靠讲故事谋上市，中自环保依旧困难重重

作者 | 花朵财经研究院

有些人当然比猪要聪明，所以一直在找风口。即便风口还没来，也会借着热点大造声势。

2016年3月，两会报告中强调加强环境治理力度，重拳治理雾霾，把环保产业发展为支柱产业。

无疑，中自环保董事长陈启章就是很擅长用媒体的人。当时两会刚结束，就主动让记者采访说，重视环保，对中自环保这样一个从事汽车尾气污染治理的公司是非常大的机会，当前汽车尾气是城市雾霾和PM2.5的主要来源，因此提高新车的排放标准、替换三元催化器，都对中自环保有利。

然而，到2017年，中自环保为了获得银行500万元借款补充流动资金，连小股东股权都要拿出来质押。貌似在媒体上吹风效果不大，也没让银行多一点信心。

到了2020年7月，科创板已运行一年多。中自环保董事长陈启章再次让媒体采访，大谈自身的创新属性。可能是为了彰显品位，陈启章强调中自环保除了科创板、就没考虑其他板块上市，似乎全然忘记已经在新三板挣扎四年的事实。

当前，环保逐渐受重视，一直在寻找东风的陈启章自然不会放过，于是公司的名字从中自尾气净化一变为中自催化、再变为中自环保，抓热点的技巧不可谓不高明。

果然，声势造完是行动。近日，中自环保科技股份有限公司（简称：中自环保）向上交所提交了《首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书》申报稿，拟公开发行股票2151万股，拟融资，拟融资14.6亿元，保荐机构为申万宏源证券。据此，中自环保对自身估值是60亿元。

招股书声称，中自环保成立于2005年，主要针对移动污染源（机动车、非道路机械、船舶等）尾气处理催化。中自环保列举说，拥有涵盖汽油、柴油、天然气等各类主要燃料内燃机的全系列尾气处理催化剂产品。

听起来好像是以汽油为主？貌似在城市汽车尾气排放上大有用途？前景光明？

但招股书接着说，实现向潍柴、玉柴、云内、上柴、柳机动力、小康动力等主要发动机厂和重汽、一汽解放、北汽福田、大长江等主流整车厂批量供货。

潍柴、玉柴、重汽，都是柴油为主，这市场可就小多了。不过，柴油车，也还有点市场空间吧？

然而，中自环保的收入来源，暴露了公司的主要业务。

花朵财经研究院发现，中自环保87.31%的收入来自天然气车。柴油车的收入占比，从2017年的32.69%，一路下降到2020年的6.35%？为何来自柴油车的收入占比逐年下降？而汽油车的占比，简直是无足轻重，2017年来自汽油车的收入占比4.99%，到2020年，来自汽油车的收入占比3.12%。

全靠天然气车，这市场空间就小多了。柴油车贡献的收入逐年下降，来自汽油车的收入聊胜于无，中自环保还能讲什么故事呢？

陈启章董事长在招股书中再一次展现了讲故事的天赋：公司基于对贵金属催化材料的技术积累，成功开发出氢燃料电池催化剂。

这一句真是画龙点睛哪，众所周知，新能源汽车领域氢燃料电池很受追捧，而氢燃料电池的催化剂，自然在新能源汽车领域有着广阔的前景。

但是，花朵财经研究院仔细阅读中自环保招股书，也未发现氢燃料电池催化剂的性能参数、实验结果、厂商用户。难道陈启章依靠讲故事的天赋，以这么一句话，就能撑起中自环保60亿元的估值？

我们不妨仔细看看中自环保的发家之路。

2005年，中自环保创立时，全称为四川中自尾气净化有限公司，出资人中有川大科技园。不知这是国有股份还是集体股市？

此时川大科技园持股10%，但是到2015年，股东中已难觅川大科技园踪影。招股书中未予交代，不知是有何难言之隐？

值得注意的是，此时排名第二的股东金智百业源持股9.97%。

但在之后的上市之路中，陈启章的中自环保却与金智百业源反目。金智百业源认为持股是真实持股。中自环保陈启章却认为，股份只是质押借钱的无奈之举。理由很简单，既然上市前夕手里融到了钱，考虑到上市后所讲故事概念的价格，当初转让股份的价格确实太便宜了。以上市后起步60亿元的价格，10%的股份价值6亿元。

中自环保陈启章自然不能吃这个亏，于是采用支付价款的方式回购股份，但招股书中并未公布支付的金额，但双方为此对簿公堂，想来差价很大。

何以见得是陈启章上市前融到了钱，才底气变硬的呢？

公司招股书显示，2019年12月，新增股东银鞍岭英、博源新航、盈鞍众骅投入资金9000万元，2020年6月再次融资14000万元。至招股书公布之日，陈启章与金智百业源股权诉讼尚未有结果。随着中自环保的上市，这些新增资金自然可以从股民口袋里拿到几倍回报。

但中自环保还存在着明显的经营问题。

首先，客户非常集中，依赖大客户，导致丧失议价权。2017年对前五大客户销售收入占全部收入的比例为61.07%，2018年上升为67%，2019年进一步上升为82.42%，到2020年上半年，已经高达92.59%。并且，2019年对重汽的销售收入占比为48.20%，2020年上半年上升为56.44%。如此高的依赖，导致中自环保没有谈价能力，这些厂商在交易中占据主导地位，对中自环保等供应商的价格提出“年降”的要求。

收入与价格方面受客户挤压，自然影响中自环保的毛利率很难看，主要客户的“年降”要求，让中自环保的毛利率很大程度压缩。另一方面，中自环保的原材料中，很大一部分是铂金。

铂金等较贵，铂金等价格的波动，也会影响公司的毛利率。

但更重要的一点是供应商的集中。

2019年，成都光明派特贵金属有限公司占到中自环保采购金额的62.53%，贵研铂业则占到中自环保采购金额的13.65%，合计76.18%。2020年，成都光明派特贵金属有限公司采购金额占比55.22%，贵研铂业则占到24.97%，合计80.19%。这意味着中自环保在供应商面也没有谈价的能力。

如此经营状况，公司财务表现自然乏善可陈。

公司应收账款从2017年的1.33亿元，一路增加到2020年的6.12亿元，接近5倍。

2017年存货金额3800万元，2020年6月30日存货金额为2.37亿元，增长6倍。

公司经营现金流净额，从2017年的33万元，逐渐发展为2020年上半年是负的2.28亿元。

经营业务赚不到现金，自然需要借款。

2017年短期借款为9214万元，2020年6月，短期借款为4.82亿元，也是增长4倍有余。

可以说，如无股民买单，中自环保将会徘徊在破产边缘。

那么，这样一个公司，可以靠讲故事上市吗？