提出更具体的要求。中国方面，关于二级资本补充工具新老划断特征明显。在《商业银行资本充足率管理办法》框架下，共有两种旧工具。一是2013年以前发行的次级债，二是发行期限更长、清偿顺序比次级债还要靠后的混合资本债。但根据巴III要求，混合资本债不再属于二级资本工具，次级债需要从2013年开始逐年递减10%。目前，我国商业银行均通过发行二级资本债来补充二级资本。从规模来看，2019-2020是二级资本债发行的高峰，目前存量已经达到2.5万亿。

而银行永续债定位于补充银行其他一级资本，也并助力疏通宽信用堵点。2017年开始，受“三三四十”检查、流动性新规、委贷新规、资管新规等监管政策影响，银行表外业务受到了严格的限制，银行开始回归传统信贷业务。非标等表外资产的收缩导致融资渠道出现断裂，2018年底社融增速降至10.3%。而在大量表外资产回表的过程中，银行资本金不足的压力开始增大，宽信用在金融体系出现堵点。此外，我国商业银行资本金结构上仍有不足，其他一级资本金较薄，补充工具仅有优先股等少数途径。因此，启动新的资本金补充工具势在必行。

2018年12月25日金融委办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。本次会议预示着我国首次引入永续债作为银行资本补充工具。2019年初，中行发行的首单银行永续债落地，随后银行永续债进入快速扩张阶段，2019年发行5696亿，2020年发行6484亿。为了提高银行永续债的流动性，央行还创设了央票互换工具（CBS），并在近两年多次提出“多渠道补充中小银行资本”，截至今年7月，银行永续债存量已经达到1.5万亿。

在过去较长一段时间，银行资本债并未受到市场青睐，发行难度较大，多靠银行发行人之间“互助”解决。其中，银行永续债由于带有权益属性，表内承接资本占用高，银行理财在承接供给方面起到了关键作用。但是从去年以来尤其是今年，机构对银行资本债的投资热情高涨，交易活跃度提升。从成交量来看，当前二级资本债的月度成交量超过2000亿元，为2018年月度成交量的10倍，银行永续债月度成交量已接近3000亿元。从换手率来看，二级资本债与银行永续债从最初的接近零换手上升至当前的10%和20%。

除交易活跃度提升外，今年银行资本债利差持续压缩，即便现金管理理财政策扰动等也未改利率下行趋势。今年6月份，现金管理理财新规正式稿出台，新规规定，现金管理类理财仅可新增“债性”永续债，并且所投资债券的剩余期限应满足新规要求。实操中，短久期的二级资本债仍在可投资范围内，但新发永续债（非“债性”）、二级资本债（期限）都不在投资范围内，因此市场预计银行资本债一级发行难度将上升，估值风险上升。同样在6月，一则“纯债基金限制投资永续债”的新闻再次引发市场对银行永续债的关注，事情起因是在银行永续债申购缴款过程中，某托管行告知债基不得投资“股性”永续债。但是从事后的市场反应来看，银行资本债的一级发行并未受太多冲击，估值收益率仅小幅上调10bp，随后便加速下行。

这一现象背后有几方面因素使然。第一，机构面临日益加剧的结构性资产荒。今年地方债发行后置，而且不像往年三季度地方债供给放量，今年三季度地方债发行也持续不及预期，银行、保险等机构欠配严重。存款加点改革之后，中长期定期存款利率下降明显，协议存款也受到影响，保险和年金等机构前期配置的高收益协议存款到期后难以找到优质且收益相对较高的存款接续。此外，今年以来城投地产政策趋严，导致非标供给严重不足，而且城投地产行业信用风险上升，不乏机构对某些城投和地产主体一刀切，机构可投债券减少。

第二，机构普遍宁可做条款下沉，不愿做信用下沉。遭遇去年底永煤事件、今年初华夏幸福等信用事件之后，机构投资者普遍不愿意做信用下沉，风控要求也随之提升，导致不愿或不能做信用下沉。但在业绩考核之下，博取收益的压力始终存在，条款下沉成为主流，我们在一季度也提出了信用下沉不及条款下沉的判断。而资本债是条款下沉的主要对象。

总之在今年货币宽松+结构性资产荒+信用风险上升的背景下，机构不能信用下沉从而选择条款下沉，对银行资本债的需求增加。

不难推断，互助、条款下沉诉求等决定了资本债的持有者分布。其中，银行表内由于风险权重的要求，资本债持有量较少，中小银行存在互持现象。整体来看，银行表内持有银行资本债较少，主要是因为资本占用较高，二级资本债风险权重为100%，银行永续债更是高达250%，且无法通过CBS实现出表降低资本占用。但是现阶段，不少中小银行资本债的市场认可度较为有限，但银行有发行资本债的刚性需求，因此银行互持现象比较普遍，这是银行表内持有银行资本债主要是二级资本债的主要原因。

银行理财是银行资本债最主要的持有者，银行互助是源动力，摊余成本法估值解决了净值波动和性价比的问题。由于银行表内承接他行资本债受到银行资本限制，不少银行也会通过自己的理财产品相互助力。不过，理财买入银行资本债肯定也要考虑性价比的问题，资本债毕竟期限长，波动大，原则上不是理财最偏好的产品，但摊余成本法产品解决了这一问题。今年是理财净值化转型的最后一年，但是投资者对高净值波动产品的接受度不高，管理难度大，从产品比拼的角度看，摊余成本法产品无疑更具竞争力。不少原本不做摊余成本法产品的理财在最近一年也开始试水该类产品，主要方式有“理财+基金专户”，“理财+信托/资管计划”，“理财本身账户”等多种形式，主要装PPN、非公开、二级资本债、银行永续债、ABS等资产。尽管理论上来讲，银行资本债不能通过合同现金流测试，不应该使用成本计价，但实际操作中，理财通过与券商资管、信托等合作，实现了成本计价这一目的，21世纪经济报道将其称为“体外资产池”。这也导致理财直接或间接持有的银行资本债规模迅速增长。

在条款下沉好于信用下沉等因素驱使下，公募基金、年金和券商自营也加入需求群体。去年开始，年金投资者就开始发掘资本债的机会，没有实质违约风险，又能提升静态收益率水平。而这种趋势又向公募基金等扩散，公募债基投资永续债一直没有明确的说法，但实际当中参与力度日益增加。今年以来信用风险上升，公募基金不能信用下沉，因此转向条款下沉要收益，对银行资本债的需求增加。此外，今年不少券商自营也加入银行资本债交易之中，但由于券商自营是典型的交易型机构，其持仓波动较大，而且由于前期获利颇为丰厚有止盈诉求，因此券商自营也成为事件冲击时反应最大的机构。

保险机构配置银行资本债受到监管放开和资产荒的双重影响。2019年1月，银保监会发布 “7号文”，扩大保险资金配置范围，允许保险投资银行二级资本债和永续债；2020年5月，“17号文”发布，银保监会进一步放宽了保险投资银行资本债的要求。此外，今年保险面临的资产荒局面较其他机构更加严峻，地方债、非标供给不足，存款性价比降低，而这些都是保险重要配置资产。上述因素共同导致银行二级资本债吸引力上升。此外，保险资产负债管理框架下，较长的负债久期需有长久期资产匹配，但今年以来地方债发行期限偏短，而银行资本债久期较长，正好符合保险机构偏好，也使保险加大了相关资产的配置力度。

摊余成本法理财新规落地，成本法估值遭遇挑战。上周监管部门对六家国有大行及其理财公司做出指导，进行两项重要安排：一是过渡期结束后（2021年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年10月底前完成整改。

银行资本债直面冲击，出现价值重估。我们在此前的报告《理财净值化进一步，难度提两层》中对此事进行了点评，近一年银行理财通过“理财+信托/资管计划”等形式成立了大量摊余成本法产品，银行二级资本债和永续债是其底层资产，市场担心出现大规模赎回压力。此外，若未来银行资本债无法成本法计价，对于理财等机构而言吸引力降低，加之后续供给压力不小，供需结构可能趋于恶化，这也加剧了该品种的价值重估。受消息冲击，银行资本债上周三、周四连续两天下跌，收益率较低点上行约20bp，不过在周五有所企稳。

我们认为当前市场仍处于动态博弈之中，未来新增信息仍有引发资产估值波动的可能，主要关注三个层面：

一是监管具体怎么执行？一边是资管新规的要求，肯定不希望银行“假净值”。另一边是银行补充资本金的压力以及经济下行的压力，以及强行整改带来的市场波动；

二是银行理财怎么操作？存量的银行资本债怎么处置，一种可能性是大量卖出，将对市场造成较大扰动。第二种可能性就是理财欠配压力较大，在出现赎回前没有主动卖出动力，因此选择继续持有；

三是其他机构怎么应对？当前债券市场还处于顺风之中，而且机构欠配压力较大，配置需求仍然旺盛，例如上周五已有不少保险机构入场买入银行资本债。

对保险机构而言，银行资本债尤其是二级资本债利率如果高于协议存款利率，吸引力上升。从微观调研来看，不少保险机构反馈近期银行协议存款到期量较大，然而存款利率出现大幅下降，存款性价比较低，保险机构开始关注二级资本债。尽管存款与二级资本债在保险账户内的作用有差异，前者属于组合安全垫，后者具有资产负债匹配的功能，但在协议存款单大量到期背景下，二级资本债与协议存款的比价效应逐渐显现。当前3年期大行定期存款利率上限3.25%，股份行定期存款利率上限3.5%，银行协议存款利率也较难谈到好的价格，因此当银行二级资本债收益率高于3.6%（股份行定期存款利率上限3.5%+10bp）时，对保险而言吸引力不小，这也是上周保险机构入场配置二级资本债的原因。

当银行资本债利差调整至中枢水平时，对欠配资金而言更具备吸引力。我们预计未来一段时间结构性资产荒问题很难完全改变，因此若银行资本债信用利差调整到今年以来中位数水平，对欠配资金而言已经具备吸引力。大致来看，5年AAA-二级资本债信用利差若调整至68bp，5年AAA银行永续债信用利差调整至85bp，也即较当前信用利差水平高10bp左右时，欠配机构可考虑入场配置。

品种选择上，二级资本债潜在投资群体更广，有可能早于银行永续债企稳，未来二者走势有小幅分化可能。从过往来看，银行永续债与二级资本债走势基本一致，当前两者利差已被压缩至历史低位，但实际上两者从政策层面以及机构需求层面来讲都有较大差异。首先永续债始终存在股债认定问题，6月之后某托管行不允许债基买银行永续债也影响机构对银行永续债的需求。此外，现金管理理财新规正式稿规定仅可新增“债性”永续债，理论上来讲银行永续债不在此范畴。对银行而言，二级资本债和银行永续债对资本占用有较大差异，前者风险权重100%，而后者高达250%，银行基本无法通过表内资金承接银行永续债。对保险机构而言，投资银行永续债计入权益，受到权益上限的影响，也受保险偿付能力的限制。总之拉长时间来看，当前银行永续债与二级资本债利差偏窄，由于需求群体广度不同，两者未来走势或出现分化。

操作建议：

1、备受瞩目的Jackson Hole会议召开，美联储主席鲍威尔演讲开篇紧扣主题，陈述经济修复不平衡（uneven recovery）的表现，并对后续就业、通胀以及货币政策路径进行分析和展望，其表述看似与7月FOMC会议纪要相一致，打消了市场对于提前缩减QE以及加息的预期，演讲基调偏鸽，市场也给出积极反映，美股上涨，美债利率小幅下行，美元走低。预计美联储或在9月会议的声明中正式暗示缩减QE，并于11月会议正式宣布缩减QE；而若就业和经济数据受到Delta毒株疫情的扰动，美联储则更可能在11月会议暗示并在12月会议正式宣布缩减QE，该情景概率略微偏大。此外，存在较小的概率，若疫情恶化程度超出预期，则将于明年宣布缩减QE。当前美国基本面的内生外生动力、流动性、美债供给、TGA还不支持美债利率明显上行，短期内美债利率仍将低位震荡。但9月底至10月可能是重要的变盘点，几大因素叠加之下，美债利率或重新开启上行，但上行幅度料不会超出前期经济修复和通胀预期最为猛烈时期的1.8%。我们此前判断，美债利率可能已经见底，但短期上行空间有限。

2、近期围绕着货币政策，市场存在着各种过度解读。比如，央行行长易纲近日提出守住货币“总闸门”引发政策偏紧担忧。但上周六部门提出运用存款准备金率等工具为乡村振兴提供资金支持引发降准憧憬。在资金偏紧情况下，公开市场操作单日逆回购金额也提升到500亿。事实上，货币政策执行报告明确提出“言行一致”，货币政策稳字当头，资金面合理充裕的政策取向未改。我们仍认为，四季度仍存在降准可能，降息概率还较小，再贷款等结构性政策即将发力，汇率稳中略贬，资金面保持平稳略有收敛。

3、摊余成本理财新政仍将冲击债市，银行资本债利差临近历史中枢或者利率明显超过协议存款利率时，配置价值将显现，其中二级资本债可能早于银行永续债企稳，两者未来走势有分化可能。私募债与公募债利差大概率要向历史中枢回归。

4、上周多家基金获批同业存单AAA指数7天持有期基金，要求80%以上配置存单。该产品的“商业逻辑”和需求还存在疑问，当然如果顺利发行，有利于存单需求增加，存单利率可能保持低位。

5、债市的核心矛盾是趋势仍在，但市场走在了政策的前面，追涨意愿弱化，扰动阶段性增多，预计继续保持窄幅震荡。仍判断短期内，十年期国债2.9-3.0%可以关注机会，2.8%之下的空间有限。本周利率债供给压力有所减少，美债下行，但PMI数据和风险偏好未必有利。组合建议：少量超长利率债+信用债（产业债短端+中部主流平台短端+担保债、金融租赁等）+合适位置配置二级资本债，不做信用下沉。之前建议减持部分超长利率债，等待波段操作机会。

本周核心关注：8月官方制造业PMI，美国8月制造业PMI，美国8月非农就业数据，地方债发行情况。首先，周二将公布8月官方制造业PMI，关注国内经济运行情况，考虑8月疫情对生产生活造成影响，PMI或有下行压力。其次，周三将公布美国制造业PMI数据，关注美国经济复苏进展。第三，周五将公布美国8月非农就业数据，关注劳动力参与率和失业率是否继续改善以及美联储如何反应。第四，本周地方债供给较少，全周净到期640多亿元，未完成8月地方债发行计划，关注本周资金面会否转松。

上周热点与本周关注点

上周热点：

（1）人民银行行长易纲8月23日主持召开金融机构货币信贷形势分析座谈会：易纲强调，加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。要坚持推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环节的支持，使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体。要促进实际贷款利率下行，小微企业综合融资成本稳中有降。要继续推进银行资本补充工作，提高银行信贷投放能力。

（2）美国众议院8月24日投票采纳一项3.5万亿美元的预算决议蓝图：此前来自白宫的压力和美国众议院议长佩洛西的保证团结了陷入分歧的民主党人，从而使得白宫的核心经济议程能够继续推进。

（3） 8月24日监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，针对存续和新发的以摊余成本计量的理财产品做出规定：若规定严格执行，将造成一系列影响，包括理财产品净值剧烈波动，银行永续债和二级资本债遭遇冲击，私募债受到牵连。但是当前市场仍处于动态博弈的过程中，未来规定如何执行仍待确认，而且市场欠配压力大，银行资本债估值调整到中枢水平后吸引力将加大。未来理财发展将面临难题，理财规模与发展越发艰难，理财管理难度大幅提升，净值化改造后的赎回风险事关金融稳定等。

（4）8月25日央行公开市场开展500亿元7天期逆回购操作，中标利率2.20%。

（5）人民银行、农业农村部、财政部、银保监会、证监会、乡村振兴局联合召开“金融支持巩固拓展脱贫攻坚成果 全面推进乡村振兴电视电话会议”：会议强调，要进一步增强政策合力。运用再贷款再贴现、存款准备金率等货币政策工具，为金融机构服务乡村振兴提供资金支持，做好金融机构服务乡村振兴考核评估工作。更好发挥政府性融资担保的作用，取消或降低对政府性融资担保机构的盈利考核要求。

（6）监管部门拟推出存单指数基金产品：业内人士猜测，该类公募基金产品的推出，或与监管部门控制货币基金规模过大的意图相关。据基金业协会数据，货币基金存续规模从今年6月末的9.27万亿元增长至7月末的9.73万亿元，单月增长4587.14亿元，环比猛增4.95%，创下最近三月最大单月增幅。截止七月末，货币基金占整个公募基金规模比重维持在40%附近。

（7）8月27日美联储主席鲍威尔出席杰克逊霍尔全球央行年会并发表讲话：美联储今年开始减码QE或是适宜的，但并不急于加息。减码QE并不直接发出关于何时开始加息的信号。美国就业市场继续取得进展，通胀朝着目标回归。当前的通胀是一个顾虑，但这样的现象可能是暂时性的。长期通胀预期与2%的通胀目标相吻合。在实现充分就业方面，还需要收复许多的失地。如果采取不适时宜的政策，可能尤其具有伤害性。

本周关注：

（1）本周二公布中国8月制造业PMI数据。

（2）本周三公布美国8月ISM制造业PMI数据。

（3）本周五公布美国非农就业数据。

（4）本周有逆回购到期1700亿。

（5）本周利率债净供给723.02亿元。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品

风险提示

1、金融监管超预期：摊余成本法理财新规等监管执行超预期。

2、美联储QE退出：美联储QE退出进度超预期。

本材料所载观点源自08月29日发布的研报《银行资本债的冲击与分化——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

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