一、公司介绍

晶澳科技的前身为晶澳太阳能，由晶龙集团与澳大利亚光电、澳大利亚太阳能于2005年5月18日共同出资成立。2007年2月，晶澳太阳能以晶澳控股的身份在美国纳斯达克上市，并于2018年完成私有化交割后从境外退市，随后开始进行在创业板上市的准备工作，2019年11月通过天业通联借壳上市成功。

公司目前主要经营业务为太阳能组件和光伏电站的运维，其中太阳能组件为主营业务，营收占比达到90%以上。

截止到20年6月30日，公司总股本为13.51亿股，前十大股东占比81.64%，其中第一大股东持股比例为59.29%，持股相对较集中。目前公司主要股东股权结构如下图所示：

第一大股东晶泰福即为公司创始人兼董事长靳保芳控股的公司，华建盈富为此次上市所借壳公司的控股股东。

靳保芳，1952年9月出生于河北宁晋一个普通的农民家庭，1975年10月任晋县农机局办公室主任，1992年受命出任宁晋县电力局党委书记、局长。2003年之后，靳保芳卸任电力局长，专心经营河北晶龙实业集团。回顾历史，现存规模较大的光伏企业几乎都是那个时间段成立的，那段时间也是光伏行业增长的黄金年代。值得一提的是，晶澳科技在今年1月还曾为武汉疫区捐赠1000万元资金用于购买物资，虽然捐赠数额相对公司来说并不是太大，但这种慈善捐助行为在其他光伏企业中尚未出现过。

二、公司业务

公司境内外子公司总数近100家，但保持高盈利水平的只有几家。晶澳的营收也主要来源于子公司晶澳太阳能，其具有生产能力的公司基本都为晶澳太阳能的子、孙公司。依据19年数据测算，晶澳科技子公司资产占总资产69.45%，营收额占比99%以上。

以下为净利润占比10%以上的子公司情况：

由上图可以看出，公司营收主要来源于合肥晶澳、上海晶澳、晶澳太阳能、邢台晶澳等几家太阳能电池、组件的生产销售公司。

公司的硅棒硅锭产能集中在内蒙古（包头晶澳）和河北邢台（宁晋晶兴 ）等偏北地区；硅片产能集中在江苏东海（东海晶澳 ）、河北廊坊（阳光硅谷）、河北邢台（邢台晶龙、宁晋松宫）等东北部地区，除此之外，公司在越南也有一部分硅片产能；电池片产能集中在江苏扬州（扬州晶澳）地区，公司在马来西亚也有一部分电池产能；组件产能则集中在上海奉贤（上海晶澳）、安徽合肥（合肥晶澳）、河北邢台（邢台晶澳）、江苏扬州（扬州晶澳）等东部地区。

下图是公司目前的产能情况：

截止到2019年末，公司硅棒/硅锭产能为9.8GW，产能利用率在90%以上；硅片产能为11.22GW，产能利用率接近90%；电池产能为9.48GW，产能利用率保持在95%以上；组件产能为9.72GW，产能利用率在90%左右，产销率在95%以上。产能利用率与产销率处于正常水平且每个环节都保持相对一致的产能布局。

自资产重组以来，公司先后发布多项产能扩张计划：

义乌5GW高效电池+10GW组件项目通过非公开发行股票的方式筹集资金建设，目前非公开发售新股计划已得到证监会的批复，朝阳县300MW平价上网等项目也在建设当中。预计到2020年底，公司组件产能将超过16GW，硅片和电池片产能达到组件产能的80%左右。公司组件产能总量上虽不及隆基股份，但与其他二三线厂商相比仍有很强的竞争优势。

三、公司经营

营收方面，除18、19年受政策影响使得公司营收增速放缓外，公司营收增长率一直保持在20%以上的增长水平。近几年公司的毛利率也在平稳增长，主要由于公司组件毛利率的增长和公司电站运营业务占比增加。

从上图中我们可以看出，公司电站毛利额占公司总毛利额的比值是在不断上升的，组件毛利额也在逐年增加，目前来看，组件毛利额占比仍保持在将近90%的水平上。

公司组件毛利率主要是受上游原材料（主要是硅料）价格波动的影响。17年硅料供应紧张，均价与16年持平，但组件售价降低，致使公司组件毛利率减少；18、19年受硅料产能释放，供应量变得宽松，硅料价格下降，降幅大于组件售价的降幅使得公司组件毛利率提高；20年上半年的疫情影响使得硅料价格触底，公司毛利率继续上升，但20年下半年硅料价格涨幅明显，预计20年公司组件毛利率保持在20%左右。20%左右的毛利率在组件公司中也是个不错的水平，但与其他行业相比并没有那么理想。值得一提的是，公司与上游硅料龙头之一的新特能源具有关联关系——晶龙科技控股公司（晶澳控股股东持有的另一家公司）持有新特新能源股份1.22%的股权，两家公司也一直保持稳定的经营往来。

下图为同行业公司17年到19年的毛利率对比：

成本端，东方日升和隆基股份的成本较低（令人惊奇的是，19年东方日升的组件成本比隆基股份还要低！），晶澳科技的成本处于中等偏上水平。单价上隆基股份的价格最高，但国内业务占比较高，这是比较奇怪的。晶澳科技的售价处于行业偏高水平。毛利率方面，隆基的毛利率最高，且常年保持最高水平，亿晶光电的毛利率最低，晶澳的毛利率处于上游水平，其实这也与其业务性质有关。一般组件公司出口国外的组件价格都比较贵，所以显得毛利率相对较高，但如果再考虑到关税保证金、运费和保险费等额外费用，向国外出口组件相对于国内不一定有净利率优势。

电站运营业务毛利率稳定增长的原因，一方面是因为电站系统成本的降低幅度大于上网电价的降幅；另一方面是由于弃光限电率的下降（公司已建成的部分电站位于我国西北地区，当地弃光限电率较高）。除此之外，国家还会通过减少增值税、土地使用费等措施来变相支持光伏行业的发展。

公司近几年的组件出货量也在不断增长：

公司的组件主要出口国外，国外组件销售额占比大约为70%以上。

上图是公司近年来境外出口的情况，很明显可以看出，公司在亚太地区出口量最多，其次是美洲和欧洲地区。19年亚太地区和欧洲地区的销售量都有一个较大的增长，其他地区出口增量相对比较平缓。

目前组件公司的销售模式仍以直销为主，客户群包括电站集成商、安装商或直接面向电站项目机构。

公司的电站项目分为集中式和分布式电站，其中以集中式电站为主。公司的集中式电站主要分布在新疆、甘肃、河北、山西等中西部和北部地区，中西部地区的电站弃光弃电率较高，但近几年有所下降。截止到20年上半年末，公司的电站项目共计33个，合计装机量近600MW。除此之外，公司目前还在朝阳县新建300MW的平价上网项目，目前进度为1.09%。

与同行业可比公司相比，晶澳科技和天合光能的毛利率与净利率的差值比隆基股份大很多。

究其原由，是因为晶澳科技与天合光能这两家公司的三费水平较高，19年两家公司的费用率将近13%：

20上半年天合与隆基的三费率均大幅下降，而晶澳的三费率却还在不断上升，其主要原因是因为20年后，天合和隆基将原本计入销售费用的运杂费计入了营业成本项目中，而晶澳没有更改会计政策，但这对公司的净利率没有影响。

三费中，晶澳与天合的销售费用率较高，天合的管理费用率较高，晶澳的财务费用率较高，而隆基将销管财研费用控制得很低。有意思的是，即使隆基的研发费用率相对于其他两家公司较低，但其研发费用额是最高的，也许这就是大公司的优势。19年三家公司的销售费用基本相同，其中占比最大的是运杂费，这可能与晶澳和天合组件出口份额较大有关。

因此致使晶澳净利率如此低的原因应该是公司销售费用率与财务费用率较高，而销售费用占比较高是由其境外销售这一属性所决定的，财务费用率则是由公司的负债所决定的。如果排除财务支出对公司的影响，公司20年上半年的净利率可增加2.72个百分点。要想提高公司的净利率，只有减少有息负债和增加在国内出货组件的比例。

公司的资产负债率高达70%以上，处于行业高位。有息负债率20年上半年达到28.25%，但相对于19年的30.2%有所减少。

截止到20年上半年末，公司的有息负债总额为86.44亿元，速动比率为0.66。

有息负债中短期借款有60.11亿元、长期借款有16.18亿元、一年内到期的长期借款有6.43亿元。短期借款中占比较大的是保证借款和质押借款。截止到上半年末，公司有息负债及利息总计可达到101.72亿元，1年内到期的借款及利息有70.46亿元。而公司当时的货币资金才不到56亿元，如果再加上公司未来通过非公开募集资金可得的15亿元，以及经营所得和再次借款的可能性，公司今年没有偿付风险，也不会影响到公司的扩产节奏。只是这种高负债对公司盈利能力的影响近几年看不到好转的趋势，公司未来股权融资的力度应该会加大。

20年上半年末公司其他应收款达3.44亿元，其中将近2亿元为关税保证金，这和天合光能比较类似，此部分担保金额会在公司终止从事进出口贸易活动时给予归还，因此其实可以直接看做公司的出口费用了。

四、估值

截止到9月17日，公司的股价为29.1元，PE-TTM为24.87，同期隆基的滚动市盈率为38.05，天合光能滚动市盈率为34.56。相对于其他公司来说，晶澳的估值比较理性。

目前公司4.5的PB较高：

公司于20年3月30日首次授予了激励性股权1655.23万份，第一个行权期业绩考核的目标是：

1. 20年净利润不低于13亿元；
2. 20年公司电池组件出货量不低于15GW或2020年公司营业收入不低于230亿元。按照这个指标来算，公司并没有提升净利率的意图，13亿元的目标大概率能够完成，毕竟19年公司10.26GW的出口对应的净利润就已接近13亿元了。

我们认为，公司合理的市盈率为25倍，再考虑到非公开发行股份和股权激励对公司总股本的影响，公司20年的净利润最少需要达到20亿元，这个净利润实现起来有些难度。所以从这个角度来看的话，公司目前的股价比较合理，不算被低估。

文章来自：格菲研究院

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