上游受益供给收缩，下游仍要需求托底

上游受益供给收缩，下游仍要需求托底（民生宏观9月工业企业利润数据点评）

文／ 民生证券研究院宏观组组长 朱振鑫

执业证号：S0100516020001

民生证券研究院宏观组 栾稀

执业证号： S0100116090002

1 工业企业利润增速回落

1-9月份，规模以上工业企业利润实现利润总额46380.6亿元，同比增长8.4%，增速与1-8月份基本持平（略微回落0.03个百分点）。其中，9月份利润实现利润总额5771.3亿元，同比增长7.7%，增速比8月份回落11.8个百分点。

2需求偏弱，供给压缩难持续改善生产

今年工业改善源于上游供给收缩导致的上游价格上涨，提升上游工业企业盈利，但在下游需求低迷的情况下，供给收缩自上游向下游传导从而持续改善工业生产的逻辑难以成立。9月的数据显示，若需求不足，生产终将被需求拖累。

总需求不足，工业增加值、主营业务收入回落。9月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，增速比8月份回落0.2个百分点；规模以上工业企业主营业务收入同比增长3.9%，增速比8月份回落1个百分点。虽然9月份PPI开始转正，但主营业务收入增速下降凸显出当前需求不足，由上游供给压缩导致的价格回升难以支撑生产持续改善。

与房地产基建投资相关的行业增速上升。房地产、基建投资的稳增长作用在工业生产上也有体现。自上游至下游，煤炭、有色金属开采，石油、非金属、有色金属、黑色金属加工，汽车制造业增速较8月继续上升。

生活资料及服务行业行业增速下降，消费需求偏弱。生活资料生产行业利润下滑，显示消费需求偏弱。如农副食品加工、食品加工、纺织业、服饰业、家具制造业、娱乐品制造业等。其中，农副食品加工业累计利润增速7.9%，较上月回落2个百分点，纺织、服装服饰业增速2.6%，较上月回落3.6个百分点，家具制造业增速10.7%，较上月回落2.6个百分点，娱乐品制造业增速8.1%，较上月回落2个百分点。

3上游价格回升对中下游利润挤压显现

三大行业中，仅采矿业利润持续改善，其他均回落。采矿业利润累计同比下降62.1%，降幅收窄8.8个百分点，制造业累计增长13.5%，较上月回落0.6个百分点，电热气水生产和供应业累计下降3.6%，降幅扩大1.6个百分点。41个细分行业中，31个行业利润总额同比增加，10个减少，减少行业比上月多两个。

生产成本动态上升，下游价格却现下滑。从2015年至2016年的工业企业成本数据中可以看到，虽然工业企业主营业务成本率总体水平较2015年下降，但是2016年以来，主营业务成本增速和成本率均呈上升的状态。同时，值得注意的是，工业生产品下游部分与金属相关的行业的价格却在持续下滑，机电产品、机电设备价格指数自2016年以来持续下滑。部分下游行业陷入成本上升、价格下滑的窘境。

过剩产能行业增速持续上升，中下游大部分行业利润回落。煤炭开采业利润增速大幅上升至65.1%（前值15%），钢铁冶炼和加工业当月利润虽下降，但累计利润仍保持超高增速272.4%（前值209.6%）；中下游大部分行业的利润增速较8月都出现了回落，比较典型的行业多为上游煤炭、钢铁的下游行业，如电力热力供应业、通用专用设备制造业、电器制造业、金属制品业等。

4政策推动国企盈利改善，私营企业利润持续下滑

政策推动国有企业利润改善。9月份，国企利润累计同比由负转正（2.6%），结束了长达两年的负增速。中央为帮助部分过剩产能和高杠杆的国企脱离经营困境，推出了去产能、国企重组、债转股等多项利好，均推动国企利润持续改善。

需求不足，私营企业利润下滑。与国企利润改善形成鲜明对比的是，今年以来私营企业利润虽然仍保持正增长，但由于实体经济需求不足，在民间投资今年出现失速下滑的带动下，私营企业利润累计同比二季度以来出现下滑。

5需求缺支撑，加大工业生产压力

应收账款增加，库存仍下滑。9月末，应收账款12.2万亿元，同比增长8.7%；产成品存货38226.2亿元，下降0.8%。应收账款增速较快，警惕上游盈利改善再度加杠杆，产成品库存降幅收窄，但仍在下降。

房地产投资下滑将进一步拖累工业生产。房地产投资一般会在调控后半年出现下滑，会拖累与之相关的工业生产盈利状况。今年工业生产的回暖主要靠上游供给压缩和需求端房地产和基建的推动，如果未来房地产投资下滑，工业生产在需求端又将少一个支撑点，在消费不温不火、进出口难以改善的情况下，仅靠基建支撑的工业生产面临很大的压力。

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