一、中国已经迈过了消费 U 型曲线的拐点‍

学界认为，消费占GDP比重应该呈现“U型曲线”。

学界认为（钱纳里（1975）， Dekle（2001），Branson(1998)，徐建龙（2014））消费占GDP比重会呈现“U”形变化趋势，该比重呈现先下降，后上升的两个阶段：

前期，国家通常面临工业化和城市化发展，投资对消费产生挤出效应，于是最终消费占GDP比重处于下降阶段；

后期，经济发展水平提高，居民消费水平提升，海外成本低廉引导海外投资加大，双重因素导致国内投资对经济增长的贡献率下降，消费占GDP比重将大幅提高。

我们认为，消费率走出“U型曲线”，背后也同样受到了人口因素的驱动，日本就是最典型的例证。

以日本为例，在20世纪70年代日本劳动力占比基本触顶，消费占GDP比重也基本达到了“U型曲线”的最低点，开始回升。

这是因为，经济发展的前半段，出生率快速提升，劳动力占全社会人口比例较高，投资挤占消费；随着经济发展到一定阶段，劳动力供给下降，工业化和城镇化也走到了后期，投资对经济增长贡献率下滑，消费占比开始提升。

当然，日本投资对经济增长贡献的下滑，也受到了日美贸易摩擦下，日本被迫对东南亚转移产业链的被动驱动。

2010年前后，中国也跨过劳动力拐点和居民消费临界点

1978年左右日本青壮年劳动力占比跨过拐点之后，随之也在1981年前后跨过了消费率“U型曲线”的临界点。

中国青壮年劳动力总规模在2014年前后达到峰值，青壮年劳动力占比也在2001年后触顶，在2016年前后维持了相当长的平台期。在这个期间，2010年前后，中国也迈过居民消费率“U型曲线”的临界点。

美国消费率也走出了“U型曲线”，但其在二战后就达到了消费临界点，由于其以美元霸权获得了持久的购买力，消费率受人口结构影响较少。

美国在二战刚刚结束后，就已经达到了消费率的临界点，之后消费率基本持续上行。但是，在劳动力占比回升的过程中，美国投资占GDP比也并未上升，而是持续下降。

我们认为，美国与日本模式存在差异，这是因为美国在二战结束后，就开始将劳动密集型产业向外转移，占据了全球产业链的高附加值区间，利润回流国内支撑居民消费，导致消费率不会受到劳动力占比上行的影响。

全球劳动力红利消失、中国产业升级仍在继续，这使得中国消费率提升的速度会慢于日本

中国已经迈过“U型曲线”的临界点，未来消费率将进入上升通道。

一方面，2014年前后中国20岁到60岁劳动力总规模达峰，城镇化已进入中后期发展阶段，房地产和基建等传统投资的空间和规模有限。

另一方面，2019年中国人均GDP突破1万美元大关，消费升级推进，居民消费观念也从商品消费到服务消费转变，医疗、餐饮、医美、家政、旅游等服务需求持续释放，居民消费对于经济发展的贡献作用将逐步加大，消费率也将进入上升通道。

但是，中国消费率提升的速度可能会慢于日本，甚至出现波动。

第一，日本被迫向外转移产业链，消费率被动提升，而我国产业升级还未结束。

80年代日美贸易关系紧张，日本被动向外转移了产业链，日本消费率其实是被动提升的。但是，我国经济依然在转型升级，核心技术和“卡脖子”技术攻关的过程在推进，产业升级尚未结束。

第二，日本在20世纪70年代遇到劳动力拐点时，全球人口依然在上行，中国内地、亚洲四小龙劳动力红利涌现，这也拉动了日本产业链向外转移。

但是，中国遇到劳动力拐点时，全球人口红利也在慢慢消失，未来劳动力主要由最不发达国家供给。

中国拥有较强的人口红利、完备的供应链、稳定的法律体系，国内市场还在继续对外开放，中国庞大的产业链也难完全向海外转移。

二、以邻为鉴：跨过临界点后，消费如何演绎？‍

迈过消费临界点后，消费将如何演绎？我们通过研究美国和日本在长周期中消费结构的演绎，希望能够得到一些借鉴。

长周期来看，美日均出现从“实物商品”向“服务消费”转变

随着时间推移，美日消费结构从“实物商品”向“服务消费”转变，美国服务类消费占比提升更大。

观察1980年以来的日本，以及1950年以来的美国，随着经济发展，都出现了实物消费占比下降、服务型消费占比提升。

具体来说，耐用品（主要为车辆、家具、家电）消费占比，和非耐用品（食品、服装、燃油）消费的占比在逐步下滑，服务类（交通、医疗、金融、娱乐）消费占比提升。相对来看，美国服务型消费占比提升的速度和幅度都高于日本。

美国老龄化：老龄化加速期汽车消费占比下降、医疗服务占比提升

美国消费型服务占比的提升，主要集中于医疗服务。

从1950年开始，医疗类服务型消费在美国居民的消费占比中持续提升，是推动服务消费占比提升的重要力量。尤其是在美国老龄化在2007年后加速时，医疗类服务型消费占比在短期快速提升，其他类服务消费占比均变化不大。

美国实物型消费占比的下降，主要集中于食品和服装消费占比的下滑。

从1950年以来，食品类消费在美国居民消费的占比持续下降，从1950年的23%下降到2000年的8%，是拖累实物消费品占比下滑的重要原因。食品占比在2000年接近 8%后，就保持相对稳定，没有进一步大幅下滑。服装类产品的占比从1950年10%持续下滑到 2007 年的 3%后，保持相对稳定。

2007年前后，美国老龄化加速，对两类消费品产生了较大影响：汽车消费占比快速下降，医疗消费占比快速提升。在服务消费方面，老龄化加速了医疗消费占比的提升。

在实物消费方面，老龄化加速过程中，汽车占比快速下滑。

从1950年到2000年的50年间，美国经历了数次经济危机和油价波动，也经历了上世 纪70至80年代，日本向美国倾销廉价汽车，但是美国汽车消费占比并没有出现过大幅波动。而在2007年老龄化开始加速时，美国汽车消费占比才开始大幅下滑。

三、换个角度看老龄化：从涨价顺序，看消费品供需结构演绎 ‍

上世纪70年代，日本青壮年劳动力占比跨过拐点之后，随之也跨过了消费率“U型曲线”的临界点，日本经济进入中速发展阶段，步入老龄化初期。但是，老龄化对于消费和通胀的冲击，其实是分为正、反两个方面的。

一方面，老龄化带来了需求端冲击；另一方面，日本老龄化加速伴随着劳动力拐点到来，带来了对商品生产和服务供给的冲击。

那么，日本老龄化加速过程中，消费品的供需关系如何演绎？我们在此换一个角度，从各种消费品类涨价的顺序，来观测老龄化对于日本消费品供需结构的影响。

读者可能会产生疑问，日本国内通胀也会受到国际油价、地缘政治、经济增速等因素的影响。在此说明，首先我们是在各品类之间横向比较价格涨幅；第二，我们的比对是在10年以上的长周期纬度进行，价格在长周期的变动，更能体现供需关系的影响；第三，我们在不同的老龄化阶段，也会对不同时期的价格表现做判断对比，会考虑日本经济的外部冲击。

老龄化推进下，个人和家庭护理、家政服务消费价格持续上涨

从1970年至2020年，日本服务类消费持续涨价，个人和家庭护理服务、家政服务价格在轻度老龄化阶段快速上涨，医疗服务的价格则在中度老龄化阶段加速上涨。

正如我们在前文提到的，随着经济的发展，美国、日本都出现了居民商品消费下滑、服务消费增长的趋势。观察日本主要消费品的价格涨幅，也可以看到，个人护理类服务、家政服务、家庭服务，在2020年相对1970年分别增长了612%、582%、476%。

1970年，日本进入轻度老龄化阶段，护理服务需求快速释放，但劳动供给相对不足，个人和家庭护理服务价格快速上涨。1995年，随着日本进入中度老龄化阶段，叠加经济衰退冲击了社会整体的消费需求，个人和家庭护理的价格涨幅放缓，但是医疗服务作为刚性需求，则录得了相对明显的价格涨幅。

在服务类消费之外，我们将对日本不同的老龄化阶段，各种消费品价格的走势，进行进一步的拆分。

轻度老龄化（1970年至1995年）：护理类服务快速涨价，医疗服务价格涨幅较弱，家庭耐用品价格下跌

老龄化初期，家政服务、家庭护理、个人护理类产品涨价明显。

日本在20世纪70年代迈过劳动力拐点后，进入了轻度老龄化社会1（10%<60岁以上人口占比<20%），直到1995年进入中度老龄化社会。

在这个阶段，尤其是经历了20世纪70年代的大通胀抬升之后，居民消费水平和各类消费品价格普遍出现上涨， 尤其是家政服务、家庭护理、个人护理类产品涨价明显。

除了护理类服务之外，年轻人展露个性化消费倾向，服装、烫发服务相关等彰显个性的消费品类在这个期间的价格涨幅尤为突出。

1970年至1995年，二战后婴儿潮成年，这代人成长于日本经济快速发展的阶段，年轻人多元、个性化的消费欲望强烈，烫发、女装等消费品价格在1970年至1990年的二十年期间，快速上涨，而且涨幅不低于同期房价和房租。

医疗护理、医疗护理类服务价格涨幅一般。轻度老龄化阶段，医疗护理、医疗服务类价格涨幅一般，不及个人护理、家庭护理、服装类服务等。这也表明，老龄化初期，医疗资源压力和社会抚养压力依然较小，医疗类服务的价格涨幅不大。

{​鉴于目前对于老龄化定义存在多种口径，我们采用中国统计局在2021年5月发布会上使用的口径，来度量老龄化。

一个国家如果60岁及以上人口占全部人口的比重超过10%，这个国家进入到老龄化社会。如果60岁及以上人口比重在10-20%之间，属于轻度老龄化阶段；20-30%之间的占比为中度老龄化阶段；超过30%是重度老龄化阶段。}

家庭耐用品价格开始下跌。1980年到1990年，日本经济进入最后的繁荣期间，日本家庭耐用消费品、电冰箱价格出现下跌，家具及家用器具的价格涨幅基本为零，远不及食品消费涨幅。

进入中度老龄化后，叠加经济衰退，服装类价格基本不再上涨。进入1995年之后，日本进入中度老龄化社会，2010年进入重度老龄化。在这期间，老龄化占比加速提升，叠加日本经济衰退，对于服装、烫发类个性表达的消费品的需求降低，涨价现象基本消失。

​中度老龄化（1995年至2010年）：医疗服务大幅涨价，汽车、服装、家具家电价格下跌。

​从1995年至2010年，日本进入中度老龄化（20%<60岁以上老年人占比<30%）。 在此阶段，日本进入经济长期的经济衰退，低通胀，低利率，低增长同时出现，也被称为“失去的二十年”。

中度老龄化阶段，医疗服务开始大幅涨价，而且在刚刚迈入中度老龄化的前五年，价格涨幅最为明显。在中度老龄化阶段，除了食品外，其他实物消费的价格基本均在下滑，而服务类消费价格持续上涨，且医疗服务价格涨幅表现最为突出。这一阶段，伴随着老龄化进行，是对医疗服务的需求激增，但伴随着全社会青壮年劳动力的减少，服务人员减少，供需结构失衡导致了医疗服务类的价格大幅上升。

进入中度老龄化，伴随经济衰退，日本进入低欲望社会，社会不再追求个人主义，崇尚性价比，优衣库、无印良品等产品备受青睐，也被称为“第四消费时代”2。整个社会消费观念的改变，导致耐用品、汽车、家具、家电价格持续下跌，服装、房租也在中度老龄化的后半段（2000年至2010年）开始下跌。

​重度老龄化（2010年至2020年）：供给端冲击显现，服装、食品等劳动密集型产品开始涨价

2010年，日本进入重度老龄化社会（60岁以上人口占比超过30%）。在这个阶段，日本社会基本适应了老龄化、经济下行带来的冲击，服务类价格继续回升，但日本一些耐用品的价格反而出现回升。

我们认为这个阶段，耐用品价格的上升，反映了老龄化对于日本国内供给端的冲击，开始大于需求端。尤其是服装消费、食品、衣着等劳动密集型产品的价格，价格回升明显，反映了人力成本上升的冲击。作为对比，对于电冰箱、汽车等生产半自动化的产品，国际贸易链条完善，可以对冲日本劳动力的冲击，价格尚未出现回升。同时，租金和房价继续下跌，也表明耐用品价格的上涨并非是出于租金的压力。

{2 引用日本消费社会研究专家三浦展在《第四消费时代》中的定义：第一消费时代（1912~1941），第二消费时代（1945~1974），第三消费时代（1975~2004），第四消费时代（2005年至今）}

四、中国消费和长期通胀如何演绎？‍

中国老龄化程度较低，但是速度快于发达国家

我们已经系统地分析过，二战后全球主要经济体均出现了婴儿潮，中国婴儿潮的特点是，在两轮庞大的“建国一代”和“建国二代”婴儿潮后，新出生人口在2000年前后快速塌陷。相比于发达国家，中国面临了更陡峭的“人口峭壁”。

中国老龄化目前程度虽然较低，但是未来随着“建国一代”集中进入老年，会导致中国老龄化速度显著快于发达国家。

老龄化对总消费水平带来冲击，但也将带来结构性红利

老龄化进程会对社会总体消费水平产生一定的负面冲击。随着年龄提升，劳动参与率逐步下降，劳动收入会逐渐减少乃至消失，从而降低社会整体的消费意愿（蔡昉，2021）。

从美国各年龄段数据消费数据来看，随着经济发展，消费水平在青中年期消费水平抬升更快，但是这种消费水平并没有随年龄增长而延续，老年群体消费水平没有随时代发展明显提高。

中国未富先老，不仅体现在人均GDP不及发达国家，还体现在老年人群的学历和收入分化较大，人口结构老化将进一步放大我国区域间、城乡间的消费异质性。

一方面，中国人均GDP低于日美在达到同等老龄化的时期。

2020年，中国60岁及以上人口占全部人口的比重是18.7%，人均GDP超过1万美元。日本、美国分别在1992年及2011年达到相同的老龄化水平，人均GDP分别为3.9万美元、5.0万美元。

未富先老带来对于消费最直接挑战就是，国家的养老金负担较大，人均养老资源较少，国民收入中用于养老医疗、文化休闲等方面的非生产性消费支出将增加，限制生产部门的资金投入，从而制约社会总产出的长期增长。

另一方面，中国存在大量的农民工人口，在年轻时可以通过从事重体力劳动维持收入，在步入老年后收入大幅下滑，抑制了消费支出。

尤其是从事建筑、采矿等重体力劳动的工人，随着年龄增长，再就业困难，甚至很多劳动者在尚未达到退休年龄时便已实际退出就业岗位，造成整体劳动参与率的显著下降。随着人口老龄化的日益严重，区域间、城乡间以及不同年龄居民之间的消费结构不平衡将会愈发突出，消费水平的差异更加明显，消费异质性会更加显著，这不利于消费潜力的释放。

不过，人口老龄化也蕴含着巨大的结构性消费潜力，服务类消费占比将持续提升。

虽然中国老龄化程度将逐渐加深，但是老年人口的年龄结构仍会在一定时期内保持相对年轻。近年来，科学技术的不断发展和消费理念的升级催生了新的老龄需求，智能化、多样化的养老需求也在不断给相关企业带来新的发展空间。

参考美国和日本的消费结构演绎，未来服务类消费占比将不断提升，尤其是医疗服务相关产业的需求将不断释放。

​另一方面，中国老龄化呈现了独特的地区差异，整体呈现了“北高南低、东高西低”的特征。

2020年，老龄化最严重的区域是辽宁（25.72%）、上海（23.38%）、吉林（23.06%）、黑龙江（23.22%），最轻的区域是西藏（8.52%）、新疆（11.28%）、青海（12.14%）及广东（12.35%）。较为严重的老龄化，正在冲击部分区域的经济发展、劳动密集型产业链以及区域消费总需求，但是，也为医疗、疗养等老年产业带来了发展机遇。

老龄化加速，与全球劳动力红利拐点下，中国长期通胀如何演绎？

从日本各消费品类的涨价顺序可以看出，在轻度和中度老龄化阶段，社会还保有一定规模的劳动力，价格由消费主导。但是，在重度老龄化阶段，由于整个社会抚养比的上升，会导致一些密集劳动型产品的价格也出现上涨。

首先，贯穿着日本老龄化整个阶段，居民消费型服务的占比在逐步提升，伴随着有效劳动力的减少，会导致服务类消费品的价格持续回升，个人护理、家庭护理、家庭服务的价格涨幅明显。劳动力结构整体迈入下行区间，服务型价格的持续上涨，也是日本女性选择留在家中照顾老人、儿童的重要原因。

第二，在轻度老龄化阶段（20%>60岁以上人口>10%），各类产品的涨幅分化较小，年轻人展露个性化消费倾向，服装价格上涨突出。也正由于是老龄化初期，社会劳动力供给充裕，医疗护理、医疗护理类服务价格涨幅一般。

第三，步入中度老龄化后（30%>60岁以上人口>20%），伴随经济衰退，日本进入低欲望社会，社会不再追求个人主义，服装、汽车、家具、家电、价格持续下跌，医疗服务开始大幅涨价，而且在刚刚迈入中度老龄化的前五年，价格涨幅最为明显。

第四，重度老龄化阶段（60岁以上人口占比>30%），在这个阶段，日本社会基本适应了老龄化、经济下行带来的冲击，服务类价格继续上行。但是，日本一些耐用品的价格反而出现回升，尤其是食品、衣着、家具等劳动密集型产品的价格，价格回升明显，反映了人力成本上升的冲击。

参考日本，中国即将在“十四五”期间迈入中度老龄化，劳动力供给冲击渐渐显现，服务类价格会快速提升。十四五期间，中国将进入中度老龄化社会，2035年中国将进入重度老龄化社会。也就是说，中国在“十四五”至“十六五”期间的老龄化状态类似日本1995年至2010年。

参考日本的先例，在这个期间，老龄化率持续提升将压制消费倾向，但是由于劳动力供给冲击也渐渐显现，以及我国居民服务型消费持续释放，个人和家庭护理、家政服务、医疗服务类的价格预计会持续提升。

重度老龄化阶段（2035年之后），预计密集劳动型产品的用工成本会受到较大的冲击。日本就是在进入重度老龄化之后（2010年至2020年），食品、服装、家具等密集劳动型产品的价格出现反弹。

但是，日本尚能享受全球的低廉劳动力成本的红利。而中国进入重度老龄化后，恰逢中国遇到了全球劳动力拐点，全球有效劳动力供给不足，预计会导致食品、服装、家具等密集劳动型产品的价格出现反弹。

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作者：光大证券 高瑞东 赵格格

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