中芯国际的面子和里子：等不到的光刻机，业绩的黄金期就来了

作者/星空下的牛腩

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

再见，懂王！再见，最好是再也不见。

其实，我们也应该感谢懂王让大家认识了荷兰的ASML和光刻机，要是没有懂王，估计科普起来会相当费劲。

在懂王任上，中芯国际（688981）向荷兰ASML订购的那台光刻机，已经拖了快3年了还没有交货——只要一听到“光刻机”三个字，吃瓜群众们就能集体高潮。

癫狂，再退潮；拉升，再套牢。喜提二手DUV（深紫外）光刻机晶瑞股份（300655）这两天开始套人了。对此，我们在昨天的文章（晶瑞股份买下二手光刻机，国产芯片有希望了？ ）中，提出了冷思考：不应对短期利好过于乐观。

其实，类似的狂热，也体现在舆论对于7nm、5nm等芯片制程的热捧上，好像比7nm小的就是好，比7nm大的（例如14nm、28nm）就不行。

我们这些老韭菜都是大人了，应该学会辩证地看问题。

好，不好——这种非黑即白的判断标准，太过武断，不是一个成熟的投资者应有的价值观。
基本面的投资逻辑，最终还是要落实到创造利润上来。科技的商业化应用，要讲究性价比。杀鸡用牛刀，拿高射炮打蚊子，这是对稀缺资源的可耻浪费。芯片的制程工艺也是这样，即便是芯片代工龙头台积电（TSM），也不是靠着最先进的5nm制程赚钱。

在芯片代工领域，一般以28nm为界，分为成熟工艺和先进工艺。成熟工艺包括28nm、40nm等制程，而先进工艺指的是14nm、7nm、5nm等制程。
舆论对于先进工艺的追捧，无外乎以下3个理由：

1.摩尔定律的必然要求，即每18个月集成电路上可容纳的晶体管的数量就会翻一倍；

2.制程工艺越先进，在理论上不仅芯片的计算能力越强，而且功耗也会下降，另外体积更小的芯片能装进更便携的设备中；

3.苹果的M1、A14芯片、华为的麒麟9000芯片，这些高端芯片用的都是5nm制程，在芯片这个讲究技术壁垒的行业，先进工艺就是牌面。

凡事只要提到了牌面，就离不开一个面子和里子的问题。其实，面子都是给别人看的，真正闷声发大财的还得靠里子。

最高端的先进制程，其实并不赚钱。

首先，从开发的难度和投入上讲，先进制程的成本太高，不容易回本。制程工艺每上升一级，所付出的成本是指数级增长的。例如28nm制程芯片的设计成本为3000万美元，14nm需要8000万美元，而7nm的设计成本高达2.71亿美元，最先进的5nm甚至要4.76亿美元。

其次，从目前的下游反馈上看，不少先进工艺芯片的性能“翻车”。虽然理论上制程越小，算力越强，功耗越低，但实际却是，随着制程的缩小，漏电会越发严重，芯片过热反而会对性能产生负面影响。例如知名半导体研究机构ICmasters认为，苹果A14芯片采用的台积电5nm制程就存在工艺缩水、虚标等问题。

也就是说，先进工艺尽管下了血本，但由于翻车的表现，消费者未必会掏钱买单。

所以，先进制程看上去像是红玫瑰，但用起来很可能就变成了蚊子血。5nm制程是大家吃不起的米其林三星，相比之下，14nm、28nm才是半导体行业人气旺盛的大排档。

14nm是先进工艺中最成熟的，28nm是成熟工艺中最先进的。尽管功耗放的表现不如14nm，但28nm仍然被广泛的应用于智能手机、平板电脑、电视、机顶盒等设备上，并且在成本、性能稳定性方面，堪称性价比之王。宝岛的联电（联华电子股份有限公司，UMC）甚至为了进一步巩固28nm的市场份额，几乎完全放弃了14nm的研发和投入。

联电的以退为进，最初给行业一种28nm产能将要过剩的即视感。然而，最大的意外来自新能源车的崛起。更加电气化、智能化的新能源车比传统燃油车需要更多的芯片，而这导致了车用芯片的严重缺货。不过，车子毕竟要比手机大得多，对于芯片的尺寸没有那么高的要求，因此28nm以上的成熟工艺，完全可以满足车用芯片的需求——28nm制程并没有像预计的那样产能过剩。

28nm以上的成熟工艺，正是在中芯国际营收中占比超过85%的主力产品。所以，即便是EUV光刻机一直拖着，中芯国际也能够依靠28nm制程，迎来了一段赚钱的黄金期。

产能紧张、产品涨价——这些逻辑在中芯国际的三季报上早有体现。我们在此前的文章（中芯国际三季报遇喜，拖了2年的光刻机还有戏吗？ ）中，就有过分析：

1.2020年三季度产能利用率已高达97.8%；

2.2020年三季度月产能比2019年同比增长14.9%，但营收的同比涨幅却高达30%，这种不成比例的关系，只能用涨价来解释；

在这一基础上，中芯国际还有两方面的正面情况：

1.虽然荷兰ASML的EUV光刻机买不成，但中低端的DUV光刻机却可以买到。其实DUV光刻机也可以做7nm先进制程，只是良率太低，没有商业价值；而中芯国际用DUV光刻机开发28nm成熟工艺，可谓轻车熟路；

2.前段时间联席CEO梁孟松准备辞职的管理层内讧（内讧！一封辞呈，掀起4000亿芯片巨头内忧外患 ），风波已过，毕竟如果真走的话，喜欢搞大新闻的各路媒体，早就会进行连篇累牍的报道。

在高层内讧的那几天，中芯国际股价被砸出了一个大坑；而现在公司股价基本上回到了风波之前的水位。由于难以规避知道内幕的资金抢跑，股价往往会在关键信息见光之前，反映基本面。这样看来，股价很可能已经消化了利空。

另外，值得注意的一点是，内讧风波的另一位主角——蒋尚义入职后的首次亮相中表示，先进工艺和先进封装都会发展。

强调先进封装的提法是冒着热气的增量信息。这背后有一个暗线的逻辑：中芯国际的董事长周子学，同时也是封装业务龙头公司长电科技（600584）的董事长。所以，蒋尚义的这一番话，是不是动真格的呢？

我们在这里大胆猜测：中芯国际很可能已经在发展战略上“计提”了EUV光刻机的损失，转而将手中现有的技术、资源发挥到极致。

换言之，中芯国际股价的决定因素，将由情绪（能否突破7nm制程）造成的估值驱动，转变为实实在在的业绩驱动。所以，中芯国际这算不算因祸得福呢？

最后来看一下盘面。指数的上涨和赚钱效应之间，这几天开始由此前的分歧转为一致。在消息面上，有人根据基金净值推测，某长期重仓白酒的基金经理可能正在调仓；另外，某位此前信誓旦旦地说不买银行股的大佬，也“真香”了起来，买了几千万的银行指数基金。

其实不必大惊小怪，成熟的投资者从来不害怕自己被打脸，也从不为面子、虚荣买单——毕竟谁又会跟真金白银做成的里子过不去呢？

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。