禹洲千亿代价：利润暴跌9成，股价10年最长连跌

“千亿”，对于所有中小房企来说都是一道门槛，尤其对垫垫脚好像够得到的企业来说，更是一份执念。

似乎跨过去意味着在行业回暖的情况下会有更多的底气和话语权，跨不过去就会瑟缩在凌冽的寒风中死去。

千亿规模的渴望与焦虑，让不少房企无视行业环境的波云诡谲，在继续扩张的道路上蒙眼狂奔，顾不得资产负债表和现金流量表的恶化。

但在地产下行周期中，盈利能力薄弱、杠杆率居高不下、土储质量参差不齐、增长持续性存疑等诸多问题都会成为这些中小房企头顶的达摩克利斯之剑，一味追求千亿，也许目标达到了，但“逐梦”路上埋下的隐患或许需要花费更大的代价去弥补。

禹洲集团就是其中的一个典型代表。

2020年，禹洲集团合约销售额达1049.67亿元，实现了千亿目标。但一个千亿房企，一年的归母利润仅仅一亿元出头。

公告显示，禹洲集团预计2020年归母净利润1.17亿元，减少近35亿元，同比大降97%。

当禹洲集团交出这样一份成绩单时，公司立刻遭遇股债双杀，上一个刚刚上演股债双杀的房企已经债务违约数百亿元了。

一个月之前，禹洲集团已经发出了盈利预警，但当一份归属净利润下降近97%的业绩切切实实呈现在投资者面前时，市场还是完全没有预料到。

大降97%，这令市场感到震惊和意外，简直是洗了层皮的节奏。

禹洲股价也出现近十年来最长连跌。

除盈利暴跌，禹洲集团同时还面临负债攀升、融资成本偏高、高溢价拿地等问题，这些都是“千亿”路上埋下的“地雷”。

这样的千亿，真的值得吗？

01

高地价之痛

禹洲集团是从2017年开启的土储扩张计划。

这一年，禹洲集团喊出三年千亿的销售目标，自此踏入规模扩张快车道。

回想2017年，也是很多中小房企定下“千亿目标”的一年，甚至刚年收入百亿的房企也信誓旦旦喊出这一口号，毕竟人总是要有梦想的嘛。

那两年，正是房地产市场鲜花着锦的好时光，尤其是2016年的盛况更是挑逗着身处其中的每个人的神经，让人忽略烈火烹油下的凶险。

现实的骨感来的很快。

前两年沸腾的房地产市场，让2017年的地价一再高企，而房地产市场调控已经开始逐步趋紧。2017年站岗地王那一批企业的命运，我们已经看见。禹洲集团也是2017年开始变身“地王收割机”，2017年前后拿下了一批高价地。

其中镇江句容地块土地溢价率429.57%；合肥瑶海E1603地块土地溢价率达383.33%。

从数据上来看，禹洲集团高溢价拿下的合肥三宗地块，正成为企业的烫手山芋，几乎没有利润空间可言。

甚至2020年下半年，禹洲集团还曾多次高溢价拿地。

7月14日，禹洲集团武汉公司以约28.5亿元的对价竞得武汉经开区宅地，溢价率86.8%，楼面单价高达13005.51元/平方米，刷新了经开区的单价记录。8月，禹洲集团又斥资14.6亿元，溢价39.4%拿下重庆宅地。

2020年禹洲集团的平均楼面价达11852元/平方米，超过了其11711元/平方米的销售均价。面粉整体上比面包贵，岂不是卖的越多，亏钱越多，禹洲怎么活下去？

毫无疑问，如今的禹洲正在消化高地价带来的亏损阵痛。

值得一提的是，新增地块留给禹洲集团的利润空间也并不多。

截至2020年底，集团手中共有177个项目，可供销售的土储建面合计约2310万方，平均楼面成本为每平方米6876元。也就是说，禹洲集团新增土储，成本价格约为其平均价格的1.7倍。

和大多数中小房企依靠高杠杆驱动增长一样，禹洲集团在连续3年土储规模不断扩充的同时，债务规模也在水涨船高。

2017-2019年三年间，禹洲集团总借货金额分别为275.67亿元、436.32亿元 和556.69亿元，利息支出则分别为17亿元、30.5亿元和43.38亿元。2019年全年，禹洲全年净利润仅为39.67亿元，可谓“入不敷出”。

2020年，禹洲集团的负债规模还在增长。截至年末禹洲集团负债总额达1438.96亿，相比2017年的负债总额624.62亿，猛增1.3倍。总有息负债达到639亿元，同比增长近15%。借款利息总额达到51.7亿元，同比增长了19%。

这些有息负债融资成本不低。由于禹洲集团依赖境外发债融资，禹洲集团财报显示，2020年末超过60%为美元及港元债务，而境外融资的成本通常高于境内，近几年禹洲集团的平均融资成本均在7%以上。

截至2020年末，禹洲集团剔除预收款后的资产负债率为77.9%，超过70%的红线；净负债率为85.8%，现金短债比为1.83倍。

资产负债率已经触礁70%的红线，这必将影响禹洲接下来的资本运作。2021年禹洲能否继续留在“千亿军团”，让人心中难免要打上问号。

02

明股实债

禹洲集团在近期的业绩发布会上解释，利润暴跌的原因之一在于有部分利润高的合营联营企业未能并表、未能确认收入。

其实，禹洲集团2020年上半年已经实现营收140.07亿元，净利润15.44亿元。奇葩的是，半年后，营收净利却出现了大规模的滑坡：营收仅104.1亿元，同比降55.2%；毛利4.79亿元，同比降92.12%；归母净利更是离谱降到1.17亿元，同比降97%。

辛辛苦苦大半年，钱却越赚越少，这样离谱的情况到底是怎么出现的？

“从财务报表的常理来说，不存在全年经营数据低于中期报告的，出现这种情况，只能理解为中期报告存在造假或错报的情况。这也说明内部的财务管理和审计工作有重大的漏洞，从投资者的角度看，也说明出现了虚假信息”，对于禹洲集团中报和年报之间出现的差异，知名地产分析师严跃进如此分析道。

实际上，导致禹洲集团净利润大幅波动的合营联营公司以及非全资子公司，其中不仅藏着利润波动“玄机”，还可能暗藏看不到的表外负债规模。

2020年，标普下调禹洲集团评级，主要原因之一就是禹洲集团的表外公司问题。

一般而言，企业设立大量合营联营公司的好处在于，可以通过这些合营联营公司将大量债务先放在表外，等到这些公司赚钱时，再并表进入表内，给公司贡献账面收益。

由于表外负债的操作方式颇为灵活，即使合营联营企业变成子公司，并表后一些明股实债的“隐形债务”也不会体现在报表上。

在业界看来，联营合营公司规模较大、少数股东权益占比较大，并且这些联营合营公司、非全资子公司的其他股东若涉及金融机构，这种情形通常被认为可能潜藏表外负债。

近年，禹洲集团的少数股东权益和联营合营企业规模不断攀升。截至2020年末，禹洲集团的联营合营公司的投资金额达101.35亿。少数股东权益近年来快速增加，2018年末少数股东权益为19.44亿，2019年增加2倍至58.24亿，2020年末进一步增加到96.73亿元，少数股东权益在净资产中的占比达28.2%。

这些合联营公司并不只是跟其他公司合作开发那么简单，从禹洲集团披露的主要合联营公司权益中，出现了部分信托、投资公司身影，存在明股实债的嫌疑。禹洲集团还有不少合营联营企业进出表的操作，以上形式都可以掩盖房企的真实负债率，禹洲集团的真实净负债率可能更高。

03

危险的信号

业绩预警时，禹洲集团股价下跌超5%，年报出炉后，公司股价骤降超过14%，且一路跌跌不休，出现近十年来最长连跌。

不只是股价，禹洲集团在境内发行的债券同样大幅下挫，公司境外美元债在盈利预警后就已经接连下跌，股债双杀在禹洲集团上演了。

此前，联合信用国际将禹洲集团长期发行人评级列入负面观察名单，穆迪下调禹洲集团企业家族评级至“B1”，展望调为“负面”。同时，穆迪还将其高级无抵押评级从“B1”下调至“B2”这一评级距离劣质债券仅间隔一个“B3”等级。

这对于拥有超高占比美元债的禹洲集团来说，是一个危险的信号。

2009年在香港上市的禹洲，是离岸债券市场的常客。目前还有13笔存续美元债，其未兑付的美元债券约60亿美元。

从截至到2020年6月的数据看，禹洲的杠杆⽔平以及现⾦流状况尚可。在3月25日的盈利预警中，公司也强调了现金流的“稳健”。

不过，受盈利预警+评级下调的双重叠加，禹洲美元债目前情况不算乐观。

13笔美元债卖价收益率(Asked Yield) 在12.403-19.396%之间。换句话说，再融资难度较大。

目前，仅有2021年和2022年到期的3笔短债，情况相对不那么糟糕。

但2025年、2026年和2027年到期的几笔长期美元债，沽压颇重。每1美元面值买价跌至70几美分，远低于市场通常判断的92原则。

业绩下滑引发评级下调，进而引发美元债动荡，增加融资难度，进而也就增加了公司的风险，这是一连串的负反馈，对资金链紧绷的房企来说，一步走错，可能就再难站起。

禹洲在3月26日中午12点紧急召开了对投资者的电话会。并在会前发出“信心是黄金，也相信风雨后的彩虹！”的参会邀约说辞。

有信心当然是好事，只是资金链紧张、利息吞噬利润、已售项目难赚钱、无充足现金置购土地的禹洲集团到底该怎样逆转形势改命呢？

（来源：智趣财经社）

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