春雪食品拟登上交所主板，背后风险不少。

花朵财经原创

近期，春雪食品集团股份有限公司（以下简称：春雪食品）申报上交所主板上市，并提交招股说明书，实际控制人是郑维新。春雪食品计划发行5000万股，募资8.5亿元，由光大证券担任保荐机构。

隐藏幕后的改制造富

在春雪食品提交的招股书中，春雪食品的历史从2012年讲起，一点也不谈改制的事。

但在媒体的公开报道中，却多有提及郑维新于2000年起实现改制，变为民营企业。而看郑维新的简历：

一直担任的是股长、总支部书记，足以说明郑维新当时的官员身份和春雪的国企所有权。

这到底是怎么回事呢？

原来，国有的山东春雪食品有限公司经过改制后被郑维新所控制，至今依然保留。

山东春雪食品有限公司的最大股东正是郑维新。

山东春雪食品的第二大股东潍坊市同丰投资管理合伙企业中，郑维新也有出资。

也就是郑维新控制了改制后的山东春雪食品有限公司。接着通过山东春雪食品控制了春雪食品集团，也就是本次上市的春雪食品。

山东春雪在春雪食品中持股36.03%，郑维新本人仅持股9.7493%，看起来似乎郑维新仅仅只是一个小股东。其实不仅通过山东春雪持股，在持有春雪食品的潍坊华元、潍坊同丰中，郑维新也持有股份。

这一连串令人眼花缭乱的股权设计的目的是什么？就为了在招股说明书中避开这一段通过改制占有国有企业的事实吗？

或许正是因为这个目的，才没有让山东春雪直接上市，而是单独在2012年设立一个春雪食品，把部分业务装入春雪食品，运作成熟后以春雪食品的名义申请上市。

这样既可以获得上市之后的财富溢价，又可以将不太光彩的财富发家史小心掩盖起来。

一种常见的观点是，改制之前企业几乎要倒闭，改制之后才奇迹般地焕发新生，因而即使是改制而来的财富也是官员自己创造的，与改制之前的国有企业没有关系。真是如此吗？

在一次采访中，春雪食品常务副总裁郑钧表示，春雪最大的海外市场是日本，从1993年开始，日本客户到春雪来，手把手教怎么做出日本市场满意的产品，包括怎么做品控、怎么做标准、怎么做质量、怎么做工艺，春雪的品控体系就是这样积累而来。

由此可见，当时是国企的春雪不仅有了市场和客户，还积累出来高标准的运营品控，哪里是靠改制点石成金呢？

新设立公司回避这一段历史却又引出另一个问题，那就是关联交易。

关联交易，毛利率远低于同行，资产负债率高于同行

根据春雪食品的招股说明书，2017年，春雪食品向山东春雪销售2.79亿元，2018年销售2.06亿元，山东春雪位于春雪食品的前五大客户。

同样是2017年，春雪食品向山东春雪采购6043万元，2018年，又向山东春雪采购8435万元。

这很有可能构成同业竞争，为规避这一点，春雪食品从2019年降低了与山东春雪的来往交易，山东春雪也就开始对外出让或停产相应业务。

回避关联交易，有利于消除上市障碍，但对春雪食品的经营还是产生了影响。

2017年春雪食品的鸡肉调理品毛利率20.58%，不采用关联交易，至2020年已经下降到18.09%，而这对公司的净利润和资产负债显然也会造成影响。公司资产负债率在60%以上，同行业公司的资产负债率一般在40%以下。

是否不依赖关联交易后的毛利率才是春雪食品真实的经营状态？是否之前的关联交易是为了春雪食品的上市而有意输送利润？春雪食品的经营实力究竟如何？

对比同行业可知，圣农发展2020年的鸡肉产品毛利率在24.23%，仙坛股份的鸡产品毛利率在17.19%，凤祥股份的生鸡肉制品的毛利率是19.43%，而春雪食品的鸡肉生鲜品毛利率是10.98%，显著低于同行业可比公司。

一个可能的原因是，春雪食品的业务中缺少了最初的种鸡环节，之前这部分业务在山东春雪手中。

成本控制不佳，现金回收期偏长

春雪食品的鸡肉类型是白羽鸡，分成调理品和生鲜品。没有种鸡环节，而是“公司+基地”模式委托农户养殖，公司需要将雏鸡、药品、饲料提供给养殖户，等到完成养殖再回收肉鸡，并支付养殖费。

在整个成本中，雏鸡成本与饲料成本占到80%多，2020年，春雪食品单是饲料成本就有4273万元，相对2019年上升1850万元，占比则上升16%达到55.7%。很大程度上，这是因为构成饲料主要成分的玉米价格上涨。饲料生产采购玉米豆粕的周期较短，很难长期备货，随着国外玉米豆粕进口受限，饲料的高价格很可能持续，增加春雪食品的成本。

在同行业比较中，春雪食品还存在现金回收期较长的问题，2017年为67天，2020年增加到79天，而可比公司圣农发展在50天左右，仙坛股份更是不到40天。

与此同时，鸡肉价格受益于2018年开始的非洲猪瘟，猪肉价格上行，使得鸡肉成为替代品，因此诞生了超强鸡周期。但2020年10月，生猪养殖已完成补栏，猪肉价格因此逐步下降，对春雪食品的鸡肉价格也会形成压力。

另一方面，非洲猪瘟也暴露了养殖户散养在应对疾病上的能力不足，如果公司未来遇到禽流感之类疫病，那么春雪食品这种委托养殖模式很可能遭遇重击。

这是一个不能忽视的风险。

税收优惠多，社保缴纳少

2017年春雪食品享受税收优惠1163万元，2018年为1342万元，2019年享受1977万元，2020年享受税收优惠1511万元，构成了春雪食品利润的很大一部分。

拿着政府的优惠，春雪食品是怎么对待员工的呢？

根据招股说明书，春雪食品员工总共3327人，社保应缴人数为3097人，但是养老、医疗、生育、失业保险仅仅实缴1813人。工伤保险实缴3025人。

对此，春雪食品解释说，员工多来自农村，不愿缴纳社保。

然而劳动法规定，用人单位和劳动者必须依法参加社保。

春雪食品拿着政府税收优惠补贴，在对待员工福利上一推了之，有些过了吧？

这样一个公司，也能允许他圈钱吗？