价值的力量：为什么茅台一枝独秀？

2010年至2018年，投资人董宝珍重仓持有贵州茅台，经历了跌宕起伏的投资历程，其间记录了对贵州茅台及中国白酒行业的基本面分析。

2018年之后，贵州茅台从极端低估中走出来，上涨近10倍。《茅台大博弈》精选董宝珍部分文章，讨论问题是本质性的，包括中国白酒行业的规律、中国高端白酒的定价机制，以及白酒行业的价格竞争原理。

董宝珍｜文

10年一遇的白酒行业调整为什么会在较短时间内快速复苏？

中国的钢铁、煤炭行业在遇到调整后，首先表现为全行业亏损，其次表现为长期调整。钢铁、煤炭行业已经衰退四五年，到今天仍看不出结束的迹象，更看不出复苏的迹象！为什么白酒行业在如此之短的时间内就走出了10年一遇的大调整和大危机？答案在于白酒行业的结构是多层次等级化的，高端白酒卖1000多元，中端白酒卖几百元，低端白酒卖几元。

这种多层次等级化结构中包含着一种不平等的竞争，一旦需求不足或供给过剩，总是高端挤压中端，中端挤压低端，导致低端退出。白酒行业能快速走出调整完全是因为其不平等的高中低端等级次序，无论高端存在多么严重的过剩和需求不足，都可以通过下调价格层层挤压，把低端挤出市场，逻辑上不存在高端没有市场的可能。在煤炭、钢铁行业，产品是同价格的同质产品，当供给过剩或需求不足之后，谁该压缩产能甚至退出市场？因为没有等级次序，大家互相争斗，最后政府干预，设立了一些环保指标、能耗指标，强行让不符合要求的企业关闭。同质化传统工业制造类企业没有等级次序，不能快速确定谁应该退出，所以调整无法快速结束。

白酒行业的等级次序决定了在产能过剩时，注定是高端降价后重新获得市场，低端被迫退出。在等级次序的作用下，高端只要降低价格，就会挤占其他企业，这种挤占形成一种多米诺挤压，低端被挤出市场后行业调整就大体完成。从这个意义上讲，白酒行业特有的等级次序结构在产能过剩时，只要把价格压低就会一层一层向下挤压，最后低端退出，高端在相对低的价格水平重新获得需求。白酒行业产能过剩的危机本质上是价格危机和价格调整，只要价格下降到一定程度，新价格体系与新需求达成平衡，调整就结束了。事实上，白酒行业新价格体系2014年就已经形成。

一线酒复苏强劲

三线酒衰退严重复苏乏力

数据反映三线白酒企业基本上没有回升到高峰期的迹象，而以贵州茅台为代表的龙头企业创出经营数据和股价新高。在一线酒经营稳定，率先复苏的同时，三线酒大面积陷入经营困难，复苏乏力。白酒行业是一种等级化行业，弱势企业在行业兴盛期欣欣向荣成长，但当行业的总需求减少或者价格虚高的时候，弱势企业先承担代价和损失。在行业危机的时候，不平等的等级化本质会强化强势企业，弱势企业承担行业的困难，强势企业则持续吸纳行业中最精华的资源。

因此，我们看到强势企业逆势创新高，弱势企业越来越弱。这是白酒行业等级化的层次结构、资源分配方式导致的。强者优先占有资源，弱者被迫承担困难。钢铁、水泥、煤炭等行业发展规模也是强者越强，弱者越弱，但钢铁、水泥、煤炭行业的强与弱不明显，更没有达到等级化差异的状态，所以钢铁、水泥、煤炭行业调整的去弱留强是缓慢的，代价是巨大的。为了让弱势企业退出，强势企业不得不把价格降到低于成本，让弱势企业因无法承受巨额亏损而退出。在这个过程中，强势企业杀敌一千也自损八百。

三线酒衰退严重复苏乏力还有一个原因。过去10年中国白酒行业有两个成长动力，一是价格提升，二是通过向全国市场进军提升销量。这一轮调整让价格提升驱动的成长完全消失了，只剩下由全国化推动放量成长这一条路可走。企业命运决定于其能不能进入更大范围的全国市场，将销量做大，实现以销量推动成长。在这样的行业基本发展规律之下，谁能实现全国放量呢？只有少数在全国范围内品牌价值高，市场开发能力有保证的企业才能不断向全国扩张。绝大部分三线酒的品牌影响力、产品质量及市场管控能力，都不支持其在一个竞争日益加剧的市场环境中实现全国扩张。不能向新市场进军的企业就不能成长，最终表现为衰退。

一流龙头企业凭借其品牌优势、品质优势、市场推广优势挤压弱势企业，向更广泛的市场空间扩张，从而稳定经营并在此基础上适度成长。一流酒的明显复苏和三流酒的整体衰退正是行业调整展开后需求萎缩、竞争加剧，市场份额向大型名优企业集中的表现。

分化中的格局之变

除了复苏，白酒行业更鲜明的特征是巨大的分化，以及由巨大的分化导致的格局之变。历经三年调整，当复苏来临时，实际上白酒行业的格局已经发生了深刻的变化，体现在四个方面。第一，贵州茅台一枝独秀，走出了一条与众不同的逆势成长道路，拉大了与其他竞争者之间的距离。贵州茅台的盈利超过了五粮液、洋河、泸州老窖、山西汾酒、古井贡盈利的总和。第二，五粮液、洋河、泸州老窖行业地位发生了明显变化，五粮液被洋河追上，两者争夺行业第二的争斗还在进行。泸州老窖则退出了行业前三名，明确掉出第一梯队，进入第二梯队。第三，有根据地的地域名酒市场份额上升。第四，古井贡超越山西汾酒。下面，我们根据以上这四大格局变化分别做一些详细分析。

为什么贵州茅台一枝独秀

行业调整之初，贵州茅台的渠道库存积压最严重，零售价泡沫最多。贵州茅台的消费需求中三公消费最多，因此当时人们普遍认为贵州茅台会陷入长期的衰退和不确定，而中低端是战略蓝海。这个认知今天没有变成现实，而且被证明是极端错误的。贵州茅台作为高端白酒第一品牌在资源分配上有强大的优势，在需求不足后可以通过降价通吃其他企业的市场份额。我们回头看，如果贵州茅台没有快速推动价格下调而是采取保价的政策，一定不会如此快速地走出危机。

事实上，贵州茅台第一时间就认识到降低价格是最正确的策略，并通过降价独占了千元酒市场，为自己的供给找到了足够的需求，这是白酒行业龙头企业特殊优势的表现。贵州茅台的一枝独秀还体现在它的特色优势上。行业内有一种说法，中国白酒分为贵州茅台酒和其他白酒，这句话很有道理。贵州茅台酒不是和其他白酒一样的饮料，它有自己的需求特征、定价原则及独特的服务人际交往作用。把贵州茅台酒归为饮料是不正确的，它是精神文化产品，饮料的经济规律、经营原则并不适于贵州茅台酒。把中国白酒分为贵州茅台酒和其他白酒有经济学规律做保障。在客观的经济特征优势、品牌优势、品质优势的基础上，贵州茅台管理层对其经营优势有深刻的把握，知道面临的真正的问题是价格危机，所以快速降价，较早地走出了困境。对贵州茅台的误判反映出很多白酒行业的专家并不理解贵州茅台的特殊性，尤其不理解白酒行业中存在着不平等的等级次序。

五粮液、洋河、泸州老窖

为什么会出现分化

比较五粮液、洋河、泸州老窖，可以发现洋河表现最稳定，在行业调整中弯道超车，大幅超越泸州老窖，将其挤出前三名。洋河经营数据已经逼近五粮液甚至威胁到其榜眼地位。在行业调整过程中，五粮液2014年营业收入比2012年出现了最大30%的衰退，但进入2015年开始小幅回升，2016年第一季度突然强势复苏，出现了30%的正增长，开始摆脱洋河的追赶。泸州老窖在行业调整之初全年净利润为40多亿元，到2015年只有14.7亿元，2016年第一季度收入利润仍旧没有发生大的复苏，已经从前三名跌落到二线。导致3家企业不同经营状况的原因何在？3家白酒企业2012～2015年工作人员统计如表1-28所示。

资料来源：上市公司财报。

表1-28中数据显示，2015年洋河有约4000名销售人员、6000名生产人员，生产人员和销售人员占比基本相同，反映出洋河是一个生产和销售并重的企业。2015年，五粮液有约20 000名生产人员，却只有约500名销售人员，显示出五粮液将大量的精力集中于生产，对销售的投入不大，其销售模式主要是委托大的代理商，自己不直接介入产品的推广。五粮液在某种程度上似乎相信酒香不怕巷子深，把全部精力集中在酿造和生产上，其酒质优势是明显凸出的，但没有在品牌渠道市场推广上投入更多，而是依托代理。泸州老窖2015年生产了20万吨酒，和洋河的产量一样，但只有约700名生产人员，同时泸州老窖的销售人员也只有约200名。这样的人力状态反映出泸州老窖没有强大的生产能力，未进行大规模人力投入。同时，泸州老窖的销售也和五粮液也一样依赖第三方代理商，不介入品牌渠道和产品推广。

洋河在生产和销售上都有足够的人力投入。2013年，我应邀到洋河参观交流，其整个酿酒产区可以用连营十八里来描述，在一眼望不到边的大跨度车间里有成千上万个酵池，到处都是在空中移动的天车。现代化机械和系统自动化代替了一些纯体力劳动，因此其人力需求不及五粮液，但是生产端非常扎实。同时，洋河派出自己的员工到终端销售，销售人员约有4000人，这是洋河能够稳定应对这一轮行业调整的深层原因。洋河既全心全意抓生产，又投入了足够多的人力直接抓市场，品牌、渠道建设，在产销两个环节都有大量投入，因此能应对行业波动，实现经营稳定。五粮液只抓生产，在销售上没有大投入，在市场层面没有直接的力量，完全靠各种代理（代理承受冲击能力弱），从而在调整过程中就难以稳定经营。不过五粮液在生产上投入力度最大、最专业，其产品有品质。一旦行业复苏，客户自然会从品质好的企业买酒，所以五粮液在衰退到一定程度后随行业复苏开始明显复苏。泸州老窖衰退的最主要原因是在生产端和销售端都没有投入，既不抓生产也不抓销售，那怎么能稳定成长呢？

2015年五粮液和泸州老窖在产品和半成品

所谓在产品就是生产线上正在生产的产品，半成品是指已经脱离生产线，还没有变成成品酒的原酒。泸州老窖的在产品和半成品比例完全违反常识，难以理解其19万吨酒是怎么生产出来的。泸州老窖衰退严重、复苏较难，是有深刻的生产和销售方面的原因的。

有根据地的地域名酒稳定增长

我们从数据中发现，在衰退严重的三线酒中，伊力特和顺鑫农业相对于其他三线酒表现出了强势和稳定的特征，为什么？答案就是位于四川、贵州和江淮这些传统名酒产地的三线酒的产量，本地是无法被消化的。本地市场养不活这么多白酒企业，一方面需求有限，另一方面企业多如牛毛，不可能为某家提供根据地的保护。位于传统名酒产地的三线酒必须开拓省外市场和全国市场，如果不能开拓异地市场，它们就没有出路，会经营困难。

而伊力特和顺鑫农业都不在传统名酒产地。伊力特位于相对偏远独立的西北地区，顺鑫农业位于特大城市，这些地区本身没有什么白酒企业，又有自己特殊的地域文化，因此如果某家企业长期经营，成为本地文化的代表和本地酒的垄断供应者，当地市场就成了它的根据地，不需要开拓异地市场和扩张全国就能生存。像顺鑫农业的牛栏山二锅头在北京的中低端市场占有率超过五成，形成了强有力的垄断。2013年，我应洋河邀请参加国内白酒专家交流会，会上白酒专家晋玉峰讲了一个情况：在中国有两个白酒品牌不需要打广告就能卖出去，即贵州茅台和牛栏山二锅头。可见牛栏山二锅头在北京本地有强大的影响力和基础，北京2000万人口满足了这个品牌基础的根据地需求。同样的道理，伊力特在新疆代表当地文化和饮食习惯，是当地人际交流的首选。

处于非传统名优产地并在某一地域垄断了当地需求，自身品牌也代表了当地地域文化的白酒企业拥有稳固的根据地市场，可以凭借根据地市场实现了经营稳定。因此，三线酒中那些来自非名优产地，有稳定根据地市场的品牌经营稳定；处于名优产地，自身品牌没有优势的众多白酒企业无法在本地得到一块根据地市场，必须“走出去”，一旦走不出去就会全面衰退。这就是四川的水井坊、沱牌舍得等名酒全线衰退的原因。实际上，根本原因还是行业调整使提价成长模式消失，只有放量才能成长。假如企业不能放量，固守一个稳定的根据地也可以维持经营稳定，但没有根据地的企业一旦无法放量、全国扩张，就会面临严峻的问题。

古井贡超越山西汾酒

发生格局和地位变化的还有古井贡。古井贡超越了山西汾酒，成为二线酒新锐。目前山西汾酒与古井贡的营业收入和净利润差距不大，但是对比两家公司销售费用2012～2015年的变化（见表1-30），可以得出结论：实际上山西汾酒全国扩张已经失败，并且在现在业绩的巨大压力下阶段性地放弃了全国扩张战略，或者说不再执行原来大规模广告推动的全国扩张战略。古井贡的全国扩张却逆流而上，走在正确的、持续发展的道路上，实质上超越了山西汾酒。过去几年，山西汾酒通过大规模压缩销售费用维持了利润的增长，而销售费用中被压缩的广告费用是山西汾酒全国化扩张的重要推动力（虽然广告是一种高消耗、低产出的模式，但仍旧是开拓全国市场的关键）。山西汾酒利润的回升是以放弃开拓新市场实现的。没有收入增长、没有全国市场开拓，就不会取得长期可持续的、有意义的成长。当下中国白酒企业只有全国扩张，挤占竞争对手的市场份额，做大规模一条路。如果企业为了短期业绩压缩销售费用，在不能提高营业收入的背景下靠降低费用维持利润，就没有长期发展后劲。从这个意义上讲，山西汾酒的利润回升是低质量的。

资料来源：上市公司财报。

我们再看古井贡的利润增长，同样看销售费用统计。过去几年古井贡总销售费用并未减少，但是对其投向进行了调整，压缩了广告费用，大幅增加了零售端促销费用。这实际上是一种更为精细化的有效市场开拓策略。大规模广告投入几乎是行业兴盛期所有白酒企业的共同手段，但成效一般。真正有效的市场开拓策略是决战零售端，在零售端直接投入费用。

伴随着行业环境的转变，古井贡放弃了粗放型的推广，回归到支持零售端销售，从而保证了销售收入的增长。古井贡的利润增长和行业地位提升是通过持续加大对销售的投入，促进销售增长实现的。这样的增长模式是可持续的，而且与行业环境相一致。在行业兴盛期，企业不促销就能实现销售；但是在行业衰退期，企业只有大规模促销收入才能增长。任何一家白酒企业要想在行业衰退期扩大份额，超越对手，都不能减少销售费用的支出，而且要增加，否则就不能挤占竞争对手的市场份额。但我们在现实中看到的是从一线酒到三线酒，几乎都为了净利润好看压缩了销售费用，唯有古井贡采取了顺应需求萎缩，加大直接促销力度的经营战略。古井贡超越山西汾酒靠的是经营模式和经营策略顺应行业环境的变化。山西汾酒在过去几年连续投入大额费用支持全国扩张未能取得战略成果，被迫放弃（或者暂时放弃），此时利润的增长和恢复实际上是没有可持续性的，收入增长才是利润增长的源头活水。古井贡会延续现有势头持续成长，而山西汾酒还需要观察。

白酒行业的分化还将继续

表1-31是主要上市白酒企业2012～2015年产量和销量数据。

资料来源：上市公司财报。

这一组数据反映出主要白酒企业的销量并没有大幅增长，甚至销量复苏的程度不如收入复苏的程度，反映出零售端总需求并没有发生全面、本质的复苏。目前白酒行业的复苏并不是总需求全面增长推动下的复苏，部分白酒企业经营数据的复苏实际上是基于对存量需求的重新瓜分实现的。在未来较长一段时间内，白酒行业的总需求可能仍旧不会大幅增长，因此未来白酒行业的成长方式和机会体现在能否抢夺竞争对手的市场份额。白酒企业要想增长，必须挤占竞争对手，这是白酒行业未来发展的基本特征。在这种基本特征下，行业的分化将会越来越明显、越来越严重。分化以及格局之变的趋势将会日益强化，因为最基本的逻辑是市场里没有过多的增量需求，只有已经相对稳定的存量需求。白酒的行业集中度非常低，有上万家白酒企业，因此需要淘汰绝大部分经营者，由此未来几年白酒行业内部竞争会越发激烈，强者越强、弱者越弱，行业集中度逐步提升。目前逐渐展现出强势复苏的几家企业有可能会延续势头，而复苏乏力、衰退严重的企业经营可能会一年不如一年。

五粮液出现了戴维斯双击式复苏

在白酒行业调整过程中，资本市场和白酒行业一直有一种认知，白酒行业调整不意味着彻底走向衰退，而是发展过程中的自我优化，调整后一定会出现反弹和复苏。基于这个基本判断，人们认为一些衰退比较严重的企业在克服困难后，将快速大幅度复苏，从而引发资本市场的戴维斯双击效应。人们一直把目标锁定在衰退严重的三线酒，对泸州老窖和山西汾酒保持着强烈的戴维斯双击期待。然而行业调整进行到复苏阶段，人们寄予希望的这些企业没有出现基本面业绩的大反转，也没有出现估值水平的大幅提升，反而是五粮液出现了明显的戴维斯双击机会。五粮液基本面经历了严重的调整，之后激发了资本市场的极端悲观预期，长期维持在10倍市盈率。即使现在五粮液的复苏势头十分强劲，其市盈率也没有超过15倍。2016年第一季度，五粮液放了一个大卫星，成为白酒行业增长最好的上市公司，并且季报反映出五粮液彻底调整完毕，进入了属于自己的新成长期，此时30%的季报增长和十几倍的市盈率共同造就了一个人们期待已久的戴维斯双击。

五粮液2016年第一季度实现营业收入88.26亿元，同比增长31.03%；归属于上市公司股东的净利润为29.03亿元，同比增长31.91%；预收账款创13年来新高，达到68.26亿元。这一轮调整除了五粮液，所有白酒企业都出现了毛利率下降，只有五粮液毛利率走势非常奇怪。2013年，五粮液毛利率比2012年高3个百分点，2014年继续维持高水平，2015年有所下降，到2016年第一季度又重新回到2012年的水平（见表1-32）。

2013～2015年，整体上五粮液的收入下降，毛利率上升，这一定是因为毛利率低的低端白酒衰退更严重，因此高端白酒占比增加，在衰退过程中整体毛利率提升。2016年，五粮液营业收入增长30%，但毛利率却下降到2012年的水平，说明2016年第一季度低端白酒复苏了，也说明此时五粮液的产品结构回到了2012年的状态。高端白酒在2015年经过调整后，已经全面集中在贵州茅台、五粮液上，且高端白酒是最先复苏的，在2015年已经完成，但因为低端白酒还在衰退，导致五粮液总的收入和利润增长不明显。2016年第一季度，随着低端白酒复苏和高端白酒更强烈的复苏，五粮液的收入和利润数据出现强劲增长。五粮液有高中低端三个层次的产品，这种产品结构类似股票组合的高价股、中价股和低价股。当行业调整来临的时候，高价股先跌，随后中价股跌，最后低价股跌。五粮液的衰退一开始是因为高端受冲击，之后传导到中端，高端刚稳定住，中低端又开始衰退，所以当高端有复苏迹象时，中低端的衰退掩盖了高端的复苏。2016年第一季度高增长，意味着五粮液高中低三个层次的产品市场同步复苏，已形成共振效应，表现为业绩的猛烈增长。

贵州茅台、五粮液、洋河

三大龙头企业机会大

就基本面发展态势来看，经营模式和经营状态较好的贵州茅台、五粮液、洋河、古井贡、顺鑫农业将成为分化式增长时代的佼佼者。进一步考察估值因素，贵州茅台、五粮液、洋河既有基本面优势，又有估值优势，古井贡、顺鑫农业虽然基本面优势存在，但是没有估值优势。目前基本面最确定的5家公司中，贵州茅台、五粮液估值最低，考虑到大量的真实销售，两家公司合计估值均没有超过15倍市盈率。洋河估值为17～18倍，古井贡接近30倍，顺鑫农业也有25倍。考虑到估值水平，在白酒行业这一轮调整结束后，投资机会比较突出的是贵州茅台、五粮液和洋河。