超额收益，取之有道 —民生证券2016年下半年产业债策略展望

管清友 李奇霖

摘要：

• 市场成交：市场普遍规避过剩行业，证券和城投是安全品种

关注连续高估值（20BP以上）的情况，统计期间出现5次以上高估值成交的发行主体以煤炭行业为主。从评级上来看，连续高估值成交的发行主体主要为AAA等级的大型国企；从原因上，四月底是高估值成交集中爆发的阶段，铁物资事件及东特钢事件发生后，市场对央企和地方国企的信仰被打破，对国有企业的风险偏好下行；从特点上，以下高估值案例多属于产能过剩行业、资产负债率较高或连续亏损，行业以煤炭、钢铁、有色为主。

• 行业利差：周期性行业利差剧烈上行，大消费行业受追捧

静态横向对比行业信用利差，从大到小依次为煤炭、钢铁、水泥、有色、传媒、食品饮料、电力、医药。对行业间信用利差进行横向对比，选取中等级AA+作为衡量标准，周期性行业利差水平普遍较高，煤炭、钢铁、水泥、有色行业利差分别为331BP、169BP、142BP、86BP；、大消费行业受到追捧，食品饮料、医药行业信用利差分别为22BP、1BP，大量个券利差为负；电力行业等级间利差分化严重，AAA电力企业的低风险特性不减，低等级电力企业走廓加速，市场对电力行业过剩以及基本面相对下行的预期在价格上有所体现。

• 安全至上：高等级信用利差仍有下行空间

高等级一方面因为信用风险可控，资金有避险需求，另一方面在机构负债成本相对高企的背景下，仅依赖利率品很难覆盖负债成本，在资金面稳定的背景下，机构通过高等级信用债杠杆套息的动力较强，信用利差预计持续收窄。

• 增强收益：下沉评级优于拉长久期，过剩行业二级优于一级

下沉评级的超额收益高于拉长久期。以1年期AAA债券的到期收益率作为基准，资质下沉到AA+的收益率提升45BP，期限延长至3年收益率提升30BP；资质下沉到AA的收益率提升100BP，期限延长至5年收益率可提升57BP。相比来看，下沉债券评级、精选个券的超额收益机会高于拉长久期。

参与过剩行业的方式上，二级参与优于一级认购。由于一级市场有贷款行参与等因素，成功发行的发行利率往往较低；二级市场受到部分机构风险偏好下降的影响，报价存在高估值现象。整体看二级市场比一级市场收益率高100-300BP，二级参与价值优于一级认购。

正文：

一、市场回顾：公司债高等级占优，中短期票据中等级较好

从信用品整体走势来看，上半年收益率以上行为主。分券种来看收益率走势，只有两个品种收益率出现下行，公司债1年期AAA收益率下行5.17BP，中期票据3年期AA收益率下行1.72BP，除此之外，各个期限等级收益率均有所上行。

公司债表现方面，高等级、短久期表现最佳；中短期票据方面，中等级、长久期表现最佳。之所以会出现偏差主要是是高等级过剩产能债券在两个市场表现存在一定的差异。受到信用事件的冲击，机构风险偏好普遍下移，体现为公司债的高等级、短久期收益率上行幅度较小；而中短期票据中，过剩产能债券的供给多为高等级、短期，体现在收益率上为中间等级、长久期表现较好。

1、公司债高等级、短久期表现最佳

在风险偏好降低的背景下，高等级、短久期公司债作为防御品种，在各个组合中表现最佳。体现在信用利差的变化上，1年期AAA公司债利差下行27.63BP，是唯一利差下行的组合；1年期AA+公司债信用利差上行11.23BP，3年期AAA公司债信用利差上行12.33BP，表现相对较好。低等级信用利差普遍大幅度上行，1年期AA-信用利差上行139.35BP，3年期AA-信用利差上行143.23BP，5年期AA-信用利差上行74.41BP。

高等级公司债整体表现受到过剩产能影响不大，一方面与发行主体多为上市公司有关，另一方面与交易所标准券折算率确定规则有关。高等级过剩产能债券是导致上半年高等级利差调整的主要因素，公司债相对中短期票据受到冲击较小，一方面，过剩行业在交易所发行的债券多为公司债新规前发行，发行主体以上市公司为主，相对信用资质较强；另一方面，由于交易所标准券折算率与外部评级的相关性较强，高等级债券由于折算率高而受到青睐。

2、中短期票据中等级、长久期表现最好，高、低等级均调整剧烈

本轮高等级收益率调整的主导因素是高等级过剩产能行业的估值调整，中短期票据在这方面受到的扰动相对较大。

从评级上看，中短期票据中高等级券种没有标准券折算率的优势，调整较为剧烈；从期限上看，由于过剩行业在短期债券中占比较高，同样贡献了短久期收益率曲线的上行。

二、市场成交：市场普遍规避过剩行业，证券和城投是安全品种

从行业利差的表现来看，周期性行业利差走扩幅度明显；从我们日常监测的偏离估值的成交方面，高估值成交也主要体现在煤炭、钢铁等过剩行业领域，下面将对利差情况及偏离程度较大的个券进行梳理。

1、高估值成交：周期性行业占比50%以上

以高估值20BP作为衡量标准，4月1日至6月24日，高估值成交个券总计560只，其中96只为基础建设行业、72只为煤炭开采行业、37只为房地产开发行业、29只为钢铁行业，以上合计占高估值成交债券的42%。

只考虑高估值100BP以上成交的个券，几大产能过剩行业成为重灾区。4月1日至6月24日超过100BP的高估值成交总计59只，其中煤炭开采11只，钢铁9只，基础建设7只（主要为中城建贡献），有色金属5只，化学制品4只。

关注高估值成交个券，4月起高估值200BP成交的个券有“12中城建MTN1”“16中城建MTN001”“14赣钨业”等，发行人包括中国城建、江钨控股、潞安集团、青投集团、云冶集团、金晶科技、国新能源、开滦集团、四川长虹、金川集团、淮南矿业、沈阳公用、丹东港、晋能公司。

关注连续高估值（20BP以上）的情况，统计期间出现5次以上高估值成交的发行主体以煤炭行业为主。从评级上来看，连续高估值成交的发行主体主要为AAA等级的大型国企；从原因上，四月底是高估值成交集中爆发的阶段，铁物资事件及东特钢事件发生后，市场对央企和地方国企的信仰被打破，对国有企业的风险偏好下行；从特点上，以下高估值案例多属于产能过剩行业、资产负债率较高或连续亏损，行业以煤炭、钢铁、有色为主。

石油行业连续高估值成交的主体是延长石油，4月以来高估值成交17次，主体包含6只中票和4只超短期融资券，其受到市场情绪的影响高于信用风险的影响；煤炭行业连续高估值成交的主体包括潞安集团、阳煤集团、中煤能源、淮南矿业、陕西煤业化工集团，其中潞安集团、阳煤集团连续高估值次数最多；钢铁行业连续高估值成交的主体有包钢集团、山钢集团；另外两家高估值成交的央企为中国五矿、中铝公司，四月以来高估值成交次数分别为10次和9次。

2、低估值成交： 城投债和证券公司债主导

以低估值-20BP作为衡量标准，4月1日至6月24日，低估值成交个券总计373只，其中59只为房地产开发行业、56只为证券行业、53只为综合II行业、36只为基础建设行业、11只为多元金融行业，以上合计占到低估值成交债券的43%。

只考虑低估值-100BP以下成交的个券的行业分布。4月1日至6月24日低于-100BP的低估值成交总计29只，其中房地产开发8只、综合II 5只、证券5只、基础建设3只、专业零售2只、黄金2只。

关注低估值成交个券，4月起成交低于-150BP的个券有15常诚02、15锡东债、15句福地、15宜城01、15浙资02、15恒大04、14民生02、15华夏债、15伊财01、15包钢集SCP006，发行人包括常州城建、锡东新城建设、句容福地、宜兴城投、浙商地产、恒大地产集团、民生证券、华夏幸福、伊犁财通、包钢集团

从连续低估值成交的情况来看，证券公司和房地产开发行业占据主导。陕西有色在高估值与低估值中均出现频率较高，因为其年报追溯调整后，一方面异常成交导致估值调整频繁，另一方面市场对其风险的判断出现差异，导致同时频现高、低估值的情况；房地产行业作为分化较大的行业，同样同时出现高、低估值的情况，低估值频率较高的房地产行业个券包括龙湖拓展、万达商业、金融街。

关注连续低估值（低于-20BP）的情况，统计期间出现4次以上低估值成交的发行主体以证券和房地产开发行业为主。从评级上来看，连续低估值成交的发行主体主要为AAA等级的大型国企；证券行业连续高估值成交的主体是广州证券、西南证券、中银国际证券、国泰君安等，4月以来低估值成交5~6次；房地产行业中连续低估值成交的主体包括龙湖拓展、万达商业、金融街等，4月以来低估值成交4~5次；陕西有色争议性较大，在高估值和低估值中都频繁出现。

3、单边报价： 关注净价卖出主体的违约风险

单边报价中，只考虑以净价报价的品种，4月1日至6月24日期间，卖出异常报价集中在煤炭开采、钢铁、基础建设、有色金属等行业，买入异常报价集中在煤炭开采、钢铁等行业。

三、信用利差：资金追逐安全资产，低等级和过剩行业利差易上难下

在流动性充裕和信用风险频发双重因素驱动下，周期性行业利差走廓趋势不减，安全类行业尤其是高等级利差稳定，行业信用利差表现为“强者恒强，弱者愈弱”。

1、行业利差：周期性行业利差剧烈上行，大消费行业受追捧

静态横向对比行业信用利差，从大到小依次为煤炭、钢铁、水泥、有色、传媒、食品饮料、电力、医药。对行业间信用利差进行横向对比，选取中等级AA+作为衡量标准，周期性行业利差水平普遍较高，煤炭、钢铁、水泥、有色行业利差分别为331BP、169BP、142BP、86BP；、大消费行业受到追捧，食品饮料、医药行业信用利差分别为22BP、1BP，大量个券利差为负；电力行业等级间利差分化严重，AAA电力企业的低风险特性不减，低等级电力企业走廓加速，市场对电力行业过剩以及基本面相对下行的预期在价格上有所体现

2、评级利差：低等级剧烈调整，长周期仍处于历史低位

经历过4月信用事件频繁冲击后，低等级信用利差剧烈调整。放在2015年以来的短周期来看，利差调整到相对高位，1年期AA与AAA信用利差为82BP，处于0.77分位，3年期AA与AAA信用利差为58BP、，处于0.65分位。相比来说AA+等级调整幅度较小，1年期和3年期分别处于0.41分位和0.33分位。

长周期看，利差还处于较低分位。周期拉长到2011年初，当前1年期AA等级利差处于0.42分位，3年期AA等级利差处于0.33分位，AA+等级1年和3年利差分别处于0.32和0.28分位，都在历史低位徘徊。

四、信用供给：总供给稳定，趋势性和结构性收缩

信用债总供给供给稳定。2016年上半年，信用债（含企业债、公司债、短融、中票、定向工具）合计发行4.43万亿元，到期2.5万亿，净融资额1.9万亿元，均占2015年的65%，供给量稳定。

产业债相对供给有所收缩。产业债合计到期2万亿，占2015年全年的65%；产业债合计发行3.19万亿，占2015年全年的63%，略低于到期量所占比重；产业债净融资额1.19万亿，占去年全年净融资的60%。

产业债供给集中在一季度，二季度剧烈缩量；公司债主导供给，中短期票据迅速下滑。年初短融发行火爆，一季度发行1,48万亿，净融资2996万亿；二季度迅速缩量，总发行7892亿，净融资-1583亿元。受到信用事件集中爆发的冲击，过剩行业发行受阻，信用被动收缩。

五、信用风险：高等级易下难上，下有底；低等级易上难下，难见顶

上半年信用事件连续爆发，四月份铁物资暂停交易、东特钢违约、中城建点心债暴跌、城投发布提前兑付公告，四类信用事件使得投资人的信仰被打破、对公司治理风险的担忧提升，市场情绪一度非常悲观，1年期AA中票信用利差在一个月内上行60BP。

下半年过剩产能债券到期高峰袭来，市场担忧情绪不减，低等级和过剩产能债券信用利差易上难下。高等级收到需求推动，有下行趋势，但受到资金成本和金融债收益的制约，下行空间有限。

1、信用事件：预期外或连续信用事件冲击市场

金融危机以来，我国企业加杠杆态势明显，资产负债率迅速攀升。2011年以来经济步入下行通道，实体经营环境逐渐恶化，从净资产收益率、流动比率、利息保障倍数等指标来看，企业整体盈利能力下滑，偿债能力减弱，企业面临较大的偿债压力和更高的流动性风险，这也是近期评级下调事件频繁和违约事件集中爆发的重要原因。

2016年以来大量强周期信用债到期，兑付压力持续升温，煤炭、钢铁、水泥和有色金属等产能过剩行业均迎来集中兑付期。截至6月28日，受行业整体景气度低迷、企业自身偿债压力沉重影响，共有18家债务发行主体发生违约事件，共涉及35只个券，规模达227.91亿元，数量已超过2015年的违约事件总和。违约主体范围从民企扩展到地方国企，再到央企，一个个投资信仰被打破，仅剩城投尚能维持金刚不坏之身，债券违约常态化趋势正在加速。

公募债市场共11家债务发行主体发生违约，共涉及16只个券，规模合计达138亿元。其中，亚邦集团、宏达矿业、南京雨润、华昱集团违约个券最终都足额偿付，但大多数违约债务仍没有得到有效解决。再看PPN市场，2016年上半年共4家PPN发行主体发生违约，涉及10只个券，总规模为79亿元。

从信用事件主体属性来看，从民企到地方国企（东特钢），再到央企（天威集团），原有的地方国企、央企、国开主承等信仰被逐一打破。这说明，在宏观经济好转被逐渐证伪、供给侧改革态度明朗背景下，国有企业经营业绩普遍下滑，政府的救助能力有限且救助意愿弱化。外部支持固然是企业竞争力的一个表现，但其存在很大的不确定性，须与企业内部盈利、现金流和债务分析相结合。

从违约的后续处理结果来看，国企、央企由于多年持续亏损、现金流差、债务负担严重，内部盈利指标恶化的同时更加依赖外部融资和政府支持，当政府救助意愿弱化、再融资渠道堵塞后，违约债券的兑付工作进展十分缓慢；而部分民企，尤其是单一发债民企债务规模较小，处理方式更加灵活，能够较快通过外部银行授信、内部资产重组等方式完成兑付，如亚邦集团、宏达矿业、南京雨润、华昱集团等。

从违约企业的行业分布来看，主要分为两类：第一类是以国企为主，包括钢铁、煤炭、水泥、有色金属、采掘等产能过剩行业；第二类是以民企为主，包括物流、食品加工、建筑机械等行业。从违约企业的评级来看，30%为AA+，AA-企业占比均为35%，目前尚未出现AAA企业违约。从中低等级债券到期情况来看，三季度将延续二季度到期偿还量上升的趋势，信用违约大概率走向常态化。

2、集中到期：过剩产能到期高峰未至，对信用风险担忧仍未消除

从东特钢、川煤等过剩产能国企的违约路径来看，再融资能力受阻是压垮企业的最后一根稻草，而真正影响直接融资市场再融资的，是监管部门、政府部门对于刚性兑付的容忍度变化、以及债券市场情绪的变化。

当前市场对过剩产能大都保持观望态度，第一，当前违约率仍低于市场预期水平；第二，利差走廓的幅度尚不足以覆盖企业的违约概率和违约损失率；第三，市场多数机构仍以“违约率”作为考核标准，而非“回收率”。

年内利差仍有小幅的走廓空间，预计走廓将呈现较大的个券差异，对于资质较弱的发行人，利差天花板高。从到期高峰来看，过剩产能高峰在8月、10月和11月，过剩产能行业（煤炭、钢铁、有色、水泥）到期量分别为1212亿元、1140亿元和1280亿元，预计11月前低等级及过剩行业利差将维持小幅度走廓的趋势。

六、信用策略：超额收益，取之有道

1、安全至上：高等级信用利差仍有下行空间

信用利差方面，预期高低等级利差将继续走廓。下半年信用风险暴露，加上机构风险偏好回落，对低等级“一刀切”，低等级债下半年密集到期，如果信用风险不是系统性的，到期后的资金预计会流向高等级和城投，信用利差有持续走扩的压力。

信用策略方面，违约概率提升的大背景下，“安全”是第一原则。高等级一方面因为信用风险可控，资金有避险需求，另一方面在机构负债成本相对高企的背景下，仅依赖利率品很难覆盖负债成本，在资金面稳定的背景下，机构通过高等级信用债杠杆套息的动力较强，信用利差预计持续收窄。

2、增强收益：下沉评级优于拉长久期，过剩行业二级优于一级

下沉评级的超额收益高于拉长久期。除了以安全的城投债或短久期高等级产业债作为底仓之外，可以和通过拉长产业债久期或下沉评级获取超额收益。以1年期AAA债券的到期收益率作为基准，资质下沉到AA+的收益率提升45BP，期限延长至3年收益率提升30BP；资质下沉到AA的收益率提升100BP，期限延长至5年收益率可提升57BP。相对风险水平来看，在经济“L”型、产能过剩严重、政府和监管部门对违约的容忍度提升的背景下，长久期高等级债券信用风险并没有明显低于低等级短久期，相比来看，下沉债券评级、精选个券的超额收益机会高于拉长久期。

参与过剩行业的方式上，二级参与优于一级认购。由于一级市场有贷款行参与等因素，成功发行的发行利率往往较低；二级市场受到部分机构风险偏好下降的影响，报价存在高估值现象。整体看二级市场比一级市场收益率高100-300BP，二级参与价值优于一级认购。

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