1、‍居民增配权益‍资产的黄金时代来临 ‍

1.1 竞品收益率下降，提升权益资产吸引力

资管新规打破刚兑，银行理财向净值化转型、预期收益率持续下降。

2018年4月至今，3个月期银行理财预期年化收益率下降超过100bps。2021年5月，大行、股份行、城商行发行的3个月期人民币理财产品预期年收益率分别为3.25%，3.41%，3.95%，较2018年4月下降幅度为168、162、108bps。

近期三个“史上首次”值得重视，权益公募产业链大发展可期。

一是5月25日，上海市人民政府印发《关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见》，史上首次明确支持基金公司上市。

二是5月22日，证监会主席易会满在中国证券业协会第七次会员大会上，史上首次定调行业高质量发展不仅仅是做大规模，要进一步发挥财富管理作用。

三是5月13日，基金业协会史上首次发布偏股公募基金销售保有量100强榜单，券商上榜47 家。

近期基金投顾第二批试点券商名单发布，当前累计不少于17家券商获得基金投顾试点资格。

1.2 人口老龄化加快，政策支持发展养老金融

中国人口老龄化速率加快、且生育率低，加速基本养老金缺口压力。

据第七次人口普查数据，2020年我国65岁及以上人口占比13.5%，较十年前提升4.6pct。且人口老龄化速率提升，2020年、2019年、2018年65岁及以上人口占比环比增速分别为7.1%、5.9%、 4.4%。与此同时，2020年中国人口出生率仅为0.85%，自2017年起已连续4年下降。

基本养老金替代率持续下降，远低于世界银行建议的70%。

2020年中国城镇离退休人员月人均基本养老金为3350元，月人均基本养老金增速近年来持续放缓，2018-2020年增速分别为9.7%、5.7%、0.5%。

2020年城镇居民基本养老金替代率为41.3%，连续 4 年下降且远低于世界银行建议的70%水平。

我国初步构建起三支柱养老金体系。

据世界银行1994年提出的养老金三支柱概念，我国三支柱养老体系如下：

第一支柱是基本养老保险基金，以及中央财政拨款支持形成的全国社会保障基金；

第二支柱是由政府机关事业单位或企业发起设立的，职业群体共同缴费形成的职业年金和企业年金；

第三支柱是私人养老储蓄计划，由个人自愿缴费形成且市场化投资运作，具体形式包括税延商业养老保险、目标日期基金等。

图 6：中国三支柱养老体系

第一支柱规模占比近 8 成，第二支柱发展较快但覆盖人群有限。

2019年我国三支柱养老金规模超11.3万亿元，占GDP比重11.5%；其中第一支柱8.7万亿元，占比77%。第二支柱近年规模增长较快，但覆盖职工人数比例仍然较低。2020年企业年金累计结余 2.25 万亿元，2012-2020年规模CAGR达21%；覆盖企业职工2718万人，占城镇就业人员（非国有单位）比率为6.6%。

政策支持发展养老金融，第三支柱亟待发展。

2021 年 6 月，我国正式开启在浙江及重庆开展专属商业养老保险试点。当前国家政策支持加快发展商业养老保险，以实现对第一支柱的有效补充。

展望未来，大力发展个人账户养老金尤其是第三支柱，并以税优政策引导其增加权益类资产投资，促使居民加快向投资养老的转变是重要课题。

1.3 房市调控加码，资金聚集作用将逐渐减弱

中国房地产市场政策调控加码。

过高的住房相关支出会约束内需释放，近两年我国房市相关的调控政策逐步成型。

2020年8月以来，监管先后提出房企融资“三条红线”，建立房贷集中度管理制度等；2021年5月，财政部等四部委召开地产税改革试点工作座谈会；2021年6月，国有土地使用权出让金等四项政府非税收入拟划转税务部门征收。

国家房住不炒保持定力的背景下，预计房地产市场对居民资金的聚集作用将逐渐减弱。

2019年，中国居民住房资产规模为投资基金的12倍。20世纪80年代末期，美国居民住房资产为共同基金规模的17倍，到1999年下降至4.5倍。

2、对标美国，中国居民财富向资本市场转移趋势确定‍

2.1 类似美国 90 年代，中国居民持股/非货基规模有望快速提升

中国长端利率中枢下行，长久期固收资产吸引力下降。

截至2021年7月12日，中国十年期国债收益率2.94%，整体中枢下行与美国80-90年代情况类似。截至2021年7月9日，美国十年期国债收益率1.37%。

居民人均可支配收入增速持续降档，与美国20世纪80-90年代类似。

2020年，中国城镇居民人均可支配收入近4.4万元，增速持续降挡，按 3 年维度计算复合增速：2017-2020为 6.4%、2014-2017为 8.1%、2011-2014为 9.8%。

美国居民人均可支配收入在 20 世纪 80 年代同样经历增速降挡。

随着权益资产的吸引力不断上升，中国中产阶级储蓄者逐步向投资者角色转变。

2020年，中国居民持有股票和非货币公募与储蓄类资产（现金+存款+货币基金）的比值约 0.6倍，与美国1990年对应比值相当。

2020年中国居民居民储蓄类资产规模为61万亿，2015-2020年5年CAGR达8%。2020年中国居民所持有的股票和非货基规模为7万亿，2015-2020年 5 年 CAGR 达12%。

1990-2000年美国居民持有股票和非货币公募与储蓄比值十年提升1.4倍，持有股票和非货金十年 CAGR16%。

1990 年美国居民股票和非货币共同基金1.9万亿美元，居民储蓄类资产3.4万亿美元，比值约为 0.56 倍。

2000年美国居民持有的股票及非货基规模为8.9万亿美元，十年CAGR16%。

90年代美国持有股票及非货基与储蓄比值从0.6x 提升1.4x 至1.9x。

1987-1999年，美国居民配置房地产下降6pct，储蓄下降6pct，股票及非 货基提升14pct。

2020年美国居民资产大类配置中，股票和非货基占比最高达24%。

预计未来 10 年中国居民持有股票及非货基CAGR 11~14%。

在保守、中性、乐观假设下，2030E 居民持有股票及非货基与储蓄比分别提升0.6x、0.9x、1.2x；则2030E居民持有股票及非货基分别为108、123、134万亿，十年CAGR11%、13%、14%。

2.2 中国偏股公募深度显著低于发达国家，扩张可期

中国当前直接融资占比仍相对较低，仅相当于美国 80 年代。

2018年7月以来，科创板、创业板 IPO 注册制改革已有收效。投资端改革政策也将加快落地，如政府引导第二、三支柱养老金发展并入市。

社融增量方面，国内的企业债与非金融企业境内股票融资占比仍然较低，2020年分别为13%和 3%。

存量法下，中国当前直接融资占比为39%，仅相当于美国1980年左右水平。

20 世纪 90 年代，美国新旧动能切换，直接融资规模大幅提升。

1990年美国新经济占比17%，反超旧经济占比，新旧经济动能成功切换。居民资产配置中，股票和非货币基金占比大幅提升。一方面是居民自发增配权益资产；另一方面美国政策推动 401k 和 IRAs 等私人养老金入市。

美国在 20 世纪 80 年代末期-90 年代实现了良性循环：“税优政策大力推动养老金入市——促进股权融资——企业盈利改善——经济向好——股指向上——养老金入市”。

对标世界各国，中国基金深度与股票化率显著不匹配。

2019年，中国股票化率为60%，不含货基的开放式基金深度仅为6%。对标股票化程度相似的经济体，德国股票化率为54%，不含货基的开放式基金深度为64%。

同期美国股票化率为211%，不含货基的开放式基金深度为103%。相较于当前股票化率程度，中国基金深度远远不足，未来存在较大向上空间。

中国偏股公募深度可对标美国 1991 年，未来增长可期。

2020年中国偏股公募深度为 7%，近似美国1991年，美国30年间偏股公募深度提升62pct 至 69%。

1990年美国上 市公司总市值为 3.3 万亿美元，共同基金持股市值为 0.3 万亿美元，持股占比 7.5%。

2000年美国总市值达 14.8 万亿美元，十年 CAGR16%；共同基金持股市值达 3.9 万亿美元，十年 CAGR32%，持股占比升至 26.5%。

预计中国偏股公募基金未来十年 CAGR 在 21%~27%之间。

保守、中性、乐观假设下，2030E 偏股公募基金规模分别增 21%、24%、27%至 45、58、74 万亿，对应名义 GDP 假设 165、182、200 万亿，则偏股基金深度较 2020 年 7%分别提升 20pct、25pct、30pct 至 27%、32%、37%。

2.3 美国二、三支柱养老金持基规模占比持续增长至超 6 成

养老金入市为重要驱动，2020 年美国 IRAs 和 DC 计划合计持有偏股基金比重 62%。

2020年，美国补充养老金市场近 35 万亿美元。美国补充养老金市场中，IRAs 和 DC 计划合计占偏股基金的比重为 63%；58%的美国家庭拥有第二支柱，1/3 的美国家庭拥有 IRAs。

2020年底，美国 DC 计划规模 9.6 万亿美元，5.7 万亿美元投资于基金；

2020年底，美国 IRAs 规模 12.2 万亿美元，5.5 万亿美元投资于基金。

2020年，IRAs、DC 计划分别占补 充养老金市场总资金的 35%、28%。

券商和基金是最大的 IRAs 管理者，目前合计管理 9 成 IRAs 资产。

美国经验中，符合要求的银行、券商、保险、基金公司均可为客户开设、管理 IRAs 计划。各类投资产品收益率的变化将驱使资产从银行向公募和证券资产转移。

2020 年 IRAs 资产按管理机构来看，公募管理 45%，券商经纪账户管理 46%，合计管理占比达 90%。

而银行管理 IRAs 账户占比仅约6%（1975年占比7成）。

美国75%准退休家庭拥有雇主发起退休金计划或 IRAs，其中仅DC计划或仅IRAs占比最高达41%；仅DB计划占比最低为9%。

3、‍参照美国龙头券商，市场低估公募成长券商受益程度 ‍

3.1 中国偏股公募规模已连续十个季度创新高，集中度仍相对分散

房住不炒、银行理财净值化转型、利率长期下行背景下，居民持币入市趋势提速。

中国偏股公募基金规模已连续10个季度创新高。据中基协披露数据，2021年5月末开放式股票及混合公募7.6万亿，比2021年初提升 19%。

2020年新发偏股基金创新高，2021年上半年新成立偏股基金1.31万亿份，占2020发行量65%。

中国基金公司规模集中度显著低于美国，集中度有待提升。

2015-2020年，美国基金公司数量减少73 家；2020年基金公司合计804家，同比减少21家。美国基金业集中度逐年提升，2020年 CR5、CR10、CR25 分别为53%、64%、81%。

同期，中国基金公司的规模集中度显著低于美国，2020年 CR5、CR10、CR25 分别为 25%、41%、68%。

截至2021年7月12日，中国股票及混合基金规模前三名公司分别为易方达（6692 亿元）、广发基金（4489 亿元）、汇添富基金（4229 元）。

3.2 美国头部券商 90 年代均显著受益权益大发展

3.2.1 高盛：投行与资管是 20 世纪 90 年代业绩高增引擎

1994-2000年高盛归母净利润 CAGR35%，客户总资产 CAGR32%。2000年高盛实现归母净利润 31 亿美元。

2000年高盛客户总资产超 4900 亿美金，其中资产管理规模 2940 亿美元，

94-00年 CAGR37%；其他客户资产 1980 亿美元，CAGR26%。

投行业务优势带动高净值和机构客户占比高，二者总资产合计占比超 8 成。

2000 年高盛超过 4900 亿美元客户总资产中，高净值客户总资产 2740 亿美元，占比 56%，机构客户总资产 1320 亿美元，占比 27%。

资管和证券服务、投资银行业务是高盛业绩高增的重要引擎，1996-2000 年收入 CAGR 分别为 36%、26%，合计收入占比约 6 成。

1996-2000年，高盛资管和证券服务、投行业务收入持续增长，2000 年收入分别为 46 亿美元、54 亿美元；收入占比分别为 28%、32%。

3.2.2 摩根士丹利：95-00 年券商及资管业务利润 CAGR36%

券商及资管分部是大摩 20 世纪 90 年代业绩高增的引擎，95-00 年利润 CAGR 达 36%，2000 年利润占比近 9 成。

2000年大摩实现营收 268 亿美元、归母净利润 54 亿美元，其中证券及资管合计收入 225 亿美元，占比 84%，合计利润 47 亿美元，利润占比 87%。

1995-2000 年证券及资管业务收入 CAGR25%，利润 CAGR36%；同期信贷服务利润 CAGR 13%，收入 CAGR 6%。

3.2.3 嘉信理财：规模效应显著，90 年代利润 CAGR 46%

嘉信理财作为平台型公司财富管理规模效应显著，手续费及佣金占比近 7 成。

2000 年嘉信理财实现营业收入58亿美元，归母净利润7.2亿美元，1990-2000年利润CAGR46%，营收 CAGR31%，手续费和佣金净收入 CAGR30%，2000 年手续费和佣金收入占比 69%。

2000年单位员工客户资产超 3300 万美元，显著高于同期高盛和大摩。

2000年底，嘉信经纪活跃账户数约 750 万，5 年 CAGR 17%，客户资产规模 8720 亿美元，5 年 CAGR37%。

在不考虑嘉信资产管理规模下，单位员工客户资产已达到 3314 万美元，同期高盛和大摩均未超过 2200 万美元。

嘉信于1992年上线首个免申赎佣金的基金超市，1993-1999 年嘉信基金业务收入 CAGR40%，在所有业务线中最高。

1992年嘉信在业内率先推出免佣基金超市，1993 -1999 年基金业务收入从 1 亿美元增长至 7.5 亿美元，6 年 CAGR 40%，显著高于同期净利息收入 CAGR34%，交易佣金收入 CAGR22%。1993-1999 年基金业务收入占比从 10% 提升至 19%。

3.3 报告总结：紧握长逻辑

广发证券、东方证券等券商公募牌照子公司对母公司利润贡献较为显著。

截至2021年7月12日，广发证券旗下的广发基金与易方达基金非货基规模较年初增速分别为 21%、23%；2020年合计利润贡献为16.1%。

东方证券旗下的东证资管与汇添富基金非货基规模较年初增速分别为11%、6%；2020年合计利润贡献为63.1%。

权益资产迎接居民增配黄金时代，券商步入长景气周期，3-5家公司将脱颖而出。

权益资产端能力/渠道端能力/综合服务能力三条主线筛选标的：中金公司、东方财富、华泰证券、中信证券等。

券商在权益资产的甄别获取能力和产品集成、投顾对客户风险收益的需求理解上具有优势。

券商有综合牌照的优势，可以综合配置金融产品。

可以为客户提供标准化产品和非标准化产品，比如自营部门可以提供衍生品的产品创设，资管部门可以为客户定制化的发行产品。研究方面专业性的优势。

公司有金融产品部，通过部门来聚集全公司基金配置力量和研究力量，针对客户定制或者设计投资组合策略，然后定时或不定期的更新这种策略。

同时部分券商控参股优质公募，将极大受益于中国权益公募与财富管理崛起和集中度提升。

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作者：申万宏源研究 许旖珊 李天奇

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