1 游戏行业概述：硬件决定形态，移动仍为主流 ‍

硬件终端及通讯能力决定了游戏发展路径。

中国游戏产业最早可追溯至90年代，由于网络不发达，当时主要以游戏机、盗版单机游戏为主。1995年大陆引进《仙剑奇侠传》迅速风靡全国，由此打开PC游戏时代序幕。2000年后，随着个人电脑以及网吧的普及，PC网络游戏迅速发展，2001年《传奇》、2005年《征途》成为当时的现象级网游，使资本注意到了网络游戏强大的吸金能力，因此第一批VC/PE介入，行业得以高速发展。2007年，第一代iPhone问世，智能手机时代来临，从2010年开始，手机的增量主要由智能手机提供，大量游戏公司开始向手游转型。

从行业发展历史可以看出，各类型游戏销售额和对应终端产量增速匹配度较高，游戏形态发展主要以硬件终端的普及率决定。

放眼未来，我们认为决定下一代硬件终端（如 VR、AR设备）是否能普及的因素包括其开源能力、计算能力和通信能力。

移动游戏仍为中国未来三年内的游戏行业的主要增长来源。

我国客户端游戏收入已连续3年下降，网页游戏收入则连续5年下降，且下滑幅度仍在扩大；另一方面，随着智能手机的普及，移动游戏在用户碎片化时间的利用上占据绝对优势，而芯片算力的提升也使其多样性和可玩性大大加强，因此国内头部游戏公司在2010年后就开始准备向移动游戏转型；2016年，全国移动游戏市场收入超过了客户端和网页游戏，2013-2020年复合增速达到51.9%；2018年经历行业低谷后，近两年营收也在逐步抬升。

未来三年内，移动游戏仍为游戏行业成长的主要驱动力。

2 供给端：政策导向明显，集中度持续提升 ‍

2.1 监管规范化、版号总量控制、推进防沉迷为政策趋势

中国游戏行业受政策面影响较大。新世纪以来国家对文化娱乐产业的重视程度不断提升，出台了包括指导意见、对版权法律的完善、对文化娱乐企业的融资力度支持等扶持政策，2008-2016年，游戏行业经历了近十年的快速发展期。

2016年，广电总局发布政策，要求所有移动游戏也必须获得版号才可上线运营；2018年2月，宣传部、工信部等发表了《关于严格规范网络游戏市场管理的意见》，表示要对四类游戏产品进行整治；同年3月，由于监管部门调整，国内全面暂停游戏版号发放并陆续出台规范网络游戏出版管理等政策，游戏行业迅速进入寒冬期，2018年全行业收入增速下滑至历史低位，A股上市公司利润均出现负增长。

游戏行业政策经历放开—收紧—完善的过程。

中国正处于经济转型的过程中，大消费上则体现在从跟风式消费到创新型消费的转变，因此国家在2010年后出台了大量的产业相关扶持政策，而游戏作为文化产业中创新能力较强的分支，政府也予以了充分支持。

但在游戏产业的发展过程中，国内出现了大量了玩法单一，以次充好，只以营利为目的的换皮游戏，同时因为缺乏分级制度和相关管理体系，未成年人沉迷网络游戏现象严重，这和国家对于消费升级的初衷背道而驰。

因此2016年后游戏行业政策逐渐收紧；2018年游戏版号暂停发放，数量断崖式减少；2019-2021年，随着版号数量趋稳，国家陆续推出用户实名、未成年人防沉迷体系等，监管体系逐渐完善，行业将步入稳定发展期。

近几年游戏行业政策逐渐完善，主要方向集中在三点：

➢ 政策要点一，监管趋严，游戏审核、版权管理规范化。

在2020年7月举办的中国国际数字娱乐产业大会（CDEC）中，中宣部出版局副局长冯士新提出要“严格遵规守矩”，“着力加强精品生产”，对涉及套取版号、扒皮套皮、非法运营、擅自更改上线内容等问题要进行严肃处理。

今年2月，苹果公司首次表示在中国区ppStore上线的游戏均需获得版号，不符合要求的游戏将从8月1日开始下架，从2021开始禁止无版号游戏在中国区AppStore上架。截至12月31日，AppStore已经下架了近14万款游戏，其中99%的付费游戏未获得版号。

版权方面，8 月中国版权协会网络游戏版权工作委员会在京成立，修改后的新《中华人民共和国著作权法》也将于2021年6月1日起施行，为游戏行业的版权授权、使用、保护等工作提供指引，游戏行业监管、审核及版权管理工作日趋规范。

版号审批难度增加。

游戏版号审批通常需要经历提交申请表—提交申请文件—缴纳费用—受理申请四个步骤。同时，申请版号的游戏运营方还需拥有ICP资格证书。

2018年游戏版号重新开放后，广电总局对审批游戏的完成度要求有所提升，对其他申请材料文件也有更高要求，如果三次仍不通过，版号申请将会被退回，叠加游戏审批时间拉长等因素，游戏运营方的风险承受能力愈加重要。

➢ 政策要点二，游戏版号总量控制，发放频率趋于稳定。

2017年，国内有9368款游戏获得了版号，到2019年，仅有1570款游戏过审（包括进口游戏185款）。2020年，共有1324款游戏过审（包括进口游戏97款）；从版号发放的频率来看，2019年版号发放时间和数量不稳定，主要集中在年初和年末，而 2020年则基本维持在每月1-3批，每批约50-60款，整体发放节奏趋于稳定，预计 2021年版号将继续保持在约1200-1300款左右的数量上。

过审游戏中益智休闲类占比最高，长远看有利于提升潜在玩家用户数量。

广电总局最早将不涉及政治、军事、民族、宗教等内容，且无故事情节或者情节简单的消除类、跑酷类、飞行类、棋牌类、解谜类、体育类、音乐舞蹈类统称为“七大类”游戏，并对此类游戏给予审批时间上的优待。

2018年游戏审批重新放开后，棋牌类游戏没有再获得版号，但截止2021年6月，过审游戏中休闲益智类始终保持在40%-50%左右的比例。我们认为益智休闲类游戏具有低付费率，低玩家门槛的特性，可最大化利用用户的碎片时间，长远来看有助于提升潜在玩家用户数量。

版号数量减少倒逼游戏厂商提升长线运营能力，提升行业壁垒。

由于游戏行业盈利的不稳定性，过去游戏公司一般会选择提升游戏发行数量来确保当年利润。随着版号数量减少，国内每年游戏发行数量也会随之降低，倒逼游戏厂商提升游戏生命周期，而长生命周期的游戏需要较高的游戏品质、较为丰富的玩家数据和完善的长期运营策略，因此版号减少将加固游戏行业壁垒。

➢ 政策要点三，全面推进未成年人的防沉迷工作。

2019年末，国家新闻出版署发布了《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，提出了包括网络游戏实名制、进一步减少未成年人游戏时间、控制未成年人游戏充值三大举措；2020年12月，在中国游戏产业年会上，《网络游戏适龄提示》团体标准正式发布，适龄提示的标识符以三个不同的年龄为标准，分别为绿色的8+、蓝色的 12+、黄色的16+这三个不同的年龄段标志符。

另外，标准还明确了标识符的具体使用场景，适龄提示标识必须安放在游戏产品界面的显著位置，以突出标识在游戏产品中的能见度和可视性。长期来看，未成年的防沉迷工作可以在保证行业创造力的前提下，推动行业健康发展。

中国移动游戏市场已成全球第一，肩负文化输出重任，未来政策面收紧概率小。

因2018年后版号总量控制，大量厂商寻求游戏出海机会，目前中国手游已具备较强世界竞争力。

根据伽马数据预测，2020年国产游戏海外达到155亿元，同比提升33%，且增速比2019年还要提高12个百分点；中国游戏出海瞄准全球主流市场，前三国家分别为美国、日本、韩国，从全球移动游戏格局来看，中、美、日、韩、占据了全球8成以上份额，而国产移动游戏在这些主流游戏市场的头部产品中已保持两年高增长，且增速仍在提升。

未来中国不仅仅是科技强国，也应成为文化强国，我们认为随着高质量国产移动游戏的世界影响力不断加强，移动游戏有望成为中国文化输出的重要平台之一，因此在国内监管措施完善、国产游戏健康发展的前提下，未来政策面继续收紧的概率非常小。

2.2 行业格局：龙头并购巩固行业地位，头部三线厂商靠细分品类突围

按照2020年营收口径，中国头部游戏公司可分为三个梯队：年营收1000亿元以上，目前仅腾讯一家；年营收50亿元以上为第二梯队，网易一骑当先；年营收10亿元以上为第三梯队。

腾讯游戏强渠道+强社交模式占据超50%以上行业份额，投资并购巩固行业地位。

腾讯的业务结构复杂，但目前游戏业务仍为其主要变现通道和收入来源，2020年腾讯游戏业务收入1561亿元，是目前国内唯一游戏业务年营收超过1000亿的公司， 在移动电竞端领域几乎吃透国内市场，独有的强渠道+强社交模式（竞技类+微信/QQ） 使公司游戏产品具备极强用户粘性，如《王者荣耀》已运营超过5年，但其活跃玩家 人数仍每年创下新高。

近年来腾讯凭借其规模优势大量收购或入股海内外游戏研发商， 以此拓宽游戏品类及目标用户。2020年，腾讯新投资了33家游戏公司，投资交易量较2019年增加了 300%；2021年截止4月25日，腾讯已经投资了38家游戏公司。 2020年，腾讯游戏业务营收同比大增36%，一方面因为疫情推动游戏流水增长，一 方面则是收购的国际游戏巨头Supercell并表所致。

第二梯队依仗发行能力和优势品类胜出。

在第二梯队中，网易2020年游戏业务营收546亿元，国内市占率20%左右，是梯队中唯一游戏营收超过500亿元的公司。网易业务结构也相对复杂，虽然目前游戏业务收入占比超过70%，但其他包括电商、邮箱、教育等业务也具备较大付费潜力。网易大部分均为自研游戏，采用多元化的研发和发行策略，创新能力较强，基本覆盖所有游戏品类，但在MMO品类上较为突出。

第二梯队的其他公司中，世纪华通、三七互娱、完美世界旗下均为中国老牌游戏公司，分别位列2020年A股游戏上市公司营收前三甲。

从三家公司近年的发展路径来看，世纪华通通过收购的盛趣游戏和点点互动开展海内外的游戏研发发行，其海外游戏营收在A股上市公司中排名第一；三七互娱属于页游转手游公司，以数据驱动游戏研运，可工业流水化产出游戏产品，公司近年在海外业务上也实现了较大幅度增长，目前排行A股游戏出海营收第二；完美世界业务覆盖游戏和影视，致力于“影游协同”，在游戏业务上公司是A股MMO品类龙头，画面表现技术实力强，近年来也在积极吸收各种开发团队进行品类和题材的拓展。

另外，第二梯队的莉莉丝、米哈游分别是出海 SLG 以及二次元题材的龙头，两家均未上市。这些公司的共同点为：具备较强发行能力，擅长付费率、付费值双高的 MMORPG 以及 SLG 品类的游戏研运。

头部第三梯队厂商依靠细分品类突围。

第三梯队公司营收规模相比第二梯队仍有较大差距，但也属于行业头部企业，在擅长的细分品类上拥有产出爆款并向第二梯队突围的可能，如米哈游在2020年仅通过爆款《原神》一个季度的收入，使公司营收突破了50亿元并成功挤入第二梯队。其余大部分第三梯队公司也在细分品类或单一 IP 上已取得市场领先地位，如吉比特擅长放置、Roguelike 类游戏；多益网络拥有的“神武”IP；游族网络“少年三国志”IP、金山网络擅长武侠类题材游戏等。

马太效应下行业集中度将持续提升。

根据中国音协游戏工委在2020年发布的报告，我国中小型游戏企业面临的前三大主要问题依次为“头部企业垄断”、“受政策面打击”、“扶持政策较少”。2019、2020年中国倒闭游戏企业742、762家（仅统计拥有软件著作权游戏公司），对比 2018年同比增长近两倍。以营收为口径，2016-2020年，上市公司中营收排名前十的公司市占率总和从70.2%提升至96.3%，上升26.3个百分点，其中仅腾讯市占率就上升了13.2%。

我们认为随着行业监管趋严、版号缩紧，头部企业将抢占更多资源，进一步压缩中小型游戏厂商生存空间，游戏行业集中度将持续提升。

3 需求端：人口红利消退，付费提升为主要方向 ‍

根据简单公式，移动游戏收入=移动游戏玩家人数*玩家付费率*付费玩家人均付费。其中，玩家人数可以拆分为网民人数和移动玩家渗透率，人均付费（ARPU）可以拆分为付费率和付费玩家付费值（ARPPU）。我们从这三点因子出发，来分析行业未来增长点。

3.1 玩家人数：网民数量及渗透率达到瓶颈，玩家人数步入缓慢增长通道

中国移动游戏玩家人数增长来源于国内手机网民的增长。移动游戏的主要载体为手机，随着智能手机覆盖率不断提升，2020年我国所有网民中手机网民占比已达到 99.7%，未来手机网民将是中国网民增长的主要动力。

移动游戏用户渗透率达到瓶颈，玩家数量增速放缓。

移动游戏用户规模增速在2015年企稳步入低增速，2017年其用户增速首次低于手机网民用户增速，代表游戏行业人口红利期结束。移动游戏用户渗透率（手游用户占手机网民比例）在2010年前后增长最快，在2016年达到顶点（75.9%），后因政策面收紧，叠加抖音短视频等其他娱乐方式抢占潜在游戏用户等原因，2020年下滑至66.3%，我们认为移动游戏用户渗透率已达到阶段性瓶颈，在没有新的革命性游戏或硬件普及前，渗透率会维持在70%上下。

短视频对游戏存量用户影响有限，对增量用户的影响也正在缩小。

根据极光的调研数据，短视频在移动用户中的使用时长占比从2018年Q4的11.7%急速提升至2020年Q4的27.3%，而其他应用中占比下滑最多的分别是即时通讯（-7.3%）、在线视频（-4.0%）、新闻（-3.4%）、其他（-2.5%）和游戏（-1.7%）。由此可见，短视频抢夺的用户时间主要集中在即时通讯和在线视频领域，而对于已经培养起游戏兴趣的存量移动游戏用户的影响相对较小。

从短视频活跃用户的情况来看，短视频头部APP抖音和快手短视频分别成立于2016 年和2012年，其用户规模在成立后快速增长，且用户增长的时间区间和移动游戏用户增速下滑的时间对应。但近年短视频的活跃用户增速下滑已经非常明显，2020年，抖音和快手的月活跃用户量增速仅为19%和2%。

我们认为短视频对于存量市场的挖掘已达到瓶颈，未来短视频和游戏对移动用户的抢夺将步入稳定期。

游戏玩家年龄结构将步入“Z世代”。

我国30岁以下的成年网民覆盖已达到100%，30-40岁的覆盖率也逐渐接近饱和，而我国网络覆盖和发达国家的差距主要体现在50岁以上的年龄段居民，随着我国的网络基础设施逐步完善，未来追赶上发达国家水准只是时间问题。

2021年，第一批“Z世代”（90后）进入30岁大门，根据测算，2021-2024年，中国网民增量由这第一批90后提供，2025年开始，人口红利彻底结束，网民增量将来源于10岁以下人口。根据艾媒咨询调研，2020年中国40岁以下的玩家占全体玩家数量的91%，而30岁以下占比达46.5%，30-40岁占比43.9%，随着时间推移，“Z世代”玩家数量将超过50%。

3.2 玩家付费：付费率、付费值相比日韩仍有极大提升空间

移动游戏已成为移动互联网行业中最大的收入来源之一。根据极光大数据，2019年我国移动游戏 MAU 达8.25亿人，移动游戏渗透率73.6%，手游用户平均每月的游戏时间为14.65小时。

在国内移动互联网泛娱乐领域中，移动游戏的 MAU 仅次于在线视频，而付费率达31.6%高居榜首，高活跃用户数、高付费使移动游戏已成为移动互联网行业内的重要收入来源。

中国移动游戏人均付费（ARPU）持续提升。

2010-2020年移动游戏人均付费从30元提升至321元，复合增长率27%，远高于中国人均可支配收入8.4%的增速；2018年随着政策收紧，尾部企业和游戏出清，具备长线运营能力的头部游戏占比提升，使游戏人均付费增速出现明显拐点。

多元化付费模式拉动付费值增长。

游戏付费模式经历了多个模式演变：从最早的点卡收费，到免费游戏、道具收费系统，再到从其中演化而出的扭蛋抽卡和通行证系统，目前一款游戏可以同时包含多种不同的付费体系，且最新的游戏付费已经和游戏玩法进程高度契合，例如最新出现的将通行证系统发扬光大的游戏《Fortnite》，玩家通过在游戏中完成任务就可以获得道具，而对于购买了通行证的玩家则可以获得更多道具，一方面刺激玩家购买通行证，另一方面又可以加深玩家粘性。

我国移动游戏付费特点：付费率低，但付费玩家花费更多。

对比文化相近的日本、韩国，我国移动游戏的年付费率约为32%，而日本韩国分别为46%和40%；对比人均付费（ARPU），2019年我国仅为253元，不到2018年日韩的五分之一，但我国人均付费占可支配收入比例已为全亚洲最高。由此可见，中国付费玩家在游戏中进行高额消费的意愿更高，而我国和日韩的付费差距主要体现在付费率上。

提升付费率相比提升付费值具备更高收入潜力。

在下图由 Gameanalytics 监测的移动游戏的付费转化率（Conversion）和付费用户付费值（ARPPU）数据中，每个颜色都代表了不同类型的游戏，每条数据的上箭头、中线、下箭头分别代表每种游戏类型的头部、平均、底部游戏；重度游戏中，从左到右分别是多人、角色扮演、模拟、策略类、竞速、体育类游戏。

图中看出，所有头部游戏的付费值ARPPU均高于平均1-2倍，其中RPG和策略类的付费率明显高于其余品类；从付费率情况来看，而同样的游戏类型，头部游戏的付费率相比平均普遍高出2-3倍，且各品类游戏的差距并不大。由此可见，玩家对于付费率的敏感性（量）要明显高于其付费值（价），提升付费率对于拉升整体游戏消费的效率更高。

3.3 付费提升三大驱动力：人均收入增加、玩家结构变化、精品游戏趋势

未来我国移动游戏付费将受益于中国人均可支配收入以及文娱类支出比例提升。对比美日韩等发达国家，我国人均可支配收入在绝对值上仍有较大差距，但增速高于发达国家，目前稳定在每年8%-9%左右。从收入的使用方式来看，若除去2020年疫情特殊情况，我国在“教育文化娱乐”的消费支出方面也从2013年的7.63%提升至2018 年的8.18%。

随着我国人均可支配收入和生活水平的提升，居民在娱乐方向的投入将继续增加，移动游戏作为年轻人的主要线上娱乐方式之一，有望持续受益。

“Z世代”对于网络消费意愿更强，随着玩家人口推移，未来游戏付费率有望提升。

在版权监管加强的大背景下，随着用户对于网络资源的需求越来越深，国内在线音乐、视频等已实现正版化，用户的网络付费意识正在逐步提升。根据企鹅智库数据， Z世代（90后）对于线上娱乐的付费意愿较强，其中有70%的男性游戏玩家和45%的女性游戏玩家曾经进行过游戏内消费。目前移动游戏男女玩家比例已逐渐接近1:1， 我们认为中国移动游戏的平均付费率在未来十年内可以达到55%以上的水平。

玩家对于创新类优质游戏的付费意愿更高，政策收紧加速尾部企业和低质量游戏出清，有望拉升行业ARPU值。

根据伽马数据的统计和调查，2019年国内流水Top250 游戏中，只有15.3%为“明显创新”的类型，但却贡献了这些游戏总流水的62.3%，对于画面优良、玩法创新强的游戏，中国玩家显然更愿意进行付费。

随着政策面收紧，一些画面普通、内容玩法单调、玩家生命周期价值较短的同质化游戏将会逐渐消失，高质量精品游戏占比提升将有望拉动行业整体 ARPU 值。

4 趋势：渠道、买量相互制衡，产业链上游话语权逐渐加强 ‍

4.1 短视频快速发展+高渠道分成促使买量模式崛起

游戏发行商可选择传统联运或买量两种模式进行游戏发行。传统游戏联运模式可以分为研发——发行——渠道三部分，其中，研发商负责游戏立项、研发以及后期的内容更新；发行商负责游戏推广、运营和对接渠道；渠道则掌握用户入口，整合提供游戏软件下载平台。目前国内主流安卓渠道的流水分成在50%左右，研发、发行运营收入经过协商分别可获得总流水的20%~30%。

在买量模式下，发行商不对接渠道而选择在流量入口媒体中投放广告并接入下载端口，用户看到广告后可直接通过链接进行安装包下载，其成本主要来自于互联网媒体的广告投放费用，理论上游戏研发发行商可获得所有的充值流水分成。

➢ 中国手游渠道（联运）模式特点：多个安卓渠道，分成比例较高。

中国拥有多个安卓渠道，在接入时较为复杂。联运模式中，移动游戏从对接渠道到上线至少需要一个月时间，其中流程包括了 SDK 接入，游戏数据测试等多个环节。在游戏里上线前后，渠道方会通过反馈测试数据（人数、留存、付费）等与游戏发行商沟通优化游戏数据，最后决定渠道推送方式和力度。由于中国拥有多个不同的安卓渠道，发行商若想要游戏在多个渠道上线，需要针对不同渠道接入不同SDK，在流程上较为复杂。

我国超 8 成为安卓用户，国内安卓渠道抽成比例高于海外平均。

根据Kantar在2019年的调研数据，中国安卓用户占比高达80.4%，苹果为19.4%，且根据最新的中国手机市场销售份额，苹果排行第五仅占7%，未来中国安卓用户比例将持续提升。中国安卓渠道中，腾讯应用宝占据了最高的市场份额，其渗透率达到了21.6%，其次分别为360手机助手和OPPO软件商店。

从分成比例来看，除去TapTap这一新兴手游渠道，其余传统渠道分成均为50%，仍大幅高于海外主流安卓渠道Google Play的7:3分成，同时因iOS生态无法绕过App Store 下载游戏，因此在游戏买量市场中， 安卓端为主战场。

➢ 中国手游买量模式特点：精准营销，自由度高，但前期投入较大。

相比于传统联运模式，买量发行模式需要较大的前期投入（买量成本），但可以精准定位营销目标客户群，并根据 ROI 指标修改投放策略，因此买量模式可以做到稳定、持续地获取用户；同时，因为买量模式跳过渠道端，在广告配合游戏活动运营方面拥有更高自由度。买量模式由于前期投入较大，因此更适合于具备发行经验的游戏发行商以及高 LTV（用户生命周期价值）的游戏产品。

头条系等流量入口增加导致游戏买量市场迅速崛起。

一方面因国内高渠道分成压缩游戏研发发行商利润；另一方面，近年来随着快手、头条系等流量入口增加、短视频活跃用户数急剧增长使广告投放策略更加多元化，多种因素促使买量模式迅速崛起。

根据 Dataeye 数据，在游戏总量控制的情况下，2020年移动游戏买量素材投放量同比2019年上升了96.55%，最高峰时期达到132404组，平均每日在线投放素材数量为84145组，其中短视频已成为主流的投放素材类型，日均投放量约6万组，同比涨幅高达240%。

从上市公司的情况来看，大多数公司销售费用率均有所提升， 其中买量大户三七互娱的销售费用率从2017年的30.8%提升至2020年的59.2%。

4.2 短视频人口红利消退下，买量模式效率下滑

短视频人口红利消退，买量成本上升、效率下滑。

从买量市场的供给方来看，短视频活跃用户增速下滑，人口红利消退导致移动游戏买量效率下滑，根据热云数据，从2019年9月开始移动游戏广告点击量出现较大幅度增长，但同时期激活设备数量却并未体现上涨趋势。

从需求端来看，游戏买量素材投放量急剧上升抬升整体买量成本，且头部买量产品同质化严重，2020年进行买量的中重度游戏（排除休闲类）基本以MMO、卡牌、策略为主，而其题材则基本以传奇、三国类为主，重复素材使玩家逐渐审美疲劳，加剧产品竞争，进一步拉高获客成本。

4.3 渠道分成比例松动，精品游戏研发发行商利润率有望提升

各大渠道分成比例松动。海外平台方面，IOS和Google Play分别在去年11月和今年3 月宣布对年营收少于100万美元的企业和个体开发者，抽成比例从30%降至15%。国内平台中，新兴渠道TapTap的零分成模式开创行业先河，而传统渠道包括VIVO、OPPO、华为、腾讯等也均发布了其对于特定游戏研发商的分成优惠条款。

买量、渠道发行模式的竞争本质上是抢夺用户，而抢夺用户的核心在于优质内容。

从上述各渠道的分成优惠具体内容中可以看出，优惠主要作用于小型独立游戏开发商。继2019年《明日方舟》之后，2020年《最强蜗牛》、《万国觉醒》、《原神》 等手游在放弃了多个主流安卓渠道的情况下，仍向市场证明了其盈利能力。

根据 Sensortower 的跟踪数据，《原神》2021年第一季度的收入仅次于《王者荣耀》及《和平精英》，强大的吸金能力使渠道方让步，《原神》在今年的2月3日首次以7:3分成上架小米应用商店，还拥有单独的宣传页面和下载通道。从长期来看，一方面随着版号缩紧，精品化游戏成为稀缺资源，各大渠道均针对独立游戏开发商出台了优惠条款；另一方面随着流量成本上升，渠道分成有望向7:3靠拢，买量、渠道两种发行模式的竞争将让利游戏研发商，行业即将步入“内容为王”时代，具备长期运营能力的精品游戏研发发行商利润率有望提升。

5 投资机会及相关标的 ‍

5.1 游戏板块：历史低估值，静待新周期

A 股游戏板块整体估值处于低位。自2015年后，A股传媒游戏板块估值不断回落，用整体法计算，行业 PE 从最高的100倍下滑至如今的不到20倍估值（整体法计算），处于近5年来的底部区域。

2013-2020年，A股游戏公司净利润复合增长率为23%，但因行业政策不稳定，并购与收入确认准则等影响，导致其波动幅度较大，拉低行业整体估值；另一方面，尽管2020年疫情期间的居家隔离政策拉动了游戏行业增长，但同样延缓了去年部分公司的新游戏项目进度，大量产品上线时间将推迟至今明两年，可专注相关结构性机会。

政策面企稳，行业确定性增强，有利于估值回升。

2010-2016年，游戏行业处 于高速发展期，部分上市公司选择收购游戏企业增厚公司利润，形成较高商誉；2018年后政策收紧，大量被收购的游戏企业无法完成高额业绩承诺，导致部分上市公司出现巨额商誉减值。

从A股游戏板块历史业绩情况来看，营收并未出现太大波动，而净利润在2018、2019 年为负，2020年随着政策面企稳，商誉减值等负面因素出清，板块净利润重回正常水平；因2016年后证监会已限制二级市场跨界投资影视/游戏企业，预计未来行业波动将会进一步减小，净利润确定性增强，有利于板块估值回升。

6 风险提示 ‍

1、政策风险，版号审批数量进一步降低，标的公司无法拿到版号，游戏上线进度受到影响。

2、地缘政治等因素，如美国等对中国 APP 软件封杀的可能性，导致的游戏出海 风险。

3、游戏流水不及预期，包括游戏玩家人数、游戏付费率发展不及预期。

4、游戏公司在游戏运营中发生重大失误，如服务器崩溃、玩家数据丢失、游戏 剧情发展严重失衡等导致游戏生命周期降低的风险。

5、游戏抄袭等舆论，导致游戏可能下架的风险。

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作者：国联证券 陈梦瑶

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