连续被做空十几次，这家中概股自称审查没问题，为何遭机构抛弃？

近日，在美上市的国内课外辅导教育巨头跟谁学(GSX Techedu Inc., GSX)发布公告称，针对2020年初至年中做空机构对公司发布的指控报告，公司对报告中的指控进行了独立审查，结果表明“内部审查没有发现对此前公布的财务业绩有实质性影响的证据。”

自上述公告于3月2日（北京时间）发布以来，该公司股价盘后交易中一度大涨18%，至123.50美元，后又冲高回落至当日收盘价104.95美元/股。截止3月3日收盘，跟谁学股价报98.42美元/股。

按理说，内部审查安全对于这家上市公司而言也算是好消息，可跟谁学不仅股价大跌，还遭到了高通、大摩等机构的“抛弃”，纷纷对其下调评级。从去年年初不被资本看到的教育股，到成为疫情下的“香饽饽”，跟谁学到底经历了什么？又因何再次遭到市场的冷落？

（图源：跟谁学官网）

一、曾被做空机构称为“最差的上市教育公司”

据悉，跟谁学此次遭遇美国证券交易委员会(SEC)调查，主要和2020年上半年以来公司接连遭到香橼、浑水等美国知名做空机构的狙击，被指控夸大销售额和盈利水平有关。

据外媒报道，2020年2月26日，先是做空机构灰熊（Grizzly Research）发布了一份名为《为什么我们相信跟谁学是最差的上市教育公司》，长达50页的报告，指控跟谁学的注册人数被严重夸大。

接到这份报告后不到两个月，4月14日跟谁学再度遭受重创，被另一家知名做空机构香橼（CitronResearch）指控其财务造假，称公司2019年注册的用户中有40%是虚报的，这是“自2011年以来，中国股票最公然的欺诈行为”。

当时跟谁学的老板陈向东还很不以为然地回应“真的是搞笑”，还大骂香橼的做空报告“非常荒唐”。

只是没想到这场危机愈演愈烈，继香橼发布第一份报告之后，美国的16家律师事务所随后发起了集体诉讼，要求调查这家市值高达百亿美元的中国教育公司。调查重点集中在，跟谁学是否存在夸大诸如盈利能力、收入、学生入学率和招聘教师资格等指标的违规行为，以及没有披露的与投资者利益相关的信息。

一个月后，危机进一步升级。2020年5月7日，香橼再次发布第三份报告，并向美国监管机构提供了其财务造假的证据，指控跟谁学使用多个未公开的关联方交易来隐藏运营费用和负债。调查过程中，香橼还发现跟谁学用来获取客户的80多个高度可疑的微信官方帐户，注册信息未涉及到任何已公开的公司实体。直指跟谁学在获取客服方面造假。

正所谓“屋漏偏逢连夜雨”。接连遭遇2家知名做空机构袭击的跟谁学，还没来得及喘口气，5月下旬，曾揭露瑞幸咖啡财务造假案的同一家做空机构——浑水（Muddy Waters）也掺和了进来，指控跟谁学至少有70％的用户是机器人，并称其业务大规模亏损。通过监视机器人学员，浑水计算出跟谁学虚增收入的比例已从70％增加到90％。

（图源：跟谁学官网）

在多家做空机构的围攻下，跟谁学股价从去年2月份到5月底，一直在40美元附近上下震荡。尽管这家在线教育巨头一直强调，自己有信心可以应对这些欺诈指控并否认了上述指控，但还是不可避免地引起了美国证监会的关注。

2020年9月份，跟谁学发布第二季度财报的同时，向投资者披露公司目前正积极配合美国证监会的问询和调查工作，且无法预测该项问询工作的时间、结果及最终结论。至此跟谁学股价出现断崖式下跌，一路从2020年10月份最高点114.99美元，跌至今年1月份最低点46.21美元。

如今时隔半年，针对跟谁学的内部审查已基本完成，尽管目前未发现跟谁学此前公布的财务报道涉及做空机构指出的财务造假问题，但这并不意味着这家在线教育巨头已安全落地。跟谁学在公告中表示，公司将继续配合美国监管机构调查。

而眼下，跟谁学要面临的挑战远不止于此。

二、运营模式备受质疑，缺乏投资潜力

事实上，自从这家来自中国的教育公司赴美上市以来，其运营模式和投资潜力一直饱受美国资本市场诟病，不仅连续遭遇做空机构至少12次做空，最近包括高盛、大摩在内的头部评级机构，也纷纷下调对跟谁学的评级。

公开资料显示，跟谁学创立于2014年，创立之初曾获得启赋资本（QF Capital）数百万美元的天使投资，2015年又从高榕资本、启赋资本等多家投资机构获得5000万美元的A轮融资。2019年6月6日，跟谁学成功登陆美国纽约证券交易所（股票代码：GSX），并自称是“中国第一家在美国上市的K12在线教育机构”，旗下有跟谁学、高途课堂、小早启蒙等产品品牌，覆盖了成人、高中、初中、小学和学前全阶段教育。

（图源：跟谁学官网）

在跟谁学的官网页面上，“名师授课”和“双师辅导”一直是这家在线教育机构主打的卖点，但同时也是饱受外界质疑的地方。

在对“名师”招聘方面，跟谁学自称有有非常严格的标准。具体来说，其讲师必须满足两个基本要求，例如拥有一流大学的教育学学士学位，且需要在教育行业中拥有丰富的教学经验。

此外，根据该公司网站上发布的报告，面试过程非常有选择性，因为只有不到5％的应聘者可以担任指导老师。这样的甄选过程可确保只有最好的讲师才能加入公司。

跟谁学还在2019年的招股说明书中提到，公司已经建立了一个成熟的教学体系：讲师，导师和人工智能老师。目前，跟谁学拥有约400名讲师，平均超过11年的教学经验。他们都有在知名教育机构的工作经验。导师，则主要来自具有相关学术背景的中国顶尖大学的应届毕业生。

这么一说，跟谁学的师资力量看起来的确实力不凡，但事实果真如此吗？加美财经在网上搜索了一下关于“跟谁学讲师”的相关信息，发现不少网友吐槽跟谁学不仅辅导老师水平参差不齐，就连所谓的名校老师也是不过是学历造假、全靠光环包装甚至连教师资格证的“假名师”。

还有前员工向媒体曝光，跟谁学存在“廉价雇佣大学生，包装老师履历，内部刷好评等问题”。

（图源：知乎）

（图源：知乎）

此外，还有研究机构指出跟谁学缺乏行业竞争力。一直以来，该公司将“双师”授课和大班模式视为其竞争优势，但事实上大多数在线教育机构，譬如同为美股上市公司的好未来TAL （NYSE：TAL）和新东方（NYSE：EDU）目前都采用这种运营模式。巧合的是，无论是跟谁学还是好未来，其背后创始人都来自同一个“黄埔军校”新东方。

（图源：好未来官网）

而且这种所谓的双老师制和大班制业务模型，几乎不需要科学支持，也能应用到现实世界中，竞争对手也可以短时间内快速复制。

也就是说，在这样的市场竞争环境下，除非公司拥有独特的技术，发明专利或市场垄断地位，并且为后来者建立了足够的门槛，否则其业务模式就不能被视为竞争优势。这也是为何跟谁学2019年上市以来，其投资潜力一直不被国外资本所看好的主要原因之一。

除了竞争优势不足，作为市场的后来者，既没有足以垄断行业的规模，也没有独特的品牌优势，跟谁学又是如何在同赛道玩家普遍亏损的情况下，实现大规模盈利的？其背后的盈利秘诀，也是备受做空机构和海外投资者质疑的一点。

国际信息服务提供商和投资研究公司EqualOcean发现，在经营模式雷同的情况下，跟谁学以同行业竞争对手一半的运营成本来获得客户，是其盈利的主要原因之一。

目前，采用双师大班教学模式的上市公司有好未来，新东方在线和网易有道（NASDAQ：NTES）。在这三家公司中，新东方在线和网易有道分别在财务报告中提供了其主要运营成本的数据。

（图源：EqualOcean）

从EqualOcean统计的数据图表中可以看出，跟谁学的主营业务成本占营收比重远低于新东方在线的87.2％和网易有道的72.9％。2019年其主营业务成本占比为25.3%，仅为新东方在线和网易有道的1/3。在营收规模相当的情况下，营业成本占营收比重低，毛利率自然就比同行业竞争对手高。

值得一提的是，此前多家做空机构在报告中分析并指出，跟谁学通过关联公司转移成本，但是转移的成本只占总成本的一小部分。因此，做空机构们质疑跟谁学的超低成本率主要是由于虚增收入所致。

跟谁学是否存在虚增收入、注册用户造假等问题，目前尚未有定论。但在外界质疑不断，又接连遭遇做空机构狙击的背景下，跟谁学发布的上市以来首次亏损的业绩报告，倒是令投资者们十分担忧。

三、营收增速下滑，盈利前景堪忧

过去一年多，受新冠疫情的影响，国内学校纷纷延迟开学，教学方式也从传统的线下教育转移到线上，由此催生了大批在线教育机构的诞生，也促进了我国在线教育产业的迅速增长。根据中国产业信息网站的数据，2019年，中国K12在线教育的整体市场规模约为648.8亿元人民币，同比增长46.4％。另有咨询数据显示，预计2022年中国在线教育市场规模将达5433.5亿元。

而搭上疫情顺风车的跟谁学，也在这场在线教育大战中赚得盆满钵满，营收蹭蹭上涨。但从最近交出的2020年第三季度成绩单来看，跟谁学营收虽有增长可净利润却大幅下滑，直接陷入了亏损状态。

财报显示，2020年第三季度公司营收为49.14亿元，同比增长316.5%。在线K-12业务净收入为42.62亿元，同比增长356.5%。不过，第三季度净亏损额高达9.33亿元，同比减少49153.63%，远远超过了该公司过去公布的所有累计利润收入，而去年公司同期盈利为190万元。

而跟谁学的回应是，营业亏损扩大的背后原因主要源于公司为推动流量增长、加强品牌知名度，在营销活动上投入了大量的成本。财报显示，跟谁学去年第三季度营业费用为24.54亿元，较去年同期猛增497.08%。营销费用高达20.56亿元，同期增长522.31%。相比之下，研发费用才不过2.2亿元。

在教育行业一向以低调著称的跟谁学，去年却突然在广告营销方面大肆投入，这或与其近年来业绩承压有关。回顾跟谁学上市以来，近两个财年的季度营收数据可以发现，其营收增速明显放缓，已从刚上市时最高峰的473.8%，下降到不足300%。

将跟谁学下调至卖出评级的招商证券国际，也在研报中指出给出，该公司第四季度可能还将继续亏损，非经营净亏损或将达5.79亿元。鉴于收入增速将出现环比放缓，招商证券还预测跟谁学的2020/21财年非经营净亏损将达到14亿/8.56亿元人民币。

此外，EqualOcean也在分析中指出“我们认为跟谁学（相比同行业上市公司）没有竞争优势，并且相信由于（对教师）管理分散，它的业绩增长是不可持续的。同时，由于竞争对手希望在今年年底之前进行首次公开募股，这将给跟谁学带来更大的压力。”

前有做空机构阻拦，后有竞争对手追赶，今年跟谁学将如何应对来自监管机构和市场的双重大考？我们拭目以待。

(加美财经专稿，抄袭必究)

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作者：Faye

责编：小浣熊